安琪酵母投资价值分析报告：酵母龙头拾级而上盈利步入上行阶段

图目录图1：国酵行竞格局（20236图2：全酵行格（20256图3：安酵产收结构 6图4：安酵区收结构 6图5：安酵全布网络 7图6：安酵发历程 8图7：安酵股结构 8图8：安酵上以营收同比 10图9：安酵的母深加产产量 10图10：琪母市归母利及比 10图琪母合率、母利与ROE 11图12：琪母项费用率 11图13：国均焙量较低 12图14：国酵包量/万吨 12图15：本包粉求/千吨 12图16：国前市约处本1965前平 12图17：国焙售结构化 13图18：2020起国发酵包售占大提升 13图19：琪母YE总量从2020年到2024年近翻倍 13图20：25年均酵消费（区） 14图21：25年要家发酵包费量 14图22：国性母量、价出额 15图23：琪母外及占比 16图24：琪母内外市毛率 16图25：琪母2025生产销酵的要公司利率 16图26：琪母及司净率平 16图27：大母业能所国性母口（万） 18图28：ABFIngredients营收及整经利率 18图29：母白艺及成分 19图30：琪母合率与比径利率 20图31：琪母酵深加销及比 21图32：琪母酵深加品2025毛量拆解 21图33：琪母酵深加产单成、入及利 21图34：琪母酵深加品2025单本改善 21图35：琪母酵深加产成结构 21图36：琪母酵深加产单制费用 22图37：琪母酵深加产单人成（元/22图38：琪母年工程固额亿） 22图39：琪母增（百元及营比重 22图40：琪母比下的售用及间用率 23图41：蜜给需业链 24图42：西蜜格（元/24图43：国料量/万吨 24图44：国料种（万顷） 24图45：上酒量酵酒产量 25图46：界蜜考美元/25图47：琪母酵深加产毛率单：%） 26图48：琪母本、经现流自现流 27图49：琪母本与折摊比（） 27图50：琪母定净额在工程 27图51：琪母营流净额归净润值 28图52：琪母心资本年增量 28图53：琪母2006-2025年ROIC呈两周期 28图54：琪母ROIC解：润与转率 28表目录表1：安酵核管层 9表2：安酵于2024推出一股激计划 9表3：国发面酵需求算 11表4：国发面对酵母求算 12表5：安酵产可射海市发面对酵母求算 15表6：安酵埃工发展程 17表7：海主酵企简介 17表8：国酵蛋市容量算 19表9：安酵主在以及告产目 23表10：蜜购格对公利影响 26表司产收测 29表12：司利及率预测 30表13：比司利与估对比 31表14：对值心表 31表15：金折及表 31表16：感分表 321、安琪酵母：全球酵母领军企业1986年左右发展，2025国内/全球市场占比分别约55/20+，产品出口0多个国家和地区。图1：国内酵母行业竞争格局（2023年） 图2：全球酵母行业格局（2025年）资料来源：华经情报网，光大证券研究所 资料来源：公司公告，Inusryeerh，光大证券研究所酵母及深加工产品收入占比70%+，国内及海外收入占比六四开。2025167.29119./22./13./6亿元，占比7.4/13.3/8.0/2.2%，其中酵母及深加工产品包含传统酵母、酵母抽提物（YE）等衍生品，YE已经成为公司重要增长极。按区域分，2025年国内/海外收入分别为98.1/68.5亿元，占比59%/41%。图3：安琪酵母产品收入结构 图4：安琪酵母区域收入结构资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：23年之前其他产品包含奶制品收入 资料来源：公司公告，光大证券研究所图5：安琪酵母全球布局网络

114963.22.22酵母等主导产品主要在海外扩产。资料来源：公司官网，光大证券研究所，注：截至2026-09回顾公司过去四十年发展，主要经历三个阶段：（1986–1999年公司创新开发出家庭小包装酵母、针对中式面点低糖环境，避开外资品牌主导的高糖西式烘焙赛道。1994最大酵母工厂，1997年组建湖北安琪生物集团有限公司。（2000–20122005个自建外埠工厂在伊犁建成投产，2012年国内规模最大的酵母抽提物工厂在柳州建成投产。（2013年至今万吨项目开工，全球制造网络逐步成型。另外，2023类边界继续开拓。图6：安琪酵母发展历程资料来源：公司官网，光大证券研究所图7：安琪酵母股权结构

