从四因子框架理解美债走势-东北证券

东北证券股份有限公司证券研究报告/债券研究报告从四因子框架理解美债走势我们利用美联储官员曾多次引用的四因子框架对美债收益率进行拆分，以更好理解和研判美债走势，四因子框架即名义美债收益率=预期平均短期实际利率十通胀预期十实际期限溢价+通胀风险溢价。(1)预期平均短期实际利率在10Y美债名义收益率中的占比在25%左右，反映市场对未来增长前景与中性利率水平的定价。(2)通胀预期在10Y美债名义收益率中的占比接近60%,波动较小，更多决定收益率的水平与中枢，而非短期方向。(3)实际期限溢价在10Y美债名义收益率中的占比约12%,反映的是投资者因承担实际利率不确定性而要求的补偿，定价来源于美债供需、财政可持续性风险与政策不确定性等结构性因素。(4)通胀风险溢价在10Y美债名义收益率中的占比约3%,反映市场对通胀不确定性的定价。四因子中预期平均短期实际利率和实际期限溢价对10Y美债名义收益率的短期波动解释力较强。目前四因子均处于历史较高位。预期平均短期实际利率自年初开始上升，目前在1.15%附近，处于2000年以来的历史较高位；通胀预期自2020年开始持续上行，目前在2.8%附近，处于历史高位；实际期限溢价自年初开始上行，当前约0.78%,位于金融危机前实际期限溢价波动区间的上半区；2000年以来，通胀风险溢价多在0附近波动，当实际收益率位于零轴下方时，通胀风险溢价同样为负，通胀风险溢价自2023年开始上升，2024年底回正，目前已升至0.11%,是2014/01以来新高。今年以来，预期平均短期实际利率对10Y美债名义收益率的上升贡献约44%,实际期限溢价贡献约28%,通胀预期贡献约占21%,通胀风险溢价贡献约占6%。今年9月美联储年内首次加息，预期平均短期实际利率的上行并非始于加息落地，在此之前，AI资本开支上升或已持续抬高市场对未来短期实际利率的定价；财政赤字常态化、供给持续放量与需求结构脆弱性的延续持续抬升实际期限溢价；通胀预期的回升则与能源价格上涨及住房价格粘性相关；而通胀风险溢价温和为正，说明市场仍在信任通胀锚，但是通胀的不确定性在放大。《信用：2024年的走势有何启发?》《量价齐升，为何利润增速仍回落?》《利率：如何理解货政例会与近期债市走势?》《利率：资金利率年内新高，需关注什么?》综合来看，我们认为当前10Y美债名义收益率下行概率偏低。本轮高此外，我们基于公开数据对10Y美债名义收益率进行手动拆分，便于简易跟踪四因子变化，并梳理了四因子背后的驱动因素。风险提示：国际局势不确定性、美国政策不确定性、模型测算偏误请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司 4 4 4 6 9 3.1.1.基本面 3.1.2.货币政策 3.2.1.美债供给 213.2.3.财政风险 263.2.4.政治风险 28 30 34 35图1:长端美债收益率分解 4图2:名义收益率的三因子走势 5图3:实际收益率的两因子走势 5图4:10Y美债收益率四因子拆分 5图5:预期平均短期实际利率与10Y美债名义收益率 6图6:预期平均短期实际利率与经济发展阶段、货币政策变化 7图7:通胀预期与10Y美债名义收益率 7图8:实际期限溢价与10Y美债名义收益率 8图9:通胀风险溢价与10Y美债名义收益率 9图10:10YTIPS收益率和10Y美债实际收益率_DKW走势 图12:10YACM美债期限溢价与名义期限溢价_DKW走势 图13:通胀预期_调查数据与通胀预期_DKW走势 12图14:预期平均短期实际利率_DKW与手动拆分的预期平均短期实际利率 12图15:手动拆分的和DKW模型分解的实际期限溢价走势 图16:10Y美债名义收益率结构拆分 图17:经济意外指数与预期平均短期实际利率 图18:美国经济衰退概率与预期平均短期实际利率 图19:失业率与预期平均短期实际利率 图20:美联储FOMC会议加降息概率与预期平均短期实际利率 图21:有效联邦基金利率与预期平均短期实际利率 图22:美国国债总额与增速(十亿美元，%) 图23:公众持有和政府持有美国国债规模(十亿美元) 图24:美债发行债务上限额与余额(百万美元) 图25:美债财政赤字(百万美元) 20 图27:美国国债发行额(十亿美元) 21东北证券股份有限公司请务必阅读正文后的声明及说明3/37图28:美国企业债券发行额(十亿美元) 图29:美国国债规模和外国投资者持有规模(十亿美元) 22图30:海外主要经济体对美国国债的持有规模(十亿美元) 图31:主要经济体对中长期美国国债的持有规模(十亿美元) 23图32:海外官方和私人部门对中长期美债的累计净买入(十亿美元) 图33:10Y美债拍卖收益率和票面收益率(%,bp) 图34:10Y美债竞拍倍数 图36:商业和非商业10Y美国国债期货和期权净持仓数量(万张) 25图37:交易商、资管、杠杆基金和其他10Y美国国债期货和期权净持仓数量(万张) 