天士力深度研究报告：厚积主业赋能新生

目 录一、天士力：现代药头，华润入主启新篇 6（一）士：砺三十，就代药军者 6（二）绩述波重过韧守途 7二、三九入主强强合十五五目标进取 8（一）五目：现工收与润翻番 8（二）发领中新标，争生创突破 8（三）九能品营销望益 9（四）理率盈力有升间 三、中药：三大基构基本盘，创新驱动动长 12（一）耕心市占据先位 12（二）研品有年批1~2创中药 15四、生物药：普佑脑贡献增量，在研管存在BD潜力 17（一）佑：梗症有打成空间 18（二）研线：PD-L1/VEGF及FGF21存在BD潜力 20五、化药：传统业稳增长，水林佳贡献量 22（一）统务水成为的长极 23（二）新线聚价值道 251、PXT3003：罕病道品，望期现 252、JS1-1-01：1抗创新，场格优 25六、投资建议及估值 25（一）入分盈设 25（二）比司值 26（三）次盖点荐 26七、风险提示 26图表目录图表1 士：心品 6图表2 士：权构图至2026/06/30） 7图表3 士：司绩重增长 7图表4 士：入分 8图表5 士：发用及用情况 9图表6 药业研投入向比 9图表7 司点新品研进（至2026/06/30） 9图表8 方参丸：OTC及内道售模 10图表9 血脑粒：OTC及内道售模 10图表10 2025年OTC道销额TOP10品率对：力VS三九 10图表管团：天士核团稳定 图表12 天力生块收及物公净润 图表13 天力VS华三九：OTC端入比 图表14 天力中务收及测百元） 12图表15 2025年成心血疾内药12图表16 复丹滴院及OTC端售额 13图表17 复丹滴历年售量 13图表18 正与血态下血视膜意图 14图表19 芪益滴院内售额 15图表20 芪益滴：OTC销额 15图表21 重中创研发线 15图表22 安助中：院市规模百元 16图表23 安助中：市格局 16图表24 芍止颗院内售模 17图表25 芍止颗：OTC销规模 17图表26 院内抗栓成药-栓药销规（百元） 18图表27 溶药的方法 19图表28 2019-2030E心梗者况 20图表29 2019-2030E脑梗者况 20图表30 普克备优势 20图表31 全在研PD-(L)1/VEGF及BD21图表32 MASH药纤化改数对比跨验 22图表33 已成BD交的FGF21点物 22图表34 保护类：终市销额/万元 23图表35 2012-2023年国护保品场模增速 23图表36 保护药院内场局（202523图表37 保护药：OTC市格（202523图表38 水佳院售额 24图表39 水佳：OTC销售额 24图表40 蒂：内额 24图表41 蒂：OTC售额 24图表42 天力收分及测 25图表43 可公估值 26一、天士力：现代中药龙头，华润入主启新篇（一）天士力：砥砺前行三十载，成就现代中药领军者90/CGT图表1 天士力：核心品药品分类药品名治疗领域适应症是否医保是否基药是否独家中药复方丹参滴丸心脑血管冠心病心绞痛医保甲类是是芪参益气滴丸心脑血管冠心病心绞痛医保乙类是是养血清脑颗粒/丸心脑血管用于血虚肝旺所致头痛，眩晕眼花等医保甲类是是注射用益气复脉心脑血管冠心病劳累性心绞痛等医保乙类否是注射用丹参多酚酸心脑血管冠心病稳定型心绞痛医保乙类否是穿心莲内酯滴丸呼吸上呼吸道感染风热证所致的咽痛医保乙类否是藿香正气滴丸胃肠外感风寒，内伤湿滞，头痛昏重等否否是化药替莫唑胺胶囊(蒂清)肿瘤新诊断的多形性胶质母细胞瘤等医保乙类否否水飞蓟宾胶囊（水林佳）肝胆急慢性肝炎、脂肪肝的肝功能异常的恢复医保乙类否是他达拉非片男科勃起功能障碍否否否生物药注射用重组人尿激酶原（普佑克）心脑血管急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗医保乙类否是家药监局、国家医保局、国家卫健委，公司公2024828%5%32717.2%东（12.。图表2 天士力：股权构图（截至2026/06/30）司公告、华创证券（二）业绩概述：波折重重过，韧性守归途历经去库与集采，业绩韧性十足。1）收入端，2016-2019年营收稳步增长至190.0亿元，2020年8月公司处置天士营销股权，营收降至135.8亿元，2021年剥离影响全年体现，79.541.4%2023-202485-87202582.362.620222023年归05.3至1072251.5156，图表3 天士力：公司绩重回增长20162017201620172018201920202021202220232024202515010050

