证券估值现金流估值模型的估值过程

1、证券估值,第四章 现金流估值模型的估值过程,授课人：吴育辉,厦门大学管理学院财务学系本科课程,第一节 历史财务报表的重组与分析,常见的财务报表,财务报表反映的内容,资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相互关系。 利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持续性。 现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一定会计期间内现金

2、和现金等价物流入和流出的信息，以便于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。,为什么要重组财务报表？,财务报表并非为估值而准备的； 财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非经济绩效； 财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和EVA等价值创造能力。,如何重组财务报表？,将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产； 重组资产负债表以获得投入资本量(IC); 重组利润表以获得扣除税后净经营利润（NOPLAT）;,如何划分资产？,哪些资产是经营性资产？ 经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其

3、他长期净经营资产 哪些资产是非经营性资产？ 富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产,经营性资产,经营性流动资金 经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和可交易证券。 固定资产 固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司经营性资产的主要内容。 无形资产和商誉 包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。 其他长期净经营资产,非经营性资产,富余现金 公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何估计？ 美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略低于销售额的2%。如果这是对经营现金很

4、好的一个估计指标的话，多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。 中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？ 交易性金融资产 公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为目的的股票投资等。 其他非经营资产 包括长期股权投资、应收股利等。,重组资产负债表以计算IC,会计恒等式：资产 = 负债 + 所有者权益,经营资产 = 经营债务 + 有息负债 + 所有者权益,经营资产-经营债务=投入资本=有息负债+所有者权益,经营资产 + 非经营资产 = 经营债务 + 有息负债和负债等价物 + 所有者权益和所有者权益等价物,投入资本 + 非经营资产 = 总投入资金 = 有息负债和负债等价物 + 所有

5、者权益和所有者权益等价物,对生产单一产品的公司而言：,对大多数公司而言：,重组资产负债表以计算IC,重组利润表以计算NOPLAT,不从经营利润中扣除利息； 计算NOPLAT时，要扣除任何非营业收入和不计入投入资本的资产所产生的回报或损失； 调整因非营业收入而形成的税收。,重组利润表以计算NOPLAT（举例）,66=264*25%,70=280*25%,3=4*25%,ROIC和FCF,FCF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额； FCF=NOPLAT-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额； 自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的项目。 非经营现金流应单独

6、进行估值。 自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的现金流。,现金流量表与FCF,为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？ 现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现金流量。 现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含利息费用。,现金流量表与FCF,重组资产负债表举例,重组资产负债表举例,经营收入的10%,重组利润表举例,重组利润表举例,营业成本加税金,销售费用加管理费用,假定税率为15%,9.53=63.52*15%,重组利润表举例,三一重工的营运资本投资：2008年的经营性流动资金-2007年的经营性流动资金=4986

7、.03-3449.12=1536.91,三一重工的净资本支出：2008年的固定资产净值-2007年的固定资产净值=3148.62-2168.53=980.09,间接法编制的现金流量表,ROIC的计算是否应该考虑商誉？ 考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损害股东利益。 不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来的影响。,商誉,分析公司的历史绩效,ROIC分析 收入增长率分析 资本结构分析,ROIC分析,分析ROIC与公司WACC之间的关系 分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素 分

8、析具体的会计项目 关注非财务数据,ROIC大于WACC，创造价值。 高的ROIC是否具有持续性？ 高的ROIC能否被竞争者所模仿？ 不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？ 投资者是否过度乐观？ ROIC小于WACC，损害价值。 低的ROIC是否只是临时的？ 低的ROIC能否得到快速扭转？ 投资者是否过度悲观？,ROIC与WACC,分解ROIC,ROIC=(1-所得税税率)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本),分析公司收入-成本-利润之间的关系； 分析公司的资金来源和占用情况； 分析公司各项资产的运行及周转情况；,分析具体的会计项目,在外部分析时，往往局限于财务数据；但往往一些非财务数据也

9、可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得的绩效。 政治资源 地域环境 人力资源,关注非财务数据,收入增长率分析,收入增长的影响因素分析 分解收入增长率,通货膨胀 公司规模 汇率因素 并购因素 会计政策变化,影响收入增长率的因素,主要产品分类 产品单价 销售量,分解收入增长率,收入增长率分解举例,2003年Home Depot的收入增长率：64816/58247-1=11.3%,2003年Home Depot的店铺增长率：1707/1532-1=11.4%,2003年Home Depot的每店铺收入增长率： (64816/1707)/(58247/1532)-1=-0.1%,收入增长率分解举例,

