紫金黄金国际首次覆盖报告：布局全球黄金赛道打造一流黄金企业

目录盈利测估值 4紫金金际紫矿旗下外金台 4公司收着量放金价行快增长 5布局球金产内成长力足 7公司矿局泛资储量名前 7公司本控力秀 8公司生长力足 9外延购持为司来增量 10黄金格部实将步上行 美国胀力控 美国GDP增有回就业况对观 央行金续黄价将逐抬升 13风险示 14新建目产及期 14黄金格幅跌 14盈利预测及估值盈利预测基本假设：2026-202856、60.1、69吨。黄金价格受到央行购金支撑，预期中枢逐步上移，我们预测2026-2028年销售均价分别为4261、4558、4955美元/盎司；表1：分产品预测表2023202420252026E2027E2028E黄金销量（吨）36.238.246.056.060.169.0售价（美元/盎司）1,8622,3113,5284,2614,5584,955单位成本（美元/盎司）1,4011,4371,6721,8741,8371,902单位毛利（美元/盎司）4618741,8562,3872,7213,052营收（百万美元）2,1672,8395,2857,6868,80810,992成本（百万美元）1,6311,7652,5053,3803,5504,220毛利（百万美元）5361,0732,7804,3065,2586,771其他收入（百万美元）9515198174183192其他成本（百万美元）399041575558其他毛利（百万美元）566157117128135数据来源：公司2023-2025年公告，2026-202878.689.9127.9833.5543.35EPS1.05、1.251.62/PEPB（17.8：2026年PE15.72202620PE为163.8港元/股。2026年PB5.535.53倍PB进行估值，对应合理估值为164.3港元/股。表2：可比公司估值表EPSPEPB证券代码公司股价2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E3939.HK万国黄金集团12.740.631.191.8920.2210.716.747.632099.HK中国黄金国际207.2018.4819.6123.6511.2110.578.763.43平均值15.7210.647.755.53数据来源：注：万国黄金集团、中国黄金国际EPS为wind一致预期，股价为2026年10月15日收盘价综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司2026年目标价为163.8港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。紫金黄金国际：紫金矿业旗下海外黄金平台紫金黄金国际为紫金矿业旗下海外黄金资产整合平台930（59.H71.94.01287IPO2025（Raygorodok）香港20.4%100%司85.0%的股权。图1：公司控股股东为紫金矿业，合计控制85.0%的股权数据来源：公司2025年年报，公司黄金资源储量丰富，且矿山多位于全球重要成矿带1,84787424.5%1,9729171,7898303856.95克/360160301289195-塔罗、左岸金矿黄金资源量分别为182吨、88吨、47吨。表3：公司黄金资源量丰厚

黄金资源量 黄金储量吨）（g/t）（吨）吨）（g/t）（吨）吨）（g/t）（吨）武里蒂卡金矿68.77%556.95385226.57143罗斯贝尔金矿95.00%4380.823602040.78160奥罗拉金矿100.00%762.37182412.0783诺顿金田100.00%3330.913011350.77104吉劳-塔罗金矿70.00%441.9588391.7769左岸金矿60.00%114.344784.2834阿基姆金矿100.00%1541.882891231.6197瑞果多金矿100.00%2200.88195930.984小计———1,847——874波格拉金矿（权益口24.50%48.762.59125.9313.723.1543.61径）控制合计———1,972——917权益合计———1,789——830数据来源：2025