500%400%300%200%100%0%0-100%(50) -200%营业总收入/亿元 归母净利润/亿元 营收yoy 归母净利润yoyind2022-2025202573.8（8.5亿元7.72025（40.777.1419.93.9%。图表4 天士力：收入分10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002022 2023 2024 2025中药 化学制剂药 生物药 化学原料药 医药商业(行业) 他业务(行业)单位：百万元）二、三九入主强强联合，十五五目标进取50GR5标。（一）十五五目标：实现工业收入与利润双翻番2030“”2030入与利润双翻番、工业收入突破150亿元，成功跻身中国制药企业第一梯队。（二）研发引领：中药创新标杆，力争化生药创新突破高举高打的研发投入，夯实现代中药创新引领者地位。1）20256.98.3%图表5 天士力：研发用及费用率情况 图表6 中药行业：研投入横向对比8.49.28.49.28.36.96.95.8864202020 2021 2022 2023 2024 研发费用/亿元 研发费用率

20% 1515% 1010% 55% 00%

12.76.9 7.26.16.63.51.4天士力以岭药业康缘药业云南白药白云山华润三九九芝堂研发费用/亿元 研发费用率6.9 7.26.16.63.51.4天士力以岭药业康缘药业云南白药白云山华润三九九芝堂

20%15%10%5%0%-5%ind ind3318II/IIINDA266IIIPre-NDAII/III1~2个品种。/+10PD-L1/VEGF、FGF21CGT图表7 公司重点创新品研发进度（截至2026/06/30）司年（三）三九赋能：品牌与营销有望受益OTCOTC出。大品种丹滴、养血清脑兼具院内与OTC销售，但更具备OTC属性的穿心莲内酯滴丸、牛黄清心丸、藿香正气滴丸等核心品种市占率仍较低。图表8 复方丹参滴丸：OTC及院内渠道销规模 图表9 养血清脑颗粒：OTC及院内渠道销规模300025002000

6005004001500 30010005000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025OTC院内

OTC院内康开 单位：百万元） 康开 单位：百万元）OTC2025年OTC94.4%84.2%58.9%，渠道壁垒突出。天士力OTC图表10 2025年渠道销售额TOP10产品铺货率对比：天士力VS华三九华润三九产品销售额/百万元铺货率天士力产品销售额/百万元铺货率感冒灵颗粒328894.41%复方丹参滴丸92266.26%葡萄糖酸钙锌口服溶液162851.30%穿心莲内酯滴丸35933.20%复方感冒灵颗粒139547.68%牛黄清心丸(局方)3215.52%抗病毒口服液61758.90%藿香正气滴丸23629.42%复方醋酸地塞米松乳膏55084.17%他达拉非片21612.26%糠酸莫米松凝胶52756.96%养血清脑颗粒17032.42%强力枇杷露43427.70%水飞蓟宾胶囊10615.42%多烯磷脂酰胆碱胶囊40122.27%痰咳净滴丸9814.60%小儿氨酚黄那敏颗粒34337.62%芪参益气滴丸9211.43%小柴胡颗粒34341.54%安宫牛黄丸872.75%康开注：销售额统计期为2025年，铺货率统计期为2026Q1三九入主有望给公司OTC渠道带来发展契机。OTCKA2025OTC渠道增长弹性。（四）治理效率：盈利能力有提升空间治理效率有望提升。2025328%4”图表管理团队：保天士力核心团队稳定职务202120222023202420252026董事长闫凯境闫凯境闫凯境闫凯境周辉蔡金勇副董事长孙鹤、蒋晓萌孙鹤、蒋晓萌孙鹤、蒋晓萌孙鹤、蒋晓萌李克新李克新总经理苏晶苏晶苏晶蔡金勇蔡金勇席凯董事会秘书、副总经理于杰于杰于杰于杰于杰于杰财务总监魏洁魏洁魏洁魏洁魏洁魏洁副总经理、研究院执行院长---周水平周水平周水平副总经理、零售事业部总经理----王一民王一民ind注：数据截至2026年8月展望未来，我们认为公司盈利能力有望提升。2526年底预27OTC图表12 天士力：生物块收入及生物子公净润 图表13 天士力VS华润三九：OTC终端收入占比3002001000(100)(200)(300)(400)(500)

