《兼并收购业务》PPT课件

1、第六章 兼并收购业务,第一节 概述,一、企业重组 产权变更 形式 扩张型、收缩型、内变型 1.扩张型（expansion） 合并 吸收合并 Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a 新设合并 Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=c 购受控股收益 收购 Acquisitions Take over 资产收购 Tender offer 股权收购 两者区别 我国对并购的具体定义 公司合并 上市公司收购 流通股和非流通股 企业兼并 购买,2.收缩（contraction ） 资产出售sell-offs：将公司一部分出售给第三方，获得现金收入或证券补偿 形式 资产剥离divest

2、iture 股权切离 equity carve-outs 一家被母公司全资所有的子公司部分普通股的IPO 分立： 公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例 spin-offs 分配给公司股东，是向股东支付股息的形式 形式 子股换母股 split-offs一部分母公司得到子公司股权 但必须放弃母公司中的股份 完全析产分股split-ups所有子公司均独立，母公司不 再存在,资产剥离与分立的原因 适应经济环境的变化和企业发展战略的转移 纠正以往的投资决策，实现经营效率 优化资源配置，提升资产价值 实现既得收益，获得发展其他机会的资源 3.所有权结构的变更 交换发盘 exchange offers 以

3、债券或优先股交换普通股或以普通股交换优先股或 债权，从而改变企业财务杠杆的行为 股票回购 share repurchase 公司通过在公开市场上收购、发出收购要约或私下协 议等方式收回公司的一部分股票或者用债券、优先股,换回一部分普通股股票的行为 2004年6月7日证监会发布上市公司回购社会公众股 份管理办法（试行）（征求意见稿），允许收购上 市公司回购社会公众股份并依法予以注销 转为非上市公司 going private 由投资人集团收购原来公开上市的公司的全部股东 权益，从而使该企业退出公开市场的交易，也不再受证券监管机构对上市公司所制定的法律法规的约 束 管理层收购MBO杠杆收购LBO

4、4.公司控制（corporate control） 溢价购回、停滞协议、反接管条款修订、代表权争夺,三、兼并收购的理论基础 1.企业理论 交易费用理论 认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代 并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用 的增加额 组织资本理论 团队协同效应和道德风险 监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出 代理理论 契约不完备剩余索取权与剩余控制权分离委托 代理问题激励约束机制公司控制权市场,2.兼并与收购的理论与假说 效率理论 差别效率理论 管理效率不一致 管理协同效应 经营协同效应 侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应 规模经济指通过将产量提高到足以使

5、固定成本充分分 散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时 经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业 务经营效率的提高 还反映在能力互补及优势互补方面,财务协同效应 建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在 融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得 的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能 力的提高及税收的节省 现金流与资本边际收益率的互补 负债能力提高、融资成本下降 多元化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营 的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分 散风险，保护企业的组织资本和声誉资本 价值低估理论 目标企业的价值低估,通胀造成实际重置成本

6、高于帐面历史成本，托宾q下降 买股票要比买资产便宜 信息传递理论 并购信息推动企业价值的重新评估 代理问题 解决途径：在公司决策控制种限制代理人个人决策的 效力，设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约 经理人市场的完善，股票市场，并购机制 管理主义 通过并购使公司获得多元化发展或规模扩 大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职 业保障，提高了管理者效用 自由现金流量假说 并购和适度负债比率使代理成本下降,市场势力假说 减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力 税收节约理论 合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的 纳税属性得到继承，可利用损失递延规定避税 债务利息

7、支付具有税收抵减能力 利用不同资产收入的税率差别获得税收节省 战略性重组理论 并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略 协同实现以增长为核心的战略优势 并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身 经营决策有关,二、并购的动因 1.获得规模效益 生产规模经济 生产资本、专业化生产、运输成本 管理规模经济 管理费用、营销费用、开发、筹资 2.降低进入新行业和新市场的障碍 3.降低企业经营风险 4.获得科学技术上的竞争优势 5.获得经验共享和互补效应 6.实现财务经济 7.有利于进行跨国经营 8.满足企业家的内在需求,四、兼并收购的类型 1.按照行业的相互关联划分 横向并购 Horizo