26 27图40:美国外债期限结构(百万美元) 图41:10Y美债实际收益率与实际GDP增速 28图42:美债付息总额及占财政收入的比重(百万美元，%) 图43:美国经济不确定性指数 图44:美国经济不确定性指数细分项 图45:全球地缘政治风险指数 图46:各类地缘政治风险报道占比(%) 图47:CPI同比及核心CPI同比走势 图48:CPI八大分项同比 31图50:能源CPI同比及原油价格 31图51:纽约联储通胀率预期调查 图52:克利夫兰联储通胀预期模型计算的各期限通胀预期 图53:纽约联储通胀预期与通胀预期_DKW 33图54:克利夫兰联储通胀预期与通胀预期_DKW 图55:CPI同比与通胀预期_DKW 35图57:纽约联储通胀率不确定与通胀风险溢价 东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明4/37美债收益率作为全球的核心无风险收益率基准，对全球的资金成本和流动性有深刻影响，分析和理解美债收益率背后的驱动因素对于市场定价和全球资产配置有重要意义。如何理解美债走势的驱动因素?又该如何预判未来走势?次引用基于D'Amico、Kim和Wei期限结构模型(DKW模型)及其更新版本的2013年，时任美联储主席伯南克在分析10年期美债收益率时采用了三项分解框架：名义收益率由债券存续期内预期的平均短期实际利率、平均通胀率和期限溢价构成。其中，期限溢价是名义收益率中无法由前两项预期解释的部分。伯南克展示的分解估计结果基于DKW期限结构模型。2019年，时任美联储副主席克拉里达仍沿用上述三项框架解释长端收益率。在讨论期限溢价时，他引用了DKW模型的更新估计，将期限溢价进一步拆分为实际期限溢价和通胀风险溢价。基于该框架，同一期限的名义美债收益率可进一步拆分为：名义收益率=框架估计的实际收益率+通胀预期十通胀风险溢价；框架估计的实际收益率=预期平均短期实际利率+实际期限溢价。名义美债收益率=预期平均短期实际利率十通胀预期十实际期限溢价十通胀风险数据来源：东北证券注：(1)预期平均短期实际利率，指剔除通胀后市场对未来政策利率路径的平均预期，刻画的是债券存续期内实际融资成本的中枢水平。(2)通胀预期，指同一期限内市场对未来平均通胀水平的预期，是投资者为补偿购买力损耗而要求的部分。(3)通胀风险溢价，是投资者因承担通胀实际结果偏离预期的不确定性所要求的额外补偿。(4)实际期限溢价，是投资者因承担实际利率波动风险而要求的额外补偿，反映供需失衡、财政风险与政治风险等未被前三项解释的部分。美联储会定期公布DKW模型对美债四因子的拆分，结果显示：东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明5/37对名义收益率的三因子拆分中，实际收益率是波动的核心来源，通胀预期决定中枢水平，通胀风险溢价近乎常量。实际收益率波动最大，2000至今实际收益率的均值为2.2%左右，标准差约2%;通胀预期在三因子中的读数最大，2000年至今，通胀预期的读数多在2%-3%之间；通胀风险溢价在0附近波动，值得注意的是当实际收益率位于零轴下方时，通胀风险溢价同样为负。在实际收益率的两因子拆分中，预期平均短期实际利率与实际期限溢价的波动都较大，对实际收益率变动的贡献大致相当。2022年下半年以来，预期平均短期实际利率的读数持续高于实际期限溢价，说明实际收益率的中枢更多由前者决定。在四因子的拆分中，多数时候四因子的走势基本一致，共同决定长端收益率走势；但是存在部分时段10Y美债名义收益率由单一因子或部分因子驱动，比如2003-2006年，通胀预期平稳，实际期限溢价和通胀风险溢价震荡下行，预期平均短期实际利率主导10Y美债名义收益率上行。图2:名义收益率的三因子走势——预期平均短期实际利率——实际期限溢价数据来源：Wind,东北证券数据来源：Wind,东北证券——预期平均短期实际利率——实际期限溢价——通胀预期——通胀风险溢价数据来源：Wind,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明6/37预期平均短期实际利率在10Y美债名义收益率中的占比在25%左右，但它的边际贡献很突出。它衡量的是经济发展阶段与货币政策立场所共同决定的实际融资成本路径，它的变动反映的是市场对未来增长前景与中性利率水平的定价。2000年以来，它的变化与美联储货币政策的变化高度一致，比GDP更清晰地映射了经济发展阶段的转变：互联网泡沫破灭后随降息周期一路下探，地产繁荣期随加息周期回升，金融危机后随零利率政策进入长达十年的负值区间，2022年起的紧缩又将其推回1%上方。现阶段政策利率维持较高位叠加AI发展驱动的结构性景气，推动该因子震荡上行。目前该因子在1.15%附近，处于2000年以来的历史较高位，仅次于互联网泡沫破灭前与地产繁荣两个阶段，或表明市场定价的已不是周期性修复，而是中性利率的系统性抬升。