26Q2资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：截至2026年半年报管理团队主要来自内部成长，具备较强技术背景。20198且主要来自内部成长，任职连续性较强。姓名职位姓名职位履 历熊涛董事长肖明华安琪酵母(崇左)有限公司法定代表人、董事长，安琪酵母(湖北)销售有限公司法定代表人、执行董事。王悉山副总经理副总经理。杜支红副总经理任安琪酵母股份有限公司副总经理、烘焙面食党总支书记、烘焙面食业务中心总经理涂岚铭副总经理曾任安琪酵母股份有限公司信息中心总经理、安琪酵母股份有限公司总经理助理。现任安琪酵母股份有限公司副总经理。孙豫湘副总经理酵母股份有限公司总经理助理。现任安琪酵母股份有限公司副总经理。高路董事会秘书曾任安琪酵母股份有限公司证券事务代表、证券部部长。现任安琪酵母股份有限公司董事会秘书，安琪酵母（崇左）有限公司董事姜德玉财务负责人（事，安琪酵母（崇左）有限公司董事。。资料来源：公司公告，光大证券研究所2020202552024该激励计划初始拟授予限制性股票数量1189万股、占公司当时股本总额的1.3715.41/242024-26项目主要内容项目主要内容股票数量11891.371149.6授予价格授予的限制性股票授予价格为15.41元/股，调整后为14.31元/股激励对象拟授予激励对象1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干调整后为976人。限售期2436售，解除限售的比例分别为33%/33%/34%。业绩考核目标202/2/26（O不低于2.5/2%2.5202-23年02/2/62/3%/6%且上述两个指标均不低于对标企业752024/25/26年资产负债率不超过51%/53%/55%。，资料来源：公司公告，光大证券研究所近年来收入端维持稳健增长。20001.842025167.32000-202519.8%，2616.3%。量的维度，公司核心产品酵母及深加工产品销量从5年18.53万吨增加至2025年46.79.7%95%以上的水平，基本处于满产状态。图8：安琪酵母上市以来营收及同比 图9：安琪酵母的酵母及深加工产品产销量资料来源：公司公告，光大证券研究所利润端受原材料价格、产能投放等影响有所波动。公司25年归母净利润15.4亿元，2000-25年归母净利润年复合增速约15.5%，26H1归母净利润8.81亿元，同比增长10.21%。公司利润端波动相对明显，主要受到原材料价格周期、2013-145%以内，20247-8的水平，财务费用率受利息支出、汇兑损益等影响有所波动。图10：安琪酵母上市以来归母净利润及同比图11：安琪酵母综合毛利率、归母净利率与ROE 图12：安琪酵母各项期间费用率，注：26H1的ROE按照上半年数据乘以2进行年化处理2、需求端：国内基本盘稳健，海外空间打开传统面食的酵母需求相对平稳，烘焙仍有增量国内酵母产量大于需求，馒头包子等传统面食为酵母需求基本盘。202348.4202314.9（0.12），国内呈现酵母产量大7020258400万吨，据此测算，仅馒头对应的酵母需求在430.4万吨区间，中性情景下约20万吨。表3：国内发酵面食酵母需求估算项目数据估算依据食用面粉量7600万吨8400照食用面粉量占比90%左右估算馒头占面制品比例30-0%馒头面条占面制品总量65%以上，其中馒头估计占30%+干酵母添加量0.-10%基础假设11.4万吨30.5%中性假设20.0万吨35.7%乐观假设30.4万吨40.0%资料来源：智研咨询，前瞻产业研究院，中研产业研究院，光大证券研究所，注：前瞻产业研究院统计面粉下游应用中食品消费占比达74%90%左右估算烘焙食品酵母需求仍有提升空间。根据欧睿数据，20253.7kg（25.6kg）人均消费量的约1/7（30.5kg）人均消费量的约5年中国发酵面包销售量134.131.0kg/1%0.942.44若达到全球平均水平（10.9kg），对应酵母需求约10.23万吨。图13：中国人均烘焙消费量较低 图14：中国发酵面包销售量/万吨资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所表4：国内发酵面包对于酵母需求估算25年人均消费量发酵面包消费量对应酵母需求量（按照1%添加量）1.0kg/年134.13万吨0.94万吨2.6kg/年348.74万吨2.44万吨10.9kg/年1462.02万吨10.23万吨资料来源：Euromonitor，光大证券研究所197011520002002025661965（68%）处于日本面包主食化扩容期的前半段。