10、Home Depot的收入增长驱动因素并非是每店铺收入的增长，而是新店铺的开设！,思考的问题： 投入资本的多大比例应该来自债权人？ 目前的资本结构是否可持续？ 当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？,资本结构分析,关注的焦点： 偿债能力 财务杠杆 股利支付,资本结构分析,息税折旧摊销和租赁费前的利润,偿债能力,财务杠杆,如果一家公司的ROIC为10%，税后负债成本为5%，若要提高其ROE，可以提高ROIC（通过改善经营管理），也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。 应该注意，提高负债权益比率在提高公司ROE水平的同时，也会提高股东面临的风险。 如何控制财务杠杆可能带来的风险？ （1）衡量公司

11、负债权益比率的历史变化趋势； （2）关注公司负债权益比率与同行业公司的比较。,财务杠杆,如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于1，公司就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。这样的做法能持久吗？ 具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过了税盾带来的好处呢？还是在不必要地积累现金？,股利支付,第二节 公司未来绩效和现金流的预测,主要内容,一、确定预测期间,为什么要确定预测期间？ 永续经营假设！ 多长的预测期间比较合适？ 美国：推荐的预测期为10-15年，对于周期性公司或高增长公司可能更长。 如果使用过短的预测期，会导致什么后果？

12、 可能导致公司价值低估，例如使公司提前从高速增长阶段进入到稳定阶段。 可能导致公司价值高估，例如对周期性公司，只考虑增长期而没有考虑衰退期。,WHY?,以10-15年的预测期为例： （1）详细进行5-7年的预测，做出尽可能与实际变量相联系的完整的资产负债表和利润表。 （2）对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率等指标上。 （3）假定预测期之后为稳定状态。 中国分析师的现状：预测期大多3年左右！,如何确定预测期间？,二、预测未来绩效和自由现金流,重组和分析历史财务报表； 进行收入预测； 预测损益表； 预测资产负债表； 计算ROIC和FCF。,第一节内容已经

13、详细介绍！ 主要目的：挖掘过去企业价值的主要驱动因素！,1、重组和分析历史财务报表,2、收入预测,为什么从收入预测入手？ 收入预测的两种主要方法 自上而下：从市场总量入手，通过预测市场总量的大小，确定市场份额，然而预测价格变化来预测收入。 自下而上：从公司特性入手，选择符合投资条件的备选股票，并通过预测公司与客户、供应商的供求关系，预测公司未来的收入。,经济-行业-公司预测（E-I-C预测） 宏观经济的影响（GDP的增长、财政政策、货币政策） 行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度） 公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）,自上而下的预测,通过设定一些规则来筛选拟投资的备选股票，例如，

14、盈利公司、持续增长公司、行业龙头公司等。 研究公司与客户、供应商之间的供求关系，公司在同行业中的竞争力等。 同样需要考虑宏观经济、行业等因素对收入的影响。,自下而上的预测,3、利润表预测,（1）明确报表中各个分项的经济驱动因素； 经营成本：与收入相关； 经营费用：与收入相关； 折旧：与收入相关（或与固定资产相关）； 非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进行估算； 利息费用：与公司的总负债（或有息负债）相关； 利息收入：与富余现金、短期投资等相关； 税收：考虑税收优惠政策等因素。,3、利润表预测,（2）估计预测比率： 销售成本与销售收入的比率； 费用与销售收入的比率； 利息费用与债务的

15、比率。 （3）得出预测结果。,历史的利润表,历史的资产负债表,=90/240,=45/240,=19/240,人为假定,与上年负债挂钩,与富余现金挂钩,历史税率,=240*(1+20%),=288*37.5%,=288*18.8%,=288*7.9%,=23/(224+80)*(213+80),=4*(1+33.3%),=(5/100)*60,=89.4*33.6%,4、资产负债表预测,明确资产负债表主要项目的经济驱动因素 （1）经营性项目 应收账款：与收入相关 存货：与成本相关 应付账款：与成本相关 应计费用：与收入相关 固定资产净值：与收入相关 （2）非经营性项目,=(5/240)*365

