资本运营与财务战略(2016)

1、资本运营与财务战略 （全案例专题） 黄小勇,课程内容,一、现代企业的本质 二、什么是资本运营 三、产权主体与资本运营目标 四、产权主体、股份激励与企业增资扩股 五、产权主体、企业改制重组与优先股模式 六、PPP操作流程与案例实践 七、南京地铁资源可持续开发模式 八、德隆系的非效率资本运营 九、产权主体与资产重组方式选择,一、现代企业的本质,企业: 相关利益主体在一系列契约的基础上结合在一起的组织 企业的本质是契约（合同） 相关利益主体主要有投资者（股东）、管理者、债权人、职工、国家等 契约可以是心里契约、书面契约 成为企业契约主体的条件 投资者：物质资本 管理者：人力资本（能力资本） 债权人：

2、财务资本,一、现代企业的本质,企业各利益相关主体的效用目标 投资者: 资本的保值增值以及获得分红 管理者： 丰厚的薪水、较多的闲暇、舒适的办公环境、追求个人荣誉和个人权力以及希图构建经理帝国 债权人： 财务资本的收回以及相应的利息回报 契约各方之间的关系 委托代理关系 原因：所有权与经营权的分离,一、现代企业的本质,委托代理产生的主要问题道德风险和逆向选择 最优目标的偏移 内部人控制 非效率投资 内部控制失效 委派制度虚设 会计财务职责模糊 解决委托代理问题的关键 产权清晰界定好产权主体的产权关系 权责明确分清所有者和经营者的权利和责任 管理科学 激励有效如何激励管理者 约束有度如何约束管理者

3、,二、什么是资本运营,资源浪费案例 A国有企业高速公路建设设备的闲置 高校大搞建设后老校区大量资产的闲置 我国房地产GDP50年与百年,资本的内涵和功能 就广义而言，所有一切能带来增值效应的事物都可以称为资本，如财富、知识、可以吸引游客的天然环境等，一切可以为所有者带来收益的有形和无形的事物都可以称为资本 狭义的资本通常指一个企业所拥有的增值手段和工具，这些手段包括企业的流动资金和除了这些资金以外企业中的房屋、工厂、机器设备以及库存等。此外，还包括企业的品牌价值、市场价值、人力资源价值等无形的价值。,资本的功能： 1、保值功能；2、增值功能；3、激励功能 4、引导资源优化配置功能 ； 5、积累

4、功能 6、对经济具有调节功能,资本运营的涵义 什么是资本运营：是指把公司拥有的法定资本和增值资本、固定资本和流动资本、自有资本和借入资本、投资资本和债权资本、有形资本和无形资本变为可以经营的价值资本，通过进行运筹、谋划和优化配置即流动、收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等途径进行有效运营，以实现最大限度资本增值目标的一种经营管理方式。资本经营的目标在于资本增值的最大化，资本经营的全部活动都是为了实现这一目标。 核心要素：资本（有形：人财物；无形：技术、管理、市场）、运营（优化配置：买进、卖出、整合）、增值（以几何级数实现资本生资本） 主要观点：生意人做法：资本与产权的买进与卖出，争

5、取差价；企业人做法：利用经营理念，对整个企业资源进行优化配置，实现资本盈利最大化；社会人做法：以人为本，以能为本，充分发挥人力资源系统的优势，并反哺人（杭州、民生与GDP、绿色GDP）,资本运营的目的在于资本的保值增值，这里主要指对投资者投入资本金即狭义资本的保值增值。然而，企业并不仅仅以所投入的资本金来从事经济活动，企业应该根据实际情况尽可能利用、可以利用的资源，来保证所投入资本的最大增值。,资本运营的目的,资本运营者和资产经营者的区别,1、从财富创造的角度看，资产经营是物质财富创造的源泉，只有资产经营的成功才能导致社会财富的真正增加，投资与资产的资本收益才具有物质保障与实际意义。从经营者能

6、力的角度看，善于经营资产者不一定善于经营资本，而善于经营资本者也不一定善于经营资产。 2、在一定程度上可以说，资本运营者的一项重要工作就是正确地选择企业家（选择正确的投资对象其实就是选择能够经营好相应资产的企业家），而企业家的主要作用则表现为正确地配置和运用资产。资本运营者与企业家的完美结合，将形成推动经济发展的一个重要动力。,资本运营的意义与作用,1、进行资本运营有利于企业优化产品结构，使生产更好地适应市场需求的变化。 2、 进行资本运营有利于企业提高管理水平。 3、 进行资本运营可以增加经济效益,资本运营的动力,资本利润最大化目标的需要 资源和要素优化组合的内在要求 规模经济的需要 企业多

7、元化发展的需要 企业转型和升级的需要 市场开拓和扩张的需要 资本运营可以加快企业技术积累,资本运营的方式,资本运营的形式从逻辑上来看，是一种聚变、裂变、衰变的流动过程，其表现形式有并购、重组、受托经营、股权置换、分立和清算等。 资本运营的方式可分为资本扩张方式、资本收缩方式、资产重组、资本运营其他方式、无形资本经营。 其中，资本扩张方式包括合并、战略联盟、股权经营；资本收缩方式包括股份回购、企业分立、股权出清等；资产重组方式包括股份制改造、资产置换、债务重组等。此外，还有租赁经营、托管经营等形式。,资本扩张方式,合并 合并（企业合并）是指两个以上的公司依据契约及法令归并为一个公司的行为，企业合