考虑到饮食文化与消费习惯，中国未必复制日本的面包主食化路径，但人均消费量及相应烘焙酵母需求仍处于提升阶段。且生产集中化下酵母采购更偏向于具备应用服务能力的头部供应商）。图15：日本面包用粉需求/千吨 图16：中国当前城市化率约处于日本1965年前后水平资料来源：日本制粉协，光大证券研究所；注：数据截至2019年 资料来源：OurorldinDt，光大证券研究所；注：数据截至2025年图17：中国烘焙销售渠道结构变化 图18：2020年起中国包装酵面包销售量占比大幅提升资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所YEYE（酵母抽提物）等衍生品提供结构性增量。YE（酵母抽提物）是从酵母细胞减盐。与标准化程度较高的基础酵母不同，YE更看重配方适配，如添加到酱油的推荐用量约03–5%，食醋约0.1-0.25%，调味料约1%+，肉制品约-8%，调味酱约0.3-0.8%，坚果炒货约0.2-0.5%，速冻食品约-0.32000YE20022414.64YE图19：安琪酵母YE总产量从2020年到2024年接近翻倍资料来源：公司公告，光大证券研究所YEYEYE政策与标准层面，酵母抽提物新国标（GB/T20886.2-2021）20227YE24301.57万吨，若YE渗透率5/10，对应国内E需求约15/30万吨量级。且YE成熟市场需求平稳，新兴市场仍有增量全球烘焙消费呈现清晰的梯队分化。根据Eumnitor统计的2025年人均发40kg25kg12kg2.6kg。重点新兴市场内部同样有所分化，阿尔及利亚人均高达127.5kg（20kg10kg1.3kg。基数越低，渗透2025210CR370%，YE新兴市场。图20：25年人均发酵面包费量（按区域） 图21：25年主要国家人均酵面包消费量资料来源：Euromonitor，光大证券研究所，单位：kg/人·年 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所单位：kg/人·年注阿尔及利亚为馕饼类主食口径，或与西式烘焙存在统计口径差异2025（面包面粉比0.7，干酵母添加比例0.8–1.21的中性添加比例202516.3203017.912而尼日利亚、埃及、印度增长更加突出。公司海外产能扩张匹配当地酵母需求。埃及工厂（6）主要面向北非/中东地区，其中埃及、阿尔及利亚、20255.4（3.22.2）主要面向东欧/中亚地区，其中俄罗斯发酵20253.6（2）主要（20251016.3扩产空间。5：安琪酵母产能可辐射海外市场发酵面包对于酵母需求估算国家2025年发酵面包消费量/万吨2030E发酵面包消费量/万吨2025年酵母需求量/万吨2030E酵母需求量/万吨阿尔及利亚604.95636.444.244.46巴西640.23691.654.484.84俄罗斯519.31534.833.643.74印度185.73218.831.31.53尼日利亚116.93160.840.821.13埃及83.46103.600.580.73沙特80.5296.340.560.67印尼37.3244.150.260.31菲律宾18.8822.430.130.16泰国17.3921.320.120.15越南16.7318.260.120.15合计2321.452548.6916.2517.87资料来源：Euromonitor，光大证券研究所，注：按照面包面粉比0.7、酵母添加量1%贸易维度，海关统计数据口径下，中国活性酵母（HS210210）出口量由20159.67202519.3820152.1920254.582.1–2.5/kg10.4量增价稳进一步验证出口扩张由新兴市场的真实需求拉动，而非价格竞争驱动。图22：中国活性酵母出口量、均价及出口额资料来源：海关总署，光大证券研究所公司海外收入占比提升，盈利质量改善近年来公司海外市场收入占比提升，2620062.2增至5年的68.52009年达到峰值39.31年达26.6（同期国内市场扩容更快2年起海外收入占比再次提升，202541.1%。26H1海外市场利润率更高，子公司盈利能力较强。公司海外市场2011-2014年期间毛利率在12%1562022年以25.8%的毛利率超过国内（24.3%），2025年海外市场毛利率达到32.1%，较国内市场差距进一步扩大，原因主要系：1）产能本地化带来的原料成本红利，埃及、俄罗斯等糖蜜采购价格具备优势，可以在海外糖蜜低价区锁定成本。