16、,=(45/240)*365,=(20/240)*365,=250/240,=288*7.6/365,=288*68.4/365,=288*104.2%,=288*30.4/365,=100,=82+59.4*(1-45.8%),114.2,65,80,213,237,496.2,36.2,96.2,496.2,=237+80+65+114.2,=24+213,=96.2-6-54,=22.2-3,=54-45,=24-20,非营业收入,=(6+36.2)-(5+60),5、计算ROIC和FCF,期初的投入资本,三、估算连续价值,经营的自由现金流=明确预测期间的自由现金流 +明确预测期后的自由

17、现金流,预测期后是什么状态？ 稳定状态！ 什么是稳定状态？ 公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个不变的比例再投资到其业务上； 新增投入资本回报率（RONIC）保持不变； 公司基准水平的ROIC保持不变。,1、什么是预测期后的状态？,2、连续价值的重要性,可明确预测期间设为8年！,为什么连续价值占总价值的比例如此之大？ 因为前面几年公司的利润和现金流被资本支出和营运资本投资所抵消。,3、FCFF的连续价值模型,假设5年后公司仍然保持该规律，即每一年的NOPLAT和FCF的增长率都为6%，新投入资本的回报率为12%，WACC为11%。,新投入资本的回报率=（106-100）/50=12

18、%。,连续价值模型举例,对长期的预测，比如150年：,采用永续增长的FCF模型：,采用价值驱动因素公式：,4、连续价值中参数估计的注意事项,NOPLAT：建立在正常的收入和可持续的利润率上。 RONIC：理论上，竞争的存在会最终消除超额利润，因此RONIC应该与WACC相等；实际上，有些公司确实具备长期可持续的竞争优势，比如品牌的公司，或垄断的公司，可以把RONIC设定为高于WACC的水平。 g：很少有公司能够期望其增长率长期高于经济发展水平。对增长率的最佳估计可能是行业产品的预期长期消费增长率加上通货膨胀。 WACC：考虑的应该是可长期持续的资本结构和基本面的商业风险，符合行业的预期发展状况

19、。,举例,假设NOPLAT的水平为1亿元，WACC为10%。当RONIC为14%时，把g从6%提高到8%，连续价值增加了50%，从14亿元增加到21亿元。,5、对连续价值理解的三个常见错误,（1）可明确预测期间的长度会影响公司价值； （2）连续价值与公司的竞争优势期有关； （3）由于连续价值在公司的总价值中占了很大比重，那么，公司的价值主要是在可明确预测期间之后产生的。,尽管对可明确预测期间长度的选择很重要，但它并不影响公司的价值，只是影响公司价值在可明确预测期间和预测期间之后的时间内的分布。,可明确预测期间的长度影响公司价值吗？,但是，如果可明确预测期间的长度与估算连续价值的经济假设有关，那

20、对可明确预测期间长度的选择就可能间接影响公司价值。 例如，很多预测人员假设，在可明确预测期间公司的新增投资的ROIC会高于WACC，而在连续价值期间，ROIC等于WACC。在这种情况下，延长可明确预测期间就等于延长ROIC高于WACC的时间，从而间接增加了公司的价值。,可明确预测期间的长度影响公司价值吗？,公司在一段时间内将取得高于资本成本的回报，之后回报会逐步下降，向资本成本靠拢。这并不意味着公司的竞争优势因为到达连续价值期间而结束。 关键价值驱动因素公式是基于增量资本的回报率，而不是公司总资本的平均回报率。,连续价值与公司的竞争优势期有关？,假设预测连续价值的增长率是4.5%，基础资本的回

21、报率是18%，新投入资本的回报率是10%，WACC是10%。总资本回报率是逐渐下降的，从18%开始，11年后下降到14%，23年后下降到12%。,公司价值什么时候创造？,公司价值什么时候创造？,用业务构成法对价值来源进行解释：,公司有一项基本业务，其ROIC为12%，年增长率为4%；公司开发了一条新产品线，从而导致几年负的现金流。基本业务创造的价值为877美元，占公司总价值的71%。,公司价值什么时候创造？,6、其他常见错误,错误估计与预测的增长率相一致的FCF； 基准年度外推时考虑不周； 分析师过分保守或过分乐观；,错误估计与预测的增长率相一致的FCF,在连续价值期间，预计增长率比可明确预测