2021 2022 2023 2024生物药收入（百万元） 净利润

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025天士力 华润三九ind 康开三、中药：三大基药构筑基本盘，创新驱动拉动增长2026~285~10%OTCAD期；芪参益气滴丸2025年达约5~6OTC渠道占比仅17.7%，相较于丹滴仍有提升空间，我们预计有望受益于三九渠道拓展覆盖、提升市占创新中药拓新品：公司中药创新管线布局丰富，有望每年上市1-2个新药贡献增量（2026获安滴丸图表14 天士力：中药务收入及预测（百元）ind 测（一）深耕冠心病市场，占据领先地位20182015-20252.2%201534.8%202568.3%9位。图表152025年中成药心血管疾病内服用药TOP10公立医疗城市药店1复方丹参滴丸复方丹参滴丸2麝香保心丸速效救心丸3稳心颗粒参松养心胶囊4参松养心胶囊银杏叶片5银丹心脑通软胶囊复方丹参片6通心络胶囊通心络胶囊7速效救心丸稳心颗粒8芪苈强心胶囊麝香保心丸9芪参益气滴丸芪苈强心胶囊10银杏叶片丹参保心茶内网、转引自以岭药业年复方丹参滴丸是公司第一大单品，由丹参、三七和冰片三味中药制成，具有活血化瘀，理气止痛的功效，用于气滞血瘀所致的胸痹，症见胸闷、心前区刺痛；适应症为冠心病2中度克服集采影响，销售额整体稳健。15%20249.2%20252%考虑到丹滴在等级医院的覆盖相对充分，公司通过学术证据积极拓展市占率、提升基层覆盖，我们预计丹滴在冠心病心绞痛相关适应症的收入增速有望保持低个位数增长。图表16 复方丹参滴丸院内及终端销售额 图表17 复方丹参滴丸历年销售量3,0002,5002,0001,5001,0005000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

20182019202020212022202320242025院内销售额（百万元） OTC销售额（百万元） 销售量（百万盒）康开思：华创证券（DR）1型、2糖网患者基数庞大。10202120—791.41图表18 正常与高血糖态下血视网膜示意图文萃等《糖尿病视网膜病变的疾病负担、流行病学与危险因素研究现状》（2024视网膜病变（糖网）西医治疗以代谢控制联合眼科干预为核心路径，主流手段涵盖抗VEGF（B2021102型糖尿病引起的III2025（2024版芪参益气滴丸于2003年上市销售，为公司独家品种，由黄芪、丹参、三七和降香制成；其功效为益气通脉、活血止痛，用于冠心病心绞痛。复方丹参滴丸与芪参益气滴丸在功效上既有相似之处，又各有特长，芪参益气滴丸适用于气虚血瘀型胸痹，复方丹参滴丸适用于气滞血瘀型胸痹。2.94.3（CAGROTC图表19 芪参益气滴丸院内销售额 图表20 芪参益气滴丸：OTC销售额0