6.05.0数据来源：Wind,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明零利率+QE地产繁荣通胀预期在10Y美债名义收益率中的占比接近六成，是四因子中最大的组成部分，同时也是波动较小的一个，它更多决定收益率的水平与中枢，而非短期方向。它反映的是市场对整个存续期内平均通胀水平的定价，即名义本金购买力被侵蚀的事前补偿。2000年以来其走势清晰分为三段：石油上涨与经济过热的2000年代维持在3%附近的高位平台；金融危机后步入漫长下行通道，2020年降至2%下方后在供给冲击与需求修复的共同推动下开始系统性抬升，近三年稳定运行在2.7%-2.8%位置。通胀预期一旦形成趋势后发生逆转的难度较大，它决定整条收益率曲线的底仓——当前2.8%的点位处于历史较高位，且随着AI需求的扩张和油价上涨震荡上行，名义收益率的下行空间受到约束。————名义10Y一—通胀预期(右)东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明8/37实际期限溢价在10Y名义收益率中的占比约12%,水平不算高，但它对收益率波动的解释力较强。它反映的是投资者因承担实际利率不确定性而要求的补偿，定价来源于美债供需、财政可持续性风险与政策不确定性等结构性因素。2000年以来其走势呈压制—重估两大阶段：量化宽松与零利率时代，QE购债、低供给与稳定的海外官方需求将其长期压制在零附近甚至深度负值；2022年起趋势性重估转正，2023年以来进一步抬升，当前约0.78%,已回到金融危机前的区间上沿。目前财政赤字增加放大供给、海外官方持续减持且需求日益交易化提升了实际期限溢价，这解释了2023年以来10Y美债名义收益率见顶后维持高位震荡。——名义10Y一实际期限溢价(右)通胀风险溢价在10Y名义收益率中的占比约3%,但它反映的是其余三个因子都无法覆盖的一类风险——通胀不确定性与实体经济组合的尾部情景，即当通胀冲击发生时，经济是否恰好位于坏状态、美债能否保值。通胀风险溢价可以作为通胀锚定状态的指示器：读数贴近零轴意味着市场完全信任美联储的通胀锚；而当前已由负转正并连续两年抬升，目前该因子已升至0.11%,创2014年1月以来新高，说明市场正在为通胀不确定性重新定价，只是幅度仍属温和。东北证券股份有限公司—名义10Y—通胀风险溢价(右)0.200.150.05-0.15数据来源：Wind,东北证券今年以来，预期平均短期实际利率对10Y美债名义收益率的上升贡献约44%,实际期限溢价贡献约28%,通胀预期贡献约占21%,通胀风险溢价贡献约占6%。今年以来美联储始终维持政策利率不变，直至9月议息会议落地年内首次加息。预期平均短期实际利率的上行并非始于加息落地，在此之前，AI资本开支上升已持续抬高市场对远期实际利率路径的定价，9月加息更像是对这一路径的事后确认；实际期限溢价的继续抬升，对应财政赤字常态化、供给持续放量与需求结构脆弱性的延续；通胀预期的回升则与能源价格上涨及住房价格粘性相关；而通胀风险溢价仅温和为正，说明市场仍在信任通胀锚，但是通胀的不确定性在放大。综合看，本轮上行是“AI需求驱动的实际利率预期+供需与财政驱动的期限溢价+粘性的通胀预期”三力共振的结果，单一因子的边际改善尚不足以扭转当前趋势。2.如何简易跟踪四因子?DKW的模型有几点需要注意的：(1)该模型是利用NOTES/BONDS(中长期美债，名义利率)、TIPS(通胀保值券，实际利率)、以及CPI数据进行估计的，测算出的实际利率曲线总是低于TIPS,主要是因为流动性溢价。TIPS流动性弱于同期限的NOTES/BONDS,会抬升TIPS收益率，特别是当TIPS刚发行的时候。此外，2008-2009年TIPS的流动性溢价激增主要是因为投资者要寻求流动性更强、更安全的资产。因此模型分解出的通胀补偿(通胀预期+通胀风险溢价)是包含了BONDS和TIPS之间的盈亏平衡通胀率(BEI)和TIPS流动性溢价的。(2)预期平均短期实际利率中的短期并不对应某个具体的期限，其含义是无套利期限结构模型中到期期限趋于零的瞬时利率，10Y美债对应的未来实际短期利率是指未来10年实际短期利率预期的均值。模型中引入的3MT-bill(短期国库券)只是为了解决时间序列数据中小样本的识别问题，并不是代表实际短期利率锚定的是东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明(3)该模型的测算结果并不是美联储官方发布的数据。DKW模型测算结果由三位美联储研究员月度发布，由于不是官方发布的结果，因为数据发布的延迟、修改以及估计方法的变化并不会提前公布。我们根据NOTES和TIPS的到期收益率，以及美联储公布的ACM美债期限溢价和通胀预期调查对10Y美债名义收益率进行手动拆分。从交易视角，10YNOTES收益率为名义收益率，10YTIPS收益率为实际收益率，二者差为盈亏平衡通胀率，可以理解为通胀补偿。