8、并包括吸收合并和创新合并两种形式。吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创立一个新公司。,资本扩张方式 战略联盟 战略联盟是指由两个或两个以上有着对等实力的企业，为达到共同拥有市场、共同使用资源等战略目标，通过各种契约而结成的优势相长、风险共担、要素双向或多向流动的松散型网络组织。根据构成联盟的合伙各方面相互学习转移，共同创造知识的程度不同，传统的战略联盟可以分为两个极端产品联盟和知识联盟。,资本扩张方式 股权经营 为了充分利用各自的科研实力、降低研究开发的风险，改善企业市场应变能力，减少市场准入成本，很

9、多大型跨国公司通过参股控股、股权拆细、借壳上市、合资、合作的形式形成复杂的集团公司网络，环环相扣，你中有我，我中有你，大大增强了国际竞争能力。,股权经营参股 参股是企业将部分资本作为股本向另一家企业入股的一种经济行为，也是资本经营的一种方式。参股并不取消或改变企业的法人地位，参股的比例达不到一定的比例，也不会改变他人企业的法人地位。参股者往往将资产投入到有成长潜力、经营好、效益高的企业。由这家企业统一使用，实现资产一体化，从而有助于集中资本、扩大生产规模、提高营运效率和资本收益率。参股企业通过参股建立一种利益关系，促进了企业的技术合作。,股权经营控股 控股指并购公司根据股权协议转让价格受让目标

10、公司全部或部分产权，从而获得目标公司的控股权。这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股，可以实现以少量资本控制其他企业并为我所有的目的。 控股有三种低成本或零成本扩张方式： 1、借债控股 2、欠债控股 3、品牌控股,股权经营股权拆细 股权拆细，是指把一个企业的资产拆分为股份的形式，以寻找购买股权的投资者，实际上是企业寻找资金合伙人的过程,股权经营借壳上市 借壳上市，是企业兼并收购中最精彩的篇章。“借壳”上市是指非上市公司通过证券市场购入已上市公司的若干比例的股票来取得上市地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及其资产，实现间接上市的目的。从本质上讲，这种方式就是非上市公司利用

11、上市公司的“壳”先达到绝对控股地位，然后进行资产和业务重组，利用目标“壳”公司的法律上市地位，通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。,股权经营合资合作 合资经营企业，是指企业法人依照法律的规定，共同投资、共同经营，并按投资比例分享利润、分担风险及亏损的企业。 合作经营企业是指以营利性经营活动为目的，按照自愿原则组织起来，以采用股份制和股份合作制等形式在技术、资金、购买、销售等环节开展互助合作的组织。,资本收缩方式,股份收缩 1、股份回购，是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。 2、股权出售，是指根据对企业贡献的大小，按一定价格系数将企业股权出售给有关人

12、员。,资本收缩方式,企业收缩 1、企业法人分立，是指一个企业法人分成两个或两个以上企业法人，在分立的过程中，资产也实现了变更，根据具体的约定分别分配到子企业中去。 2、资产剥离，是指将非经营性闲置资产、无效或低效的资产与已达到预定目的的资产从公司资产中分离出来。资产剥离还可将现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，以取得现金或有价证券的回报。 3、企业清算，是指企业按照章程规定解散或破产及其他原因宣布终止时，由清算机构根据有关规定对企业的财产、债权及质量进行清理、核算和处置。,资 产 重 组,资产重组的方式主要有股份制改造、资产置换、债务重组、债转股、破产重组等。资产重组

13、是指对一定企业重组范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，是优化资本结构、达到资源合理配置的资本经营方式，资产重组的实质是对企业资源的重新配置。,资 产 重 组,股份处理 1、股份制改造，是指企业通过兼并重组，对公司股权结构进行改造，理顺公司股权结构。 2、资产置换，是指上市公司将不符合公司发展目标的资产剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的利润增长点。 3、管理层收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重

14、组本公司的目的，并获取预期收益的一种收购行为。,资 产 重 组,债务处理 1、债务重组，是指债权人（企业）与债务人（企业）之间发生的涉及债务条件修改的所有事项，该定义不包括债务人不处于财务困难条件下的债务重组和债务人处于清算或改组时的债务重组。 2、债转股，是指企业的债务转成权益资本、投资者的债权转让（折价）给资产管理公司，资产管理公司变为企业的股权人。,资 产 重 组,破产处理 1、 破产重组，是指由于经营不善而实施破产的企业将破产后的资产实行重组，从而使得企业获得再发展的一种方法。 2、 破产拍卖，如果企业所有者确认经营已经完全陷入困境，无法摆脱亏损的局面，于是，基于止损或减少损失的考虑，

