公司金融第三次案例分析-云南白药资本成本分析终板

资本成本与融资方式的选择--以云南白药为例主要内容MainContents123公司简介风险与收益4最优资本成本结构分析公司资本成本公司简介公司简介云南白药集团股份有限公司（股票简称“云南白药”，股票代码000538，深圳证券交易所），是一家主要经营化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品等的公司。公司产品以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药品系列为主，共17种剂型200余个产品,产品畅销国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。经过30多年的发展，公司已从一个资产不足300万元的生产企业成长为一个总资产245亿多，总销售收入逾200亿元（2016年末），云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。1997年被确定为云南省首批重点培育的四十家大企业大集团之一；2010中药行业品牌峰会品牌评选活动首次发布的中药行业各领域十强企业品牌榜单上，云南白药在中药企业传统品牌榜单十强中排名第一。风险与收益公司面临的风险03市场风险:随着国家推动医疗体制改革向纵深发展，相关政策密集出台，同行业企业经营策略不断变化，特别是企业间兼并重组使医药企业更加集中，导致医药行业竞争日趋激烈，使公司面临严峻的市场竞争风险和较大的竞争压力。

010203公司面临的风险行业风险：医药行业具有抗通胀的特性，不会随经济周期波动而大幅波动，比较稳定，是典型的防御性股票。但化学制剂药是医院处方用药的主体，大约80%以上的销售额在医院完成。所以在处方药市场上，对医院终端的渗透和持续的影响力是经营成功和保持增长的关键。随着国家医疗改革工作的不断深入，医保控费、分级诊疗、药品限抗等多项行业政策和法规的相继出台，打破了医药行业依赖医保扩张的传统逻辑，医药行业进入艰难转型期，行业整体增速明显下降。

0405公司面临的风险产品质量风险:

医药产品关系到社会公众健康，国家对药品的生产工艺、原材料、储藏环境等均有严格的条件限制，在药品生产、运输、储藏过程中，外部环境变化可能对药品本身成分、含量等产生影响，从而使药品的功效、性质发生变化，不再符合国家相关标准。虽然云南白药的药品生产车间已通过国家GMP认证，并严格按照国家GMP认证要求建立了完善的质量保证体系，使从原材料进厂到产成品出厂的全生产过程均处于受控状态，保证了产品质量。但如果企业的质量管理工作出现纰漏或因经销商不当储藏、销售等因素导致发生产品质量问题，不但可能会产生赔偿风险，还可能影响云南白药的信誉和产品销售。

06面对以上诸多因素造成的风险，企业应当将密切关注政策变化，加强政策的解读与分析，适时调整经营策略:继续推进营销模式变革，深入实施专营网络建设优化产品结构，强化品牌优势优化产业布局，突出专业化优势加快产学研科技创新步伐，构建新型研发体系创新管理手段，挖掘内在潜能依托区域龙头优势,加快医药商业规模化发展风险的应对措施回归使用数据参数选择估计时间窗口：3年（2014年11月初到2017年11月初）数据频率：周数据市场指数：深圳成指数据来源公司收益率波动协方差方差0.0000984560.000220587回归分析线性关系：Y=0.4496x-0.00044β=0.4496ε=-0.00044RSquare=0.1184拟合优度较低回归分析回归分析云南白药的系统性风险是0.4496，由于中国市场不是一个有效市场，因此，我们运用历史数据计算出来的β不是最优的值。此外β=0.4496，表示公司股票为防御性股票。R2太低，只有0.1184。表明云南白药公司仅有11.84%的风险与市场因素相关，88.16%的风险是公司自身运营中的风险，不能通过资产组合消除风险。公司必须通过改变自身经营状况来降低风险。估计误差是0.103，t-统计值4.352，在统计上是显著的。云南白药的真实系统风险有67%的概率在【0.46，0.89】之间，有95%的概率在【0.24，1.11】之间，点估计的误差比较大。云南白药的投资业绩分析三年期间云南白药企业一直保持着稳定的增长态势，主要是以下原因：1、整个医药行业处于发展阶段，大部分医药出品处于成长阶段。2.中国医药改革和国家打击假药力度的加强，在一定程度上面利好云南白药企业。

云南白药的投资业绩分析根据上图：公司实现营业收入224.11亿元，较去年同期增长16.73亿元，增幅为8.06%1.采用“双创”、“互联网+”等现代发展思维，在进一步巩固线下渠道的同时，积极推动营销层面多渠道、新模式的改造，以互联网思维推动线上产品销售与线下服务相结合，继续发挥产品在传统渠道销售服务优势，并逐步在互联网销售领域有所斩获。

