建筑材料行业深度研究：出海系列巴西水泥需求有望受益于PAC计划重启利润提升空间充足

正文目录巴西水概览 5巴西：美最家，口构轻 5巴西水概：重回长集度，格优国内 71.2.1.水泥需：算2025需求6600-6700万，重增长 7竞争格：CR3超70%，市集度高 8价格盈：格于国，本制提空间 12趋势判：需善撑价上，料伸间大 14趋势判一水求保增，计速3-5% 14新版增加计启看当房建基需求 14国际视来，西人水需仍提空间 19趋势判二供量有，撑格涨 21趋势判三骨伸空大 22投资建议 24风险提示 24图表目录图表1：巴行地分图 5图表2：巴人口 6图表3：巴置人（15-64岁占较高 6图表4：巴城化高 6图表5：巴西元现） 6图表6：巴人均6图表7：巴水消及增速 7图表8：巴水各增速主驱力 8图表9：南主水场产占（2023） 8图表10：西泥格局算 9图表巴市产利用率 9图表12：特亭产能球局 9图表13：特亭块收入 10图表14：特亭水泥量平售价 10图表15：InterCement水泥能西局 10图表16：CSN泥巴西局 图表17：CSN块EBITDA利率比 图表18：CSN司债务况 12图表19：特亭地区营据览单：百巴里尔） 12图表20：特亭区EBITDA润对比 13图表21：InterCement巴西地区经营数据概览（单位：百万巴西里亚尔）......................................................................................................................13图表22：InterCement巴西阿廷格比 13图表23：InterCement巴西阿吨EBITDA对比 13图表24：CSN巴西地区水泥板块经营数据概览（）......................................................................................................................13图表25：计各业投占比 15图表26：MCMV计合补要人群 15图表27：设持有韧城各投计划 16图表28：效可的交各投计划 16图表29：西价变化 16图表30：FIPOEZAP价指数 16图表31：巴西地区未来预计通过PPP特许经营权方式进行的基建投资概览32173318图表34：西部网 18图表35：西部铁路 18图表36：西部网-圣塔娜通道 18图表37：西部路-南里格德通道 19图表38：西部网-南市道 19图表39：西均用量 19图表40：本镇及人水消费 20图表41：国镇及人水消费 20图表42：国镇及人水消费 21图表43：特亭CAPEX 21图表44：特亭巴西区能长划 22图表45：特亭2025分块入 23图表46：Holcim2017板块入 23图表47：螺泥业务利优水业（单：%） 23巴西水泥概览巴西：南美洲最大国家，人口结构年轻8511016000拥有便捷的陆路贸易通道，同时巴西濒临大西洋，拥有长达7491公里的海岸线和众多港口，其中桑托斯港作为拉丁美洲最繁忙的港口，吞吐量占全国港口吞吐总量的三分之一。公路和铁路方面，巴西铁路运力居拉美首位，目前铁路网总长度超3万公里。图表1：巴西行政地区划分图资料来源：IBGE，东方财富证券研究所50%，33.86469588%。图表巴西人口 图表巴西置业人口（15-64岁）占比较高21196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023人口（亿人）

0-14岁 15-64岁 65岁以上资料源：世银，方富研究所 资料源：世银，方富研究所图表4：巴西城镇化率较高100196019621964196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024城镇化率资料来源：世界银行，东方财富证券研究所GDP31%5P为8DP图表巴西GDP（美元现价） 图表巴西人均1960196419601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024

196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023GDP（亿美元）

人均GDP（美元）资料源：世银，方富研究所 资料源：世银，方富研究所巴西水泥概览：需求重回增长，集中度高，价格优于国内20256600-67001960-197019802500-270090年代后，巴西展开PlanoReal9040002-3340073007.2%2013-20142014/20162013-2014图表7：巴西水泥消耗量及增速0

50-10199920002001199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025巴西水消耗（万） 同比增速资料来源：CSNMineração2023年投资者日PPT，沃特兰亭水泥2025年业绩公告，东方财富证券研究所2015201853002014-2018-7.6%202020256600-6700USGS2023年10-15%。图表8：巴西水泥各阶段增速及主要驱动力资料来源：CSNMineração2023年投资者日PPT，东方财富证券研究所图表9：南美主要水泥市场产量占比（2023）秘鲁10