8、ntal Merger 基本条件：收购公司需要且有能力扩大自己产品的生 产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似 之处 纵向并购 Vertical Merger 实质：生产同一商品但处于不同生产阶段的企业并购 前向 获取原材料供应的来源 后向 保证产品销路、扩大产品形象和市场 易导致“连锁”效应,混合并购 Conglomerate Merger 跨国公司的战略 分散风险、充分利用原材料可用于不同行业 2.按照并购双方的关系 善意并购 Friendly Acquisition 敌意并购 Hostile Acquisition 熊抱 3.按照股权转化方式 协议转让公开标购 4.按照并购的出资

9、方式 购买式并购 现金方式 根据目标公司的整体资产价值,特 一次性投入大，适用于大公司对小公司或要破产公司 点 不协商债务，目标公司要资大于债或转产公司 控股式并购 服务于收购公司的发展战略 部分收购 目标公司仍具有法人资格 特点：方式灵活、风险小、分阶段进行 吸收股份式并购 目标公司的净资产作为现金投入收购公司，成为股东， 自身的法人资格消失，原有人员由收购方接纳 承担债务式并购 特点：交易以债务与整体产权价值比确定，法人资格消 失，目标公司的负债资产,五、兼并收购的风险与成本 1.并购的风险 融资风险 成本上升、并购失败、债务危机 营运风险 管理层问题、规模不经济 规模 供求 信息风险 无

10、法获取完全信息 反并购风险 导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险 法律风险 制约并购，增加难度 2.并购的成本 并购的直接成本,直接的并购支出 并购的中介费用 按报酬形式划分为前端手续费、 成功酬金、合约执行费用 并购的间接成本整合成本失败成本 六、投资银行的具体业务 1.为并购公司提供的服务 寻找并购机会、财务顾问、评估目标公司、与目标公 司洽谈并购条款、编制公司公告、进行具体财务安排 2.为目标公司提供的服务 追踪潜在的并购公司，提供目标公司进行调整的策略 针对善意并购做出评价、编制有关公告、针对敌意并 购制定反并购策略,收集信息寻找潜在收购目标,筛选决定目标公司,设计并购方案,评估目

11、标公司价值,接洽与尽职调查,交易谈判,安排融资,实施并购,交易后的整合,正式投标,获得监管部门的批准,第二节 兼并收购的运作,一、寻求投资银行合作 签订协议 服务内容、费用、免责事项、终结条款 二、并购的环境分析 1.国家经济政策 产业政策、金融政策、财政补贴政策 特殊行业的限制 2.法律环境 3.对出现重大机会的分析,三、物色并购目标 1.考虑的重要因素 收购企业的动机 收购企业的财务状况 激进型保守型 现金流充足、收益率低现金匮乏、收益率高 杠杆收购时要特别注意自身的财务状况 目标企业的规模 控制区间 2.可能性分析 目标企业、收购企业 3.特征评估 法律方面 候选企业产权的真实性、合法性

12、；各种合同、法律文 件是否有导致法律纠纷或诉讼的可能；企业对于生产,经营相关的环境保护是否符合法律的规定以及此项并 购交易本身涉及的法律批准程序等 行业方面 经营方面 企业的销售额特别是主营收入反映了企业的规模和市 场份额；成本指标可据以分析企业的成本控制能力； 现金流量反映了企业的盈利能力和潜在风险；资本结 构可据以评价企业的抵御风险能力和融资能力；技术 设备和工艺的先进性、产品的成长性和开发能力以及 产品质量均定企业的竞争能力和未来增长前景；企业 和管理层能力和内部控制系统决定企业资源的配置和 效率,筛选标准主要包括企业规模、在所属行业中的竞争地 位、地区或市场分布、市场份额、产品组合、所

13、有权 结构、资本结构、盈利能力、未来绩效前景、企业文 化、管理能力等 四、设计并购方案 主要设计并购标的、收购方式、支付工具的选择以及 相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安 排。 五、对目标企业的估价及出价 几经修正的过程 1.影响价格的因素 目标企业的价值 目标企业资产的供需状况 供需双方在市场和并购中的地位,双方对资产预期收益的估计 双方对机会成本的比较 双方对未来经营风险的估计 宏观因素：经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低 微观因素：经营性因素和财务性因素 经营性因素如市场地位和假定的协同效应 财务性因素如并购动机、融资能力、财务结构、税收负担、资 本成本、竞争对手投标、

