天山铝业一体化护城河持续拓宽电解铝产能释放%2b铝箔深加工打开盈利新空间

图表目录图1：天山铝业集团股份有限公司股权结构（截至26年9月） 4图2：公司发展历程 5图3：公司营业收入（亿元）及同比增长率 6图4：公司归母净利润（亿元）及同比增长率 6图5：公司营业收入构成 6图6：公司主要产品毛利 6图7：公司期间费用率 7图8：公司资产负债率与债务资本比率 7图9：公司自由现金流量 7图10：公司股息率 7图公司产能布局图 8图12：几内亚EMG股权结构与关键时点 9图13：印尼铝土矿资源股权结构 10图14：公司氧化铝期末产能与产量 图15：公司氧化铝自给率（国内） 图16：公司电解铝期末产能与产量（万吨） 12图17：公司销售自产铝锭营业收入 12图18：公司自产铝锭毛利（亿元）与毛利率 12图19：2026年7月全国主要省份电价（元/度） 13图20：高纯铝与电解铝区别 14图21：公司高纯铝产量及期末库存 14图22：公司高纯铝毛利及毛利率 14图23：公司铝箔及铝箔坯料产量及销量 15图24：公司铝箔及铝箔坯料毛利及毛利率 15图25：国内电解铝社会库存（万吨（截至2026年10月16日） 16图26：LME全球铝库存（万吨（截至2026年10月16日） 16图27：氧化铝价格支撑较强（元/吨） 17图28：我国铝土矿境外依存度进一步上升 17图29：国内电解铝产能（万吨） 17图30：国内电解铝产量（万吨） 17图31：海外电解铝企业成本与LME铝价（美元/吨） 18图32：2021年中国电解铝下游需求结构 19图33：2025中国电解铝下游需求结构 19图34：全球电解铝供需平衡表 19图35：资本开支（亿元，即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） 20图36：自由现金流（亿元） 20表1：公司铝土矿资源整理 9表2：公司营收及毛利情况拆分（亿元） 21表3：可比公司估值（截至2026年10月20日） 22天山铝业：全产业链一体化的低成本电解铝企业公司业2026630250万吨/60万吨2.1GW1114.25%41.77100.44%，加权平均ROE13.42%。公司股权结构稳定，实际控制人为曾超懿、曾超林2026936.67%铝申锟三个平台100%图1：天山铝业集团股份有限公司股权结构（截至26年9月）从电解铝起家到全产业链贯通，2026年产能扩至140万吨2010—20202010年成立于新疆石河子国家级经济技术开发区并开工建设电解铝项目，20122018120万吨2020802021—2022年，电力、预焙阳极与氧化铝三项配套集中落地，一体化结构成型。20216350MW303060万吨/202217080250/20232023GalicoMiningLimited100%股权收购，间接持有几内亚EliteMiningGuineaS.A.202514020257140/图2：公司发展历程公司官网，公司年报量价成本三重共振，上半年归母净利润同比翻倍公司业绩自2024年以来进入上行通道，2026年上半年盈利进一步加速。2024280.893.06%102.03%至44.552052950248.18202614.25%41.77100.44%202586.7%，图3：公司营业收入（亿元）及同比增长率 图4：公司归母净利润（亿元）及同比增长率35030025020015010050202002020

20% 6015% 5010% 405%300%-5% 20-10% 102026H1-15% 02026H1

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2026H1-60%2026H120212022202320242025202020212022202320242025营业收入 yoy（右轴） 归母净利润 yoy（右轴）20212022202320242025202020212022202320242025iFinD iFinD公司收入与毛利均以电解铝为核心，盈利贡献进一步向电解铝集中。收入端，202420252026H166.8%64.6%202464.2%80.6%，2026H1102.0%（。图5：公司营业收入构成 图6：公司主要产品毛利期间费用率持续下降，资本结构不断优化。公司期间费用率由24年的4.73%降至254.03%，26H13.61%2636.83%图7：公司期间费用率 图8：公司资产负债率与债务资本比率6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1销售费用率 理费用率 研发费用率务费用率 期间费用率

70%60%50%40%30%20%10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1资产负债率 债务资本比率iFinD iFinD202525.24亿52.4%202610313.6920263图9：公司自由现金流量 图10：公司股息率807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1企业自由现金流量（亿元）股权自由现金流量（亿元）