因此，10Y美债收益率可以拆分为10YTIPS收益率和BEI。但是由于TIPS债券的流动性等影响，10YTIPS收益率和其推导出来的BEI仅作为10Y美债实际收益率和通胀补偿的近似估计。从10YTIPS收益率和DKW模型计算的10Y美债实际收益率的走势来看，二者走势高度一致，读数基本吻合。相较于市场交易出的10Y美债实际收型分解出的10Y美债实际收益率更平滑。数据来源：Wind,东北证券从BEI和DKW模型分解出来的通胀补偿走势来看，DKW模型分解出的通胀补偿更加平滑，而实际交易出的通胀补偿在2008年金融危机附近和2020年疫情爆发时存在极端值，主要是因为TIPS比NOTES更依赖杠杆资金，该时期出现的流动性挤兑使10YTIPS收益率忽然冲高。其次，10YBEI大部分时间小于DKW模型分解出来的通胀补偿，主要是因为DKW模型分解出来的通胀补偿包含了流动性溢价。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明11/37————数据来源：Wind,东北证券从期限结构视角，长端收益率可以拆分为短端收益率和期限溢价，不同于期限利差仅描述收益率曲线形态，期限溢价更多的是补偿长期持有中的不确定性风险，无法直接观测。我们发现10YACM美债期限溢价与DKW模型分解出来的名义期限溢价走势较为一致，10YACM期限溢价可作为名义期限溢价_DKW的近似观测指标。数据来源：Wind,东北证券我们用通胀调查数据近似估计通胀预期，发现克利夫兰联储公布的10Y通胀率预期数据与DKW模型分解的通胀预期数据走势较为一致。在此基础上，我们可以拆分出预期平均短期实际利率。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明——通胀预期_调查数据——通胀预期DKW数据来源：Wind,东北证券手动拆分的预期平均短期实际利率与DKW模型分解的预期平均短期实际利率走势较为一致，各阶段拐点变化的时点一致。2015年前，手动拆分在模型分解结果上下波动，2015年后，手动拆分结果一直高于DKW模型分解结果。图14:预期平均短期实际利率DKW与手动拆分的预期平均短期实际利率——预期平均短期实际利率_DKW——预期平均短期实际利率_手动拆分数据来源：Wind,东北证券我们进一步手动拆分出来实际期限溢价，发现手动拆分出的实际期限溢价与DKW模型分解的结果虽然走势一致，但是大部分时段的读数差异较大，2024年以来的读数才接近。因此，在此基础上手动拆分出的通胀风险溢价对DKW模型分解出的通胀风险溢价指示意义较弱。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告综合来看，我们根据交易数据、通胀数据和期限结构，可以较好地拆分出预期平均短期实际利率、期限溢价和通胀补偿，能较好地观测出通胀补偿中的通胀预期部分。数据来源：Wind,东北证券3.哪些因素影响四因子变动?3.1.预期平均短期实际利率预期平均短期实际利率的方向由基本面与货币政策共同决定，货币政策定节奏，基本面定中枢。基本面属慢变量，其转折难以由单一指标捕捉，对其实质性变化的跟踪本身是一项系统工程。本文从三个互为补充的维度展开：一是经济意外指数，刻画实际数据相对市场预期的偏离，反映基本面的边际强弱；二是经济衰退指数，定位经济周期所处位置、提示下行风险；三是就业情况，既是货币政策最关注的锚，也是基本面中较为综合的变量，兼具同步反映当期活动与滞后确认周期拐点的双重属性。三者共同构成“边际—位置—锚”的基本面跟踪框架，为预期平均短期实际利率的方向判断提供底层支撑。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明经济意外指数与预期平均短期实际利率总体呈正向关系，基本面超预期改善是推升预期实际利率的重要驱动。经济意外指数通过衡量已公布经济数据相对市场预期的偏离程度，刻画宏观基本面相对于预期的边际变化，指数处于正区间意味着经济韧性强于市场预期。本文使用的是花旗银行测算的美国经济意外指数。从图上看，2004年以来意外指数在±100区间高频波动，2022年至2023年上半年意外指数持续位于正区间，对应预期实际利率自深度负值快速上行至1.4%附近的高位；2024年以来二者同步性有所增强，当前意外指数回升至40-50的正区间，预期实际利率亦维持在1%上方震荡。向前看，若经济数据延续超预期表现，将为预期实际利率提供支撑；反之，意外指数转负并趋势性下行，预期实际利率面临下修压力。0衰退概率整体处于低位且未趋势性抬升时，预期实际利率的均衡水平难以明显下移。相较经济意外指数所刻画的边际变化，衰退概率指标更侧重对经济状态的判断，反映市场对中期经济陷入衰退的定价，衰退预期的发酵容易对预期实际利率形成压制。从图上看，2008年金融危机与2020年疫情期间衰退概率分别攀升至40%和38%附近，预期实际利率均同步大幅下探；2024年衰退概率一度冲高至70%左右，彼时预期实际利率上行斜率明显放缓并于高位回落。