20182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

20182019202020212022202320242025

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%销售额（百万元） yoy 销售额（百万元） yoy康开 康开（HFIII期；20~40%II（二1~2款创新中药1.1III期9款，II1-2266月NDACDE图表21 重点中药创新研发管线药品代号适应症治疗领域研发阶段TCM0117原发性急性痛风性关节炎心血管及代谢申报上市（中国）TCM1207乳腺增生症心血管及代谢III期（中国）T89ORESA（ICH0323）慢性稳定型心绞痛心血管及代谢III期（美国）T89AMS（ICH1702）急性高原综合症心血管及代谢III期（美国）TCM1802-01慢性心力衰竭（降低型）心血管及代谢III期（中国）TCM1802-02慢性心力衰竭（保留型）心血管及代谢II期（中国）TCM2008糖尿病肾脏疾病心血管及代谢II期（中国）TCM1310多囊卵巢综合征心血管及代谢II期（中国）TCM0603冠心病慢性心力衰竭心血管及代谢II期（中国）TCM1804轻中度阿尔茨海默病神经/精神II期（中国）TCM1408腹泻型肠易激综合征消化III期（中国）TCM0013功能性消化不良消化III期（中国）TCM1516代谢相关脂肪性肝炎消化II期（中国）TCM2219普通感冒其他申报上市（中国）TCM1004中轴脊柱关节炎其他III期（中国）TCM1540儿童普通感冒所致咳嗽其他III期（中国）TCM1208湿性年龄相关性黄斑变性其他III期（中国）TCM1541中重度斑块状银屑病其他II期（中国）TCM2105抗肿瘤药物相关皮肤不良反应其他IND申报（中国）◼ 差异化布局睡眠浅。/1.1四味制成的纯中药滴丸制剂，聚焦“能入睡但睡眠较浅”的慢性失眠患者，与现有入睡困难型用药形成差异化布局；失眠患者庞大，市场需求广阔。27.949.5亿元（GR8619.（145（7.（6.13266图表22 安神助眠中成：院内市场规模百万元 图表23 安神助眠中成：市场格局0

20182019202020212022202320242025销售额（百万元） yoy

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%康开 康开◼ 适用于儿童抽动障碍的的中药创新药。20200.3~0.9%1~2%Ⅲ20250.7图表24 芍麻止痉颗粒院内销售规模 图表25 芍麻止痉颗粒：OTC销售规模7060504030201002021 2022 2023 2024 销售额（百万元） yoy

300%250%200%150%100%50%0%

16141210864202021 2022 2023 2024 销售额（百万元） yoy

200%150%100%50%0%康开 康开临床表现优异。多中心随机对照研究支持产品临床应用。芍麻止痉颗粒相关研究发表于《JournalofChildPsychologyandPsychiatry6035-18岁874.0%68.3%44.0%13.8%，低于硫26.0%四、生物药：普佑克脑梗贡献增量，在研管线存在BD潜力我们认为公司生物药存在重估潜力：9B1962BD合Ib期临床，参考海外MASHBDBD潜力。（一）普佑克：脑梗适应症有望打开成长空间脑梗：溶栓药物临床价值巨大，代际升级趋势明确。（2024年版4.54.5—2414.27.33.6亿元；TNK2025年公立医机终销达11.6亿、比速109.6%。图表26 院内抗血栓成药溶栓类药物销售（百万元）1800160014001200100080060040020002019

