股权分置改革后并购交易中的估值体系、并购融资模式分析

1、股权分置改革后并购交易中的估值体系、并购融资模式分析在中国加入世界贸易组织（WTO）之后，许多外国公司进入中国市场，中国企业并购也在全球并购浪潮中日益频繁。从中国改革开放、建立社会主义市场经济体制以来，企业并购就逐渐成为中国经济的一个重要现象，成为中国企业深化改革、提高市场竞争力的一个重要途径。股权分置改革后上市公司并购财务行为的变化主要体现在并购交易上，本文主要从并购的估值体系、并购融资模式进行一些分析。一、股权分置改革后并购估值体系的变化趋势分析股权分置改革、全流通市场的逐步形成对中国证券市场产生了重大影响，使得中国证券市场的估值体系得以重构。证券市场上的定价功能和权益估值得以充分体现：例

2、如多层次的股票定价模式将不复存在；证券市场上的估值体系与国际市场逐步趋同，具有可比性等等。作为资本市场的组成部分并购市场来说，这种大背景必然对并购市场的估值体系产生重大影响。第一，统一的市场并购估值体系得以形成。股权分置改革后，非流通股股东通过给予流通股股东一定的补偿方式，逐步获得了上市流通的权利。从而促进了全流通市场的形成，一、二级市场的定价功能得到体现，使得资源得到有效配置，克服了人为地分割制定股权估值标准的缺陷，大小股东的利益基础得到统一。以净资产、虚市盈率分别作为非流通股、流通股的衡量标准以及新股发行的价格管制等多种的定价模式并存的情况将不复存在。这为制定一个与国际接轨、统一的并购估值

3、体系提供了一个平台二级市场交易价格。第二，高流动性溢价得到修正，流通性价值得以回归。全流通市场的形成，上市公司的各种股票（国有股、法人股、自然人股）都能在二级市场上流通，流通股不再成为稀缺资源，在供求关系的影响下，流动性价值得以回归。第三，并购估值体系的构成要素多元化。在股权分置改革后，并购主体并购理念逐渐理性化，从而使得并购主体在进行并购估值时所考虑的因素更加全面，并购估值体系构成要素更加多元化了。第四，估值方法的国际融合。股权分置改革后，国际通用的四种并购估值方法将得到广泛的认同和运用。这些方法都有其合理性，但也有其缺陷与不足。往往不同的评估方法对同一个并购客体进行评估会导致不同的评估结果

4、。二、股权分置改革后并购基本估值指标体系由于股权分置改革后，并购估值体系的定价基准、构成要素的多元化及方法的改变，使得并购的估值指标体系得以重建、价值评估指标的侧重点发生变化。从并购方角度看，根据经济学观点，可以把并购估值体系指标划分为宏观环境指标体系、中观环境指标体系和微观指标体系三个子系统。1.宏观环境指标体系。宏观环境指标主要是指对并购产生影响的外部条件指标。它主要包括经济环境、政治环境、社会环境等等。经济环境主要考虑一些例如国民经济运行状况现状及其趋势、利息率、通货膨胀率、汇率等这些指标来衡量；政治环境主要包括国家制定的政策法规等；社会环境因素包括传统习俗、社会价值观、社会发展趋势、消

5、费者心理等。虽然股权分置改革后，上市公司的对外并购及外资并购都得到长足的发展，这些宏观的考虑因素指标更为重要了，但是总体而言，这些指标的变化不大，因此本文不再赘述。2.中观环境指标体系。中观环境指标主要包括影响行业环境、竞争环境等各种因素指标。股权分置改革后，随着并购估值体系构成要素的不断地多元化，并购战略价值的逐渐体现，使得有些原为外部环境因素的中观环境因素逐渐被内化为企业并购估值时考虑的重要因素。3.微观指标体系。微观指标是指针对并购企业双方内部因素进行的价值评估指标，本文主要分为有形资产的价值指标和无形资产价值指标。有形资产和无形资产是企业价值的重要组成部分，而战略价值是并购估值主要考虑

6、因素，它是决定并购成败的关键因素。它通过有形资产的价值和无形资产的价值共同体现出来，特别是无形资产价值指标体系越来越能体现并购的战略价值。三、股权分置改革后并购融资行为的变化趋势分析并购融资行为是并购能否成功的重要决定性因素之一。所谓融资是指资金的融通，它有广义和狭义之分。广义的融资是指资金的融入和融出。狭义的融资是指资金的融入也就是资金的来源，它包括融资的渠道和方式。对于并购来说，本文所指并购融资主要是狭义的融资即并购资金的来源。股权分置改革后，证券市场融资结构更加合理化将使得并购融资的行为也发生了明显的变化。本文从狭义的和外部融资角度讨论股权分置改革后并购融资行为的变化趋势及特征。（一）债

7、务融资形式的多元化股权分置改革后，中小股东对大股东的约束力也逐步增强，股市逐渐回暖，股权融资也逐渐上升。但同时，股权融资在全流通后，公司的融资价格将与公司的内在价值挂钩，股权融资的成本较股权分置时代也将相应提高。在这种形势下，加上相关法律的完善，面对大规模的并购，较低融资成本的债券融资将产生巨大吸引力。所以股权分置改革后，债券市场的发展为并购提供了多元化的融资方式。1.短期融资券的启动。短期企业债的雏形短期融资券是企业债券市场发展的历史性突破。它指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依法在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。2005年5月，央行颁布了短期融资券管理办

