资本结构理论

2026/10/291第七章资本结构理论2026/10/292第七章资本结构理论

一、教学内容

资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个时期,旧资本结构理论又包括传统理论和现代理论。

现代资本结构理论以MM理论为核心,以后沿着研究税收差异和成本两个分支发展,最后归结到权衡理论.

新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。出现了一系列有代表性的理论,标志着资本结构理论进入一个新的历史发展阶段。

2026/10/293二、教学重点1、资本结构的含义及与公司价值的关系；2、早期资本结构理论的主要观点；3、MM理论的基本假设和主要观点；4、权衡理论的主要观点及政策含义;5.新资本结构理论的代表性观点及其含义。

2026/10/294第一节资本结构理论概述

一、资本结构及其资本结构理论的含义

（一)资本结构的含义

所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。它分为广义和狭义两层含义：

广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本结构。

狭义的资本结构——仅指长期资本结构。

2026/10/295如何理解资本结构?通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组合，资本结构就是反映二者的比例关系的。实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问题，即公司能否用债务融资?若能，债务资本在资本结构中应占多大比重?搭配资本结构杠杆资本结构资本结构又被称为:2026/10/296（二)资本结构理论的含义

所谓资本结构理论是研究资本结构与公司价值以及资本成本之间关系的一种理论。

该理论实际上讨论负债融资和股权融资占多大比重,才能使公司市场价值达到最大,或资本成本达到最小。

2026/10/297如何理解

公司价值与资本结构的关系?

①公司价值是公司债务市场价值(D)与公司股本市场价值(E)之和，用公式表示即为:

其中:E＝股票数量×股票市价=N×P

V=D+E2026/10/298如何理解

公司价值与资本结构的关系?②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式表示即为:V=EBIT（1-T)/Ka可见,公司价值与公司资本结构是紧密联系的。

2026/10/299资本结构的作用在资本结构决策中，合理安排好债务的比率，对公司具有重要的影响，其作用如下：（一)使用债务资本可以降低公司综合资金成本率（二)利用债务资本可以获得财务杠杆利益（三)利用债务资本可以有效规避投资风险

2026/10/2910二、资本结构理论的发展演变

旧资本结构理论时期

传统理论杜兰特净利理论营业净利理论传统折衷理论现代理论MM理论权衡理论莫迪格利亚尼米勒无公司税时的模型有公司税时的模型米勒模型斯科特、迈尔斯迪安吉罗、马苏利斯早期权衡理论后期权衡理论2026/10/2911新资本结构理论时期新优序融资理论代理成本理论信号模型财务契约理论梅耶斯迈基里夫詹森麦克林罗斯利兰和派尔史密斯哈特2026/10/2912第二节早期资本结构理论

早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上,而非来自于大量的统计数据推断。

早期资本结构理论净利理论营业净利理论传统折衷理论2026/10/2913一、净利理论（净收益理论)1.基本观点：资本结构与公司价值“有关论”该理论认为：公司价值或者说是股东财富不只是取决于公司资产的盈利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。

2026/10/29142.基本假设：（1)公司获取资金的数量和来源，不受限制.（2)负债成本与权益成本均固定不变，且不受财务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。

一、净利理论（净收益理论)3.结论：

当公司负债越高,加权平均资金成本越低,公司价值越大,资本结构是最佳的。

2026/10/2915二、营业净利理论—"无关论”1、基本观点：

认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。2、基本假设：(1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。

(2)负债的资本成本Kd不变，而股本成本Ke则会随负债的增加而上升，从而抵消了负债的好处。

3.结论：不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变，总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。

2026/10/2916三、传统折衷理论1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下降，公司价值上升。

即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。2.基本假设：（1)负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动；（2)在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和Ke的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd和Ke均会不断加速上升。

2026/10/29173.结论:

加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点,这时公司总价值上升,该负债比率就是公司的最佳资本结构。

该理论承认,确实存在一个可以使公司市场价值达到最大的最佳资本结构,他可以通过财务杠杆的运用来获得。

三、传统折衷理论2026/10/2918对传统资本结构理论的总结:以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结论。评价:早期三大理论都是建立在对投资行为的假设推断或经验判断上，并非来自于大量的统计数据。

2026/10/2919第三节现代资本结构理论由两部分理论所构成：MM理论：1958年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼(FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)发表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。

2026/10/2920

(一)基本估价模型

（1)公司股票价值E的估价模型

一、MM定理（3)公司价值V的估算模型（2)公司加权平均资本成本Ka估价模型2026/10/2921（二)什么是MM定理？MM定理是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三部分：公司价值与其资本结构无关论;公司价值与其资本结构有关论以及米勒模型。MM定理深入探讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基础。问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？难道是最大化债务？2026/10/2922（三)ＭＭ理论的假设条件1、公司在无税收环境下运营；2、公司的经营风险是可由息税前利润的标准差（δEBIT）来衡量，有相同的经营风险的公司即处于同类风险等级。3.现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和风险的估计完全相同。

