十年信用债市场格局变迁的启示

表表1：信用债市场企业类别划分一、企业类别的详细划分与定义（一）企业类别的划分一、企业类别的详细划分与定义（一）企业类别的划分5742企业类型划分依据中央国企发行人为国资委与财政部发布的央企名录中的企业（共125家）央企子公司实际控制人或第一大股东为上述“中央国企”城投企业按市场惯用第三方认定方式分类地方国企非城投，且不属于上述央企两类的国资背景主体。依据发行人企业性质，涵盖地方国有企业、政府投融资平台、一般国有经营性企业、事业单位。民营企业非城投、非国资。依据Wind发行人企业性质，涵盖私营、港澳台投资、外商投资、外商独资、中外合资、集体、公众企业及其他。数据来源：国务院、财政部、Wind、广发证券发展研究中心注：2026年9月末中央国企中有存续信用债的57家（二）信用债市场基本格局——以城投为主体（二）信用债市场基本格局——以城投为主体从企业数量和信用债存续金额来看，城投企业占据我国信用债市场主体地位，中央类企业数量较少20269574232.863598（/（/）565.63表表2：信用债市场分企业类别统计（单位：%）企业类别企业数量（家）信用债存续金额（亿元）企业数量占比存续金额占比城投企业3,598153,446.9662.66%46.70%地方国企1,36781,900.5823.81%24.92%民营企业42928,430.537.47%8.65%央企子公司29132,586.525.07%9.92%中央国企5732,241.050.99%9.81%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：数据截至2026年9月末（三）主体信用评级角度——城投是低评级市场的主力军（三）主体信用评级角度——城投是低评级市场的主力军20269级主6.7920.69%；AA+7.1021.62%；AA级13.8742.27%。AAA、AA+、AA84.58%级别区间，档间分化相对有限。分企业类别看，评级资质自中央向地方、由国有向民营依次递减，城投企业是低评级市场的主力军81.62%AAAAAAA68.51%，AA-73.60%+及以下存续债金额占比606.5%00%和024。图1图1：2026年9月末企业数量分主体信用等级统计Wind、广发证券发展研究中心图2图2：2026年9月末信用债存续金额分主体信用等级统计Wind、广发证券发展研究中心二、信用债市场格局的变迁二、信用债市场格局的变迁（一）企业类型——城投降速、民企出清2005年。20052005201420269月末，信用债市场存续规模从10.5632.86万亿元，增长211.2%，年均10.15%，明显快于同期股票市场。2014201610.5616.5356.5%20177520182023202695,74220142,2693,5982014年末增加2,371201520162017年以后由2015年末的峰值1,160家降至2024年末的354家，降幅接近七成，2025年以来小幅回升至429家。图3图3：2014-2026年各类别企业数量（家）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2014202697,1023.263.59业与地方国企紧随其后，分别增长3.46倍和1.96倍，中央国企增长1.07倍。民营企业的扩张则明显落后，2.082.84（同期全211.2%）。图图4：2014-2026年各类别企业信用债存续金额（万亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心年以来的信用债市场格局变化可划为三个阶段：整体来看，2014年以来的信用债市场格局变化可划为三个阶段：（1）2014 202010.2120164.1024.79%。（2）2020 20233.452.11从758家降至390家，城投同期升至15.05万亿元，占比于2023年末触及56.82%的历史峰值。年之后，城投存量基本见顶，中央类企业与地方国企成为增量主体。（3）2023年之后，城投存量基本见顶，中央类企业与地方国企成为增量主体。（二）期限角度——先降后升，但不同品种间分化明显（二）期限角度——先降后升，但不同品种间分化明显92014管管控趋严、各类企业发行中长期债券难度加大，各企业转向短期融资，全市场信用债加权平均剩余期限由20143.0920232.302024低，发行人重新拉长债券期限，2026年9月末已回到2014年末的水平。分企业类别来看，城投企业受品种限制影响，期限缩短最为明显图5图5：2014-2026年各类别企业加权平均期限（年）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、城投债市场格局三、城投债市场格局19941995202693598家城投企业，15.3446.70%（一）分债券品种：企业债退场、私募化持续（一）分债券品种：企业债退场、私募化持续（一般+（短期+95.06.1672.70%。201520140.73%，2026949.87%公司债的扩张过程，同时也是城投债发行方式由公募转向非公开的过程。2014921942018年起每年新发额持续低于到期额，存续金额逐年降低，占城投债存续总额的比重由201454.52%降至2026年9月末的5.38%，已接近退出。201454.52%44.75%202695.38%44.75%图图6：2014-2026年城投债存续金额分债券品种统计（万亿元）Wind、广发证券发展研究中心图7图7：2014-2026年城投债市场格局Wind、广发证券发展研究中心图图8：2014-2026年城投债发行方式统计城投债存续金额(左、万亿) 公募债占比(右轴)82.8%75.5%82.8%75.5%66.6%64.4%63.8%59.7%54.5%52.4%52.6%51.5%52.7%52.2%50.3%16 80%14 70%12 60%10 50%8 40%6 30%4 20%2 10%0 0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）分省份统计——江苏居首，东南偏多城投企业分省份看，经济发展好、财政实力强的省份城投信用债存续金额较大，而落后地区的城投信用债存续（二）分省份统计——江苏居首，东南偏多城投企业分省份看，经济发展好、财政实力强的省份城投信用债存续金额较大，而落后地区的城投信用债存续金额年均复合增长率更高。2026年9月末，全国31个省（区、市）均尚存城投债。其中，江苏省城投债存续（2.717.47%2.11.61.148.82%1.2%。从近五年（2021年末至2026年9月末）的年均复合增长率看，全国整体仅4.35%，扩张基本停滞。分省份22.19%15.13%13%以上。而22.69%14.54%12.81%0.54%4.97%图图9：2026年9月末城投债分省份统计2026年9月末城投债存续金额(左、亿元) 近五年CAGR(右、%)30000 252025000151020000515000 010000

-5-105000

0江浙山苏江东

四广江湖川东西南

湖河重安北南庆徽

福北陕建京西

上天河广贵新海津北西州疆

山吉云甘西林南肃

辽海西宁宁南藏夏

内黑青蒙龙海古江

-25数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图图10：2014-2021年各省城投债存续金额统计（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）显性债务与广义债务的对比——显性化提速（三）显性债务与广义债务的对比——显性化提速2015201494320152019年末为21.12万亿元，到2026年9月末已升至60.43万亿元，增长约1.9倍，成为地方债务体系中体量最大、扩张最确定的一块。20175087202411202315.032026915.34201937.62%20269月25.39%69.6（20266月末图图11：2014年-2026年城投债、地方政府债存续金额统计（万亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：城投有息负债数据截至2026年6月末，其他数据截至2026年9月末分省份看，城投有息