其他南美12哥伦比亚12阿根廷10巴西56资料来源：USGS，东方财富证券研究所CR39400340036%InterCementCSN170018%CR372%70%80%。图表巴西水泥市场格局算 图表11：巴西市场产能利用率其他28CSN18沃特兰亭36InterCement18资料来源：中国水泥网，沃特兰亭、CSN、InterCement官网及财报，东方财富证券研究所

资料来源：CSNPPT，东方财富证券研究所&202534004003006005001001005400图表资料来源：沃特兰亭财报，东方财富证券研究所R$millionR$million0

2023 2024 水泥 混凝土 骨料 砂浆 其他

2023 2024 水泥销量（百万吨）水泥价格（巴西里亚尔/吨）

530520510500490480470460资料源：沃兰财，方证券究所 资料源：沃兰财，方证券究所InterCement1421181720图表15：InterCement水泥产能巴西布局资料来源：InterCement官网，东方财富证券研究所入和EBITDA2025Q37170020254123.47EBITDA25-30%图表16：CSN水泥产能巴西布局资料来源：CSNMineração2024年投资者日PPT，东方财富证券研究所图表17：CSN各板块EBITDA利润率对比50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%钢铁板块 矿业板块 水泥板块20242025资料来源：CSN财报PPT，东方财富证券研究所图表18：CSN公司整体债务情况资料来源：CSN财报PPT，东方财富证券研究所CSN20251339.349.06366.3/476.2元/388504元/EBITDAEBITDA20%7-102024-2025InterCement2025641巴/EBITDA148.5/2024-2025图表19：沃特兰亭巴西地区经营数据概览（单位：百万巴西里亚尔）20182019202020212022202320242025收入6,582.96,830.87,904.210,313.712,726.112,828.312,885.014,516.0同比增速3.8%15.7%30.5%23.4%0.8%0.4%12.7%调整后EBITDA1,018.51,061.91,544.42,443.92,496.42,524.82,628.02,829.0EBITDA率15.5%15.5%19.5%23.7%19.6%19.7%20.4%19.5%板块净利润润500.0500.7349.31,065.3750.61,046.4-438.0759.0净利率 7.6% 7.3% 4.4%10.3%5.9%8.2%-3.4%5.2%资料来源：InterCement各年度财报，东方财富证券研究所图表20：沃特兰亭分地区EBITDA利润率对比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

拉美地区20242025资料来源：沃特兰亭财报PPT，东方财富证券研究所图表21：InterCement巴西地区经营数据概览（单位：百万巴西里亚尔）202020212022202320242025收入2,403.03,153.03,728.03,507.03,277.03,306.0同比增速31.2%18.2%-5.9%-6.6%0.9%调整后EBITDA686.0928.0880.0724.0797.0894.0EBITDA率 28.5% 29.4% 23.6% 20.6% 24.3% 27.0%资料来源：InterCement各年度财报，东方财富证券研究所图表22：InterCement巴西及阿根廷价格对比 图表23：InterCement巴西及阿根廷吨EBITDA对比900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0

2024 2025巴西 阿根廷

250.0200.0150.0100.050.00.0

2024 2025巴西 阿根廷资料源：InterCement财报东财富券究所 资料源：InterCement财报东财富券究所图表24：CSN巴西地区水泥板块经营数据概览（单位：百万巴西里亚尔）2019202020212022202320242025收入571.0858.01,430.22,819.54,510.64,766.04,906.0同比增速50.3%66.7%97.1%60.0%5.7%2.9%调整后EBITDA11.0271.0530.0783.0975.01,361.01,290.0EBITDA率1.9%31.6%37.1%27.8%21.6%28.6%26.3%销量（万吨）360.0400.0470.6724.31,277.01,352.41,339.3同比增速11.1%17.7%53.9%76.3%5.9%-1.0%价格（里亚尔/吨）158.6214.5303.9389.3353.2352.4366.3价格（人民币/吨）206.2278.9395.1506.1459.2458.1476.2EBITDA/吨（里亚尔/吨）3.167.8112.6108.176.4100.696.3EBITDA/吨（人民币/吨）4.088.1146.4140.599.3130.8125.2资料来源：CSN各年度财报PPT，东方财富证券研究所注：汇率为1巴西里亚尔（BRL）=1.28人民币（CNY）趋势判断一：水泥需求保持增长，预计年增速3-5%PaeAooCscm200720237（520261.432053710343036206120（PPP）图表25：PAC计划各行业投资占比高效交通20.37