60%50%40%30%10%

6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025股利支付率 股息率（右轴）iFinD iFinD注：股息率计算所用股价取当年年末最后一个交易日的收盘价全产业链布局稳步推进，产能与产量同步进入释放期20266月30250万吨/60万吨/2.1GW，下游配6万吨/18/16万吨/1407202666.0512.8%，126.235%32.7820%，铝61%20261352606025202513.8%41.3%。图11：公司产能布局图公司官网，公司年报铝土矿：布局三地铝土矿资源，几内亚项目已实现供矿公司三地布局铝土矿资源，原料保障能力持续增强。几内亚方面，公司经GalicoMiningEMG50%200—100%100/PTITM、、PMA49%100%表1：公司铝土矿资源整理矿源矿源/项目 权益与采购权 矿证有效期 项目详情 截至26年6月底进展EMG

经GalicoMining间接持股50及码头、道路优先使用权

历史规划500—600万吨/100万吨许可100万吨/年；

20261产能、运力爬坡阶段广西孟麻街—南坡 靖西天桂100%持证并表 2036-02-09PTITM9

Al₂O₃49.99%、6.46%、A/S7.749.6年+1.4年2021RKAB

选矿厂与运矿道路建设中，拟进入实质开采阶段印尼PPC

有100%表决权并实现控制 2029-12-02

6,800与资源备案阶段

详勘中并逐步开展采矿作业印尼PBG 经PTITM间接持股9有100%表决权并实现控制印尼PMA 经PTITM间接持股9有100%表决权并实现控制

2031-04-18 详勘与资源备案阶段 详勘中并逐步开展采矿作业2032-07-23 详勘与资源备案阶段 详勘中并逐步开展采矿作业2023GalicoMiningLimited100%EMG50%定了矿山100%图12：几内亚EMG股权结构与关键时点公司官网，公司年报EMG矿区资源禀赋优良，产运体系已打通，当前仍处于爬坡阶段。根据几内亚矿EMGAl₂O₃41.80%11.48%3EMG202412100EMG600100%采20362100/Al₂O₃49.99%Al₂O₃55.86%万49.79铝土矿自给率提升有望进一步优化公司氧化铝成本。广西基地拥有250万吨/年氧2.89吨/7202025年EMG100万吨，自有矿覆盖率仍较低。未来随着EMG500—600—100/PTITM持有PPCPMA49%100%2029122031420327PPC6,8002402023200万吨年氧化铝产能，目前一期100万吨产能建设有序推进。图13：印尼铝土矿资源股权结构公司官网，公司年报氧化铝：广西基地满产运行，印尼200万吨打开第二增长极2022-2025250万吨/（1.95吨/100%；202697.05%图14：公司氧化铝期末产能与产量 图15：公司氧化铝自给率（国内）3002502001501005002020

2021

2022

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2026H1氧化铝年末产能（万吨/年） 氧化铝产量（万吨）印尼端：规划200万吨氧化铝项目，打开第二成长曲线。印尼氧化铝项目由集团100%PTTIANSHANALUMINAINDONESIA100PSN电解铝：电解铝量价成本三重共振，20主业盈利140120万吨/2561407140万吨/66.05图16：公司电解铝期末产能与产量（万吨）1601401201008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1电解铝期末产能（万吨/年） 电解铝产量（万吨）注：图中2026H1产能按7月达产后的140万吨/年202647.63%24.08pct57.34202558.02（202520,600元/202624,070元/吨；18%司利润的贡献。图17：公司销售自产铝锭营业收入 图18：公司自产铝锭毛利（亿元）与毛利率250200150100500

2020 2021 2022 2023 2024 2025销售自产铝锭营业收入（亿元）占总营收比重（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

7060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025毛利（亿元） 毛利率（右轴）

60%50%40%30%20%10%0%预焙阳极实现完全自给，一体化布局强化成本与供应链控制。公司在石河子和南疆3060/202632.782.1GW00226270.12元/图19：2026年7月全国主要省份电价（元/度）0.600.500.400.300.200.10甘肃云南四川青海陕西宁夏蒙东山西山东安徽黑甘肃云南四川青海陕西宁夏蒙东山西山东安徽黑北极星电力市场网下游深加工：铝箔加速放量，贡献增量利润4N（99.99%）4N6A00图20：高纯铝与电解铝区别202320234.2820242.81万吨，20252.2320252.602.952.5821%图21：公司高纯铝产量及期末库存 图22：公司高纯铝毛利及毛利率5 4 60%4 50%340%32 30%220%11 10%02020

2021

2022

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2025

0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025高纯铝产量（万吨） 期末高纯铝库存（万吨） 高纯铝毛利（亿元） 高纯铝毛利率（右轴）202320250.1017.690.0610.60202661%106%2024年的-2.00%4.5326616图23：公司铝箔及铝箔坯料产量及销量 图24：公司铝箔及铝箔坯料毛利及毛利率201816141210864202022 2023 2024 2025 2026H1