22、期间的增长率低，因此在NOPLAT中用于维持增长的新投入资本的比例也会减少。这意味着NOPLAT中更多部分变成投资者的自由现金流。如果不考虑这种变化，连续价值就会被严重低估。,简单地假定连续价值期间新投入资本的回报率等于资本成本。 但是对于许多制药公司、高科技公司而言，由于品牌、专利等因素，会使其在连续价值期间仍然有很高的新投入资本回报率。在这种情况下，如果假定RONIC等于WACC，会低估公司价值。,因考虑不周而导致的过分保守,部分分析师会因连续价值的不确定性而有意采取过分保守的态度进行估值； 另外一些分析师则有意采取过分乐观的态度进行估值。,有意的过分保守或过分乐观,第三节 公司资本成本的

23、估算,一、资本成本的注意事项,（1）必须包含各种来源的资本 如果拥有其他种类的证券，如优先股，资本成本还要加入其他条件，以代表每一种证券的预期回报率和在企业价值中所占的比重。 资本成本中不包括经营性负债（如应付账款）的预期回报率。,（2）根据每一类证券的市值确定其要求回报的权重 WACC代表的是一个相同风险的其他投资机会的预期回报率。如果公司不进行再投资，管理层可以通过回购股票和债券的方式来把资本返还给投资者，但回购时必须是以市值来进行交易。而账面价值只代表了沉没成本。,一、资本成本的注意事项,（3）根据税后项目计算 因为估计的自由现金流是税后的！ （4）采用与自由现金流相同的货币单位 （5）

24、如果自由现金流是名义值，资本成本也应该是名义值,一、资本成本的注意事项,二、权益资本成本,CAPM（Capital Asset Pricing Model） E(Ri)表示证券i的预期回报率； rf表示无风险利率； i表示股票对市场的敏感度； E(Rm)表示市场的预期回报率。,1990年诺贝尔经济学奖,1、无风险利率的估算,参考不存在违约风险的政府债券,2009年12月8日惠誉公司宣布，将希腊主权信用评级由“”降为“BBB”，前景展望为负面，这是希腊主权信用级别在过去10年中首次跌落到级以下。 2010年6月14日，穆迪公司将希腊主权信用连降4级，由A3级降至Ba1，即“垃圾级”。,2008年

25、10月6日，冰岛总理发表电视讲话，申明受到美国和欧洲银行业的危机冲击，冰岛正面临全国性破产风险。,2009年11月25日，作为迪拜主权投资公司的迪拜世界宣布暂停偿还债务6个月，引发全球股市暴跌,理论上，每个现金流都用一个到期日与其相近的政府债券来折现； 实际上，大多数人会选择与整个估价的现金流最为匹配的一种政府债券的某一个到期回报率。 在美国，大多数采用的是10年期政府债券。 在中国，2010年10月28日财政部发行记账式附息国债300亿元，票面利率3.67%，10年期。,无风险利率的期限,注意事项,在为公司估值时，不要使用短期政府债券回报率作为无风险利率！ 2010年10月28日第九十三期央

26、行票据，期限3个月，参考收益率1.7726%。 区分真实无风险利率与名义无风险利率，即通货膨胀可能的影响。,WHY?,2、市场风险溢价的估算,市场风险溢价：市场（组合）的预期回报率与无风险利率之差。 什么样的市场组合？ 全部资本市场的投资回报率？ 上证综指？深证成指？沪深300指数？,2、市场风险溢价的估算,三种市场风险溢价的估算方法： （1）通过测算和推断历史超额回报来估算未来的风险溢价； （2）把当前的市场变量彼此联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价； （3）使用折现现金流估值法，辅以对投资回报率和增长率的估计，反推市场的资本成本。,如果过去较长一段时间的市场风险溢价没有太大波动，那么

27、历史超额回报率就可以作为未来风险溢价的合理替代。 计算相对于长期政府债券的风险溢价； 采用尽可能长的期限； 采用算术平均值还是几何平均值； 调整好计量相关问题（如生存样本偏差）的计算结果。,历史的市场风险溢价,算术平均值VS.几何平均值,采用算术平均法，1903年到2002年间，美国股票回报率每年超过长期政府债券利率6.2%；采用几何平均法，计算结果为4.4%。当回报率不稳定时，算术平均值总是大于几何平均值。 哪一种更好呢？ Marshall Blume提出的调整： 其中，T为历史观测数据数量；N为预测时段；RA为算术平均值；RG为几何平均值。,许多人认为可以通过可观测变量来预测市场风险溢价，