15、对企业的部分资产或整体进行拍卖，以收回部分投资或资产收益。,资本经营其他方式,租赁经营 租赁经营是企业所有者将企业资产的所有权在一定时期内出租给承租方，承租方按合同规定定期交纳租金的一种经营方式。 1、 经营租赁 2、 融资租赁 3、 杠杆租赁（又称为平衡租赁）出租人、借款人、承租人；三边协定,资本经营其他方式,托管经营 托管经营是指出资者或其代表在所有权不变的条件下，以契约形式在一定时期内将企业的法人财产权部分或全部让渡给另一家法人或自然人经营。托管经营是将经营不善、管理混乱的企业委托给实力较强的优势企业经营管理的一种经营方式。案例：芝麻开门,无形资本经营,无形资本经营是指企业对所拥有的各种

16、无形资本进行运筹和策划，用无形资本的价值实现企业的整体价值增值目的的资本经营方式。 无形资本经营方式主要有： 1、 通过无形资本实施资本扩张战略。 2 、 无形资本所有权或使用权的转让。 3、 保护和整合无形资本。,无形资本经营,知识资本经营 知识资本经营，是指在企业资本经营过程中，利用市场机制，转让和引进知识、智力，整合企业内部与外部的知识资本，借助于企业外部的知识资源创造出具有自身竞争优势的经营模式。,无形资本经营,品牌资本经营 1、企业在采用兼并、收购、参股、合资、特许经营等方式实施资本扩张战略时，可将品牌等无形资本作为重要的投入资本，实施名牌发展战略，借助于目标企业的有形资产，以名牌为

17、龙头，迅速扩大生产能力和市场占有率，既可以大大减少增量资本的投入，又可以充分利用对方企业的资本潜力。 2、品牌资本经营的主要方式：品牌资本的交易；利用品牌资本筹资；利用良好的品牌取得合作伙伴在供应价格、资源占有、结算方式等方面的优惠政策；利用品牌资本引进外资；利用品牌资本，实现资本扩张。,无形资本经营,人力资本经营 人力资本经营把人视为一种稀缺的资源，是以人为中心，强调人和事的统一发展，特别注重开发人的潜在才能。,海尔的资本运营实践 海尔现状： 海尔集团是中国电子信息百强企业之首。旗下拥有240多家法人单位，在全球30多个国家建立本土化的设计中心、制造基地和贸易公司，全球员工总数超过五万人，2

18、015年海尔集团全球营业额实现1887亿元；实现利润预计为180亿元，同比增长20%。目前，海尔已有100多个小微企业的年营业收入超过1亿元，22个小微企业引入风投，有12个小微企业估值过亿。 海尔的品牌价值与市场领袖地位也是赢得高端群体认可的原因。2015年12月15日，由世界品牌实验室独家编制的2015年度世界品牌500强排行榜在美国纽约正式发布。中国内地共有31个品牌入选，其中海尔品牌排名较2014年上升了90名，入围世界品牌百强，成为全球上升最快的品牌之一，并位居全球白色家电品牌第一名。,二、什么是资本运营：海尔集团的实践,海尔集团的主要资本运营的模式,诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家

19、史蒂格勒曾说过：纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。海尔集团发展如此迅猛，在很大程度上是得益于有效的资本运营模式，抓住有利时机，实现了低成本的资本扩张。,海尔集团的主要资本运营的模式,股权融资模式 “吃休克鱼”的兼并收购策略 曲线MBO,（一）股权融资模式的成功运用,海尔集团抓住1993年国家发展资本市场这个机遇，公司上市，93年11月份海尔冰箱股票上市，募集资金3.69亿元，96年通过配股又募集资金1.43亿元，这些资金先后用于扩大冰箱产量及相关项目上，得到了最有效的运用。面对股票上市后的

20、新压力，海尔通过改制，使企业发生了很大的变化，使公司利润持续上升，从根本上保证了股民的权益。通过股票上市从而转变企业的机制，形成股民、员工、用户互动的价值链，这是其在资本市场取得成功的一个重要原因。,（二）“吃休克鱼”的兼并收购策略,除了成功地利用资本市场促进企业的快速发展外，资本运营的实践中，海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。海尔通过采取下列并购措施，成为以无形资产海尔品牌、海尔文化、海尔管理盘活有形资产的经典。使其找到了海尔与“休克鱼”的结合点。 （1）整体兼并

21、 （4）特许权运营 （2）控股兼并 （5）无形资产运营 （3）杠杆兼并 （6）互联网+小微创造,（1）整体兼并,青岛空调厂原是一集体企业，由于内部经营管理不善，经济效益逐年下滑，造成产品大量积压，生产能力不足，资产得不到充分利用，在这种情况下，由青岛市政府出面，海尔集团对青岛空调厂进行了整体式兼并。海尔集团兼并空调器厂后对其进行了规范化的股份制改造，将海尔的管理理念植入空调器厂，使改造后成立的海尔空调器厂的产值、产量连年大幅度增长。到1996年底，产量已达48万台，销售收入8.2亿元。,（2）控股兼并,控股兼并通过收购股权等方式拥有被控股企业的控股权，从而达到控制对方的目的。武汉蓝波希岛公司是

