金融工程深度：基于股利贴现模型的大小盘风格轮动策略

图表52：PE相对分位单指标择时 24图表53：PE相对分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 25图表54：PS相对分位与大小盘相对走势 25图表55：PS相对分位单指标择时 25图表56：PS相对分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 25图表57：相对估值赔率与大小盘相对走势 26图表58：相对估值赔率单因子择时 26图表59：相对估值赔率单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起） 26图表60：DTW形态与大小盘相对走势 27图表61：DTW形态单指标择时 27图表62：DTW形态单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 27图表63：微观确认与大小盘相对走势 27图表64：微观确认单因子择时 27图表65：微观确认单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起） 28图表66：就业均线与大小盘相对走势 29图表67：就业均线单指标择时 29图表68：就业均线单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 29图表69：固投累计同比增速环比与大小盘相对走势 30图表70：固投累计同比增速环比单指标择时 30图表71：固投累计同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 30图表72：工业增加值同比增速环比与大小盘相对走势 30图表73：工业增加值同比增速环比单指标择时 30图表74：工业增加值同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）..............................................................................................................................................31图表75：新开工同比增速环比与大小盘相对走势 31图表76：新开工同比增速环比单指标择时 31图表77：新开工同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 31图表78：制造业PMI荣枯与大小盘相对走势 32图表79：制造业PMI荣枯单指标择时 32图表80：制造业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 32图表81：小型企业PMI荣枯与大小盘相对走势 33图表82：小型企业PMI荣枯单指标择时 33图表83：小型企业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起） 33图表84：宏观景气与大小盘相对走势 34图表85：宏观景气单因子择时 34图表86：宏观景气单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起） 34图表87：大小盘风格轮动策略净值曲线和仓位变化 35图表88：大小盘策略业绩评价（截至2026-09-30） 36图表89：大小盘风格轮动策略分年择时表现 36图表90：大小盘策略近月择时明细（2022-02–2026-10；预测=上月末信号） 37图表91：大小盘三维信号（截至2026-09-30；上月=2026-08） 37图表92：大小盘因子信号（截至2026-09-30；上月=2026-08） 38

风格轮动现象大小盘风格轮动定义3001000（300/3001000相对净值（期初=1）300相对占优。图表1：2016年以来大小盘风格轮动回顾（沪深300与中证1000相对净值及相对价格），统计区间：2016-01起至2026-09。大小盘风格轮动回顾2016–202030010002016年供给侧改革30020182019年沪深300仍略强于中证100，但2020年疫情冲击后全球流动性宽松，资300全年上涨约27%、仍跑赢1000（约+19%）。2021—2023（含微盘）2021（宽松（产业（配置1000全年上涨约20%300下跌约5%；2022年美联储加息抬升折现202350%30011%。20242024（量DMA踩踏30015%1000202550%。基于股利贴现模型拆解风格轮动影响因素�����0为下一期股利，每年利润增长率为比例�。

�= �10�−�0

=�01+� 1��+��−�12（即�0����1−�2与风险溢价�1�2分三方面讨论。

010=�2

1+1+

� ����+�2−�2�∗ 2��+�1−�0 � 1市场风格变化会受到资金成本变化的影响，具体影响方向与风格相对股息率有关�在式(2)��求偏导得式(3)+��−�=�0�0

=�1�0故(3)式分子为风格1与风格2股息率之差，整理为式(4)。�1 � �0=���

1+�11+�2

2 3��+�1−��+�1−� −�+�2−� 1� � 2� 10�10� 0=���

1+�11+�2

𝐷1−𝐷2 4�12��+�1−��12偏导符号取决于两风格股息率之差：若风格1股息率高于风格2，偏导为正；无风险利率下降时，风格2相对风格1占优。市场风格变化受到风险溢价相对值变化的影响两类风格的��未必同向变化，故只考察�1−�2。由式(2)拆出式(5)，� ��1−�2−�1−� ���1−�2−�1−� ��+�1−�0= 1∗