当前衰退概率已自高点回落至30%附近的中低水平，预期实际利率企稳于1%上方，表明市场对中期经济前景的信心仍在，基本面因素尚不构成实际利率下行的触发条件。东北证券股份有限公司图18:美国经济表退概率与预期平均短期实际利率上失业率与预期平均短期实际利率总体呈负相关关系，劳动力市场走弱将通过压低预期实际利率打开美债收益率下行空间。失业率是衡量劳动力市场景气度的核心指标，而劳动力市场的松紧直接决定工资与通胀压力，进而影响市场对未来实际利率路径的定价：失业率升高通常伴随经济动能放缓与政策宽松预期升温，实际利率趋于下从图上看，2009年至2019年失业率自10%高位趋势性回落，预期实际利率中枢亦温和抬升;2020年失业率飙升至14.7%的历史极值，预期实际利率随即下探至-0.7%附近的低点;2022年以来失业率维持在4%上下的低位，对应预期实际利率中枢抬升至1%附近。当前失业率小幅回升至4.2‰%-4.5%区间但仍处历史低位，劳动力市场尚未明显走弱，短期对预期实际利率的拖累有限，后续需关注失业率若趋势性上行东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明影响预期平均短期实际利率的另一重要因素是货币政策，而货币政策转向主要由基本面与通胀驱动，FOMC议息会议的加息与降息概率是预判货币政策变化的前瞻指标，其拐点对预期实际利率的方向具有领先指引意义。从图上看，2022年至2023年上半年加息概率持续处于100%附近，对应预期实际利率自负值区间快速上行至1%上方；2024年以来加息概率回落至低位、降息概率间歇性冲高，预期实际利率相应在1%-1.2%盘整、上行斜率放缓；当前降息概率再度攀升至接近100%,预期实际利率仍维持韧性。向前看，若降息概率持续处于高位并兑现为实际降息，预期平均短期实际利率将趋于回落；反之，若加息预期升温，预期实际利率则存在上行风险。OMC会议降息概率——FOMC会议加息概率——预期平均短期实际利率数据来源：Wind,东北证券有效联邦基金利率的走势与预期平均短期实际利率高度一致，政策利率水平构成预期实际利率的中枢锚。有效联邦基金利率是美国货币政策立场的直接体现，反映联邦基金市场上的融资成本，而预期平均短期实际利率本质上可视为政策利率预期路径扣除通胀补偿的结果，二者在趋势、拐点与幅度上均高度同步。1.5%附近；2008-2015年EFFR降至0-0.25%的超低利率区间，预期实际利率随之下移至负值；2016-2019年温和加息与2020年骤降至零利率，预期实际利率均亦步亦趋；2022年以来EFFR快速攀升至5.25%-5.5%,预期实际利率升至1.2%上方的历史高位，2024年以来随着EFFR回落至4.25%-4.5%乃至进一步下调，预期实际利率高位小幅回落但仍处1%附近。该指标的意义在于：预期平均短期实际利率的中枢由政策利率路径决定，对短端实际收益率的判断最终需落脚于对美联储利率路径的推断，当前若进入加息周期，预期实际利率中枢将随政策利率上移而温和回升。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告——2数据来源：Wind,东北证券3.2.1.美债供给美债供需是影响实际期限溢价的重要因素。美国国债的供给受债务结构与债务上限约束。按持有主体划分，美国国债可分为公众持有债务与政府账户持有债务两大类：前者涵盖个人、金融机构、外国官方部门、美联储等市场化主体，是美债市场中可交易债务的主体，也是影响供需与期限溢价的核心变量；后者以不可交易债券为主，本质是联邦政府的内部账务安排，对市场定价无直接影响。美债的年度净供给由财政赤字与TGA余额变动共同决定，净供给≈财政赤字+TGA余额变动，赤字规模决定了新增发债的主体部分，TGA则作为短期调节阀平滑发债节奏。在制度层面，联邦政府的举债规模还受到法定债务上限这一硬约束：该上限由国会授权设定，限定了联邦政府的法定举债总额，其余额(法定上限-实际债务)衡量剩余举债空间。当余额充足时，财政部可依据赤字与再融资需求自由发债，供给主要受财政基本面驱动；当余额紧张甚至触及上限时，财政部将被迫启用非常规措施、暂停部分支出或面临技术性违约风险，供给受到硬性约束，直至国会调高或暂停上限后才重启，从而造成供给节奏的“停滞—回补”式切换——这一制度约束本身也是美债期限溢价阶段性波动的重要来源。美债总额趋势性扩张且在危机时期呈脉冲式跳升，供给端的持续放量是实际期限溢价中枢抬升的基础背景。美债总额衡量美国联邦政府的存量债务规模，其同比增速反映债务扩张的边际节奏，是观察美债供给总量最直观的指标。2006年以来美债总额自8.5万亿美元左右一路攀升至40万亿美元附近；2008-2009年金融危机与2020年疫情期间，同比增速分别冲高至22%和20%的历史极值，对应两轮大规模财政刺激；常态时期同比增速中枢约为5%。