国防工业3.08

教育科学2.63 1.78

其他数字建设1.63

城市建设35.58能源安全和转型33.00资料来源：清华大学国际与地区研究院，东方财富证券研究所（aC,iaiC4。20232MCMV2026200800096000图表26：MCMV计划符合补贴要求人群类别城市农村第一档≤2604≤31680第二档2604-440031680-52800第三档4400-800052800-96000第四档（2025新增）8000-9600资料来源：清华大学国际与地区研究院，中国商务部新闻，东方财富证券研究所图表建设可持续和有韧城各项投资计划 图表28：高效和可持续的交各投资计划0

200015001000500计划投资额（亿里亚尔）

0高速公路 铁路 港口 机场 水计划投额（里亚）资料源：清大国与区院，方富券究所 资料源：清大国与区院，方富券究所MCMV收入家庭。政府计划将50%的补助和补贴提供给符合第一档收入范围的群体（26043168020004%4.25%目前MCMV计划在住房方面已经取得了显著成效。2026Q15.62%，2025+9.3%20251020”（ReformaCasaBil0300096005000300002023MCMV8000/9600图表巴西房价同比变化 图表30：FIPOEZAP房价指数资料源：GlobalPropertyGuide，东方富券究所 资料源：GlobalPropertyGuide，东方富券究所2023349120.4%2024PPPCEBRI及ApexBrasil相关PPP4951402.8GDP2.2%4.3%，图表31：巴西地区未来预计通过PPP特许经营权方式进行的基建投资概览资料来源：CEBRI、ApexBrasil、巴西政府部门引用ABDIB数据，东方财富证券研究所图表32：巴西各基建板块未来所需预计投资额资料来源：CEBRI、ApexBrasil、巴西政府部门引用ABDIB数据，东方财富证券研究所备注：数据经过2024年CPI调整计算，不包括油气、健康、教育、休闲类基建铁路方面，巴西地区近期招标加速。2026年9月，巴西政府宣布将于当1217-（Corredor2021733625107公（PPP图表巴西东西综合铁路道 图表34：巴西西部铁路网资料源：巴政网，方证券究所 资料源：巴政网，方证券究所图表巴西北部延伸铁路 图表36：巴西南部铁路网圣卡塔娜州通道资料源：巴政网，方证券究所 资料源：巴政网，方证券究所图表巴西南部铁路南里奥格德州通道 图表38：巴西南部铁路网南共市道资料源：巴政网，方证券究所 资料源：巴政网，方证券究所20267月IMF2026GDP2.4%GDP3-5%。0.6-0.80.3图表39：巴西人均水泥用量0.400.350.300.250.200.150.100.050.00人均用量（吨）资料来源：CSNMineração2023年投资者日PPT，沃特兰亭水泥2025年业绩公告，世界银行，东方财富证券研究所图表40：日本城镇化率及人均水泥消费78.140.8078.140.700.600.500.400.300.200.101960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

0.75

1009590858075706560日本人均用量（吨） 日本城镇化率（右轴，）资料来源：USGS，世界银行，东方财富证券研究所图表41：法国城镇化率及人均水泥消费0.7072.900.6072.900.500.40

850.600.30 650.20 600.10 55196019611960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993法国人均用量（吨） 法国城镇化率（右轴，）资料来源：USGS，世界银行，东方财富证券研究所0.700.600.500.400.300.200.100.00

0.66 9079.7379.73196019611960196119621963196