� 2

1∗1+ 5�2 1+�2 ��+�1−

1+�20 � 1对相对溢价求偏导得式(6)。�1 � �0 ��1−�2

1+�1∗− 61��+�1��+�1−� 1� ��1因��+�1−�通常大于0，该偏导一般为负：风格1相对风险溢价上升时，对�1其要求回报提高，风格2相对占优。

大小盘：若小盘相对波动/换手上升、相对估值偏贵，则小盘风险溢价上升，大 定义相对增速�1�2，相对价格写为式(7)，�1−1+�1−�2�1−1+�1−�2−�1−� ��+�1−�0= 1∗

� 2=1+

∗1+ 7�2 1+�2 ��+�1−�0 � 1对其求偏导得式(8)。0102�1−�2−�1−2�1−�2−�1−� 1+�2∗��+�1−� 0 ��1−�2

1+

+ +��+�1−�� 1�1+��+�2+�1+�21+�2∗��+�1−�

−�2 8分母、分子通常为正，故偏导为正：风格1相对盈利增速扩大时，风格1相对占优。大小盘风格轮动指标根据股利贴现模型，大小盘相对价格会受到无风险利率��、相对风险溢价(�1−�2)、相对盈利增长率(�−�)的影响。这三个因素难以直接观测，必须选取� � 1 2代理变量间接分析。（��/融资条件Shibor隔夜、3M拆借加权利率、DR007/R007分位刻画（利差同时反映短端松紧与长端增长/通胀预期）AA+信用利差环比与社融同比刻画信用扩张/收缩。其次，相对风险溢价(对应�1−�2)。小盘非流动性与相对波动上升时，投资者对� �MA（弱PB/PE/PS/股息分位刻画估值赔率；DTW形态仅作确认、不得单独作为持仓依据。(对应�1�2)PMIPMI对于每个影响因素，本文会挑选出能够显著提高择时胜率、优化赔率和实现超额

收益的指标，并将各指标经规则变为+1/0/−1后，先在因子内等权取均值再取符号0则均衡配置。图表2：大小盘轮动选取指标，统计区间：2016-04起至2026-09（后同）。在具体的策略回测过程中，以下几个重要参数将被设置：换仓频率：月频换仓，每月调整一次组合，兼顾换手成本与风格月度节奏。（即避免未来得知的信息影响当前决策本文将选取各个指标实际公布的时间点来发出回测区间：2016-04起至2026-09。300/10000.53000.5×中证1000。流动性流动性通常指市场中资金的充裕程度及资产变现的难易程度，通常可以通过一国内资金成本：使用Shibor隔夜、3个月拆借加权利率、DR007/R007分位、6M环比代表短端融资价格。一般来讲，短端利率与小盘/大盘相对表现整体呈DR007历史更Shibor刻画超短端冲击。四者同属资金价格通道，期限与样本不同，不可互相替代。海外短端以美债6M月

（极端为倒挂信用环境：AA+国内资金成本DR007分位DR007是存款类机构质押式回购的代表性成交利率，比报价型利率更贴近银行散。小盘对银行间与表内信贷的依赖强于大盘龙头，因此DR007是大小盘流动性维的核心价格指标之一。图表3：DR007分位与大小盘相对走势 图表4：DR007分位单指标择时华福证券研究所统计区间起至后同。 华福证券研究所统计区间起至后同。图表5：DR007分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）统计区间：2016-04起至2026-09（后同）。基于DR007分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+4.34%，相对基准

超额收益率+3.45%，超额最大回撤-10.22%，策略胜率约为63.49%，信息比率达到0.61，对整体超额影响+0.03%。对整体超额影响采用留一法（Leave-one-out）计算：将该指标从其所属因子的等权合成中剔除（其余指标与结构不变），重新合成月度信号并按同一规则回测；本值=完整方案整体年化超额−剔除后整体年化超额，正值表示纳入后提升整体超额、负值表示拖累（后同）。拆借加权利率3M分位3个月拆借加权利率更贴近企业营运与过桥融资的常见期限，比隔夜更能代表图表6：拆借加权利率3M分位与大小盘相对走势 图表7：拆借加权利率3M分位单指标择时。 。图表8：拆借加权利率3M分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于拆借加权利率3M分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.42%，相对基准超额收益率+2.71%，超额最大回撤-10.89%，策略胜率约为58.02%，信息比率达到0.45，对整体超额影响+0.31%。

