H%26H国际控股三大业务共振全家庭营养平台蓄势向上

2020—2025城镇宠物（犬猫）消费市场规模 19老龄犬猫存量数量快速扩容 192025H1-2026H1ZestyPawsSolidGold门店覆盖数量变化（单位：家）2024-2025年PNC业务分区域对比（单位：百万元） 21ZestyPaws北美收入增速（同比，%） 21可比公司估值情况 23ANC、BNC、PNC三驾齐驱构建全家庭营养健康生态公司概况与发展历程H&H（1999"全家庭营养健康"为战略定位的全球高端营养与健康企营NCismwisse斯SolidGoldZestyPawsDodieGoodGoûtAurelia30余个国家和地区。复盘公司二十余年发展，可划分为四个核心阶段：（1）（1999–2003年1999年健合前身合生元集团成立，2000年合生元集团与法国Lallemand达成合作，在国内共同以Biostime合生元品牌推广益生菌概念，销售儿童益生菌冲剂，2002推出益生菌产品，精准切入母婴健康细分市场。（2004–2014年母婴全品类的拓展并实现资本化。2006年与拉曼合作在广州兴建益生菌GMP工厂；2008年借国内奶粉市场信任重构之机推出高端婴幼儿配方奶粉，业绩爆发式增长；201012月于港交所主板上市；2013年控股法国ISIGNY，夯实婴童营养供应链与品牌力。（2015–2021年"的战略升级。201513.86亿澳元（76.68亿港元）Swisse83%股权（201617%收购实现全资控股Dodie；20175月正式更名为"健合集团"，定位升级为"全家庭营养健康"。20202021素力高ZestyPaws（快乐一爪），搭建起BNC、ANC、PNC三大业务支柱。（2022年至今ANCSwisse品牌力持续增长，PNC稳步扩张NC25图表1：公司发展历程公司官网、公司公告股权结构：集中稳定，创始人长期把控20242025年报披露，ColivingHoldingsLimited20266月3066.92%ColivingLimitedFlyingCompanyLimited78.00%FlyingCompanyLimited由董事会主席罗飞先生作为委托人设立的家族信托通过其代理人UBSNomineesLimited持有全部已发行股份，因此最终实际控制人为董事会主席罗飞先生。核心管理层方面，2025"全家庭营养"长期主义得以贯彻的治理基础。分业务表现：ANC领跑、BNC修复、PNC培育成人营养与护理（ANC）：2025ANC69.46亿3.7%（4.4%）48.4%，ANCSwisse在中国内地实现VHMS市场稳居线上及整体市场首位。同时在澳新市场保持健康表现，东南亚等新兴市场拓展顺利。2026H1ANC业务营收39.73亿元，同比进一步增长13.9%。BNC52.57亿202413.3%2025年17.1%。2026H1BNC36.3345.2%。宠物营养与护理（PNC，ZestyPaws+SolidGold）。PNC是公司"第三增长引擎21.5同比15.0%ZestyPaws为年北美收入同比2万家门店，正由"线上第一"向线下渠道进击；SolidGold在北美完以对冲关税与成本压力。财务分析：收入创新高，盈利筑底修复2019–2025109.3亿元143.5亿元，CAGR4.6%。收入轨迹呈"稳步抬升—承压—反弹"形态：2020–2023139.3亿元，2024年受奶粉新旧国标切换6.3%130.5亿元，2025年三大板块全面增长推动收入重拾升NC收入占比升至25年的4%NC由主导降至6%，PNC15.0%，形成"一超两强"的相对均衡格局。图表2：近些年公司营收变化化 率加重影响，公司归母净利润波动大于收入：2019—2020年净利润分别为10.05105–6亿元区年受新旧国标库存清理及商誉/0.54亿元）；20251.96亿元（同比+465.1%）6.64（同比4.1%EBITDA202520.5EBITDA14.3%，运营状况保持健康。ANC：Swisse构筑双市场护城河，全域渠道+品牌矩阵驱动增长VDS行业中长期扩容，线上渠道为核心增量（的影响，保健品行业加速渗透与扩容，中国保健品市场规模由年的793.4020252404.70亿元，CAGR8.24%，增速高于同VDS市场水平。VDS）Euromonitor2025652.24图表6：人口老龄化加速2018-20225.65.730~70岁2020296.1万例预计增加2030318.5308.5277.8每十万人，面临着严峻的慢性非传染性疾病防控挑战。