2）价权25公司净利率已经达到26.9%、明显高于其他子公司。图23：安琪酵母海外收入及占比 图24：安琪酵母国内与海外市场毛利率图25：安琪酵母2025年生及销售酵母的主要子公司净利率 图26：安琪酵母埃及子公司净利率水平海外主要地区配有当地团队和销售人员，如埃及公司本地员工占比96YEYE是海外高附加值产品策略的核心载体YE等主销国家需求量较大，公司在欧洲等市场已经建立良好销售渠道，埃及工厂20191.2YE表6：安琪酵母埃及工厂发展历程时间发展2013年一期年产1.5万吨干酵母项目投产2015-2016年通过小型改造和工艺改进，干酵母年产能提升至2.3万吨2019年二期年产1.2万吨酵母抽提物项目投产，酵母及抽提物年总产能达到3.5万吨2019-2021年年总产能进一步提升至4万吨，之后产能爬坡2024年11月三期年产2万吨酵母制品扩建项目建成投产，年总产能跃升至6万吨资料来源：公司官网，光大证券研究所表7：海外主要酵母企业简介

“高附加值并购+区域再布局”为行业主线从工80（18050（包含酵母及烘焙配料100Pakmaya（31个，19721998年陆续建成），Lallemand官网显示其具备0个酵母448近年全球酵母行业的竞争动态以“高附加值并购+区域再布局”为主线。YE2017SensientYE年收购sm-firmenich酵母抽提物业务，20242025年收购巴西Zilor旗下Birigin70的股权并成立合资公司，上述交易基本都围绕E与酵母衍生物，YE如Bauri在印度投产鲜酵母工厂，乐斯福4年在印尼投产干酵母。企业企业类型工厂/产能25年销售规模覆盖范围近年主要动作乐斯福法国非上市企业80个生产基地32元55产品销往180多个国家200oym04SMFechEMaag025loro70%英联马利ABF子公司50+个工厂Fedets入20.41亿英镑32100+国2024年收购Omega90酵母厂在建Pakmaya土耳其公司431-销售130国-Lalead加拿大私营企业20个下游加工厂-覆盖48个国家2016年收SAat，219年接手OyToa，225年收Tedets资料来源：各公司官网，光大证券研究所，注：乐斯福集团收入包括酵母、YE、益生菌、营养健康、工业生物技术等整个集团业务，ABFIngredients销售额还包含旗下酶制剂、健康营养、制药原料等业务，不能完全等同于安琪酵母的酵母及深加工板块贸易维度，从各大酵母企业的产能所在国的出口量看，土耳其2015-2025年活性酵母对全球出口量约91020151.620253.4贡献，俄罗斯52021年期间活性酵母出口量从0.6万吨增至9万吨。这进一步验证的产能布局以及YE等高附加值衍生品。图27：各大酵母企业的产能所在国活性酵母出口量（万吨）资料来源：UNComtrade，光大证券研究所，俄罗斯部分年份出口量数据缺失ABFngreiens（BFngreiens业务包含Bauri酵母/烘焙原料与BFIBF未单独披露酵母业务的数据，仅供参考趋势），FY2015–FY2025其收入由12.47亿英镑增至20.41亿英镑、CGR约5.16.1升至12.6%FY2022分部利润率回落至8.712.6%琪酵母202235年海外业务毛利率修复路径存在相似趋势。图28：ABFIngredients营收及调整后经营利润率资料来源：AoiaedriihFoosc公告，光大证券研究所2.3 （70%以上的蛋白（可解决部分消费者乳糖不耐受的痛点11.5%E作为食品配料添加比例通常也在5的量级差异。YE下游除用于营养食品如蛋白粉、蛋白棒、高蛋白饮等，也可应用于饮料、肉制品、烘焙、休闲食品等日常食品。图29：酵母蛋白工艺流程及成分资料来源：《酵母蛋白（酿酒酵母）白皮书》，光大证券研究所需求空间有望打开（2023版18~645克和5克，根据《20222023年十省（自治区成年居民宏量营养素摄入现状及食物来源（202-161.56g60g/d143066/年（运动健身人群、6531/5%（中国成人蛋白质的食物来源中豆类贡献6.1%，或可作为单一新原料渗透率参考），对应量级在百万吨/1年BCG与BleHrizn联合报告预计基准情境下全球替代蛋白202013002035970011%（16%/22%）2200空间更加乐观。