8、法。这一举措主要是配合股权分置改革，上市公司因暂停发行股票而导致融资途径的减少而实行重要举措，标志着中国正式启动短期融资券市场。短期融资券的出现，受到广大上市公司的热捧，成为上市公司重要的资金融资渠道。在短期融资券开启的一年间，其发行规模就达到2610亿元，其中上市公司筹资额近700亿元26。2005年中国区域金融运行报告指出仅2005年发行短期融资券的企业就覆盖了18个省份，全国各地的直接融资比重有不同程度的提高，企业债券融资快速增长，短期融资券融资是其增长的原因之一。可见，短期融资券因其灵活性较大、筹资资金用途不限制的特点得到广泛的运用，而这些特征又与并购融资需求相契合，特别是对于一些中小

9、企业因其资产规模小、经营风险大、收益不稳定等原因较难获得内部融资与银行贷款来说，短期融资券适合这些企业的特点及并购融资需求，将可能成为其并购融资的首选工具。因此可以预期，短期融资券将成为并购融资安排中的一个重要融资工具。2.杠杆收购与垃圾债券的运用。杠杆收购和垃圾债券有着密切的关系。这主要是因为在杠杆收购中常常要利用垃圾债券，尤其是“蛇吞象”式的小公司对大公司的收购，没有垃圾债券是无法进行的。垃圾债券是指高收益债券，其显著特点是允许低评级的公司发行债券进行融资。股权分置改革后，全流通市场形成为杠杆收购和垃圾债券的形成提供了良好的环境。未来主流的融资工具将有可能是杠杆收购和垃圾债券。因为杠杆收购

10、的运用需要有适宜的借贷环境和金融体系，足够多的目标公司；这些目标公司必须拥有所需的良好的财政指标，可预期的能够返还收购债务的充足现金流等外部条件，还需要有法律规定的对各自具有约束力的追索权、私有财产权力、公平有效的监管体系、足够的透明度等隐含条件。股权分置时代，企业并购无法满足以上条件，容易导致企业杠杆收购的失败。（二）股权融资的新方式股权分置改革后，为配合现行市价的配售，股权融资进一步向市场化方向尝试。所以从并购角度来看，上市公司并购融资中的股权融资也将进一步发展。1.储架式发行它是发行人就拟订的发行证券预先公开招募书，但不立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上。它使发行人能在特

11、定的时间段内以连续的方式发行证券，筹集大量的资金额，从而为发行者提供了更大的弹性。而一起并购的发生，往往涉及大量的资金，这种股权融资方式为并购在特定时间段内连续地提供了大量的融资额。2.定向增发新证券法规定上市公司发行新股可以实行公开发行也可以实行非公开发行，这为A股全流通背景下的定向增发开启了合法的大门。所谓定向增发指向特定的股东发行股票。它实质上就是私募的一种形式，只不过不是基金而是股票而已。在此之前，上市公司收购只允许在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。2006年3月G华新发布公告将向其第二大股东HolchinB.V定向增发16000万股A股，成为A股市场首例定向增发的案例。自

12、此，2006年全年共有50家上市公司定向增发196.88亿股进行融资，而2007年1月至8月底就有77家上市公司进行定向增发融资。由于定向增发融资形式的灵活性使其成为上市公司进行并购的重要股权融资手段，特别为其进行海外并购提供便利。并购主体可以通过定向增发募集的资金用于并购，迅速扩大规模。当然还有其他一些市场化的股权融资方式如发行认股权证等也将运用于并购融资领域。（三）其他融资方式的兴起1.民间资本的进入。在股权分置时代，国内企业和公民可供选择的并购融资渠道有限，主要是在金融管制内的融资形式。而在金融管制之外存在着广泛的市场空间民间金融却被严重误解和忽视。随着中国经济的快速发展、人们生活水平的

13、提高，居民储蓄呈近乎直线增长的趋势，民间的闲置资金日益增长，这为民间资本进入并购领域提供了有利的背景。在股权分置改革后，随着金融体制深度和广度上的改革，金融界广泛讨论了民间金融的合理性，并得到广泛的认同。这从一方面为曾在地下的民间金融浮出水面提供了条件，从而为全流通后的并购提供了更为广阔的融资渠道。适当地把民间融资引入并购，对于民营企业的发展和壮大有着重大的意义。民营资本可以通过委托银行等中介机构贷款、设定资金信托指定用途等途径进入并购领域，从而扩大了并购的融资途径。2.私募基金介入并购领域。在民间融资进入并购融资活动的同时，并购市场的另一个重要融资来源私募基金，逐渐成为当今并购融资中的一大热

14、点。所谓私募（privateplacement）是相对于公募（publicoffering）而言，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，分为公募证券和私募证券。具体而言，私募基金是指面向少数机构投资者，以非公开方式募集资金而设立的基金。私募基金按投资对象可以分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者是以上市或非上市公司的股权为投资对象，不在二级市场投资证券或衍生品；而后者是指以证券及其他金融衍生工具为投资标的，将非公开募集的资金投资于二级市场的基金。合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一种重要而有效的组织形式，国外的私募基金基本上是采用这种形式。相对于公募基金来说，私募基金具有非公开方式募集、投资具有灵活性等特点。正由于私募基金较之公募基金的灵活性及其对并购具有较大的耐心和积极性，使得私募基金成为并购融资的一个重要来源。股权分置改革后，可投资于中国大陆的私募股权基金资金丰富，将成为并购融资的一个重要来源，促进了中国企业并购发展。随着外国私募基金的发展，本土私募股权基金包括鼎辉国际、平安信托等，凭着其融资成本较低、熟悉中国国情、更容易寻找到合适的投资对象、在本土上市过程中具有竞争力等优势得以发展。2006年上半年，4支本土私募基金融资6.35亿美元。2006年底，有6只中国本土机构发起成立的私募股权基金成功募集了15.17亿美元，占整体募集金额的10.7%51。