目前国内以心脑血管疾病、70%以上。在此背景下，消费者会增加对膳2023年中国保健品市场的整体渗透率不30%50%的水平。从年龄段分布来看，35-44岁中坚人10%60%，消费习惯尚未养成。图表7：2023年中美保健品渗透率对比艾媒咨询"2030"202536.7%，线上零售合计占比已达63.3%9,000名消费者），94%（79%"药店熟人推荐"转向"短视频种草—直播间比价—电商下单"。图表8：2025年中国保健品行业渠道结构中研网年委托生产规品牌资产：swisse中国内地VHMS市场第一，销量及销售额澳洲第一（一）品牌资产护城河：从"澳洲网红"到"VHMS第一"品牌资产是最强护城河。Swisse2025年跃居中国内地整体维生市场2025年2月滚动2个月并蝉联澳洲HS（QA。这是中国营养保健品赛道中极少数由外资血统品牌实现的"双主场"龙头地位，构成公司最稀缺、最难被复制的核心资产。差异化定位形成错位竞争。2015Swisse时，国内保健品仍以线下药店与直销为主、客群聚焦中老年；Swisse前瞻性定位中高端"自然+科学营养"25–40岁女性，以澳洲血"年轻人营养"的差异化路径。全生命周期矩阵承接多元人群。公司构建"主品牌/SwissePLUS（超高端细胞营养与抗衰）/LittleSwisse（儿童精准营养）/SwisseMe（Z世代新剂型）"切高端抗衰，LittleSwisse占儿童，SwisseMeZ世代。我们认为公司的全（二）双市场增长韧性：中国电商引擎+澳新本土锚中国市场：线上全渠道领跑，抖音成新增长极。2025Swisse中国内地NC收入1%（CEC）同比+18.9%ANC+71.4%，VHMS品类排名升至第4；山姆等新零售渠道+29.7%；618大促期间Swisse在营养保健品类中斩获天猫、京东、抖音、唯品会全平台第一。公司精准踩中"跨境+直播"两轮渠道红利，并以"内容种草—直播转化—新零售确认价值"的全链路运营放大品牌势能。ANC公司公告ANC公司公告澳新市场：主动出清代购，本土基本盘稳固。2025年澳新本土市场同比+5.5%（剔除代购），Swisse在销量与销售额上均跃居澳洲VHMS第一2025ANC整体收入同比略性收缩企业代购渠道以强化价格体系与品牌形象——我们认为这是一次公司公告（三）中期增长主力：ANC的确定性与质量。ANC2020–2025CAGR12.4%，在集团三大板块中增速领先且波动可控。2025ANC69.5亿元、同比+4.4%、占集团总收入48.4%，已成为集团规模第一的核心业务。其增长质量体现在三方面：（SwissePLUS）SCIPhytomedicine"自然感"与"科学感"2026（280"优思益"事件13个亚洲/欧洲扩张市场双位数增长（ANC6.9%，新加坡护肝/VHMS第二），ANC中长期增长空间清晰。中国内地市场带动亚洲市场扩张、电商渠道持续扩圈、高端品牌提速（一）市场维度：三层梯队——中国主引擎、澳新母市场、亚洲边际增量第一层：中国内地——主增长引擎。2025ANC49.1亿元（ANC70.7%）、同比+13.3%；2025年澳新市场主动收缩代购渠Swisse中国市场同比+20.5%2026Q1受春节错位阶段性低基数放大表观增速至+33.5。强劲来自三重支撑：电商全渠道领跑（CBEC+20.9%、抖音+57.5%双轮驱动）；品类扩张（由护肝、美容向抗以及结构性的"高端化+新品"ANC当之无愧的增长主引擎，承载绝大部分增量。——Swisse品牌发源地，承担"高端心智背书"战略角色：2025SwisseVHMS销量与销售额双第一（IQVIA），2026VHMS第一。从经营看，澳新本土市场（剔除代购）2025年+5.5%、1H26进一步+12.2%，基本盘ANC2025年-20.6%、1H26-8.3%，均是公司主动战略性收缩企业代购渠道所致————亚洲扩张市场成为ANC边际增量2026上半年亚洲九大市场实现+32.6%LFL高增长，其他区域整体+20.5%ANC7.8%；2025年扩张市场收入同比+35.2%"中国+澳新"成熟运营经验复制至新兴市场，在分散单一市场与汇率风险的同时打开中长期增量空间。图表12：ANC分地区收入增速表现公司公告（二）渠道维度：内容电商（抖音）驱动品牌扩圈增速连续高增、排名再上台阶。2025Swisse中国抖音渠道收入同比+71.4%；2026上半年继续保持+57.5%增长，在中国VHMS市场排名由2025年的前四进一步升至No.3。Swisse202515%2026"补充渠道"升级为"核心增长渠道"。