22、一家生产冷柜的国有企业，该公司的生产线也是从德国的利渤海尔公司引进的，但由于企业对政府的依赖性太强，企业内部经营管理不够，致使企业的竞争力日趋下降，最终企业被迫停产。海尔集团从扩大自己的经营规模考虑，通过与武汉市政府协商，投入2200万元，收购了武汉蓝波希岛公司60%的股权，实现了对蓝波公司的控股兼并。,（3）杠杆兼并,杠杆兼并是指企业在银行贷款或金融市场借贷的支持下进行的兼并收购活动。海尔集团于1997年以2928万元作为向顺德海尔电器股份限公司借款，在产品生产出来以后，分3年3次等额用海尔股份所分得的利润进行偿还的方式，控制了广东爱德电器公司下属洗衣机厂的60%的股权。该洗衣机厂在海尔集团

23、兼并时已停产半年，海尔集团通过自己的高效管理，在顺德海尔成立10多天后，便使洗衣机总装线全部恢复运转，1个月后，洗衣机就开始正式产出产品，以海尔命名的新一代电脑控制自动洗衣机从这里走向市场。这样，海尔集团一分钱也没花，通过向被兼并方企业借入资本，实现控股，既扩大了洗衣机的生产规模，又扩大了市场占有率。,（4）特许权运营,莱阳电熨斗厂是一家以生产电熨斗为主的电器厂，因管理不善，经营陷入困境，提出要与海尔集团合作。海尔集团充分运用自己的品牌优势，在1997年7月的兼并合同中，除了规定海尔以技术、模具、型号等有形资产和无形资产作价1100万元控股55%外，还特别规定新成立的莱阳海尔电器有限公司每年必

24、须将销售收入总额的5%交给海尔集团作为使用海尔这一驰名商标的商标费用。这样，一方面海尔通过其大股东地位来管理企业，保证企业能够生产出高重量的产品，不至于影响海尔的市场信誉；另一方面通过特许权使用费合同条款还可获得一笔可观的收入。,（5）无形资产运营,这里的无形资产主要是指企业内部具有优秀的管理理念、独特的企业文化以及先进的管理体系。海尔集团在对外进行资本经营时就特别注重运用海尔的无形资本，海尔兼并红星电器股份有限公司便是一个很好的例子。海尔集团兼并红星电器后，只派了3位带有深厚海尔文化“基因”的人员来输入海尔文化、海尔的管理理念和管理体系，就使红星电器公司的员工从思想上，观念上实现了根本性转变

25、。同时，企业也发生了翻天覆地的变化，海尔兼并红星电器3个月后，便使新成立的海尔洗衣机有限公司扭亏为盈。,（6）最新：互联网+小微创造,“小微”是海尔在 2013 年下半年提出的新型项目组织结构名词，指的是在海尔的创业平台上生长出来的创业公司。小微有两种，一种是从零开始建立一个产品线的“创客小微”，还有一种则是来自已经相对成熟的产品线，被称作“转型小微”。海尔计划每年以投资入股的方式，帮助孵化 1000 个项目。2016年海尔生态圈共创共赢模式,（三）三次变形曲线MBO,第一次变形 1997年开始，海尔内部持股会浮出水面，2000年内内部持股会成立了海尔投资。通过海尔投资，拥有海尔零部件采购和商

26、标所有权，这两项内部交易获利高达34个亿。海尔内部持股会以帐面收益转变成资本用于再投资。,第二次变形 2001年，青岛海尔利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿，向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%的股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资，海尔投资拥有了资本运作的“第一桶金”。从此，海尔集团以海尔投资的名义进行了一系列的资本扩张，如控股长江证券、设立海尔纽约人寿等，海尔投资旗下的公司总资产已超过650亿元。,第三次变形 2004年4月，海尔集团将其洗衣机业务以及持有的飞马通讯（青岛）有限公司35.5%的股权注入海尔中建，海尔集团成为上市公司持股超过50%的第一大

27、股东，海尔集团成功借壳海尔中建实现海外上市。这极大地提高了海尔的融资能力，促进了其国际化进程。至此，海尔持股会成为海尔集团真正的主人，持股会曲线MBO取得成功。,海尔资本运营成功的启示,1、正确运用资本市场 海尔公司是1993年通过冰箱股票上市才进入到资本市场的，进入资本市场后，他们深深感到进入这一领域，其目的不应简单地为了筹集资金，而应通过改制使企业的资本利润率不断提高，从而保证公司整个资产的保值、增值、使股民的利益从根本上得到保证。这化为一种巨大的动力，鞭策着海尔人不断进取。,2、在企业兼并重组方面，其成功之处在于有成功的企业文化和成熟的可扩大推广的海尔管理模式 海尔通过向被兼并企业注入海

28、尔企业文化和管理模式，从根本上改变员工的思想，把海尔企业精神“敬业报国、追求卓越”以及“迅速反应、马上行动”的工作作风灌输到每个员工心里，使整个企业的精神风貌有一个质的飞跃，使企业形成一种凝聚力。也就是说，海尔进行企业兼并重组，并不是把几个企业简单相加，而是通过向被兼并方输入海尔文化，转变观念，转换机制，实现精神变物质，从而提高“联合舰队”的整体战斗力。,3、善于寻找和发现被低估的资产，并大胆实施并购，这是海尔激活“休克鱼”的内核 正确选择兼并目标，使之符合自己的多样化战略，尽量避免“拉郎配”；激活“休克鱼”，是海尔在企业兼并目标选择上的一个创新。按照激活“休克鱼”理论，选择那些硬件不错，但软

