波司登投资分析报告

1、.波士顿通讯端口(3998.HK )结论：公司是中国最大的羽绒衣公司，拥有6000多个小小卖店和多个服装布兰德。 公司近年来重点发展多种产品，进入新市场，抵消公司业绩季节性因素的影响，进一步加强多品牌策略，强化并扩大市场引导人在中国羽绒衣行业的地位。 公司目前现金丰厚，无银行负债，分红比例高，是典型的价值型企业。 最近公司的股票价格上涨幅度主要是基于市场对公司未来四季化服装业务高速增长的期望，化学基低于国内其他服装企业。 但目前公司业务以布兰德羽绒衣为主，收入贡献超过80%，羽绒衣业绩增长普遍，销售受气候和成本影响波动较大。 对云同步，公司的新业务实绩贡献很低。 如果公司的股票价格继续上升超过

2、我们的股票持有成本，我建议考虑择机出售。复星股票持有情况：股票查询密码库存证券总成本每股成本现在的收盘价现在的市场价格韩国职棒联赛1，000，000hkd 3，313，000.00HKD 3.313高清2.52hkd 2，520，000.00按0.8年领红利在0.9年拿到分红在1.0年拿奖金损益损益率损益均衡价格hkd100，600.00hkd 133，700.00硬盘4.3，100.00(hkd 515，600.00 )-15.56%HKD 3.036一、波兹登公司概况【股票价格】2.52港元(2010-8-27 )【总股东】77.72亿股【每股净资产】0.88元【总市场价】196.64亿港

3、元【市盈率】15.87倍(1.0年) 14.12倍(彭博预测2011 )【市场行情率】2.5倍【每股利润】0.1388元/股(1.0年) 0.156元(彭博预测2011 )1港元=0.874人民币波茨登(3998.HK )观测了年股票价格的推移从2009年8月2.7到2010年8月2.7，限制价格为2.65港元(2010年8月1.7 )，最低价格为1.13港元(2009年9月1.7 )，平均价格为1.772港元。 三个月的平均成交金额为1795万股。二、公司业务状况分析波司登是中国最大的羽绒衣企业，主要业务有零售和批发的波司登、雪中飞、康博、冰洁、双羽和上羽等6个主要布兰德羽绒衣，以及波司登男

4、装等四季化产品。 截止到2010年3月3.1，公司的零售网点达到6379个，华东、华北、华西等地区分布的城市超过6.5。 通过这些个的布兰德，企业为不同层次的消费者提供产品。羽绒衣：旗下的四个核心羽绒衣布兰德的总市场份额达到了38%。公司核心布兰德波东被定位为中国羽绒服市场的第一高级布兰德，产品类型和设计注重时尚、质量、结账台和经典，营销对象客户是消费能力强和追求时尚设计的人第二个布兰德雪中飞被定位为结账台体育羽绒衣的主品牌，营销对象客户是充满活力的热情洋溢的客户康博和冰洁面向中低端的广大消费者，其中冰洁被定位为年轻、时尚、活力、亲和的趋势，营销对象客户8.0后是9.0后的后生子，以女装为主，

5、康博主要提供基本风格，以男装为主。四季化服装：波茨坦男装，0.9年5月从母公司以6亿5千万元的代价被收购，现在持有759实体店。 波东男装以品位生活为定位，营销对象客户是2.8岁到4.5岁的城市男性，产品类型比例涵盖结账台类和商务结账台类，比例配合正装，致力于为城市男性提供不同场合的服装选择。 2010年度男装业务收入4亿元，占总收入的7%，经营向上溢出实现9932万元(净收益8000万元左右)。Rocawear，0.9年5月，波东与两年前收购Rocawear的美国时尚集团Iconix的中国合资公司Iconix China签订了合资合同(合资公司波东占70%，Iconix占20%，IDG占10

6、%，注册资本100万元，波东占股东洛这是公司积极参与大中华地辖区策划销售和推广的国际布兰德，对于目前从1.8岁到2.8岁时尚嬉皮士的年轻消费者，紧贴着世界潮流，拥有跨国商务网尚属首次。 目前尚在筹备阶段，2010年9月3日将举办新品发布会和展示数字大板块实体店，预计2013年在大中华地辖区开设300多家Rocawear独立实体店和门店bosidentingvogue目前还处于规划阶段，布兰德处于城市时尚风格，营销对象消费者摇滾乐在2.0岁至4.0岁左右的城市女性白领工人和部分中产阶级，产品风格以时尚、结账台为基调，强调城市人民热爱生活、工作努力、个性的生活态度三、公司财务状况分析从1.0年波士

7、顿收入结构来看，公司收入主要销售布兰德下降服，这一部分占公司总收益的81.7%，剩下的11.3%和7%分别来自布兰德管理和男装业务。 从羽绒衣的收入构成来看，波东仍是收入的主要来源，占羽绒衣总收益的61.9%，其次是雪中飞、康博和冰洁，分别占羽绒衣总收益的18.9%、11.2%和8.2%。 下表所示。2010年度公司销货收入57.4亿元，比上年同期增加34.2%，净收益10.8亿元，比上年同期增加44.2%，每股利润0.1388元，末期股息红利8.8分，全年红利12.6分，红利率达到90.8%。 波登业绩之所以有很强的增长，主要是因为寒冷气候使羽绒衣收入理想增长，男装业务的销售额比预想的要高，