表8：国内酵母蛋白市场容量估算参数数据及假设依据人均蛋白质摄入量60克/天，全国蛋白质年摄入总量3066万吨/年，按照全国14亿人口酵母蛋白渗透率1%酵母蛋白消费量约31万吨/年，市场规模约90亿元酵母蛋白渗透率2%酵母蛋白消费量约61万吨/年，市场规模约180亿元酵母蛋白渗透率5%酵母蛋白消费量约153万吨/年，市场规模约460亿元资料来源：中国营养学会《中国居民膳食营养素参考摄入量（2023版3-4/3/吨公司在酵母蛋白领域已经奠定领先优势，有望享受行业红利。1）品类标准先行4年7母风味酵母蛋白及其制备方法和应用”覆盖复合酶酶解工艺，可实现蛋白含量78%以上、核酸1.5%以下、几乎无酵母不良气味，另有运动损伤修复/减脂蛋白AnPro-90%3工程化与产能先发1.63客户与渠道基础。酵母蛋白下游渠道与公司酵母、YE客户高度重合，新品类有望复用既有渠道。3、规模效应兑现，成本红利有望延续202040%降至202230%附近，2023-242025的可控性。252020（201–9年每年57亿元2012019年的运输费加回至营业200044.4%下行至20134年约29.3%，此后进入两轮周期：7年毛34.1%，202423.5%、为二十年来最低水平，202524.7%。图30：安琪酵母综合毛利率与可比口径毛利率资料来源：in，公司公告，光大证券研究所，注：2014–2019年可比毛利率将销售费用中的运输费加回至营业成本25年毛利修复以销量为基础。2025256.425.081.34能利用率持续扩张为基础，成本改善在此基础上进一步增厚利润。图31：安琪酵母的酵母及深加工销量及同比 图32：安琪酵母的酵母及深加工产品2025年毛利增量拆解资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：亿元25年成本改善来自多重因素共同推动。如果将酵母及深加工产品的毛利拆到2015202202年之后稳中有降，而吨成本在20212022年出现明显抬升（对应糖蜜价格上行周期），吨毛利在2023-242025年吨成本回落，虽然吨价有小幅下移，但吨毛利出现修复。进一步看，2025年单位成本下降可拆分为：单吨原材料同比-%、单吨人工-6.5%、单吨燃料动力-24.5、单吨制造费用-16.5。可见，2025图33：安琪酵母的酵母及深加工产品单吨成本、收入及毛利 图34：安琪酵母的酵母及深加工产品2025年单位成本改善资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所图35：安琪酵母的酵母及深加工产品成本结构资料来源：公司公告，光大证券研究所步兑现。5年，公司酵母及深加工产品销量从5万吨增至8万1.520152163/20243488/吨，202516.52911/吨，这是（2022和，2015-25660/805/吨（22%，明显低于销量增幅153%）2023图36：安琪酵母的酵母及深加工产品单吨制造费用 图37：安琪酵母的酵母及深加工产品单吨人工成本（元/吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所公司历史2012-13（2017-2019（2022-25（宜昌对应新增折旧金额以及占收入的比例也分别在2013/14年、20182023值也在逐步减弱。图38：安琪酵母历年在建工程转固金额（亿元） 图39：安琪酵母新增折旧（百万元）及占营收比重资料来源：公司公告，光大证券研究所9

扩张有望逐步减弱。25国内工程进度已经接近尾声。261.15.185003.21.4627/28年印尼、俄罗斯、白洋园区酵母蛋白项目投产或带来新增折旧。268.364.99.8250.921.2272.23.2286%27/2810%4/5（23年该比例达到1.04面影响有限，若销量进一步增长，折旧对于利润率的边际压力将进一步减弱。项目名称公告时间投资金额计划产能建设周期印尼年产2万吨酵母项目2025.38.8亿元2/1.88/折干产能约2000吨/年24个月，预计2027年投产俄罗斯年产2.2万吨酵母生产线扩建项目2025.1110.62亿元酵母2.2万吨/年242028无血清细胞培养基核心技术攻关工程2025.52.3亿元200/液体无血清细胞培养基10万升/年30个月柳州酵母抽提物复配智能制造项目2025.112.32亿元酵母抽提物复配生产线12个月，预计2027年建成普洱年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目2026.12.22亿元酵母制品1.2万吨/年14会审议通过宜昌高新区白洋生物科技园项目二期2026.37.97亿元1.2/2万吨/年1.22728酶制剂公司新建合成生物中试验证基地项目2026.73.70亿元生物蛋白、合成生物水相提取等产品产业化1620273可克达拉安琪酵母有限公司年产2万吨酵母制品绿色制造项目2026.98.45亿元酵母制品2万吨/年2020274宜昌公司酵母蛋白核心技术攻关工程项目2026.99.70亿元2万吨/4000吨复配生产线及配套环保等公用工程1620274（2026.910.61亿元将原年产2调整为年产3.2万吨酵母蛋白及联产产品绿色制造项目3.2绿色制造项目预计2028年建成资料来源：公司公告，光大证券研究所