2026/10/2923（三)ＭＭ理论的假设条件4、证券市场是完善的。这意味着：

①没有交易成本；

②投资资金如何退出市场都不受限制；

③所有投资者都平等、免费的获取市场信息；5.个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。6、投资者个人同公司一样均以无风险利率借贷款项。7、预期现金流是不断增加的。

2026/10/2924（四)MM定理的内容MM定理的内容和主要观点：1、无公司税时的MM模型——资本结构与公司价值和综合资本成本无关。即：“无关论”2、有公司税时的MM模型——资本结构与公司价值和综合资本成本有关。即：“有关论”3.考虑个人所得税的米勒模型——“有关论”“有关论”的基本结论是：负债会因利息的减税效应而增加公司价值。

2026/10/29251.无公司税时的MM模型（1958年）

命题Ⅰ:无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。

用公式表述为:V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Keu命题Ⅰ的基本含义:公司价值V独立于其负债比率。即:公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的.命题Ⅰ的证明:利用套利原理证明其命题的.2026/10/2926命题Ⅱ——资本结构与资本成本命题Ⅱ:有负债公司的股本成本(KeL)等于同一风险等级中无负债公司(Keu)的股本成本加上风险溢价。用公式表示为:Kel=Keu+(Keu–Kd)×D/E命题Ⅱ的基本含义:便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。命题Ⅱ的证明:是完全用数学推理证明的。

(Keu–Kd)×D/E2026/10/2927命题Ⅲ——公司内部收益率与资本成本命题Ⅲ:公司应投资与那些内部收益率(IRR)大于或等于资本成本率(Ka或Keu)的项目。用公式表示为:IRR≥Ka＝Keu命题Ⅲ:公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。2026/10/29282.有公司税时的MM模型（1963年）这是在赋税存在前提下，MM定理的修正模型（公司所得税和资本成本：一个修正)。该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随财务杠杆的提高而增加。命题Ⅰ：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。

用公式表示为：VL=VU+T·D式中：T·D为节税额现值，是由于下式计算而得：即：T·D=T×(Kd×D)/Kd2026/10/2929命题Ⅰ的含义及证明命题Ⅰ的含义：①公司负债后，利息可以计入成本，由此形成节税利益。②节税利益增加了公司的收益和价值。③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公司价值最大化时，最佳的资本结构应该是100%负债。命题Ⅰ的证明：是以案例分析的方式证明命题的。

2026/10/2930命题Ⅱ命题Ⅱ:有负债公司的权益成本(KeL)等于同一风险等级中无负债公司(Keu)的权益成本加上一定的风险报酬率。用公式表示为:Kel=Keu+(Keu-Kd)(1-T)(D/E)命题Ⅱ的含义:①在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬率小于无税条件下的风险报酬的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。②由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即:公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。命题Ⅱ的证明:通过案例分析的方式证明了该命题。

(Keu-Kd)(1-T)(D/E)2026/10/2931命题Ⅲ:命题Ⅲ:公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大于或等于预期收益率的项目。用公式表示为:

IRR≥Keu(1-T)(D/V)命题Ⅲ的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。命题Ⅲ的证明:数学推导的结果。

2026/10/2932（4)对MM定理的基本评价与争论基本评价:MM定理完美的假设条件和严密的逻辑证明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的基石。MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映实际市场的运动。争论:主要是对其假设条件的争论，随着原有假设条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。

2026/10/29333.米勒模型

1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。在米勒模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对公司价值的影响。

（1)米勒模型的内容与含义①无负债公司价值的估算公式。

该公式表明无负债公司的收入在扣除公司所得和投资者的股本所得税后的公司净利。结论:在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价值。

Tc:表示公司所得税Te:表示个人所得税2026/10/2934（1)米勒模型的内容与含义该公式表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但在正常税率情况下，负债的节税利益不会完全消失。当公司负债增加时，负债公司的价值会因此增大。结论：同MM公司税模型相似，米勒模型的结论也是100%负债时，公司市场价值达到最大。

②负债公司价值的估算公式:注:本公式的证明P1062026/10/2935米勒（Miller)均衡定理就公司整体而言，存在着一个所有公司总负债的均衡水平，也就是说，存在着一个均衡的负债—权益比率;但对任何一个单独的公司来说没有最优的负债比率。

2026/10/2936对MM理论和米勒模型的评价对米勒模型的评价：米勒模型很好的描述了公司的资本结构决策，但也有其局限性。表现在：1、其结论与现实经济不吻合。2.税盾的作用是有限的。对MM理论的基本评价：MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此在资本结构的研究方面具有划时代的意义，奠定了资本结构理论研究的基石，标志着现代资本结构理论的确立。

2026/10/2937MM理论的发展演变

最后归结为权衡理论

MM定理"左”税差学派早期权衡理论以斯科特、迈尔斯、贝南等为代表"右”破产成本学派代理成本财务危机成本以迪安吉罗、阿特曼、马苏利斯等为代表2026/10/2938