8、成本管理的有效费用支出减少了。在利润率方面，公司加强成本管理措施，增加自营店比例，整体利润率从去年的45.5%提高到50.3%，其中羽绒衣、布兰德加工及男装的总利润率分别为54.1%、22.0%及51.4%。 年内公司积极推进羽绒衣业务，增加开店，流通支出上升了30.5%，收入比上升了23.4%，与此相对，行政支出由于注销减少了17.4%，公司在0.8年签订了预约期权协议，0.9年收购日的行使价格一次减少了2580万元另外，0.9年5月收购的男装业务发生1亿元减收损失的经营利润从77.3%上升了12.05亿元，经营利润率为21%，比上年增加5.1个百分点，纯金利润上升了18.8%。截止到200

9、9年9月末的半年业绩，男装业务的收入为5690万元，占总收益的3.6%，毛利率占37.8%，而截止到2010年3月末，男装业务的收入为4亿元，占总收益的7%，经营溢利9932万元(净收益8000万元左右，占公司整体净收益的8% 毛利率上升至51.4%，明显超过同行中国利郎(1234.HK )的35%，经营利润率达25%，超过利郎的21%。 波多东男装的小小卖店每年追加9.9轩，总数达到了759家。 2010年4月江苏省经常举行的波士顿男装2010秋冬预约会订单金额为2亿9000万元，比上年同期增加约57%。波东的稳定财务状况仍保持不变，截至2010年3月底，公司记账本现金净额为34.7亿元，比

10、上年同期减少29%，现金减少用于波东男装业务的收购和支付晚期股息红利。 能销售金融资产的是16.19亿元，主要是银行保本型财富管理产品，年收益率在4-4.5%左右，到期投资额在4亿元的公司没有利息银团贷款。 流动比率和速动比率从去年的10.1、8.9缩短到了5.5、4.9。 应收账款周转天数从5.4下降，库存周转天数从142天下降到108天，现金周转周期从7.6缩短到4.7，运营资金的改善明显。(单位：百万元)2010年2009年2008年2007年2006年基干业务收入5，5，738.124，4，275.145，279.425，632.973，698.64毛利2,886.641,944.97

11、2,408.801,987.461,417.04毛利率50.3145.4945.6335.2838.31税前会计利润1,277.44776.071，148.25824.25733.91净利润1,078.55748.121,116.94617.59500.79利润率18.8017.5021.1610.9613.54每股利润0.140.100.170.120.10每股股息红利0.130.080.06信噪比信噪比货币资金项目3，127.593，3，812.924，4，686.19507.81246.35短期投资2，358.191,655.91612.000.000.00应收账款和票据660.6757

12、2.851,206.63814.61259.67库存品859.69856.79985.421,243.90528.88流动资产合计7,491.607，284.147,851.203，123.801,492.70固定资产净额246.8742.4831.3430.836.66合计长期资产890.2285.5750.2730.836.66总资产8，381.827，7，369.717,901.473，3，154.621,499.35应付账款438.03297.52281.24542.28211.25短期借入资金0.000.0060.00290.00324.40其他短期负债924.93426.39438

13、.651，1，623.87583.99流动负债总额1,362.96723.92779.892，456.151,119.64长期借款0.000.000.00127.190.00长期负债总额205.7050.0033.00127.190.00总负债1,568.66773.92812.892，2，583.341,119.64股东权益6，813.156，595.79七，七，7,088.58571.28379.71每股账面价值0.880.850.89信噪比信噪比流动比率5.5010.0610.071.271.33库存-产品材料59.8729.9827.8529.0078.58库存-在制品6.243.98

14、10.1821.8831.77库存-成品793.58822.83947.391，193.03418.53经营活动高速缓存区流程1,680.591,529.99-133.0669.47676.85投资活动高速缓存区流程- 1，446.65- 1，075.32-619.68-36.42-224.99融资活动高速缓存区流程-919.28- 1，327.934，4，931.12228.40-691.62现金净增减-685.33-873.274，178.38261.46-239.77四、公司利润预测我们认为，羽绒衣的销售除了直接受天气变化的影响外，公司的发展战略还重视扩大羽绒衣以外的业务，将来羽绒衣的销

15、售增长情况有一定的变异性。 羽绒衣的主要原料是白鸭绒毛，价格从0.9年最低的9万元/吨大幅上升到现在的2.6万元/吨以上。 质量合格的标准羽绒衣的羽绒衣含量基本在90%以上，一张白羽绒衣含有200克到250克，一吨白羽绒衣可以制作4000张以上的羽绒衣。 因此，白鸭绒毛的涨价明显提高每张羽绒衣的成本，加上棉花、原辅料和劳动力的上升，预计波东FY10/11降1.1服务的成本至少比FY09/10增加25%以上，公司以涨价15%将一部分压力转移给消费者公司今后也将把市场开拓作为男装业务的重点，以现有的二、三线城市为基础，突破第一个一线城市。 今年的资本支出从去年的3亿8千万元增加到5亿元，其中3亿元

16、用于推进男装和女装业务。 FY10/11年波东男装增加300实体店的小小卖店店铺，实体店达到1100实体店，2011-2013年男装收入达到6.2、9.0和12.6亿元，平均年复合增长率达到33%，总收益的比例2011年为9.6%、12.3%和15.3%彭博综合预测：(单位：百万元)2011E年2012E年营业收入6，447.4七，七，五四五. 6净利润1,200.41,377.4EPS (原)0.1560.178DPS (原始)0.1340.154BVPS (原)0.8930.923五、公司投资价值分析l poton在羽绒衣行业的引导人地位稳固，规模效果显着，羽绒衣零售流通网络优势明显，将来也继续实行零售路线的合理化。 截止到2010年3月底，公司的羽绒衣小小卖店为5620实体店，其中包括995实体店和4