R007分位R007==DR007同属回购价格通道：DR007更贴近存款类机构成交，R007补齐早期样本。图表9：R007分位与大小盘相对走势 图表10：R007分位单指标择时。 。图表11：R007分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。R007额收益率+3.11%，超额最大回撤-10.21%，策略胜率约为57.14%，信息比率达到0.53，对整体超额影响-0.21%。Shibor隔夜分位Shibor图表12：Shibor隔夜分位与大小盘相对走势 图表13：Shibor隔夜分位单指标择时。 。图表14：Shibor隔夜分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于Shibor隔夜分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.43%，相对-8.27%60.00%，信息比率达到0.56，对整体超额影响+0.00%。期限利差分位国债期限利差综合「短端当下松紧」与「长端增长/通胀预期」，是反映宏观货（极端为倒挂宽松尚未充分而悲观预期更明显，防御性强、利率相对不敏感的大盘风格占优。图表15：期限利差分位与大小盘相对走势 图表16：期限利差分位单指标择时

。 。图表17：期限利差分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。-0.14%。美债6M环比美债6M是全球无风险短端的重要锚，其月环比刻画海外融资成本边际变化。外部融资的敏感度更高，大盘相对占优；环比下行则相反。与国内短端分工上，DR007/R007/Shibor回答「境内银行体系松紧」，美债6M回答「全球美元融资成6M环比作为国内资金成本因子的海外补充指标。图表18：美债6M环比与大小盘相对走势 图表19：美债6M环比单指标择时。 。图表20：美债6M环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。6M+1.66%。

因子：国内资金成本小结短端上行抬升小盘滚动续贷与过桥成本；期限利差走阔常对应短端相对松或增长预期改善，利多小盘。小盘抵押品与信贷可得性弱于大盘，对短端松紧弹性更高。因子内各利率代理等权合成，专司国内资金价格通道。3MR007Shibor隔夜分位、6M图表21：国内资金成本与大小盘相对走势 图表22：国内资金成本单因子择时。 。图表23：国内资金成本单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于国内资金成本因子的大小盘风格择时效果较好，策略年化收益率+5.51%，相对基准超额收益率+4.67%，超额最大回撤-13.01%，策略胜率约为60.78%，信息比率达到0.65，对整体超额影响+2.09%。

信用环境AA+信用利差环比AA+==图表24：AA+信用利差环比与大小盘相对走势 图表25：AA+信用利差环比单指标择时。 。图表26：AA+信用利差环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。

AA++2.07%，相0.17，对整体超额影响+1.55%。社融同比增速环比图表27：社融同比增速环比与大小盘相对走势 图表28：社融同比增速环比单指标择时。 。图表29：社融同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。0.20，对整体超额影响+1.08%。因子：信用环境小结信用环境用AA+信用利差（价）与社融同比（量）刻画融资可得性，与国内资金成本因子互补：利率高低回答钱贵不贵，信用利差与社融回答能不能借到。因子包含：AA+信用利差环比、社融同比增速环比。各指标当月给出+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表30：信用环境与大小盘相对走势 图表31：信用环境单因子择时。 。图表32：信用环境单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。0.24，对整体超额影响+0.79%。3.2 相对风险溢价受到资金流向、估值拥挤与交易摩擦等因素影响，投资者对小盘相对大盘要求的回报会系统性偏离；反映在股利贴现相对价中，即相对风险溢价（相对��）会推动大小盘相对价格。一般来讲，当宏观或微观条件更有利于某一市值层时，投资者对该层风险偏好上升、要求溢价下降，相对有利于该层表现；反之溢价抬升则压制该层。本维回答：小盘相对大盘的「要求回报差」是否已经进入价格。非流动性与交易摩擦：小盘相对波动处于高分位时，往往对应投机拥挤与冲击成本上升。此时波动偏高不是更应超配小盘，而是摩擦与风险补偿上升的信号——小盘相对��受益。本维其余代理从估值赔率与价格确认两方面衔接：前者度量「已经贵了没有」，后者确认「相对��状态是否足够强」；弱信号月中性，不因噪声反向开仓。估值赔率：相对PB、PE、PS与相对股息分位，从净资产、盈利、收入与现金流口径度量小盘相对大盘是否已贵。小盘相对贵=相对要求回报已高，后续赔率偏向大盘；相对便宜则为小盘提供安全垫。多口径并列是为避免单一会计指标失真（例如亏损期PE失效、重资产PB失真），维内等权，不根据回测调整方向。