14、目标公司控制因素、时机选择、风险 情况。 2.估价 资产基准法 过程 资产、负债市场的公允价值调整净资产价值,关键 价格标准的确定方法 重置价格法、账面价格法、清算价格法 现金流量法 价值与未来盈利能力结合 缺乏可靠性、合理性 预测卖方未来5年或更长时间的现金流量 受预测期和残值的影响 估计折现率 最低的可接受的投资报酬率 折现率越高、现金流现值越低、风险越低 采用收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现率 利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率 采用收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率 利用对类似公司的加权平均资本成本的估计作为基准折现率 市场比较法 股权乘数、总资

15、产乘数,3.出价 上限 目标企业每股的实际价值 下限 目标企业现行的股价 上下差价大、协同效应大、成功可能性高 六、选择并购的支付工具 1.原则 2.特点 支付速度快、无交易成本 现金 收购企业 充足现金流、增加财务费用 目标企业 不存在流动性或变现限制 无税收优惠,普通股 收购企业 降低筹资成本、提高每股收益 稀释原有股东权益、时间长、股价下跌 目标企业 享受税收优惠、资本增值 流动性和变现风险 可转换 收购企业 低成本、高效率 优先股 同普通股且增加固定股利的负担 目标企业 既有固定收益又可转换为普通股 可转换 收购企业 成本低、高效率、推迟稀释时间 债券 债务负担 目标企业 灵活、低风险

16、 收益低 混合支付工具 扬长避短、规避风险,决定收购对价形式的因素 1.收购公司的资本结构 2.并购双方股东的利益 3.税收 4.市场环境和条件 5.并购的会计处理方法 购买法和权益合并法 6.法律法规的规定 七、接洽与尽职调查 八、交易谈判 报价文件包括收购条件、收购价格和对价形式、收购期限等条 款，也表明收购方对企业发展计划设想以及对目标企业继续雇 用或安置处理的意向。,九、并购业务的实施 1.发出要约 并购条件、收购价格不宜过低 2.签订协议 时间表、价格、支付工具、权力与责任、遗留问题、失败处理 3.支付价款 按协议条件 4.接受 产权或资产转移 5.完成 确认结果、宣告并购完成 十、

17、交易后的整合 按照并购战略计划对并购各方资源重新配置和调整并使 企业文化协调相容，以实现并购后的组织运作一体化 组织结构和管理整合、业务整合、人力资源整合、企业 文化整合,三、杠杆收购 leveraged buyout 1.背景 1982年以来美国经济持续增长、托宾q值下降 高杠杆避税、立法因素 2.运作程序 组建收购集团 选择收购目标 筹集收购资金 设计管理人员激励体系 option和warrant 收购目标公司 购买所有发行在外的股票转为非上市公司 购买所有资产重新组建私人公司,经营目标企业 股权实现 公开招股上市 反向杠杆收购 SIPO 协议出售 3.杠杆收购的价值来源 4.杠杆收购中的

18、金融创新 垃圾债券和延期支付证券 求偿权排序：高级从属债券次级从属债券零息债 券以同类证券作为支付证券 收益率排序：高级从属债券次级从属债券零息债 券以同类证券作为支付证券 过渡贷款 投资银行提供 攀升利率方式 表外工具 高负债暂不列入收购企业的资产负债表,5.杠杆收购的特点 高杠杆性 特殊的资本结构 高风险与高收益并存 使公众持股公司转变为私人控制公司，公司所有权 与控制权再度结合 6.管理层收购特点 管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 管理层收购通常与杠杆收购相结合 管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权,7.投资银行在杠杆收购中的作用 帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的

19、规模 来源及稳定性 设计债务结构 协助收购集团对公司进行重组整合 为收购集团设计投资套现方案,第四节 反收购策略,一、整顿 自身致命弱点实行有效管理组织业务、财务 二、预防性策略 1.建立合理的股权结构 自身持股、交叉持股、员工持股 2.制定“拒鲨条款”shack repellent 董事会轮选制 staggered board provision 维护董事会成员与决策的连贯性 推迟控制权实际转移 变化形式：严禁无故撤换董事、固定董事会人数,绝对多数条款 一般简单多数提高到2/3或3/4 限制表决权条款 限制大股东表决权 “金降落”条款 golden parachutes 解雇费协议 促使管理人员接受可以为股东带来收益的控制权变动 减少管理者与股东的利益矛盾及管理人员抵制接管而 造成的交易费用 要注意若对管理者支付过多补偿，可能会使管理者以 太低的价格出售公司 “锡降落”条款 普通员工 债务加速偿还 当控制权变更时立即偿还所有债务 3.设置“毒丸”poison pills 阻碍任一潜在敌意收购的长期策略,