《转折之后的市场》PPT课件

1、从增长到发展,创新型国家建设中的自主创新,电子、军工行业资深分析师 陈刚 86-21-503678882045 ,周虽旧邦，其命维新 诗经,内容提要,和谐社会需要自主创新 新兴经济体的经验与启示 中国已步入自主创新的发展阶段 自主创新下行业发展前景广阔 自主创新的企业最具持续成长能力,自主创新是中国发展的必然选择,和谐社会 科学发展观 自主创新,在全面建设小康社会的进程中我们必须紧紧抓住机遇，应对各种挑战，认真解决前进道路上面临的突出矛盾和问题，立足科学发展，着力自主创新，完善体制机制，促进社会和谐，开创中国特色社会主义事业的新局面，为后十年顺利发展打下坚实基础。” 中国共产党十六届五中全会公

2、报,创新是经济发展的根本动力,创新的本质：对劳力和资本进行新的组合，以提高其产出效率，即生产可能性边界前移。 熊彼得认为，经济发展的主要源泉是创新，即经济活动内部自身创造性变动的结果。没有创新，只会有经济增长，而绝没有经济发展。 在反思东亚金融危机时，克鲁格曼指出亚洲经济增长“主要来自于汗水而不是灵感，来自于更努力的工作而不是更聪明的工作”。,欧盟与美国的经济表现（1980-2002）,数据来源：科技部网站,创新是经济发展的根本动力,自主创新是国家发展的重要选择,科技创新是我国自主创新的核心,创 新 体 系,体制创新,管理创新,思维创新,科技创新,自 主 创 新,原始创新,集成创新,消化、吸收

3、和再创新,内容提要,和谐社会需要自主创新 新兴经济体的经验与启示 中国已步入自主创新的发展阶段 自主创新下行业发展前景广阔 自主创新的企业最具持续成长能力,新兴经济体通过创新成功实现了发展,数据来源：科技部网站,韩国：自主创新下的持续发展,人均GDP1000-3000美元阶段,对一个经济体至关重要,是一国现代化的关键时期。韩国在人均GDP达到1000美元后，进入发展转折时期，面临很多问题。 劳动力成本优势日益丧失、产业升级滞后 能源消费大幅度上升、能源供应问题凸显 过度依赖国外资本 外贸依存度过高、外贸结构不合理,19771987韩国外贸依存度,19771987韩国原油进口及石油消费,数据来源

4、：彭博，东方证券研究所整理,韩国：自主创新下的持续发展,20世纪80年代，韩国实施第一次科技立国战略，强调自主创新；2003年提出第二次科技立国战略。 不断强化企业的研发主体作用 从跟踪模仿到自主创新 选择重点领域进行突破,韩国科技投入增长趋势,韩国产业政策的调整,数据来源：彭博，东方证券研究所整理,韩国：自主创新下的持续发展,数据来源：彭博，东方证券研究所整理,韩国：自主创新下的持续发展,数据来源：彭博，东方证券研究所整理,现代汽车：实现跨越式发展,现代集团原来是建筑企业，上世纪70年代，它与日本三菱汽车组建合资公司进入汽车制造业。三菱提供发动机和关键的零部件，现代负责组装。 1984年现代

5、提出自主创新战略，在三菱拒绝提供技术协助下，现代投入巨资开发自己的发动机。 现代抓住了发动机由化油器型向电子喷射型转移的机遇，艰苦开发，尝试了1000多种样机后取得成功，在1991年取得突破，实现跨越式发展。,三星电子：追随者到领跑者,上世纪70年代，韩国的外资企业以及本土OEM企业开始封装存储器片，其后近十年时间韩国企业都在吸收消化相关的高新技术 。 80年代初，三星从美国购买了64KD-RAM的设计，实现了从1K到生产64K的跨越式发展。当要生产256K时，三星发现已经不能买到技术，决定自主研发。 86年韩国政府出面推动三星、现代和LG组建了半导体研发联盟，共同开发4M以上的存储器片，并最