对实际期限溢价而言，存量债务的持续扩张意味着市场需消化的美债供给不断累积，若增速再度脉冲式抬升而需求端承接不足，投资者将要求更高的期限补偿，构成溢价上行的供给端基础。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：Wind,东北证券公众持有债务是影响市场供需与期限溢价的有效供给，其占比抬升意味着美债供给的市场化含量提高。美国国债可分为公众持有与政府账户持有两大类：政府账户部分以不可交易债券为主，本质是联邦政府内部账务安排(如社保信托基金),对市场定价无直接影响；公众持有部分涵盖个人、金融机构、外国官方部门与美联储等，是可交易债务的主体。政府账户持有债务长期稳定在5-7万亿美元区间，波动有限；美债总额的扩张绝大部分由公众持有部分贡献，其自2006年的约5万亿美元增至当前的32.5万亿美元左右，尤其在2020年与2023年出现两轮台阶式跳升。这意味着分析美债供给对期限溢价的影响时，主要聚焦公众持有部分的边际变化——其扩张越快、占比越高，市场承接压力越大，实际期限溢价的上行风险越突出。0数据来源：Wind,东北证券请务必阅读正文后的声明及说明法定债务上限在短期对美债供给构成硬约束，其调整节奏决定了供给节奏。2004年以来上限额从约8万亿美元逐步上调至2025年后的41万亿美元附近，其间余额多次贴近零轴甚至转负(对应债务上限暂停期与非常规措施期);对实际期限溢价而言，债务上限博弈一方面造成供给节奏的阶段性中断与重启(恢复发债后往往伴随供给回补冲击),另一方面博弈本身的不确定性会直接抬升投资者要求的风险补偿。数据来源：Wind,东北证券美债净供给约等于财政赤字加TGA账户余额变动，财政赤字是美债净供给的根本来源，赤字中枢的系统性抬升带来美债供给压力的提升。财政赤字反映联邦政府收支缺口的规模，决定了新增发债的主体部分。2008年以前月度赤字规模较小且季节性平稳；金融危机后赤字中枢明显上移；2020年疫情期间月度赤字一度冲高至9000亿美元附近；2023年以来月度赤字持续在2000亿-4000亿美元区间高位震荡，且部分月份出现季节性盈余，但全年赤字规模仍处于历史高位。对实际期限溢价而言，赤字中枢抬升意味美债供给也处于持续高增状态；若赤字扩张与需求端出现缺口，供给过剩将直接定价为更高的期限溢价。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明104002数据来源：Wind,东北证券TGA余额变动是美债短期净供给的调节阀，影响阶段性供给压力与市场流动性。TGA(TreasuryGeneralAccount)是美国财政部在美联储的存款账户，财政部通过调节发债节奏管理TGA余额：发债募资使TGA回升(净供给增加、抽离市场流动性),财政支出使TGA下降(净供给减少、向市场投放流动性)。2009-2019年TGA余额长期维持在数百亿至4000亿美元的低水平；2020-2021年因大规模刺激资金淤积，余额飙升至1.8万亿美元附近；2023年债务上限解除后经历先释放后重建的过程，当前余额维持在1万亿美元的较高水平。对实际期限溢价而言，TGA余额高企意味着财政部仍握有充足资金、短期发债压力相对可控；但若余额处于低位且赤字高企，财政部将被迫加快发债重建TGA,形成供给压力，叠加其流动性抽水效应，阶段性推升期限溢价与收益率上行风险。数据来源：Wind,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明21/37企业债券发行规模趋势性抬升且绝对水平不低，大约是美债发行规模的40%,信用债供给的持续放量对债券市场流动性形成分流效应。2011年以来企业债月度发行额在500亿-3500亿美元区间波动，中枢自早期的1000亿-1500亿美元逐步抬升；2020年疫情初期企业月度发行额一度冲高至3300亿美元附近的历史峰值；2024年以来发行节奏再度活跃，多个月份突破2500亿-3000亿美元，处于历史较高水平。对收益率定价而言，企业债供给扩张意味着信用债与利率债在投资者资产配置中形成竞争，信用债供给放量会稀释可用于承接美债的流动性，间接抬升美债的承接压力与期限溢价。数据来源：Wind,东北证券数据来源：Wind,东北证券海外经济主体是美债市场重要的需求方，持有规模接近美债总规模的30%,其增减持节奏对美债供给能否被顺利消化有重要影响，是实际期限溢价中需求端风险的重要观测对象。从历史看，海外持有占比在2008-2015年一度接近50%的高位，是美债需求最稳定的承接力量；但近年来随着美债总额快速扩张而海外持有增速相对滞后，其占比已趋势性回落至30%附近，美债供给对国内投资者与杠杆性资金的依赖度相应上升。对实际期限溢价而言，当海外部门因收益率、汇率或地缘因素转向减持时，需求缺口将直接转化为更高的风险补偿要求，成为推升期限溢价的重要边际力量。