同时，山姆等新零售渠道1H26+34.2%、跨境电商CBEC+20.9%（81.7%），共同验证"线上内容种草—线下会员店/跨境确认价值"的全域闭环。图表13：Swisse中国渠道增速表现公司公告"人找货"到"货找人""（KOL/达人测评直播间转化+搜索/新零售复购确认""破圈"Swisse"电商由线下补充转为核心增量"的行业趋势高度吻合——Swisse是这一结构性迁移的头部赢家。（三）产品维度：高端化兑现+功能新品接力SwissePLUS1H26+18.6%ANC（+13.9%）（+20.5%），是板块内增速最快的价格LittleSwisse同比+60.2%，精准覆盖不同年龄SwissePLUS40+"细胞营养根源"叙事卡位抗衰老高潜赛道，拉动整体盈利中枢上移。图表14：Swisse分品牌增速表现公司公告婴配粉零售市场降速但集中度提升，超高端价格带增速快于行业整体据，20251,245亿元、同比约-9.0%2021—2025年CAGR约-7.8%。中国乳制品工业协会（CDIA）、灼识资讯、专家访谈、三个皮匠报告网需求侧的根本约束在于新生儿数量。据国家统计局及国家卫健委《2025年954792140,489国家统计局202322218—24格竞争趋缓，同年2月头部企业同步上调终端价盘，渠道盈利空间修复。2025年行业进入相对稳定期。+商超渠CR520191245.5%20241260.8%，五年提升15.323.1%15.9%市场监管总局，新国标实施一年即淘汰44120家企业退出，2025CR1085%在总量收缩背景下，价格带呈典型"K型"IQ数据显示，20251—4月婴配粉全渠道同比+2.3%，增长几乎全部由超高端驱动：超高端+33.2%31.2%-4.8%，64.4%24.2%、同比-14.6%，中低端几乎无增长。超高端+增速（+13.3%）显著高于全行业（+2.3%）个百分"HMO/高含量乳铁蛋白等具临床背书的功能支付溢价"的趋势。1-4）尼尔森IQ合生元超高端婴配粉份额提升，益生菌内地稳居第一（一）超高端婴配粉份额创新高：结构性卡位的胜利"精准卡位、避开红海"IQ全17.1%（3.8个百分点），2025年第四季度（2025Q4）19.5%2026612个月滚动20.6%14.8%5.8个百分点。图表18：合生元中国内地超高端婴配粉市场份额跃迁尼尔森IQ产品硬实力——公司推出首2'-（2'-FL）及乳"超高端+功能细分新手妈妈教育——联合母（1段/2段12段零售额分别+37.7%、+37.9%；其四，3段续购率提升，拉长单客生命周（二）婴配粉收入跑赢弱复苏市场：执行力的兑现2025202542.1640.91-1%202552.57亿元、同比+20.0%，婴配粉是板块反弹的核心引擎。从零售额看，1段（+37.7%）、2段（+37.9%）早阶产"份额上行+均价抬升"的双轮，使公司在行业仍为负增长的背景下实现正增长且大幅领先，体现其在弱复苏期的份额侵蚀能力。图表19：公司婴配粉业务增速与行业对比公司公告、中国乳制品工业协会20262026年上半年公司BNC上半年同比+58.0%1220.6%（三）婴幼儿益生菌护城河：第一品牌的修复与延伸BNC板块的另一条护城河。20258.37亿2024年的-32%V逻辑有二：一是渠道结构优化——202449.2%升至202562.1%，有效对冲了线下药房渠道的行业性衰退；二是产品组合扩张，儿童营养粉等新品贡献增量。超高端细分份额提升，大单品升级支撑量价修复、行业事件带来新客转化驱动（一）份额驱动：超高端细分赛道高增，合生元份额提升实现双击。IQ年上半年中国内地婴配粉市场零售额同比下1—4月超高端+（33.2%）同比+13.3%（31.2%），两者64.4%，且超高端+增速显著跑赢全行业。——（量（价在同一细分"份额×价格"（母婴+CR520191245.5%202412月的60.8%，CR10202585%）持续出清中小品牌，头部尤其是超高端阵营直接承接外溢份额。（二）产品驱动：新客转化与补库存共振催化早阶新客结构优于行业，奠定份额基本盘。从奶粉产品结构来看，公司一、60%48%，更高的低段/2段）是份额的"水源"——3段续购率1段、2段零售额分别+37.7%、+37.9%；2026年1段+68.8%2段+41.8%，早阶强劲增长为份额跃升提供了持续的新客注血。20261/2公司公告大单品升级支撑量价双修复。