第3章--宏观经济分析.ppt

1、第3章 宏观经济分析,主要内容 宏观经济运行对证券市场的影响； 宏观经济政策与证券市场；,先行指标、同步指标、滞后指标,行业分析、板块分析,财务指标、盈利前景,基本面分析是指把对股票的分析重点放在它本身的内在价值上。,基本面分析和技术分析特点,基本分析： 潜在价值，内在价值和未来成长性 注重时间长期投资（Long-term）,技术分析 注重证券“现场表演” 具有短和小的特点Short-term 预测结论的持续性较差,基本分析的假设前提 市场尚未达到半强式有效 确定股票的价格必须先预测公司的盈利能力 公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关 基本分析的步骤：由上到下(top-d

2、own approach)，从宏观到中观到微观。,宏观经济分析,行业分析,公司分析,宏观,中观,微观,分 析 逻 辑,市场分析,技术分析,宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资 产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业 公司分析：在产业内选择优良的企业。,一个故事的启示,安德烈科斯托拉尼的“主人”与“狗”的故事。,主人（经济增长）才是小狗（股市）的带领者。,GDP与股市的相关性,05年股权分置改革后， GDP和股市的相关性明显增强,经济周期决定股市周期,经济周期的波动决定股市运行周期 股市：经济的晴雨表,政策、经济、股市、通胀的关系,政策周期,通胀周期,政策、股市、经济、通胀循环序列,循

3、环序列图:,政策 松 紧,股市 涨 跌,经济 强 弱,通胀 高 低,政策 紧 松,四者之间不断呈现互动变化的循环过程,需要关注的宏观经济指标,国内生产总值GDP 货币供应量（M1,M2) 通货膨胀率（CPI） 失业率 采购经理人指数（PMI） 利率 汇率,GDP=各部门增加值,国内生产总值（GDP）,GDP是指一定时期内(一般按年统计)在一国国内新创造的产品和劳务的价值总额。 GDP增长的三架马车？ 在宏观经济分析中，GDP指标具有非常重要的地位。国内生产总值的持续、稳定增长是政府着意追求的目标。,=消费 + 投资 + 净出口,GDP=第一产业增加值+工业增加值 +建筑业增加值+第三产业增加值

4、,消费,最高点较去年底上涨92%,三角形整理区域,2639,消费是经济增长的中坚力量； 我国消费占GDP比重较小，约35%； 美国的比重约70%。,投资,最高点较去年底上涨92%,三角形整理区域,2639,投资拉动经济增长； 投资规模过小，不利于经济增长；投资规模过大，又会造成国民经济比例的失调，导致经济大起大落。,出口,最高点较去年底上涨92%,三角形整理区域,2639,工业增加值,最高点较去年底上涨92%,2639,GDP的重要组成部分，每月公布一次。,CPI和PPI,最高点较去年底上涨92%,三角形整理区域,2639,PMI指数：重要的先行指标,人民币升值会导致股市走强,利率水平会对经济

5、形成重要影响,货币供应量与信贷,最高点较去年底上涨92%,三角形整理区域,2639,M0 =现金 M1 =M0 +活期存款 M2 = M1+城乡居民储蓄存款+定期存款+其他存款 关注M1M2剪刀差,M1增速和指数的对应关系,大量的信贷投放推动,各种指标的性质,利率 汇率,有影响作用,各种指标对股价的影响,基本分析法,从上至下的分析方法(增长投资) 从下至上的分析方法(价值投资),1.方法逻辑,基本面因素 政治 经济：利率、通货膨胀、汇率、 货币政策、 经济周期,房地产 99年,货币市场,长期债券,股票,基本面分析:宏观经济周期,图：不同周期阶指标特征及适合投资的金融产品,繁荣,衰退,萧条,复苏

6、,如何用好宏观经济指标,股市是经济的晴雨表，会提前3-6个月反映,经济指标相对于股市来说有滞后性。绝不能仅依靠经济指标来预测股市。,经济指标可帮助确认股市目前所在的阶段。,宏观经济因素对证券市场的影响不仅是基础性的，而且还是全局性的； 而且，宏观经济因素对证券市场的影响是长期的和根本性的。 宏观经济分析包括全球经济环境分析、国内宏观经济环境分析、政府政策分析和经济周期分析。,3.1 宏观经济分析的概述,全球经济： 主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performance in countries and regions is highly variable（在不同国家投资的差异显著）