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明0数据来源：Wind,东北证券主要海外持有人的需求结构发生深刻分化：传统大买家中国、日本趋势性去化，英爱加等经济体接续增持，海外需求正由稳定型官方储备向价格敏感型私人资金迁移。海外需求稳定性的下降会放大实际期限溢价。中国自2004年的约2000亿美元一路增持至2013年的1.3万亿美元附近的历史峰值，此后趋势性去化，当前已降至6000亿美元左右、较高峰值近乎腰斩，降幅居各主体之首；日本自2019年起超越中国成为第一大持有国，当前维持1.1-1.2万亿美元群岛等自2015年起持续攀升，其中英国升至1万亿美元附近，跃居第二位。 聚焦中长期美债，英国接棒中国成为第二大持有人，而中日两大传统买家对长久期品种的敞口同步收缩。2020年以来日本对中长期美债的持有自约1.2万亿美元回落至1万亿美元附近，2022年日央行调整YCC、日资机构对冲成本高企后增持意愿东北证券股份有限公司明显受限；中国自2020年初的1.1万亿美元附近持续减至当前的5700亿美元左右，英国则自4000亿美元趋势性升至8800亿美元附近，2025年起超过中国位居第二，加拿大、开曼、卢森堡等亦温和抬升。数据来源：Wind,东北证券从累计净买入规模来看，海外官方部门对中长期美债已由持续净买入转为净卖出，海外需求的接力棒完全交至对价格更敏感的私人部门手中。2000-2014年官方与私人部门同步净买入，官方累计净买入于2014年前后见顶于1.3万亿美元附近；2014年后官方累计净买入趋势性回落，2020年前后转负并持续下探至-4000亿美元附近，表明海外官方部门整体已成为中长期美债的净卖方；同期私人部门累计净买入在2020年短暂回落后重新加速，当前已升至6万亿美元附近，贡献了几乎全部的海外增量需求。数据来源：Wind,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIEScO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明一级市场的拍卖情绪反映美债短期需求的边际变化。(1)拍卖尾部利差(拍卖收益率-票面收益率)是从价格角度衡量一级市场的需求强弱。尾部越窄甚至出现倒挂，说明投标价格越激进、需求越旺盛；尾部持续走阔则意味着市场需求疲弱，需以更高收益率补偿投资者。竞拍倍数是衡量美债拍卖需求厚度最直观的指标，竞拍倍数等于投标总额与发行额之比，倍数越高说明每单位供给对应的投标需求越充裕。2008年以来10Y美债竞拍倍数呈现明显的台阶式下移，当前倍数企稳于2.6左右但尚未回到2010年代初的水平，意味着需求承接仍依赖收益率补偿，若供给再度加速而倍数重新走低，长端收益率将面临上行风险。3.52.5数据来源：Wind,东北证券拍卖获配比例=各主体获配金额/总获配金额，拍卖获配结构揭示谁在承接美债。投资基金成为绝对主力，而存款机构与养老险等配置型资金参与度极低，需求结构日东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告益交易化。当前长端美债的边际承接者已高度集中于对收益率和基差机会敏感的投资基金，而传统配置型机构(银行、保险)基本退出拍卖，海外官方间接参与度也在下降，这种交易型需求主导的结构使得拍卖需求对利率水平高度弹性，若市场波动率上升或基差交易逆转，则会推动实际期限溢价阶段性走阔。一—联邦储备银行一—个人投资者——存款机构——经纪人和交易商一养老基金、退休基金和保险公司0数据来源：Wind,东北证券美债期货净持仓是观测利率衍生品市场方向性押注的核心指标，其数据来自美国商品期货交易委员会(CFTC)每周二收盘后的持仓报告(CommitmentsofTraders,COT),按参与者身份与意图将10Y美债期货及期权的持仓拆分为多类主体，每类的净持仓=多头持仓一空头持仓，其本质是期货市场的交易行为，不能直接代表现券市场的交易情况，可辅助判断美债收益率的短期方向和市场情绪。2022年以来非商业持续净空(投机盘)、商业(套保盘)大幅净多，反映市场押注收益率上行的方向性交易空前拥挤。投机净空对应收益率上行/期限溢价走阔的拥挤预期，当基本面或政策触发空头回补，集中平仓可能成为收益率快速下行的放大器。图36:商业和非商业10Y美国国债期货和期权净持仓数量(万张)东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明图37:交易商、资管、杠杆基金和其他10Y美国国债期货和期权净持仓数量(万张)一——杠杆基金——其他107002数据来源：Wind,东北证券3.2.3.财政风险我们从存量债务规模、经济增长的稀释能力与付息压力三个角度观测美国的财政风险。存量角度刻画债务相对经济体量的绝对水平与持有结构，观测的是整体债务压力；经济增长的稀释能力是指融资成本与经济增长速度的对比，二者的相对大小决定债务率能否被经济增长自然稀释；付息压力则将账面风险转化为现金流硬约束。