28、例如累计股息价格比率、总市净率、总市盈率等。,回归估计市场风险溢价,折现现金流法估计市场风险溢价,假设只关注所有者权益的回报：,将美国股市的长期数据代入,长期的净资产收益率13% GDP长期真实增长率3.5% 计算标准普尔500市盈率的中位值,3、Beta系数的估算,回归方法求出值 5年期的月回报率（60个样本），如果时间较短，就应该用周回报率。,可能的问题,（1）拟合度不一定很高， 值估计不太准确。,解决办法：可参考行业的值。 引发另外一个问题：同行业中不同企业的财务风险各不相同，必须首先消除负债水平的影响。,可能的问题,回归得到,=1.37/(1+0.079),行业平均值,=1.14*（1

29、+0.079）,（2） 值波动较大 由于公司战略的转变，导致值发生变动。 IBM在20世纪80年代的值在0.7左右，由于公司从硬件转型至服务，其值上升到了1.3左右。 解决方法：估计期间不要太长。,（3）只考虑市场回报的影响，没有考虑其他因素可能对值产生的影响。 解决办法： Fama&French（1992）三因素模型 Ross（1976）套利定价模型（APT, Arbitrage Pricing Theory）,三、债务资本成本,使用长期债券的到期回报率； 剔除无成本负债； 考虑税收的影响；,使用长期债券的到期回报率,理论与实际的差距： 到期回报率是公司债券的一个承诺回报率（它假定所有的本金

30、和利息都能够及时、足额地收回）。 如果公司的风险低，公司违约概率很低，那么用到期回报率来作为预期回报率的替代是 合理的； 如果公司的风险高，还本付息的违约概率提高了，那么用到期回报率来代替债务资本成本会导致重大错误。,举例,计算一个面值为100美元的一年期零息债券价值，该债券的违约概率为25%，在违约的情况下只能得到最终应付额的一半。债务资本成本为6%。 影响到期回报率的三个因素：债务资本成本、违约概率和回收率。当违约概率很高而回收率很低时，到期回报率会严重偏离债务资本成本。,福禧事件,福禧投资是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企业。年3月，该公司面向投资者发行了10亿元1年期的短期融资券

31、。7月份，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。此案发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，10亿元短期融资券面临偿付风险。 2006年7月24日，福禧短期融资券在银行间债券市场的成交价格暴跌0.82元，收盘收益率高达3.81%；此后几天，该短期融资券收益率更是飙升至4.214%。 8月17日，福禧投资遭遇来自上海企业年金发展中心的法律诉讼，远东资信评估公司旋即将福禧融资券的信用等级调整为C级，意味着债券发行人濒临破产倒闭或已申请破产。,垃圾债券,Michael Milken,20世纪70年代初，几乎没有投资银行对BB级以下的所谓垃圾债券

32、感兴趣，但米尔肯在对此类债券的发行者进行了大量研究后发现，投资此类债券可以在控制风险的基础上获得非常丰厚的回报，从此，开始了他传奇的一生。,迈克尔米尔肯，“垃圾债券大王”，靠高收益债券赚取了数十亿美元，曾被华尔街日报称为“最伟大的金融思想家”。,四、估算资本结构,使用目标资本结构 什么是目标资本结构？ 可持续的稳定的资本结构。 为什么要使用目标资本结构？ 公司现行的资本结构只反映公司股价的短期波动，可能没有反映企业整个寿命期内的预期水平，公司管理层可能在未来对资本结构进行调整。,如果是成熟企业，可以直接估算公司当前基于市值的资本结构作为目标资本结构 债务的估值：在多数情况下，账面值是当期市值的

33、合理近似值。 权益的估值：市场价格乘以市面流通的股票数量。,估算WACC,估算WACC,考察可比公司的资本结构,考察管理层的融资理念 有些公司的管理层在对公司债务的使用方式非常保守，例如美国的UPS公司，尽管现金流非常强劲而且稳定，但公司却很少发行债券。,估算WACC,喜力公司的案例,2004年2月底公司基于市值的目标资本结构是10%的负债和90%的权益，权益资本成本是8%，税前债务资本成本是4.5%，所得税税率是35%，WACC的估算结果7.5%。,如何估算？,历史资本结构,喜力公司历史上的资产负债率低于10%，2002年和2003年的资产负债率较高是因为近期发生的收购。鉴于喜力公司过多的现