7、例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现 分析内容：各国的先行经济指标（Leading economic indicator）、GDP以及汇率等,判断国内宏观经济形势的基本变量 判断经济增长与经济周期的主要指标 GDP及其增长率； 失业率：经济运行中生产能力的运用程度； 通货膨胀率；,通货膨胀对投资的影响,早期的通货膨胀： 处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。 企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。 中期通货膨胀： 供需比例的严重失调，企业效益

8、的减少和收入的降低，证券价格立即呈下跌形态。 投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。 晚期的通货膨胀： 市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。,温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用 刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀 奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退 价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌,判断金融市场形式的主要指标 货币供给量：M0,M1,M2; 利率：利率影响着消费、投资和储蓄行为，并影响着居民金融资产的选择，影

9、响着证券的持有结构； 汇率：本币贬值会扩大国内总需求；本币的升值也会缩减国内总需求。,3.2经济周期波动对证券市场的影响,尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。 国家干预只能在一定程度上削弱经济周期的振幅，但是不能根除经济周期。 一个完整的经济周期一般要经历四个阶段：萧条、复苏、繁荣和衰退。,从证券市场的情况看，证券价格的变动大体上与经济周期一致。一般地说，经济繁荣，证券价格上升；而经济衰退，则导致证券价格下跌。 因此，对经济周期的预测和判断就至关重要。对经济周期进行分析的方法主要有经济指标分析，计量经济模型和概率预测，本部分仅介绍经济指标分析。 经济指标分析

10、将经济指标分为先行指标、同步指标和滞后指标,Leading Indicators - tend to rise and fall in advance of the economy. 注意：股票指数是一个先行经济指标。 股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。 “股票市场是经济的窗口”不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。,先行指标,判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股票指数持续3个月上升，则意味着未来711个月时间内，经济将增长。,Coincident Indicators - indicator

11、s that tend to change directly with the economy. 同步指标： 失业率 因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中， 工业生产指数 零售额 国民生产总值,同步指标,Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance. 当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化,滞后指标,滞后指标与同步指标的应用 若经济前景趋好，则 同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小 同步指标与滞后指标

12、的比率呈现上升意味着经济前景更好 若经济进入衰退期，则 同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期,3.3 宏观经济政策与证券市场,货币政策 增加货币供给量：推动证券市场价格上扬；反之，则导致证券市场价格的下跌。 利率：通过影响证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场的价格。 中央银行公开市场业务：买进证券，导致价格上升；反之，引起证券价格的下跌。,财政政策 扩张性的货币政策：引致证券市场价格上扬； 政府购买的增加：促使证券价格上扬； 提高转移支付的水平：有助于证券价格的上扬； 税率水平的提高：抑制证券价格的上扬。,汇率政策 本币贬值

13、，出口型企业收益，出口型企业的证券价格将上扬；而进口型企业成本增加，进口型企业的证券价格将因此而下跌。 本币贬值，将导致资本流出国外，本国的证券价格将下跌。,2016-4-16,3.4专题： 全球与中国宏观政策,利率政策国际分化。 寻找市场投资机会。 “选股”重于“择时”,视点,平稳的经济 迥异的货币 自下而上寻找市场脉搏 业绩贡献由“择时”转向“选股”,目 录,52,一、平稳的经济 迥异的货币,经济“底部徘徊”下远景有隐忧 流动性再扩张难现 利率政策国际分歧发展,1.1 经济低迷+货币中性下的投资逻辑：海外映像,转型特征未变，经济增速经历“下降走平回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变

14、过渡期。 新常态下寻求投资新逻辑，2013年始映像法兴起；主题投资，屡试不爽！,图 1 经济转型时期经济增长状况,资料来源：上海证券研究所,53,1.2 日本映像成中国担忧,1990S，日本“泡沫”经济破灭，股市和经济一道进入失去的年代； 2007年中国股市泡沫破裂后走势和日本高度趋同。 背后逻辑：企业竞争力的消逝；业绩持续增长是核心，盈利改善是基础。,图 2 一致的中国和日本股市泡沫破裂后走势,54,1.3 过去的经济发展道路选择导致当前困境,图 3 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进,“产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经

15、济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型发展问题，产能过剩道路错误，杠杆过高应对错误。,内需 模式,货币升值,消费刺激,房产地位,资本流入,财政扩张,房价上升,货币扩张,资产变动,物价上升,贫富分化,工资上涨,出口下降,产能过剩,消费不足,55,56,1.4 新常态下中国经济的阶段特征,过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。,图 4 中国经济正处中间发展阶段,1.5 “中等收入陷阱”演化逻辑,图5 “拉美化”危机的演化路径,继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧（为何两会首度不提楼市？）； 单纯收入倍增计划或导致政府