与其期限结构来衡量存量债务压力。当前美债总额占GDP比重约122%、公众持有占比约99%,较2004年的59%和35%大幅抬升；外债总额占GDP比重约94%,长期外债占总外债比重约三分之二且近年扩张提速。庞大的存数据来源：Wind,东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIEScO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明我们从10Y美债实际利率与实际GDP增速之差(r-g)刻画债务能否被经济增长自动稀释。当rg时，经济增长能够在不依赖显著财政紧缩的前提下，逐步稀释既有债务存量，即便财政维持一定规模的结构性赤字，债务率仍可能保持相对稳定。当r>g时，即便基本收支打平，政府债务的滚续使得债务率仍会内生上升，更加依赖持续融资，增加财政风险。目前，10Y美债实际收益率逐渐超越实际GDP增速，在122%的债务率水平上，r-g转正意味着美国债务逐渐从被增长稀释转向内生累积，财政风险不断上升。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：Wind,东北证券年的6000亿美元以下升至12000亿美元上方，占财政收入比重自15%下方抬升至图42:美债付息总额及占财政收入的比重(百万美元，%)——美债利息总额——美债利息总额/财政收入(右)2015201620172018201920202021202220232024205数据来源：Wind,东北证券；2026年为1-8月数据我们从美国内部风险与地缘政治风险两个角度跟踪政治风险对实际期限溢价的影响。内部风险决定美国自身的政策路径与财政信用是否可预期——政策频繁反复会抬升经济与通胀的不确定性，直接推高投资者要求的风险补偿；地缘政治风险则通过两条渠道传导：短期避险资金流入压低收益率，但冲突升级又会抬升期限溢价。内部风险以经济政策不确定性指数(EPU)为核心指标。EPU通过抓取报纸中与经济政策相关的不确定性报道词频构建，衡量市场主体对经济政策路径不可预期的程东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明度；其细分项进一步将总指数按议题拆分为货币政策、财政政策、税收、政府开支、贸易政策、主权债务与货币危机、国家安全等类别，用以定位不确定性情绪的具体来源。当前EPU总指数虽自2025年460附近的历史高点回落，但仍维持在180-270的高位区间；分项中金融监管达到历史较高水平，主权债务与货币危机分项亦升至2011年债务上限与2020年疫情以来的高位。一—贸易政策(右)数据来源：Wind,东北证券地缘政治风险以全球地缘政治风险指数(GPR)为核心指标。GPR基于主流报纸中关于战争威胁、军事集结、核威胁、恐怖主义等地缘冲突报道的词频占比构建，并披露各类报道占比以刻画风险的类型结构。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明当前GPR虽自2026年接近350的历史高值回落至120附近，但中枢已较疫情前抬升；分类占比中2026年开战类占比一度升至5.7%的历史极值，核威胁与战争升级类占比同步走高，表明地缘风险对长端美债的净影响趋于偏空。350250一战争威胁——和平威胁—军事集结一核威胁一威胁恐怖—开战一战争升级——恐怖行为6.0通胀预期可以从已实现的通胀与预期的通胀两个角度来跟踪，我们选取三类指标构成完整链条。其一，CPI同比及结构：CPI是已实现通胀的直接度量，其中核心CPI反映趋势性通胀压力，八大分项(食品饮料、住房、服装、交通运输、医疗护理、娱乐、教育和通信、其他)用于定位通胀的驱动来源。由于市场主体形成通胀预期时以过去和当下的实际通胀为锚，CPI的走势与结构决定了预期的方向与修正节奏。请务必阅读正文后的声明及说明31/37其二，纽约联储消费者预期调查：按月询问家庭未来1年、3年、5年的通胀预期，是主观预期的直接度量，代表消费者视角的名义通胀心理。其三，克利夫兰联储通胀预期模型：基于美债收益率曲线、通胀互换与调查数据，用模型提取出1年至30年各期限的通胀预期，是市场+调查融合的客观度量，覆盖期限最全、没有调查样本偏差。4.0数据来源：Wind,东北证券4.0数据来源：Wind,东北证券8020数据来源：Wind,东北证券请务必阅读正文后的声明及说明32/376.0三个指标与DKW模型下的通胀预期因子在方向上均为正相关，但传导的时效与信息频率存在明显差异：CPI同比是通胀预期的现实锚，属于领先的自变量，其拐点领先于通胀预期因子；纽约联储消费者预期调查反映家庭主观通胀心理，是最快的情绪信号，但噪音较大、易出现假拐点，更多承担锚定确认功能；克利夫兰联储模型计算出的通胀预期是通胀预期因子最直接的对照口径，中枢与波动幅度较为接近。请务必阅读正文后的声明及说明