2020

2021

2022

2023

2024

2025阿替普酶 重组人TNK组织型纤溶酶原激活 尿激酶 纤溶酶 重组人尿激酶原康开代际升级：疗效、安全性及便捷性的持续迭代。普酶疗效优异且性价比突出，而普佑克作为国产替奈普酶凭借更优颅内出血安全性形成差异化优势，共同驱动行业向更高临床价值方向迭代。图表27 溶栓药物的使方法分类药物适应证给药方式剂量给药时间半衰期用于急性缺血性卒中(AIS)成年患者的溶栓治疗。必须预先经过0.25mg/kg恰当的影像学检查(如头颅CT扫描或者其他对出血敏感的影像（最大单第三代替奈普酶学诊断方法)排除颅内出血之后，在急性缺血性卒中症状发生后单次静推次给药剂5~10s20~24min4.5量为疗，获益的可能越大。25mg）第三代瑞替普酶比较瑞替普酶(18mg+18mg)与阿替普酶静脉溶栓治疗急性缺血性卒中疗效的临床3期试验(RAISE研究)已经完成，对于发病后4.5小时内的缺血性卒中患者静脉溶栓治疗，瑞替普酶非劣效于标准治疗药物。两次静推18mg+18mg每次>2min，30min后二次推注11~16min总剂量的第二代阿替普酶必须预先经过恰当的影像学检查(CT4.5依赖性，越早治疗，获益的可能越大。静推+静滴0.9mg/kg10%作为初始静脉推注剂剂量，持续4~5min60分钟。第二代尿激酶原必须预先经过恰当的影像学检查(CT4.5栓的患者，尚无安全性和有效性数据支持。静推+静滴15mg3min内静推+20mg30min内静滴30min7~10min第一代尿激酶rt-PA6证严格选择患者考虑静脉给予尿激酶。适应证：有缺血性卒中导致的神经功能缺损症状；症状出现<6h18~80清楚或嗜睡；头CT无明显早期脑梗死低密度改变。静脉滴注100万~150万IU30min≤20min香园神经时间公众新一代溶栓药物临床渗透率仍处于低位，提升空间广阔。我们认为，在救治效率提升与产品代际更迭的共振下，具备临床获益优势的二/三代溶栓药渗透率有望实现加速上行：6AIS31.4%26.6350080AIS20%；“黄金时间窗”正迎来质变：随着“百万减残工程”202510745168116.8%15.1%97.9%70.6%的区图表28 2019-2030E中国心梗患者情况 图表29 2019-2030E中国脑梗患者情况 利文、转引自天士力生物招股 利文、转引自天士力生物招股脑梗适应症加持下，普佑克有望成为大单品。）20259月获262027随“”“”图表30 普佑克具备显优势项目普佑克替奈普酶阿替普酶瑞替普酶注射用重组链激酶注射用尿激酶90分钟时梗塞动脉通畅程度85%82%79%83%50%53%心肌梗死溶栓治疗血流分级（TIMI）3级60%60%54%60%32%28%颅内出血率0.29%1%-3%0.9%-3%0.91%1.30%3%预计单次治疗费用（元）50806950101822798、42771028270士力生物招股（二）在研管线：PD-L1/VEGF及FGF21存在BD潜力B1962注射液：PD-L1/VEGF双抗处于期临床PD-(L)1/VEGF双抗突破单抗瓶颈，国内高价值BD密集落地。PD-(L)1/VEGF“+104III期，国内企业占据绝对主导地位，康方生物依沃西单抗率先国内商业化、海外合作方SummitFDABLABD图表31 全球在研PD-(L)1/VEGF及BD情况药品代码靶点研发公司/合作方临床阶段适应症交易时间交易首付款交易总金额PM8002（BNT327）PD-L1/VEGF普米斯/BioNTech/BMS3期临床三阴性乳腺癌、（非）小细胞肺癌等202311月0.55亿美元10.55亿美元SSGJ-707PD-1/VEGF三生制药/辉瑞3期临床非小细胞肺癌、结直肠癌、难治性结直肠癌等2025年5月12.5亿美元60.5亿美元SCTB14PD-1/VEGF神州细胞3期临床非小细胞肺癌等---HB0025PD-L1/VEGF华奥泰3期临床非小细胞肺癌等---依沃西单抗PD-1/VEGF康方生物/Summit已上市非小细胞肺癌（鳞状/非鳞状）等实体瘤202212月5亿美元50亿美元2024年6月0.7亿美元未公开RC148PD-1/VEGF荣昌生物/艾伯维2期临床非小细胞肺癌等2026年1月6.5亿美元18.5亿美元IMM2510PD-L1/VEGF宜明昂科/InstilBio2期临床三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤2024年8月0.5亿美元超20亿美元JS207PD-1/VEGF君实生物2期临床三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌、肝细胞癌等实体瘤---MHB039APD-1/VEGF明慧医药2期临床晚期实体瘤---B1962PD-L1/VEGF天士力2期临床结直肠癌等实体瘤---LM-299PD-1/VEGF礼新医药/默沙东1/2期临床晚期实体瘤202411月5.88亿美元32.88亿美元CVL006PD-L1/VEGF甫康生物1/2期临床晚期实体瘤---HLX37PD-L1/VEGF复宏汉霖1期临床实体瘤---PHI制药在B1962临床推进节奏清晰，2H26迎关键数据读出窗口。B1962PD-L1/VEGF1PD-1/PD-L1VEGF/VEGFRB1962IIaIIbB19622026B1344MASH赛道患者基数庞大，FGF21靶点突破肝纤维化逆转核心瓶颈。MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）2024NAFLD汇总患病率为29.6%，MASHF4FGF21“+”MASH的Ⅱb期研究显示出改善MASH9650mgF2—F3≥1MASH49%19%。图表32 MASH药物纤维化改善数据对比跨试验药物ZSP1601ResmetiromEfruxiferminPegozafermin司美格鲁肽替尔泊肽Survodutide机制pan-PDETHR-βFGF21FGF21GLP-1GLP-1/GIPGLP-1/GCG公司众生药业MadrigalAkero/诺和诺德89bio/罗氏诺和诺德礼来BI临床阶段IIbIIIIIbIIbIIbIIbIIb患者基线F2-F3F1-F3F2-F3F2-F3F2-F3F2-F3F1-F3给药时间48周52周96周24周72周52周48周给药方式口服口服皮下注射/每周1次皮下注射/每周或2周1次皮下注射/1次皮下注射/1次皮下注射/次药魔方据库，Madrigal公司官FGF21BDFGF21BDMNC图表33 已达成BD交易的FGF21靶点药物日期收购方被收购方资产靶点收购金额/美元2025-10-09诺和诺德AkeroEFX(Efruxifermin)FGF21类似物52亿2025-09-18Roche89bioPegozaferminFGF21类似物35亿2025-05-14GSKBostonPharmaEfimosferminalfaFGF21长效类似物20亿2023-09-26AlfasigmaInterceptOCA(奥贝胆酸)FXR激动剂8亿2021-11-18诺和诺德DicernaRNAi(GalXC)33亿药魔方数据B1344FGF21B1344（FGF21）托NPEG80IaSAE及SUSAR发生LDL-CIb2026五、化药：传统业务稳健增长，水林佳贡献增量我们预计化药板块26~28年有望实现双位数增长：型TSL-1502JS1-1-01（一）传统业务：水林佳成为新的增长极近年来保肝护肝药物及保健品市场稳中有增，仍有增长潜力。104.4OTC10.1亿元，近年来院内规模平稳、OTC渠道稳步增长；2023图表34 保肝护肝类药：终端市场销售额百万元 图表35 2012-2023年中国护肝保健品市场模增速16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025院内市场销售额 OTC市场销售额