80000700006000050000400003000020000100000-10000

45%202220232022202320242025 2026H135%30%25%20%15%10%5%0%-5%铝箔及铝箔坯料产量（万吨） 铝箔及铝箔坯料销量（万吨） 铝箔及铝箔坯料毛利（万元） 毛利率注：26H1未披露具体销量供给约束强化叠加需求结构改善，行业盈利中枢有望维持高位短期视角下，全球显性库存加速下降，低库存格局支撑铝价2026101659.88万吨，585LME基准情形下，我们认为2027-2028年海外下游具备库存需求，将进一步加剧全球库存的紧缺水平：EGA我们预计海外铝锭升水将领先于LME铝价下行，27-28年海外下游铝加工企业的主动/被动补库将带来40-50万吨的库存转移。由价差套利驱动的美国主体补库：2026-07-20特朗普签署onshoring激励公告，即在美国新建/2029-01-20Section232关税为的原铝。核心标杆项目为Century+EGAInola,Oklahoma75万吨/Aluminum202725%图25（万吨（截至226年10月16日）

图26：ME（万吨（截至226年10月16日）80604020

1 2 3 4 5 6 7 8 91012 2021 2022 2023 2024 2025 2026

80604020

1 2 3 4 5 6 7 8 91012 2021 2022 2023 2024 2025 2026钢联 钢联长期视角下，资源与产能约束延续，需求结构转型支撑供需紧平衡“Simandou2040”RKAB图27：氧化铝价格支撑较强（元吨） 图28：我国铝土矿境外依存度进一步上升6000550050004500400035003000250020002023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01氧化铝汇总价格：中国（元/吨）

25,00020,00015,00010,0005,0000

20152016201720182019202020212022202320242025铝土矿净进口量（万吨） 对外依存度

80%70%60%50%40%30%20%10%0%iFinD

iFinD注：对外依存度=铝土矿净进口量/（中国铝土矿产量+铝土矿净进口量）202684537.16“4500”“45004543/（2025—2027年图29：国内电解铝产能（万吨） 图30：国内电解铝产量（万吨）钢联 钢联海外新增产能同样受到电力资源和成本抬升的制约。电解铝属于典型高耗能产业，AI及2026年2Cnuy将Hweve铝厂出售给数据基础设施企业eau，AI/HPC2026Alro351231973081美元202610133037美元/图31：海外电解铝企业成本与LME铝价（美元/吨）4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.002023-04 2023-10 2024-04 2024-10 2025-04 2025-10 2026-04 2026-10期货结算价:LME铝(3个月):电子盘 现金成本：俄铝 现金成本：海德鲁现金成本：Alro 现金成本：美铝 现金成本：世纪铝业公司公告，iFinD202129%202520%；同期交运行业用铝占比由23%提升至24%，电力行业则由15%提升至27%。图32：2021年中国电解铝下游需求结构 图33：2025中国电解铝下游需求结构7%4% 建筑行业

3%5%8%3%5%8%20%27%8%6%8%15%

23%

29%

交运行业5%电力行业包装行业8%耐用品行业其他

24%

交运行业电力行业包装行业耐用品行业其他国家统计局、安泰科、阿拉丁，海关署 测算

国家统计局、安泰科、阿拉丁，海关署 测算2027—20282027—202810.94%7.18%4.29%3.00%3.41%3.38%2026图34：全球电解铝供需平衡表国家统计局、阿拉丁、CRU、 测算供给刚性增强、资本开支下降，电解铝行业的盈利与现金流属性有望进一步强化。2017图35：资本开支（亿元，即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）

图36：自由现金流（亿元）中国宏 中国铝业 云铝股份 天山铝业 股份 南山铝业中国宏 中国铝业 云铝股份 天山铝业 股份 南山铝业盈利预测与估值202672026-2028135/140万吨/1402）2026-20282502026-20281720222026-20283.123.23.5万吨。2026-202824,000元/2026-20282,700元/吨；3）+2026-202824625元/4）2026-202827600元/吨。表2：公司营收及毛利情况拆分（亿元）单位2025A2026E2027E2028E营业收入190.49244.25246.37246.37电解铝 毛利58.01116.07117.53117.53毛利率30.46%47.52%47.70%47.70%氧化铝营业收入68.2753.7653.7653.76毛利6.62-0.69-0.24-0.24毛利率9.70%-1.28%-0.44%-0.44%营业收入6.198.618.839.66高纯铝