29、件不强的企业，即那些技术、设备、人才素质欠佳，只是因管理不善市场竞争中败阵的企业。,4、适应扩张战略的要求，进行组织结构的再造和创新，充分发挥被兼并企业的自身功能，达到1+12的效果 为了适应兼并战略的要求，张瑞敏提出了“联合舰队”的组织管理模式，即海尔集团的模式不应是一列火车，加挂的车厢越多，车头的负担越重；而应是一支联合舰队，每一舰都有自己很强的战斗力，又可联合作战，整体大于部分之和。海尔把“联合舰队”的模式成功的运用于兼并企业，这是海尔实施兼并战略的又一创新。,5、合理的利用政策法规 2005年4月，企业国有产权向管理层转让暂行规定禁止了大型国有及国有控股企业的MBO行为。但上市公司曲线

30、MBO，与集团公司整体改制和其他国有企业改制一样，是国退民进、国有资本退出竞争性领域国家政策执行的一部分，能够有效解决国有企业政企不分、法人治理结构不健全、企业内部权责不清互相扯皮等现实问题，同时可以根据市场要求而不是政府任命打造企业核心经营团队、促使管理层承担更多责任、真正提升企业整体竞争能力；从根本上解决了企业和社会职能的分离，杜绝大量占用上市公司资金的行为，有利于企业的进一步发展。,海尔资本运营总结,总结一下海尔资本运营成功之处 1、企业领导者的观念非常重要：性格决定命运、气度影响格局（张瑞敏：海尔领袖；柳传志：联想之魂） 2、要有正确的资本运营思路：收购、重组 3、处理好各利益主体之间

31、的关系，收购整合,三、产权主体与资本运营目标,资本运营目标 利润最大化 股东财富最大化 企业价值最大化 理想的资本运营目标价值最大化 考虑了相关利益者的利益 有利于企业的持续发展 在现实中能否得到有效执行？ 企业资本运营目标选择 企业是谁的？ 该主体的效用目标函数是什么？ 效用目标函数影响财务目标的选择,三、产权主体与资本运营目标,企业是谁的？状态依存来决定 如果管理者能满足投资者和债权人的要求，就是管理者的 如果管理者不能满足投资者要求，能满足债权人要求，是投资者的 如果管理者都不能满足债权人与投资者的要求，就是债权人的 产权主体对资本运营目标的选择路径依赖 管理者偏好利润最大化 投资者偏好

32、股东财务最大化 债权人偏好资产变现最大化,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,案例介绍： 顾雏军于1990年带着他的“顾氏循环理论”在英国注册了格林柯尔制冷剂生产公司，随后又在北美和东南亚广设分公司。5年后，无氟制冷剂的重要生产基地天津格林柯尔成立；事业上一帆风顺的顾雏军在1998年成立了北京格林柯尔环保工程有限公司，并于2000年进入了资本市场格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市，共募集资金5.4亿元港币。随后的一系列资本运作造就了资产过百亿的顾氏神话，也注定了他的灭亡。 顾氏管理层的“资本神话” 1999年格林柯尔成功入主科龙；2003年5月，成为美菱电器最大的股东；2003

33、年7月，格林柯尔旗下的科龙与杭州西冷集团签署协议收购西冷70%的股权；2003年12月，收购了亚星客车11527.3万股国家股（占总股本的60.67%）；2004年4月，入主襄阳轴承第，成为第一大股东。2004年8月，格林柯尔以1.84亿元的价格收购商丘冰熊冷藏设备有限公司。,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,中国证监会的深入调查 2004年8月10日，郎咸平声讨顾雏军，也拉开了“郎顾之争”的帷幕； 05年4月25日科龙电器遭四省证监局巡检；05年5月10日科龙电器遭证监会调查；5月10日，科龙电器发布公告称，公司因涉嫌违反证券法规已被中国证监会立案调查；05年5月11日顾雏军称不

34、会影响正常运营；05年5月14日科龙被证监会立案调查，资金来源仍是主要疑点。 债权人的资本冻结 上海浦东发展银行深圳分行冻结扬州格林柯尔所持*ST亚星的全部股权,冻结期限自2005年7月29日起至2006年7月28日止。 佛山中院裁定书上称,其已于2005年7月15日依法冻结了广东格林柯尔所持的美菱电器82852683股,冻结期限从2005年7月15日至2006年7月14日。 中小股东及其他相关利益主体的“倒顾运动” 因证监会调查而暴露的科龙危机，使长袖善舞的顾雏军遇到了极大麻烦。同时，中小股东、企业内部的力量和其他社会公众也形成了强大的“倒顾”势力。,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的

35、案例,郎咸平的观点,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,讨论 格林柯尔资本运营目标是什么？ 最优的资本运营目标在格林科尔为何不能得以执行？ 留给我们的启示是什么？,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,格氏资本运营目标是什么？ 以顾雏军为首的格林柯尔系管理经营者在把企业做大做强的过程中，伴随着管理者自身的效用目标函数追求“资本神话”、成为“资本大鳄”。在这样的效用目标的指导下，其管理高层可以说选择了更具操作性的利润最大化资本运营目标，利用虚增收入、少计费用等多种手段，同时通过一系列的违规操作，挪用科龙资金、损害其他产权主体的利益，实现了格林柯尔系的“资本神话”，成就了顾雏军“