二、权衡理论

早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出。建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处。用公式表达为：Vl=Vu+PVTS–PVFD式中：PVTS:表示负债节税利益的现值;PVFD:表示破产成本现值（一)早期权衡理论2026/10/2939对早期权衡理论的评价早期权衡理论在MM理论的基础上又进了一步：就研究方法而言，权衡理论引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解;就应用性而言，权衡理论放宽了MM理论中无破产成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司价值的影响，这种研究更贴近于现实。

2026/10/2940后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益等方面。1.关于非负债税收利益：是指会计制度上的折旧、投资减免等抵税利益。拓展理由：由于财务杠杆与资本结构具有一定的对称关系，高负债公司会形成较多的没有非负债税收利益的流动资产，同时，高负债公司也会高估负债期间的利润而低估成本，从而产生非负债税收利益损失。（二)后期权衡理论2026/10/29412.关于权衡理论的财务困境成本（1)陷入财务困境时的公司价值公司价值V=完全权益融资的V+利息节税利益现值-财务困境成本的现值（2)财务困境发生的概率是指公司现金流量不足以满足债务支出要求的可能性。发生的概率与两个因素有关（见P142)注意：破产概率的上升也给公司带来了代理成本，这也是抑制公司债务融资的重要原因。

2026/10/29422.关于权衡理论的财务困境成本（3)按照陷入财务困境的严重程度，财务困境成本可分为：无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。

所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。其次，破产成本又分为：①直接成本:经济学家估计占公司市值的3%。②间接成本:准确估算很困难，但费用很大。

往往是导致破产的主要原因2026/10/29433.权衡理论涉及的代理成本

代理成本是指由于利益冲突所引起的额外费用。它包括监督成本、守约成本和剩余损失三部分。代理成本产生于委托—代理关系。具体表现为股东与经理层之间委托代理关系;债权人与股东之间的委托代理关系。由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括:①不理性投资决策:表现为过度投资和投资不足②不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利③不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债危机④监督成本:拉低了最佳融资结构中的债务额度2026/10/2944（二)后期权衡理论后权衡理论的主要观点：该理论认为：公司最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务困境成本之间的权衡。1.负债公司的基本估价模型用公式表示为：Vl=Vu＋PVTS－PVFD－PVDC式中：PVDC：表示代理成本现值PVFD:表示财务困境成本现值这就是所谓的权衡理论模型。如下图所示：2026/10/2945

VL=Vu+PVTS公司价值VL图示权衡理论模型财务杠杆D/VVUOABPVFD+PVDCVL=Vu+PVTS-PVFD-PVDCPVTS2026/10/2946权衡理论的政策主张及其评价政策主张:①公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。

②在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。

③有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债

。④高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。

2026/10/2947对权衡理论的评价应该说,权衡理论在解释最佳资本结构方面,具有先前的相关理论所没有的作用,因此,权衡理论可以说是现代资本结构理论的最高境界。但是,权衡理论也具有局限性,即仅仅考虑了破产成本和税盾效应等外在因素对公司资本结构和公司价值的影响,始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中。

2026/10/2948第四节新资本结构理论

时间:20世纪70年代末以后

内容：主要包括

詹森和麦克林的代理成本理论;

梅耶斯的新优序融资理论;

罗斯、利兰和派尔的信号模型;

史密斯、哈特的财务契约理论2026/10/2949一、代理成本理论

代理成本学说是以代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下公司资本结构问题的学说。

主要观点：

詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于"所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融资和新股融资的代理成本。

2026/10/2950代理成本理论的结论:詹森和麦克林将代理成本分为两类：1、与外部股权资本有关的全部代理成本2.与外部债务资本有关的全部代理成本公司资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、利率提高），新股融资可能带来外部股权的代理成本（如股票市价下跌）。所以，当公司总代理成本最小时，公司债务与股权的比例就是最优资本结构。

2026/10/2951二、财务契约理论财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论。该理论的研究内容:一是财务契约设计:即如何设置财务条款来解决代理成本。二是最优财务契约的条件:即标准的财务契约，指公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约，否则，将面临破产。因此，公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。对该理论的评价:该条款很难达到最优，即财务契约不能完全消除代理成本。

2026/10/2952三、新优序融资理论基本含义：梅耶斯通过对信息不对称理论的研究，认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格就会发生变化，这种变化可以被解释为"信息效应”。

2026/10/2953该理论的基本点:（1)公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资。

（2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求，公司必须要确定一个目标股利率。

（3)在确保安全前提下，公司才会通过外部融资解决部分融资需要，且会首先发行风险较低的证券。

2026/10/2954基本假设:1、股利政策具有粘性。2、相对与外部融资，公司更乐意从内部进行融资。3、如果必须从外部融资，公司会对其发行的证券进行排序。4、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投资状况。5.公司管理者代表现有股东的利益。6、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外部股东传递。

2026/10/2955基本内容:p146资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，