矿石量（百万 品

资源量

矿石量（百万 品位 储量公司营收随着产量释放和金价上行而快速增长2025202653.8339.8780.05%99.67%图2：公司营收快速增长数据来源：wind，。2023-202535.8吨、39.045.4吨，202626.020262.220252026233%。表4：随着并表矿山增加及产能释放，公司黄金产量稳步提升矿山项目2023年2024年2025年2026年上半年武里蒂卡金矿8.3108.84.2罗斯贝尔金矿7.57.58.33.8诺顿金田6.78.37.93.8左岸金矿43.73.51.8奥罗拉金矿34.14.52.2吉劳-塔罗金矿6.35.46.12.9阿基姆金矿——5.14瑞果多金矿——1.23.3合计（吨）35.83945.426数据来源：公司招股书，2025年年报，2026年半年报，公司归母净利润中枢大幅抬升20232.3020244.81202516.022025232.71%；2026年公司实现归母净利润1.51亿美元（约99.1亿元人民币，同比增长178.83%，公司整体利润中枢大幅抬升。图3：公司归母净利润中枢大幅抬升数据来源：公司招股书，2025年年报，2026半年报，布局全球黄金矿产，内生成长动力十足紫金黄金国际以紫金矿业境外黄金资产为根基，通过“收购—勘查—增储并通过持续的外延并购不断获取优质增量，成长路径清晰。公司金矿布局广泛，资源储量排名靠前202563087200720259图4：公司金矿布局遍布全球主要黄金成矿带数据来源：公司招股书2024123126.120241.52022-2024表5：公司黄金储量位居全球第九排名公司黄金储量（百万盎司）1公司A134.12公司E116.73公司B894公司C54.35公司D516公司H44.37公司F31.28公司J28.59本集团26.110公司G21.911公司I20.912公司L18.413公司K18.214公司M8.815公司N7.2数据来源：公司招股书，3.2. 公司成本管控能力优秀公司成本管控能力优秀，经营成本增速低于全球黄金开采企业的平均水平。20241458/15黄金生产商中由低到高排名第六位，成本水平居于行业前列。同时，苏里南罗斯贝尔金矿、塔吉克斯坦吉劳-塔罗金矿和圭亚那奥罗拉金矿在收购前均为亏损矿山，公司分别在收购后的1至2年内推动其实现盈利，体现出突出的成本管控与运营改善能力。表6：2024年公司AISC水平居于全球主要黄金生产商前列排名公司2024年AISC（美元/盎司）1公司E7672公司D9793公司L1,218.004公司C1,276.005公司G1,388.006本集团1,458.007公司M1,465.008公司B1,484.009公司A1,516.0010公司F1,611.0011公司H1,629.0012公司J1,686.0013公司I1,961.8014公司N2,126.0015公司K不适用数据来源：公司招股书，分矿山看，公司主要矿山成本整体保持稳定。塔吉克斯坦吉劳-塔罗金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿成本优势最为突出，2022-2026年上半年AISC多维持在1600美元/盎司以下；2025年以来，随着并表矿山增加以及部分矿山AISC20241458/20251501美元/20261678美元/幅明显高于成本涨幅，公司单位毛利仍在持续扩张。表7：公司主要矿山AISC成本总体保持稳定（美元/盎司）矿山项目2022年2023年2024年2025年2026年上半年塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿7591,4751,5811,3801,298吉尔吉斯斯坦左岸金矿1,0071,1191,3181,6852,038澳大利亚诺顿金田金矿1,6042,1122,0472,0922,146圭亚那奥罗拉金矿1,7641,7121,5721,4321,682哥伦比亚武里蒂卡金矿8569628021,0031,235苏里南罗斯贝尔金矿—1,4631,5471,5731,701加纳阿基姆金矿———1,7192,023瑞果多金矿———1,2491,560本集团1,0461,4491,4581,5011,678数据来源：公司招股书，2025年年报，2026年半年报，公司内生增长动力十足公司充分继承控股股东紫金矿业在地质勘查领域的优势，通过“收购—勘2024123147%50%；自矿山收购至2024年12月31日，公司运营的六座矿山累计实现黄金增储1420%20192025/32.3美元/公司矿山开发与产能扩张的执行效率和成本效益突出156301666美元3500-4000美元盎司。面向未来，公司规划了一批采选系统技改扩建与产能提升项目，预计于2026-202820266表8：公司规划在建的扩产、技改项目储备充足（亿美元）瑞果多金推进（亿美元）瑞果多金推进1,000万吨/年采选技改扩建，处理能力由600万吨/年提升2028年三季度9.1矿吉劳—塔至约1,600万吨/年新建200万吨/年选矿厂用于处理低品位资源，总处理能力提升2028年一季度1罗金矿阿基姆金至约600万吨/年推进采选系统450万吨/年扩能及尾矿库扩容工程，处理能力由2028年三季度6.9矿罗斯贝尔850万吨/年提高至1,300万吨/年推进Rosebel选厂扩建1,000万吨/年采选工程，矿石处理能力2028年二季度7金矿罗斯贝尔由800万吨/年提升至约1,800万吨/年新建Saramacca400万吨/年采选工程，新增400万吨矿石处理2028年三季度5.7金矿能力罗斯贝尔重油发电厂项目，年新增装机容量100兆瓦2028年一季度完成60MW、2金矿诺顿金田新建200万吨/年低品位资源综合利用项目，矿石处理量由600二季度完成40MW2026年6月（已竣工并投料0.1合计（7个万吨/年提升至800万吨/年—试生产）—31.8项目）数据来源：公司2026年半年报，外延并购将持续为公司带来增量20年的亚和非洲在内的全球各区域高潜力矿山资产，并积极追求高潜力黄金矿山2019-202461.3/盎92.9美元图公司收购成本显著低于全球同业平均 数据来源：公司招股书，收购完成后，公司凭借强大的技术专长、工程和建设以及项目管理能力解决各矿山面临的挑战，迅速提升矿山的经济价值。主要得益于：(1)自主地质勘查、矿山开发、建设项目开发管理和运营的全面能力；(2)矿山采矿与(3)(4)的“(5)202086000吨/2023289%2024370.722吨，3000吨/4000吨表9：公司收购矿山整合成效显著矿山项目收购完成收购前面临的主要问题收购后整合成效时间圭亚那奥2020因地下开采技术、资金等收购后3个月内实现全面复产，2021年11月启动6,000吨/天地下采矿建罗拉金矿年8月问题处于停产状态设，收购后快速扭亏为盈，预计2026年累计净现金流可完全收回收购及建设投资苏里南罗2023采坑严重欠剥、生产效率收购当年实现盈利，黄金综合回收率由收购前两年平均的89%提升至2023斯贝尔金年2低下、成本高昂，矿山持年的96%、2024年的94%，预计2025年完全收回收购和建设投资矿月续亏损哥伦比亚2020项目建设受疫情封控影2020年10月建成3,000吨/天矿石采选项目、当年产金70.7千盎司，2021年武里蒂卡金矿年3月响，建设进度受阻12月完成4,000吨/天选厂技改扩建并于2022年3月投产，实现金、银、铜等金属的有效回收数据来源：公司招股书，黄金价格底部坚实，将逐步上行美国通胀压力可控20261据来看，美国CPI2654.2%的水平，核心CPI26年12.5%2.8%8CPI3.4%，核心CPICPI3PCEPCE2653.46%73.34%图美国CPI在26年有所升（%） 图美国PCE在26年上升（%）美国:CPI:季调:同比 美国:核心CPI:季调:同比1086422015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05-2

美国:PCE:同比 美国:核心PCE:同比86422015-012015-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092026-05资料来源：Wind， 资料来源：Wind，核心通胀压力可控CPIPCE图8：美国整体通胀压力不大（%）美国:CPI:季调:同比美国:非农企业全