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2012 2023市场规模/亿元康开 研咨（（22518.722.4.8181（1914.（536.5OC（4039.图表36 保肝护肝药品院内市场格局（2025年） 图表37 保肝护肝药品：OTC市场格局（2025年）

水飞蓟素,强肝,1.6% 其他,5.8%

水飞蓟水飞蓟

其他,3.7%

葡醛内酯, 红花胺

2.9%

素,强肝,1.6%

% 清肝素3.3%五灵3.8%硫普罗宁4.8%甘草酸二铵6.1%复方甘草酸苷,6.4%水飞蓟宾6.5%

异甘草酸镁,22.8%多烯磷脂酰胆碱,18.1%谷胱甘肽,14.6%

胺,2.4%1.4% 益肝灵,4.2%甘草酸二铵,7.2%肌苷7.5%谷胱甘肽8.0%水飞蓟宾10.4%

多烯磷脂酰胆碱,39.7%复方甘草酸苷,12.1%

十三味,0.9%康开 康开需求与渠道双驱动，水林佳有望成为肝病大品种。20180254.26.2（R7OC0.911GR3.EstesJournalofHepatology2016（NAFLD）2.4420303.15（20184.620238.4+零售渠图表38 水林佳：院内售额 图表39 水林佳：OTC销售额0

20182019202020212022202320242025销售额（百万元） yoy

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

20182019202020212022202320242025销售额（百万元） yoy

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%康开 康开◼蒂清：集采风险出清，后续有望稳健蒂清是天士力化药核心肿瘤品种，作为脑胶质瘤口服核心用药纳入标准治疗方案0图表40 蒂清：院内销额 图表41 蒂清：OTC销售额0