云南白药的投资业绩分析2.通过开展唇齿留亲“益起来

聚温暖”公益营销整合等活动，有效提升了云南白药品牌知名度及美誉度；该板块以云南白药牙膏系列为代表的产品保持了良好的增长势头，同时，公司还与多个世界知名企业和学术院校的优势资源进行联合研发，并通过互联网平台进行产品试销，为后续产品线布局奠定了基础。中药资源板块，以战略合作、参股共建等模式先后打造多个中药材种植基地，并推进云南省中药材种植行业协会工作、出资建设云药资源网以整合优势资源，疏通购销渠道。

影响风险的三个因素DFL杠杆DOL杠杆经营杠杆系数DOL=（EBIT+F)/EBIT财务杠杆系数（DFL)=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率公司所处行业周期会影响风险行业周期010203产品特征医药行业β医药行业β——0.8335医药行业β上海医药β线性关系：Y=1.004X+0.00008β=1.004ε=0.00008RSquare=0.508线性拟合度好,与市场风险基本一致医药行业β云南白药公司β较行业β来看,要小很多,但是上海医药β与医药行业β相差不大。比较两者的业务来看,云南白药还涉及日化品等其他相关领域,公司的业务较为广泛。

云南白药的经营杠杆2016年2015年百分比的变化销售额2241065.442073812.628.065%息税前利润347644.03323590.207.433%固定成本178231.94164021.328.664%经营杠杆1.512691.50688云南白药的2016年DOL=1.51269，说明销售额增加1%,经营利润增加1.51269%云南白药的2016年EBIT比较高的原因主要是相对于2015年来说，公司的销售额增加幅度较大。公司的固定成本占比较高，并且相对于2015年来说，固定成本增加8.664%。

云南白药的财务杠杆2016年2015年息税前利润347644.03323590.20利息费用8968.281311.21财务杠杆1.026481.00407云南白药2016年财务杠杆为1.026，与去年相比有所增加。这主要是由于公司在2016年利息费用支出大幅增加（大约为193.4%)。

β的调整分析RSquare0.1184(越接近1越好)拟合度偏低标准误差0.018较低所属行业医药行业符合低贝塔财务杠杆1.0264符合低贝塔经营杠杆1.5212不符合低贝塔综合来看,云南白药的贝塔比较合理,标准误差较小,但是由于拟合度太低,所以大多数的风险都是云南白药公司的特征风险。

β的调整分析资本资产定价理论认为,只有系统风险才有风险补偿,非系统风险可以通过多元化进行分散。但是现实中,公司的特征风险并不能忽略,特别是对于业务不够分散的公司来说,特征风险会影响到投资者的预期收益率,如果投资者也无法进行分散化。R方度量了系统风险在总风险中的比例,因此有人提出了总贝塔的概念云南白药公司的系统风险是0.45,R方只有0.12,如果考虑到公司特征风险,那么云南白药公司的总贝塔就是1.3,对比行业的0.8335是处于略高水平,但对比竞争对手哈药集团调整后的贝塔1.38来说算是行业领导品牌当中的正常水平。

资本成本权益资本成本年份净资产收益率2014年24.80%2015年22.51%2016年20.03%

可以看出，对比云南白药至少应该获得的报酬率和实际获得的报酬率，年报中披露的发现2014.2015年和2016年ROE>Re，股东的实际收益要大于股东要求的报酬。β=0.45Rm=8.943%(十年期国债收益)Rf=2.04%云南白药的权益资本成本=2.04%+0.45×（8.943%－2.04%)=5.146%资本成本债务资本成本——信用评级和债务成本当公司没有公开的信贷评级时,可以利用财务指标对公司进行评级例如利息偿还倍数对于大公司来说,利息偿还倍数大于8.5就是AAA公司可以看出三年都是AAA级

通过查阅公司年报得出近来三年的利息保障倍数。以及公司评级AAA级。资本成本债务资本成本——信用评级和债务成本根据由公司年报算出来的2016年利息保障倍数为45.55，公司的偿债能力很好。10年期美国政府债券利率为2.04%，3A级公司与其的违约价差为0.76%，所以云南白药的债务资本成本为2.80%。10年期美国政府债券2.04%AAA级公司的债券违约价差0.76%云南白药债务资本成本2.80%加权平均资本成本2016年云南白药加权平均资本成本β=0.45时,和之前对比,当贝塔为1.38时,由于负债的资本成本远小于权益资本成本,负债降低的加权资本成本程度更大,体现了财务杠杆的作用。