（调整的影响20147.6520255.624%2014-2025降约4.6pct，费用端同样呈现出规模效应。图40：安琪酵母可比口径下的销售费用率及期间费用率资料来源：公司公告，光大证券研究所2023的是甘蔗糖蜜和甜菜糖蜜，其中甘蔗糖蜜的产出率约3.-3.5%，甜菜糖蜜的产出率约4.5-52021/222022/23采购价格亦相对较高，2023/24年榨季糖蜜价格出现回落，之后继续下降，2025/26图41：糖蜜供给及需求产业链 图42：广西糖蜜价格中枢（元/吨）资料来源：泛糖科技，光大证券研究所 资料来源：泛糖科技，光大证券研究所（以淀粉糖工艺替代糖蜜作为碳源4550%从供给以及下游需求来看，估计后续糖蜜价格仍有下降空间。糖蜜供给端或继续扩张。国家统计局口径，全国糖料产量于2022年触底（11236万吨），之后呈现回升态势，2024年达11870万吨（较2022年增产%2025年11701（较2022年增产.1%2042025年连续增加，对应糖蜜产出继续增加。图43：全国糖料产量/万吨 图44：全国糖料播种面积（万公顷）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所需求端有所收缩。（白酒与发酵酒精）25%（泛糖科技2022）。据国家统计局/中国酒业协201613582025（2683.8发酵酒精产量自2017年高点的7万千升后波动下提升。图45：规上白酒产量与发酵酒精产量资料来源：国家统计局，中国酒业协会，光大证券研究所世界糖蜜参考价格及趋势印证。根据OECD-FAOgriltralOlok62035数据库，世界糖蜜参考价在2022年以260.5美元/吨见顶，此后连续三年回落，2026176.35/吨，仍处于下行通道。图46：世界糖蜜参考价（美元/吨）资料来源：OECD-FAOAriuurluook2026–2035数据库，光大证券研究所，注：2026年数据为OED预测以2025年为基准（公司营收167.29亿元、归母净利润15.44亿元、酵母及深8140.5亿元15%估算若糖蜜采购成本下降10%，可增厚毛利率约2.42pct，增厚归母净利率约2.06pct，归母净利润可增厚约22%。表10：糖蜜采购价格变动对公司利润影响糖蜜价格变动假设-30%-20%-15%-10%-5%酵母及深加工成本变动（亿元）-12.15-8.10-6.08-4.05-2.03增厚酵母及深加工毛利率/pct10.176.785.083.391.69增厚毛利率/pct7.264.843.632.421.21增厚归母净利润（亿元）10.336.895.163.441.72增厚归母净利率/pct6.174.123.092.061.03归母净利润弹性66.87%44.58%33.44%22.29%11.15%资料来源：公司公告，光大证券研究所酵母及深加工产品毛利率的趋势基本都与糖蜜价格对应，201820年糖蜜价格平稳，毛利率稳定在%202132429.5%低位水平，之后伴随糖蜜价格下降，20252.7pt达到32.2202–2年糖蜜价格上行阶段，按照糖蜜价格上涨约20-30推算，对毛利率影响约-7个2021-22其中叠加海运费与能源费用等），与上述估算结果基本一致。图47：安琪酵母的酵母及深加工产品毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，光大证券研究所2027我们判断糖蜜价格有望维持低位，26（4、资本效率：扩张高峰后资本回报有望改善复盘安琪酵母2006-2025年的资本开支，存在两轮清晰的周期。第一轮（6202年）以国内产能建设为主，2012年资本开支（12.81亿元）占当（27.142013202025.361720251.86（20224.292.32/2.07倍2023-25公司20252022与自由现金流（指经营活动现金流净额与资本开支间的差额）的变化互相印证，计经营现金流，20232025年自由现金流转正。