价格确认：相对价均线门限只在短均（MA3）相对长均（MA12）偏离足够强时确认相对风险溢价状态；弱趋势月信号为0（仓位采用均衡配置），不把噪声当成反转。DTW形态指标只作微观确认，不得单独决定持仓——形态相似只能加强或削弱已有状态，不能单独触发方向性配置。三者如何合在一起：相对波动回答「实现风险贵不贵」，估值赔率回答「贵不贵」，价格确认回答「趋势是否够强」；同属相对��项不补权重。下文按指标说明对象、变换规则与单指标择时表现。非流动性溢价小盘相对波动60日图表33：小盘相对波动60日与大小盘相对走势 图表34：小盘相对波动60日单指标择时。 。图表35：小盘相对波动60日单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。60率达到0.25，对整体超额影响+1.31%。因子：非流动性溢价小结非流动性溢价用小盘相对波动刻画交易摩擦：波动高分位意味着冲击成本与不因子包含：小盘相对波动60日。各指标当月给出+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表36：非流动性溢价与大小盘相对走势 图表37：非流动性溢价单因子择时。 。图表38：非流动性溢价单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于非流动性溢价因子的大小盘风格择时效果一般，策略年化收益率+2.63%，相对基准超额收益率+1.41%，超额最大回撤-15.77%，策略胜率约为52.50%，信息比率达到0.25，对整体超额影响+1.31%。相对价格动量MA3-12门限风格轮动具有较强的周期性和自我增强特点，过去占优的市值风格在未来往往（代表性偏差（3（12（MA3/MA12-136个月滚动分位0.65时确认方图表39：相对价MA3-12门限与大小盘相对走势 图表40：相对价MA3-12门限单指标择时。 。图表41：相对价MA3-12门限单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。MA3-12率达到0.08，对整体超额影响+0.37%。因子：相对价格动量小结相对价格动量刻画大小盘风格轮动的周期性与自我增强：产业政策与经济周期MA3-12+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表42：相对价格动量与大小盘相对走势 图表43：相对价格动量单因子择时。 。

图表44：相对价格动量单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于相对价格动量因子的大小盘风格择时效果偏弱，策略年化收益率+1.31%，相对基准超额收益率+0.24%，超额最大回撤-13.93%，策略胜率约为45.71%，信息比率达到0.08，对整体超额影响+0.37%。相对估值赔率相对股息率分位相对股息率分位从现金流回报角度度量相对贵贱：小盘相对股息过低往往对应//图表45：相对股息率分位与大小盘相对走势 图表46：相对股息率分位单指标择时。 。图表47：相对股息率分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。