项目账面价值权重成本资产2458664.6100%0.043负债874311.940.35560.028权益1584352.660.64440.0515加权平均资本成本—资本结构变化项目\日期2016.12.312015.12.312014.12.31资产合计2,458,6641,929,0941,634,134同比变化27.45%18.05%26.86%流动负债673462647610394036非流动负债200849108702110585负债合计874311576313504621负债占比35.6%29.9%30.8%负债同比增加率51.71%14.21%31%权益权益占比64.4%70%69.2%权益同比增加率17.1%20.1%23.88%利润率项目\年份2017201620152014毛利率31.8%29.86%30.53%30.16%净利率14.42%13.8%13.29%13.27%之前算的2016年加权平均资本成本4.3%,与联想的薄利润率相比，证明它的资本结构有一个比较大的调整空间。

生命周期和杠杆率初创期:尚未盈利，内部融资能力弱，外部融资需求高，但是风险较大，通常依赖创始人的自有资金。成长期:利润迅速增加，但投资需求更高，内部融资不足，外部融资需求较高。适合发行普通股票。成熟期:投资放缓，外部融资需求占企业价值的比例下降，内部融资能力增强。有稳定的现金流入，适合负债衰退期:没有更多投资机会，内部积累超过资金需求，此时适合回购负债和股票，将资金退还投资者云南白药融资方式的选择【流动性负债占比较高】云南白药的利润率是比较高的,利息保障倍数处于AAA级评级。有能力。

并且前面的股权结构的分析来说,股权有所扩张,但是控股股东国资委多年来股份占比处于绝对优势,并且十分稳定,其他十大股东的持股状态处于增持阶段,对企业发展的信心较高,可见其信誉度很高。大家愿意为它提供。

对于公司来说使用无息负债,即商业信用是一种低成本的筹资方式,但是商业信用来源不稳定,同时也要考虑会产生流动性风险。【财务杠杆】

财务杠杆近年来也在波动上升。这与公司本身的良好的信誉和行业的成熟度有很大的关系,杠杆的上升能够带来的收益可以增加股东的红利,前面也讲到权益资本成本是低于权益收益率的这个观点也是一致的。是否存在最优资本结构?如果增加财务杠杆,就会增加利息负担,降低利息偿还倍数,从而影响到公司的信贷利差。

利息偿还倍数与信贷评级的关系

云南白药公司近2年的主要会计数据和财务指标公司债券最新跟踪评级及评级变化情况2016年6月2日，鹏元资信评估有限公司对云南白药资信情况出具了跟踪评级报告，跟踪评级结果为：2014年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期)和2016年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期)信用等级维持为AAA，代表债务安全性极高，违约风险极低。发行主体长期信用等级维持为AAA，评级展望维持为稳定，代表主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

增加财务杠杆会影响权益资本成本,系统风险贝塔随杠杆增加而增加增加杠杆会影响债务资本成本,但这个影响不是线性的。只有当新增负债影响到公司的信贷评级的时候,债务资本成本才会发生变化增加杠杆会影响到权益和债务的权重,债务资本成本低于权益资本成本,所以当公司开始增加杠杆时,加权平均资本成本通常会降低。当杠杆超过某个临界值时,债务资本和权益资本成本都会大幅上升,加权平均资本成本上升。

资本成本与资本结构

负债变化影响杠杆贝塔负债比率贝塔00.4510%0.4920%0.5330%0.5940%0.6850%0.7960%0.96加权平均资本成本负债比率债务权益贝塔权益资本成本债务资本成本加权平均资本成本002458664.60.455.146%2.8%5.146%10%245866.462212798.140.495.422%2.8%5.0898%20%491732.921966931.680.535.699%2.8%4.9792%30%737599.381721065.220.596.113%2.8%4.9091%40%983465.841475198.760.686.734%3.51%5.0934%50%1229332.31229332.30.797.493%3.51%5.0628%60%1475198.76983465.840.968.667%4.57%5.5233%β=0.45Rm=8.943%(十年期国债收益)Rf=2.04%云南白药的权益资本成本=2.04%+0.45×（8.943%－2.04%)=5.146%

税率25%WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)云南白药公司不同杠杆下的资本成本

在10%到30%的杠杆比例，增加负债使得加权平均资本成本略有降低，但是当负债比率超过30%的时候，公司的信贷评级下降，债务资本成本大幅上升，同时权益资本成本也提高负债比例为30%时，加权平均资本成本到达到最低从30%到40%，权益资本成本大幅上升，加权平均资本成本大幅上升，因此公司不能接受超过30%的负债比率理论上讲，30%的负债比率是最优资本结构。云南白药目前是35.56%左右的负债和64.44%左右的权益，应该注意警惕过度负债倾向带来的财务风险。

假如云南白药希望维持信贷评级

上述的分析是在假设息税前溢利和无风险利率不变的情况下得到的，如果公司和宏观经济的因素发生了变化，那么公司的偿债能力就会增强/削弱，这时就需要进行敏感性分析或者情景分析。公司通常都有最低的评级预期，比如云南白药当前的合成评级是AAA级，假设它不想改变自己的信贷评级，那么EBIT最低应