20182019202020212022202320242025销售额（百万元） yoy

40%20%0%-20%-40%-60%

3530252015105020182019202020212022202320242025销售额（百万元） yoy

100%50%0%-50%-100%康开 康开（二）创新管线：聚焦高价值赛道PXT3003、JS1-1-01PXT30031、PXT3003：罕见病赛道品种，有望短期兑现PXT3003（CMT）2.32017年启20254CDE2.3Ⅲ2、JS1-1-01：1类抗抑郁创新药，市场大格局优JS1-1-011II5---BDNF六、投资建议及估值（一）收入拆分及盈利假设2026-2028年，预计公司主要业绩增长点为：+OTC随着收入增长，规模效应逐步体现，公司营销费用率、管理费用率有望小幅下降，带动净利率提升，综合来看，我们预计利润端增速高于收入增速。图表42 天士力：收入分及预测202420252026E2027E2028E营业收入/百万元8,4988,2368,5279,40510,338yoy-2.0%-3.1%3.5%10.3%9.9%毛利率67.1%66.9%67.4%67.8%68.1%中药6,0245,8536,0366,5157,027yoy0.9%-2.8%3.1%7.9%7.8%化药及原料药1,3581,3381,5031,6911,902yoy7.8%-1.5%12.4%12.5%12.5%生物药192191211421632yoy1.1%0.0%10.0%100.0%50.0%医药商业895766727727727yoy-26.4%-14.4%-5.0%0.0%0.0%其他3089505050yoy-20.9%198.9%-43.9%0.0%0.0%ind 测（二）可比公司估值我们选取以岭药业、康缘药业、方盛制药作为可比公司（，其26PE1.52620PE17.2元。图表43 可比公司估值证券简称证券代码收盘价（元）20252026E2027E2028E以岭药业002603.SZ15.3920.0x17.1x14.8x12.7x方盛制药603998.SH10.3114.8x12.4x10.3x8.6x康缘药业600557.SH12.2222.8x19.9x17.9x16.0x平均值19.2x16.5x14.3x12.4xind注：可比公司225228ind226年0月13；（三）首次覆盖重点推荐我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为85.3/94.1/103.4亿元，同比增长12.8/14.9/17.116%/16%/15%，对应EPS0.86/0.99/1.142026E平均PE16.5202620x17.2元，首次覆盖给予“推荐”评级。七、风险提示品集中采购、医疗服务价格改革及行业监管政策等均可能对药品价格、终端使用及企业盈利能力产生影响。若未来相关政策发生超预期变化，导致公司核心产品价格下降、终端使用受限或销售费用投入增加，可能对公司产品销售及盈利能力产生不利影响。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,4363,3764,0934,651营业总收入8,2368,5279,40510,338应收票据0000营业成本2,7302,7813,0323,297应收账款1,1188759631,119税金及附加134131144160预付账款58636773销售费用2,9723,0343,3183,627存货1,4271,5531,7441,871管理费用334295316295合同资产0000研发费用686667736837其他流动资产4,1913,4153,4933,838财务费用-230-7-15流动资产合计8,2309,28210,36111,551信用减值损失-34-34-34-34其他长期投资0000资产减值损失-108-108-108-108长期股权投资1,0541,0541,0541,054194194194194固定资产3,0532,9682,8462,741投资收益-183-183-183-183在建工程322322322322其他收益74747474无形资产794848893955营业利润1,3551,5691,8172,088其他非流动资产1,8861,8721,8731,874营业外收入6666非流动资产合计7,1107,0646,9886,946营业外支出16161616资产合计 15,34016,34617,34918,497利润总额1,3451,5591,8072,078短期借款 1,1161,1161,1161,116所得税284329381439应付票据47156140154净利润1,0611,2301,4261,639应付账款330425438468少数股东损益-44-51-59-67预收款项2333归属母公司净利润1,1051,2811,4851,707合同负债47495460NOPLAT1,0431,2311,4201,628其他应付款209209209209EPS(摊薄)（元）0.740.860.991.1455555555其他流动负债502499556579主要财务比率流动负债合计2,3082,5122,5712,6442025A2026E2027E2028E长期借款217260299340成长能力应付债券0000营业收入增长率-3.1%3.5%10.3%9.9%其他非流动负债267267267267EBIT增长率26.7%18.0%15.4%14.6%非流动负债合计484527566607归母净利润增长率15.6%15.9%15.9%15.0%负债合计2,7923,0393,1373,250获利能力12,40413,22214,17015,254毛利率66.9%67.4%67.8%68.1%少数股东权益143