16、债务上升。 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。,57,1.6 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性,人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。,美国复苏,强势美元,“新常态”,财富增长,全球配置,资本匹配,资本外流,人民币 国际化,“冲销” 操作,本币 稳定,图 6 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松,1.7 中国货币深化进程面临拐点,日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性； 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。,图 7 中国基础货币和货币乘数分叉

17、扩大(月度同比）,59,60,1.8 资本竞争导致货币政策国际迥异,国际经济、金融竞争新格局：吸引国际资本的竞争； 过去是商品和市场，货币贬值成为首选工具 欧、日：资产泡沫破裂+金融机能修复+经济复苏乏力负利率； 美国：资产泡沫破灭后修复+金融体系正常+经济复苏稳健升息通道开启 。,图 8 各国货币政策的决定框架,平稳的经济 迥异的货币 业绩贡献由“择时”转向“选股” 自下而上寻找市场脉搏,目 录,二、业绩贡献由“择时”转向“选股”,思过去：资金风向带来市场梯次高潮动 品当下：资金“脱实向虚”VS资本外流 看未来：提升证券化率改革中藏机会,2.1 货币流动决定市场变化,存量资金博弈下追随扩张脚

18、步的经验不再适用。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛单牛双杀回归基本面的结构市?,财政扩张,信贷扩张,资本市场,经济减速,图 9 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑,2.2 资金“脱实向虚”格局未有根本改变,数据来源：Wind、上海证券研究所,图 10 金融、实体的融资利率下降程度差异显著,货币充裕和进不去实体经济领域的资金；各国无不如是。 货币手段降成本有限，方向是市场手段（债务置换+多元化）,2.3 股市持续繁荣的基础是企业盈利改善,投资就是投企业； 企业前景决定“势”。 20150420：中国资金市恐难为续； 20

19、150430：4000点是A股牛市开端吗？ 20150620：股市繁荣难当“稳增长”重任 20150703：“外资做空”论并无事实依据 20150820：股市企稳后的货币政策猜想 20160202：中国股市的投资逻辑 20160218：A股反弹行情或超预期,图 11 企业处在股市运行的中心,2.4 寻找宏观转型、微观重组中机会,大股东能否真正“反哺”让利？ 注入资产不带有太多 “套现”动机？ 2015：舱位控制决定成败；2016：选股重要性将大于择时。 行情分化下指数对投资的指导意义下降。,图 12 2016选股的思路和分析框架,2.5 中国A股现状:指数不高不低,估值不贵不贱,数据来源：Wi

20、nd、上海证券研究所,指数高度判断取决于你的时间参照系； 估值/市盈率合理否取决于你对经济前景的信心，裁决框架纵横结合。,图 13 中国股市处在半山腰,67,2.6 “选股”重于“择时”,机会更多的在于微观上的转型重组； 先天区分的发展方向难有超额收益。,图 14 2016金融投资业绩贡献因素变化,宏观结构转型,指数区间震荡,经济底部徘徊,微观供给侧改革,货币中性稳健,货币反“脱实向虚”,选股重于择时,平稳的经济 迥异的货币 业绩贡献由“择时”转向“选股” 自下而上寻找市场脉搏,目 录,三、自下而上寻找市场脉搏,大盘蓝筹：政策支持难敌周期因素 防御板块：估值和价格的对决,3.1中国股市结构体现

21、周期性和政策性,数据来源：Wind、上海证券研究所,股市板块结构决定经济和股市的关系，决定政策影响的大小。,图 15 中国股市流通市值的构成(%,2016-03-31）,71,3.2 基本面和政策面较力下的银行板块,数据来源：Wind、上海证券研究所,银行指数高高在上主要得益于友好政策； 银行估值合理与否存在分歧。,图 16 中国股市银行行业指数和市赢率背离扩大,72,3.3 自反馈机制强的非银板块走势,数据来源：Wind、上海证券研究所,低市赢率和高指数的组合看似安全，但只反映过去。 非银业绩增长面临下行压力。,图 17 非银行业的高指数和低估值背离态势不会长存,73,3.4 周期性行业双高估(化工),数据来源：Wind、上海证券研究所,化工行业走势主要取决基础产品价格前景变化； 低油价走势构成板块运行压力。,图 18 化工行业指数