34、金余额、强劲的现金流和保守的股息，我们预计几年内公司将会大幅降低负债水平，因此选择了一个保守的长期资本结构10%。,历史资本结构,估算债务资本成本,债务资本成本：假定喜力公司的债务机会成本与具有相似信用等级的债务机会成本相等。尽管喜力公司没有标准普尔或穆迪评级，但仍然假定它的信用等级与高评级的啤酒公司相似。 在荷兰，与喜力公司具有可比性的投资级公司2004年2月的违约风险溢价大概为40个基点。由于2月份欧元的无风险利率是4.1%，所以税前的债务机会成本是4.5%，税后为2.9%。,估算股权资本成本,权益资本成本：用CAPM来确定其权益资本成本。欧元的无风险利率为4.1%，市场风险溢价为5.2%

35、，有负债的值约为0.75。,市场风险溢价的估算：用权益资本的真实回报率7.0%减去无风险利率的真实值1.8%，得到5.2%。 值的估算：选取一些啤酒公司作为统计样本，样本的无杠杆值的中位数为0.66，把0.66按照喜力公司的目标资本结构转化为有杠杆的值。,估算股权资本成本,估算股权资本成本,第四节 估值结果、分析及检验,对非营业性资产进行估值的必要性： 非营业性资产产生的现金流没有包含在自由现金流中。 这部分现金流仍然属于股东的价值。,一、估计非营业资产的价值,根据相关会计准则，这部分能以低成本在短期内转换成现金的资产必须在资产负债表上以公允市场价值加以反映。 使用最新的账面价值作为市场价值的

36、近似值，除非有充分的理由认为市场价值自报告日后发生了显著的变化。 不建议对这类可以获知市场价值的高流动性非营业性资产进行未来现金流估值。,1、富余现金和有价证券,包括对其他公司的贷款、投资其他公司的权益。这些资产不容易转变为现金，以历史成本而非公允价值入账。 对其他公司的贷款，如果贷款是按照合理的市场条件进行的，且借款者的信用风险和总体利率水平在贷款后无显著变化，账面价值就是市场价值的合理近似值。否则，应该按照风险和到期日近似的公司债券的到期回报率分别对利息和本金进行折现现金流估值。 投资其他公司的权益，可能是无重大影响（持股比例在20%以下），或存在重大影响（持股比例在20-50%之间）。,

37、2、非流动投资,如果子公司是上市公司，使用公司持有股份的市场价值。 如果子公司非上市公司，你如果有权查阅其财务报表，可以使用折现现金流单独估算股份的价值，并按照合适的资本成本对现金流进行折现。 如果无法查阅其财务报表，可借鉴一组同行业上市公司的情况，采用倍数估值的方法进行估值。,2、非流动投资,富余房地产是公司经营不再需要的资产，因此这些资产产生的现金流不包括在自由现金流的预测中。 如可能，可以使用最近的评估价值；或参照可比资产的市场价格；或按照恰当的资本成本对租金的预期未来现金流进行折现。,3、富余房地产,负债，如债券、短期和长期银行贷款； 负债等价物，如优先股、或有负债、准备金等； 混合要

38、求权，如股票期权、可转换债券等； 少数股东权益。,4、非权益要求权,负债的形式：商业票据、银行贷款、公司债券等。 如果债务相对安全和活跃，应该使用其市场价值。 如果债务没有市场价值，应该按照到期回报率进行折现估值。 如果债务发生后利率和违约风险无明显变化，债务的账面价值就是债务的合理近似值。 如果负债公司陷入财务困境，其债务的市场价值可能在账面价值的基础上会有较大折扣，此时不应该将这部分负债的账面价值作为市场价值。,4-1、负债,优先股，类似于无担保的债务，而不是权益； 如果优先股是公开交易的，可使用其市场价值；如果未公开交易，则应单独进行折现现金流估值，按无担保债务的成本对永续年金下预期的优先股股息进行折现。 准备金： 持续经营准备金（已经在自由现金流中考虑，不应该重复扣除）； 长期经营准备金，应作为负债等价物 经营租赁,4-2、负债等价物,员工股票期权 （1）使用Black-Scholes模型对员工股票期权进行定价，通过将企业价值扣除股票期权价值计算公司的权益价值。 （2）行权价值法，假定所有的期权立即被行使，