36、资本大鳄”的事业辉煌。,三、产权主体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,最优的资本运营目标在格林科尔为何不能得以执行？ 企业由诸多的产权主体构成，主体之间利益目标是不一致的，在企业实际经营过程中，由于企业实质上的掌控者自身效用目标函数的影响，企业资本运营目标往往会偏移企业最优的资本运营目标，最优的资本运营目标往往得不到真正的执行。顾氏不仅是格林柯尔的大股东，而且又是企业的高层管理者，有理由相信其在企业契约谈判中的优势，并掌控企业一切的管理决策权利，因此，可以通过以损害其它相关利益主体的利益即挪用企业资金、违规操作、提供虚假财务报告等手段来实现自身物质利益和“资本王国”名誉的极大满足。,三、产权主

37、体与资本运营目标基于格林柯尔的案例,留给我们的启示是什么？ 企业如果建立在少数几个人的效用目标函数之上，这样很容易违背资本运营目标的最优原则 资本运营目标可以具有企业实质掌控者的个人色彩，但是应该维护企业大多数相关利益者的利益 企业要生存、发展，必须努力调和各利益主体的矛盾，兼容不同利益主体对企业的利益要求，使资本运营目标尽可能接近最优，并在一定的范围内求得平衡 形成一套行之有效的机制来激励和约束企业实质上的所有者，使之在自身效用目标函数之下会充分考虑到其它利益相关主体的利益。,财务管理目标选择(续1)基于雷曼兄弟的案例分析,（1）公司简介 雷曼兄弟公司是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需

38、求提供服务的一家全方位、多元化投资银行。雷曼兄弟公司通过其由设于全球48座城市之办事处组成的一个紧密连接的网络积极地参与全球资本市场，这一网络由设于纽约的世界总部和设于伦敦、东京和香港的地区总部统筹管理。雷曼兄弟公司自1850年创立以来，已在全球范围内建立起了创造新颖产品、探索最新融资方式、提供最佳优质服务的良好声誉。这一声誉来源于公司杰出的员工及其热诚的客户服务。公司2008年的雇员人数为21,900人，员工持股比例达到30%。雷曼兄弟公司不断扩展国际业务，2002年公司收入的37%产生于美国之外。雷曼兄弟环球总部设于美国纽约市，地区性总部则位于伦敦及东京，在世界各地设有办事处。雷曼兄弟被美

39、国财富杂志选为财富500强公司之一。雷曼兄弟公司雄厚的财务实力支持其在所从事的业务领域的领导地位，并且是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。同时，公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问，并拥有多名业界公认的国际最佳分析师。雷曼兄弟公司的业务能力受到广泛认可，拥有包括众多世界知名公司的客户群，如阿尔卡特、美国在线时代华纳、戴尔、富士、IBM、英特尔、美国强生、乐金电子、默沙东医药、摩托罗拉、NEC、百事、菲力普莫里斯、壳牌石油、住友银行、及沃尔玛等。但是2008年中受到次级房贷风暴连锁效应波及显现，由于财务强度薄弱遭到重大打击亏损，股价无量下跌到剩US$0.xx（2008年9月17

40、日低见US$0.10），陆续裁员六千人以上，四处寻找各国金主进驻。2008年9月15日，在美国财政部、美国银行以及英国巴克莱银行相继放弃收购谈判后，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，负债达6130亿美元，很可能结束158年的营运。（银行是最后的稻草，众多英雄折腰在此处）,（2）2008年雷曼亏损现状 美国雷曼兄弟公司在2008年6月16日发布财报称，第二季度（至月31日）公司亏损28.7亿美元，是公司1994年上市以来首次出现亏损。雷曼净收入为负6.68亿美元，而去年同期为55.1亿美元；亏损28.7亿美元，合每股5.14美元，去年同期则盈利12.6亿美元。 雷曼首席执行官理查德福尔德（Richa

41、rd Fuld）承认，亏损是自己的责任，并称已采取相应措施确保不会继续出现如此糟糕的业绩。上周雷曼通过发行新股募得60亿美元资金，并且撤换了公司首席财务官和首席营运官。 雷曼股价今年以来已经累计下跌60，由于预计未来业绩将有所好转，6月16日雷曼股价有所反弹。 而根据美国雷曼兄弟公司在9月10日提前发布的第三季财报，巨额亏损大超市场预期。 报告显示，雷曼兄弟第三季度巨亏39亿美元，创下该公司成立158年历史以来最大季度亏损。财报公布之后，雷曼股价应声下挫近7。雷曼兄弟公司股价从年初超过60美元，到如今7.79美元，短短九个月狂泻近90，市值仅剩约60亿美元。在从外部投资者获取资金的努力失败后，