图48：安琪酵母资本开支、经营现金流与自由现金流图49：安琪酵母资本开支与折旧摊销比例（倍） 图50：安琪酵母固定资产净额与在建工程2021-24中在22023（收入放量叠加原料备库20242025年的增量已回落至与收入增速基本匹配的水平。图51：安琪酵母经营现金流净额/归母净利润比值 图52：安琪酵母核心营运资本与年度增量款项-应付票据及应付账款-预收款项/合同负债ROICROIC。复盘历史数据，公司ROC（/平均投入资本”）下降，ROIC随之探底，而后周转率与利润率接力修复，ROC逐步回到高点。201320142015年起修复，ROC经过四年时间从谷底回到2017年的5。本轮ROC的探底也是扩产后周转率自2021年起持续下行，ROIC于2024年探底，2025年的ROC（2024年为9.31、2013年5.38），估计系海外市场毛利率水平较高、对冲了周转率的ROIC。图53：安琪酵母2006-2025年ROIC呈现两轮周期 图54：安琪酵母ROIC拆解利润率与周转率，单位：% ，注：NOPAT=（利润总额+财务费用）×（1-实际税率，投入资本=归母权益+有息负债-货币资金表11：公司分产品收入预测

5、盈利预测、估值与评级5.1 盈利预测酵母及深加工产品：25119.4910%，占公71.432546.792.55/吨，分别同比+15.8/-4.96%。考虑伴随产能补充，海外市场继续贡献增量、E-8年酵母及深加工产品销量同比+13/+12/+12%，均价同比+0/+1/+1%，对应收入分别为135.02/152.74/17278亿元，同比+130/+13.1/+131。2）制糖业：2513.395.88%，2575.0555%的股权，考虑并表2626（26H1入同比增长61.5%）2026-28年收入分别为17.0/17.57/17.75亿元，同比增加30/1/1。3）包装类：253.6012.22.15%，2026-283.60/3.60/3.60食品原料：25年营收22.18亿元，同比增长54.36%，占公司收入比重约13.26%，当前保持良好增势，同时公司也在积极推动产能建设，预测2026-28年收入26.61/31.94/38.33亿元，同比增长20%/20%/20%。8.642026-288.64。综上，预测公司2026-28年总营收191.27/214.49/241.09亿元，同比+1434/+12.14/+12.40%。产品202420252026E2027E2028E酵母及深加工收入/百万元1085411949135021527417278同比14.2%10.1%13.0%13.1%13.1%销量/万吨40.3946.7952.8759.2166.32同比15.9%15.8%13%12%12%均价（万元/吨）2.692.552.552.582.61同比-1.47%-4.96%0%1%1%制糖业/百万元1265.121338.511740.071757.471775.04同比-2.0%5.%30%1%1%包装类/百万元409.35359.57359.57359.57359.57同比-28%-1.2%0%0%0%食品原料行业/百万元14372218266131943832同比-54.4%20%20%20%其他行业/百万元1231864864864864同比-3.7%-2.8%0%0%0%总营收合计/百万元1519716729191272144924109同比11.9%10.1%14.34%12.14%12.40%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测表12：公司毛利率及费用率预测

酵母及深加工产品：2532.21811.73/66%，262726-27年单位人工费用降至较低水平，后续新产能建设或26-8年酵母及深加工产品分部毛利率为33.39/33.7/35。252026-280%252.6202-8年维持2.5食品原料5年毛利率10.8%，2026-2810.8%，其他行业2511.72%，预计2026-28年毛利率维持11.7%。综上，预计公司202-8年综合毛利率分别为25.65/.7/.6。费用率：B252，预计202-8年销售费用率保持在5.62。25年管理费用率3.28，预计202-8年管理费用率保持在3.2825年研发费用率4.05率继续保持较高水平，预计-8年研发费用率4.05/4.5/41%。项目202420252026E2027E2028E综合毛利率