到0.16，对整体超额影响+0.05%。PB相对分位小盘相对大盘的PB分位，度量流动性溢价与成长溢价是否已进入价格。相对PBPE/PS/股息并列，避免只看单一估值指标。该（1000/60为双60%40%（后同。图表48：PB相对分位与大小盘相对走势 图表49：PB相对分位单指标择时。 。图表50：PB相对分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。PB40/60-0.02，对整体超额影响-0.05%。PE相对分位PEPB。PEPB/PS40/60阈值口径同PB。图表51：PE相对分位与大小盘相对走势 图表52：PE相对分位单指标择时。 。图表53：PE相对分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。PE40/600.12，对整体超额影响+0.35%。PS相对分位PSPB/PE尚未充PB/PE40/60阈值口径同PB。图表54：PS相对分位与大小盘相对走势 图表55：PS相对分位单指标择时。 。图表56：PS相对分位单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。PS40/600.32，对整体超额影响+0.65%。因子：相对估值赔率小结相对估值赔率用相对股息率与PB/PE/PS分位四个口径度量小盘相对大盘「贵PB的误判，因子内等权、各口径互不改写方向。因子包含：相对股息率分位、PB40/60、PE40/60、PS相对40/60。各指标当月给出+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表57：相对估值赔率与大小盘相对走势 图表58：相对估值赔率单因子择时。 。图表59：相对估值赔率单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于相对估值赔率因子的大小盘风格择时效果一般，策略年化收益率+2.92%，相对基准超额收益率+2.13%，超额最大回撤-35.57%，策略胜率约为53.57%，信息比率达到0.30，对整体超额影响-0.27%。微观确认DTW形态图表60：DTW形态与大小盘相对走势 图表61：DTW形态单指标择时。 。图表62：DTW形态单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。DTW额收益率+4.37%，超额最大回撤-33.40%，策略胜率约为54.40%，信息比率达到0.57，对整体超额影响+0.64%。

因子：微观确认小结微观确认用DTW比较当前相对价路径与历史相似片段，判断相对风险溢价状因子包含：DTW形态。各指标当月给出+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表63：微观确认与大小盘相对走势 图表64：微观确认单因子择时。 。图表65：微观确认单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。0.57，对整体超额影响+0.64%。相对盈利差��可用单一PMI概括。

PMIPMI回到扩张，意味着中小盈利修复更可能领先，相对�PMIPMI对照，避免把「景气高」简单等同于小盘占优。PMIPMI/PMIPMI类指标共同回宏观景气就业均线城镇就业改善常伴随中小企业用工回暖，盈利与订单向中小主体扩散的概率上图表66：就业均线与大小盘相对走势 图表67：就业均线单指标择时。 。图表68：就业均线单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。收益率2.13-19.7%59.2%0.3，对整体超额影响+0.85%。固投累计同比增速环比图表69：固投累计同比增速环比与大小盘相对走势 图表70：固投累计同比增速环比单指标择时。 。图表71：固投累计同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。基于固投累计同比增速环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.75%，相对基准超额收益率+2.76%，超额最大回撤-28.85%，策略胜率约为53.77%，信息比率达到0.40，对整体超额影响-0.17%。

工业增加值同比增速环比工业增加值回升往往首先体现在中上游与龙头产能利用率，大盘周期股盈利弹图表72：工业增加值同比增速环比与大小盘相对走势

图表73：工业增加值同比增速环比单指标择时。 。图表74：工业增加值同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。+2.14%，相对基准超额收益率0.15，对整体超额影响+1.14%。新开工同比增速环比=图表75：新开工同比增速环比与大小盘相对走势 图表76：新开工同比增速环比单指标择时。 。图表77：新开工同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。0.36，对整体超额影响-0.38%。PMI荣枯制造业PMI作为前瞻景气指标，扩张区间顺周期与大盘制造业盈利预期更稳；PMI对照，避免把总量景气简单等同于小盘。图表78：制造业PMI荣枯与大小盘相对走势 图表79：制造业PMI荣枯单指标择时。 。图表80：制造业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。

PMI+5.52%，相对0.60，对整体超额影响+0.71%。小型企业PMI荣枯PMIPMIPMI图表81：小型企业PMI荣枯与大小盘相对走势 图表82：小型企业PMI荣枯单指标择时。 。图表83：小型企业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标（2016-04起）。PMI+2.11%，相+2.45%。

因子：宏观景气小结PMI/PMI更贴近中小主体。各代理按自身规则给向，因子内等权，不做「景气高=一律小盘」的简单映射。PMIPMI+1/0/−1，等权进入因子后再取符号。图表84：宏观景气与大小盘相对走势 图表85：宏观景气单因子择时。 。图表86：宏观景气单因子择时策略业绩评价指标（2016-04起）。0.74，对整体超