42、雷曼兄弟昨天决定出售旗下资产管理部门的多数股权，并分拆价值300亿美元的房地产资产，以期在这场金融危机中生存下来。 雷曼首席执行官理查德福尔德（Richard Fuld）承认说，公司正处于其158年历史上“最为艰难的时期之一”，但会挺过当前的困境。而分析认为，不排除雷曼兄弟需要政府援手以免破产。,（3）雷曼相关数字,（4）雷曼兄弟破产之路,雷曼兄弟曾四次面临倒闭,2008年大事回顾,破产雷曼兄弟公司于2008年9月15日正式申请依美国破产法第11章所规定之程序破产，即所谓破产保护。昔日在全球金融界叱咤风云的巨人雷曼兄弟倒闭，6130亿美元（约2兆1198亿令吉）的债务创下美国史上最大金额的破产

43、案。,（5）香港方面 2008年9月16日，香港证券及期货事务监察委员会根据证券及期货条例第204及第205条向雷曼兄弟在香港营运的四家公司，包括雷曼兄弟亚洲投资、雷曼兄弟证券亚洲、雷曼兄弟期货亚洲及雷曼兄弟资产管理亚洲，发出限制通知，以保存有关公司及客户的资产，并保障该批客户及广大投资者的利益。 此外，香港交易所亦已暂停雷曼兄弟在证券及股票期权市场的交易。而香港交易所全资附属公司香港中央结算有限公司亦宣布美国雷曼兄弟证券亚洲有限公司为失责人士。 2008年9月17日，香港高等法院委任毕马威会计师事务所的彭博伦(Paul Brough)、杜艾迪(Edward Middleton)及侯柏特(Pa

44、trick Cowley)为雷曼兄弟香港分公司的临时清盘人。,（6）雷曼兄弟缘何破产,雷曼兄弟的破产保护将是华尔街历史上最严重的破产案例之一，那么它又是如何走到今天的境地呢? 据分析，不顾风险追求高额利润是“雷曼兄弟”落败的主要原因，其中投资次级抵押住房贷款产品损失最为严重，它是2006年次贷证券产品的最大认购方，占有11%的市场份额。 更糟的是，“雷曼兄弟”似乎对次贷业务蕴藏的风险毫无知觉。2007年，华尔街不少机构因为投资次贷产品不当而蒙受损失，“雷曼兄弟”仍然盈利41亿美元。不过，这一次，“雷曼兄弟”却难以走出危机。2008年9月10日公布的财务报道显示，第三季度巨亏39亿美元，创下公司

45、成立158年历史以来最大的季度亏损。公司股价也从2007年初的86.18美元，跌到如今的3.65美元，狂泻95%。,（7）雷曼投资的部分中国企业,（8）讨论主题,1）雷曼兄弟选择了什么财务管理目标？ 2）雷曼兄弟的财务管理目标是如何导致公司破产的？ 3）留给我们的启示是什么？,（9）雷曼兄弟选择了什么财务管理目标？,雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃

46、至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。,（10）雷曼兄弟的财务管

47、理目标是如何导致公司破产的？,股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说，颇有成也萧何，败也萧何的意味。 1）股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的直接原因 在利润最大化的财务管理目标指引之下，雷曼兄弟公

48、司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易，其后，公司又开始涉足股票承销、证券交易、金融投资等业务。1899年至1906年的七年间，雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果，然而，由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风险的控制，从而最终为其破产埋下了伏笔。雷曼兄弟公司破产的原因，从表面上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机，但从实质上看，则是由于公司一味地追求股东财富最大化，而忽视了对经营风险进行有效控制的结果。对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）市场的深度参与，而忽视了C

49、DS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险，是雷曼轰然倒塌的直接原因。,2）股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂 股东财富最大化认为，股东是企业的所有者，其创办企业的目的是扩大财富，因此企业的发展理所当然应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，而在股票数量一定的前提下，股东财富最大化就表现为股票价格最高化，即当股票价格达到最高时，股东财富达到最大。为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行，雷曼兄弟公司自2000年始连续七年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票，此举虽然对抬高公司的股价有所帮助，但同时也减

50、少了公司的现金持有量，降低了其应对风险的能力。另外，将税后利润的92%全部用于购买自己公司而不是其他公司的股票，无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策，不利于分散公司的投资风险；过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。因此，因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。 3）股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因 雷曼兄弟自1984年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东

51、阶层（所有者）与职业经理阶层（经营者）。股东委托职业经理人代为经营企业，其财务管理目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。然而，现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、职工、顾客、政府等利益主体。股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性，而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达37%，但主人翁意识淡薄。另外，雷曼兄弟公司选

52、择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。,4）股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因 为了提高集团公司的整体竞争力，1993年，雷曼兄弟公司进行了战略重组，改革了管理体制。和中国大多企业上市一样，雷曼兄弟的母公司（美国运通公司）为了支持其上市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司，在业务上实行核心业务和非核心业务分开，上市公司和非上市公司分立运行。这种上市方式注定了其上市之后无论是在内部公司治理，还是外部市场运作，都无法彻底地与集团

53、公司保持独立。因此，在考核和评价其业绩时，必须站在整个集团公司的高度，而不能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况和经营成果。由于只有上市公司才有股价，因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司，而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市，因而，股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行正确的财务决策，还可能导致集团公司中非上市公司的财务管理目标缺失，财务管理活动混乱等事件。因此，股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因。,（11）启示,1）关于财务管理目标的重要性 企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要