HMO超高端升级一方面抬升产品均价（结构上行量修复"量价双升"2024—2025年公司受新国标切换滞后影响承压（HH079HMO专利组合——Q1公告年初某外资头部品牌在华渠道调整/2026H1BNCQ1的+60.9%回1H26的+45.2%，婴配粉由+74.4%回落至+58.0%，但对比行业同期-3.5%增速来看，仍保持快速增长势头。图表21：2026Q1与2026H1公司BNC业务增速公司公告PNC：宠物老龄化+渗透率提升打开成长空间，双品牌分渠道差异化运营宠物保健品渗透率提升+老龄化带动补充剂需求释放一、行业核心逻辑：从"总量β"切换到"渗透率×老龄化"双驱动市场总量层面，中国宠物经济仍处扩张通道。据《2026年中国宠物行业白5（犬猫消费市场规模达6同比4%，1.2620284,050亿元。图表22：2020—2025城镇宠物（犬猫）消费市场规模2026年中国宠物行业白皮书中国宠物保健品消费在宠物健康开支占比较海外仍有较大提升空间。据《265年宠物食品占宠物消费市场7%、202031202484202596.8亿元，2025—202914.2%，远超宠物食品大盘个/2025年12个月，中国线上宠物健康补充剂销售额达36.9亿元（同比+20.3%，销量+22.1%），量价齐升印证渗透加速。二、需求侧最大催化剂：宠物老龄化拐点临近中国宠物种群整体仍"年轻"2025692.1%的猫、72.3%7月龄—6岁阶段（青壮年），行业尚未进入普遍老龄化。202620253,000202527.6%10.1%。图表23：老龄犬猫存量数量快速扩容2026年中国宠物行业白皮书7岁以上宠物占比普遍达40%—50%，而中国仅约20%，老龄化市场整体仍处于起步阶段。ZestyPaws线上运营领先+线下拓展；SolidGold门店覆盖广（一）品牌认知：美国心智第一梯队，线上已做到领先ZestyPaws始终是"美国宠物营养品市场认知度最高的品牌之一"是美国宠物营养品市场认2015Chewy等线上平台份额亦位居第一。线上运营领先且持续兑现。1H26ZestyPaws在北美实现营收同比+16.7%，ChewyZsPaws持续向实体零售渗透，已进入沃尔玛、PetSmart、Petco、TractorSupply、、Sam'sClub、CVSPetSuppliesPlusMenards"线上心智→线下货架"的渠道闭环。（二）渠道密度：全美门店网络构筑实体护城河PNC竞争位势的硬指标是门店覆盖密度。ZestyPaws门店网络高速扩张。2025H1-2026H1ZestyPaws在全美门店覆2000023000SolidGold2025年中约4,80020254,000家（202664,000家），“渠道优化+产品组合高端化”SolidGold）公司公告23,000+ZestyPaws在货架可见2—3年进口审批周期（农业农村部监管）形成的时间窗口，实体渠道PNC的护城河。区域+渠道+品类三重驱动（一）区域驱动：北美基本盘×中国升级×欧亚扩张的三级梯队PNC增长的地理结构呈现清晰的"三级梯队北美：ZestyPaws支撑的八成收入基本盘。根据公司年报，2025年北美收17.48同类比较基准ZestyPaws在亚马逊、Chewy电商及沃尔玛等全美主流零售商持续成功，北美收入同比+12.8%，增速显著高于区域整体，印证其份额侵蚀能力；而SolidGold受主13.1%2025PNC3.76亿元、同比+8.6%PNC17.5%SolidGold重组后的高端化——PNC35.5%"家人化+高端化"消费趋势为PNC利润率改善的主战场。欧洲/东南亚/澳新：扩张市场的增量极。集团在英国、欧洲、亚洲（中国香港、泰国、马来西亚、印度、中东）PNC足迹，借助高端PNC从"北美单核"向"多区域协同"演进的关键。PNC）公司公告（二）渠道驱动：ZestyPaws线上已至第一，正进击线下ZestyPaws蝉联亚马逊宠物营养品Chewy1H26ZestyPaws北美收入同比2025全年+12.8%图表26：ZestyPaws北美收入增速（同比，%）公司公告20,00023,000持2025123120,000家提202663023,0003,000家（+15%）。23,000+2—3年进口审批监管窗口，构筑新进入者难以短期复制的实体""——后续核心观察点是线下ZP在北美推进"渠道优化+产品组合高端化83.1%37.4%（三×SolidGold中国高端化与供应链本地化PNC"铺规模"向"重质量"SolidGold中国高端化共同支撑。高端宠物营养品增速显著高于整体，拉动结构升级。2025年高端宠物营养品同比+14.3%PNC整体+8.7%ZestyPaws为核心的宠物营15.47亿元、