54、达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿。财务管理目标决定了企业建立什么样的财务管理组织、遵循什么样的财务管理原则，运用什么样的财务管理方法和建立什么样的财务指标体系。财务管理目标是财务决策的基本准则，每一项财务管理活动都是为了实现财务管理的目标，因此，无论从理论意义还是从实践需要的角度看，制定并选择合适的财务管理目标是十分重要的。 2）关于财务管理目标的制定原则 雷曼兄弟破产给我们的第二个启示是，企业在制定财务管理目标时，需遵循如下原则：价值导向和风险控制原则。财务管理目标首先必须激发企业创造更多的利润和价值，但同时也必须时刻提醒经营者要控制经营风险。兼顾更多利益相关者的利益而不偏袒

55、少数人利益的原则。企业是一个多方利益相关者利益的载体，财务管理的过程就是一个协调各方利益关系的过程，而不是激发矛盾的过程。兼顾适宜性和普遍性原则。既要考虑财务管理目标的可操作性，又要考虑财务管理目标的适用范围。绝对稳定和相对变化原则。财务管理目标既要保持绝对的稳定，以便制定企业的长期发展战略，同时又要考虑对目标的及时调整，以适应环境的变化。 3）关于财务管理目标选择的启示 无论是雷曼兄弟公司奉行的股东财富最大化，还是其他的财务管理目标，如产值最大化、利润最大化、企业价值最大化，甚至包括非主流财务管理目标相关者利益最大化，都在存在诸多优点的同时，也存在一些自身无法克服的缺点。因此笔者建议，在选择

56、财务管理目标时，可以同时选择两个以上的目标，以便克服各目标的不足，在确定具体选择哪几个组合财务管理目标时可遵循以下原则：组合后的财务管理目标必须有利于企业提高经济效益；有利于企业提高“三个能力”（营运能力、偿债能力和盈利能力）；有利于维护社会的整体利益。组合后的财务管理目标之间必须要有主次之分，以便克服各财务管理目标之间的矛盾和冲突。,案例讨论1 汇源果汁的难题,案例使用说明：1、继续延伸收集和阅读案例的相关资料； 2、根据案例所设置的问题，进行案例分组讨论，组内推荐一人进行PPT汇报讨论结果（汇报组成员可以补充）； 3、案例质询：其他同学对各组所汇报内容可以提出疑问，汇报组需要做出回答（汇报

57、组成员都可以发言） 4、发言总结,四、产权主体、股份激励与增资扩股,涉及到的产权主体 高级管理者 高级技术人员 关键人员 投资者 企业员工,四、产权主体、股份激励与增资扩股,设立股份激励的必要性 知识经济和信息经济的要求人力资源的资本化（社会资本运营观点：以人为本） 报酬的结构性变化；（工资-基本生活，福利-保健、养懒汉，奖金-短期激励，股票-长期激励） 职业与事业的区别，“穷”与“富”的分界岭； 股份激励模式 股票期权 股份期股,四、产权主体、股份激励与增资扩股,股票期权 定义：公司给予经营者在一定时期内按照约定的价格购买一定数量的本公司的股票的权力。 特点： 是权利，不是义务，可以放弃；

58、不是现金，也不是股票本身，只是一种权利； 无偿赠予，但要资金变现，仅获得“差额”。 对象：主要人员，通常为董事长、总经理、关键人员 有效期 = 等待期 + 行权期 行权速度：匀速、加速、减速 意义：避免短期行为；不用支付现金，即“公司请客，市场买单 “；行权时还能增加公司现金流 例：某公司授予经营者50万元的期权，以2007年底的每股净资产为行权价格，等待期为3年，行权期为2年，为匀速行权。,四、产权主体、股份激励与增资扩股,股票期权的四个关键环节 赠与 只是一个合约，是公司决定将一定数额的股票期权作为薪酬支付给董事、经理或员工（雇员） 授予 按雇员的业绩进度确定授予数量和授予批数 行权 按赠

59、与股票期权的约定价格实际购买股票。一般是在授予日即拥有行权权之后到股票期权到期日之前的可选择时段内行权。行权时股票期权持有人也就实际获得了行权价和行权日市场价格之间的价差收入一般将此收入视为薪酬收入 出售 在出售之后，雇员便获得了行权收益及其持有股票的资本增值或损失,四、产权主体、股份激励与增资扩股,股份期股 定义：公司给予经营者以约定的价格和数量在约定的期间内分期购买的股份，该股份在授予后即拥有分配权，被授予人以所分配的股利和现金（不足部分）购买所授予的股票，回购后即为实股。 特点：有权利有义务，是双刃剑；被授予人在公司规定的期限以后可将其转让。 对象：高管人员及核心人员 意义：“金手铐” 分配依据：工资级别、工作年限、职位价值、工作业绩、突出才能、发展潜力、承担风险等因素。 价格：以授予时的每股净资产为基准约定。 例：某公司授予经营者30万元的期股，要求在5年内平均购买股份，假定第一年分红比率为10%，以后每年定基增长2%。,四、产权主体、股份激励与增资扩股,区别 股票期权是一种权利，股份期股是实股 股票期权行权后就可以获得报酬，股份期股行权后可以获得企业的股权，享受分红权利,四、产权主体、股