6、终首先开发出了256M的存储器片，成为路径领导者。,新兴经济体的启示,人均GDP10003000美元是一国进行经济转型，产业升级的关键时期。 在这一阶段，通过自主创新，实现技术赶超是发展的最关键因素之一。 国家对自主创新的重视和扶持，是创新成功的关键。,内容提要,和谐社会需要自主创新 新兴经济体的经验与启示 中国已步入自主创新的发展阶段 自主创新下行业发展前景广阔 自主创新的企业最具持续成长能力,我国整体科技水平处于世界中下等水平,我国的自主创新能力仍然偏低,科技投入水平依然偏低,各行业研发强度与国际均有较大差距,创新依然以技术引进为主,缺发较大的技术创新,数据来源：彭博，东方证券研究所整理,

7、自主创新的能力：我国已具备自主创新的基本条件,我国已经具备了长期自主创新的基础 经济的增长使得科研的投入不断增加 科技成果数量不断增加 拥有比较完善的产业基础 科技人力资源优势明显,我国R&D经费支出和投入强度,我国专利达幅度增长度,数据来源：科技部网站,自主创新的活力：企业将成为自主创新的主角,随着创新的主体由国家变为企业，自主创新的投资机遇在于对微观企业的考察。 创新企业是把自主创新作为未来发展的基本动力，并进行持续的投入。,我国R&D人员在部门的分布,企业逐渐成为我国自主创新的主体,数据来源：科技部网站,自主创新的动力：我国经济长期可持续发展的要求,技术进步已经逐渐成为我国长期内经济增长

8、的主要动力源泉。 资源禀赋决定了未来我国必须走自主创新的发展道路 国家对自主创新正逐渐形成完善的政策和法规体系,数据来源：科技部网站,资源禀赋决定了中国必然选择自主创新,我国资本生产率不断下降,我国外贸依存度不断提高,能源消费弹性系数,电力消费弹性系数,数据来源：CEIC,自主创新的动力：我国经济长期可持续发展的要求,“十一五”规划（2005/10/11） 国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006/2/9) 科学发展纲要配套政策 (2006/2/26) 103家创新型企业试点 (2006/7/28) 各行业相关配套政策 半导体行业新18号文件 装备制造业的税收优惠 TD-SCDMA 对自主创

9、新企业上市的支持,内容提要,和谐社会需要自主创新 新兴经济体的经验与启示 中国已步入自主创新的发展阶段 自主创新下行业发展前景广阔 自主创新的企业最具持续成长能力,我国处于技术追赶阶段的后期,追赶前阶段 设备引进带来的技术进步和干中学（Learning by doing） 劳动密集型的Hecksher-Ohlin产业，如纺织业 追赶阶段前期 反向工程 规模驱动的无差异Smithian部门即重工业和化工业，如钢铁、石化等 追赶阶段后期 消化吸收和外商投资的技术外溢，在已有的基础上学习（learned-to-learn） 以集成装配为主的差异化Smithian产业，如汽车、传统电子产品、飞机等 技

10、术边界共享前阶段 自主创新 创新密集型的Schumpeterian部门，如新材料、生物技术和新兴电子产品 技术边界共享阶段,我国处于技术追赶阶段的后期,“十一”规划重点发展的行业,科技发展纲要：行业技术突破的重点,行业的研发投入和成效,数据来源：CEIC,中国未来自主创新重点发展的行业,装备制造行业 IT行业 医药行业 国防军事工业 化工、新材料行业,我国企业研发强度和世界仍有较大的差距,数据来源：CEIC,装备制造业：从进口替代到出口扩张,自主创新背景下的成长机遇 2007年度装备制造业投资策略,医药行业：永远的朝阳行业,在我国知识产权的保护、价格制度的实施、新药的重新定义的医药产业环境下，

11、行业的规范对具有创新能力的医药企业越来越有利。只有具备新品研发能力的企业才能享受产品的垄断经营和产品定价。 “十一五”期间，国家加大了技术投入，设立了“创新药物和中药现代化”重大科技专项，重点加强了新药研究开发体系的建设和创新药物的研制，实施了现代中药、生物医学工程、生物新药等高技术产业化专项，促进了新型中成药大品种、先进工艺技术与装备、新型饮片和提取物、常用大宗药材及濒危稀缺药材繁育等技术的产业化。 在国家的积极引导下，我国医药企业大幅增加科技投入，医药企业投入研发的费用已由2001年的16.2亿元增加至2005年43.4亿元。,自主创新的典范：恒瑞医药,重点关注研发投入大、新品推出能力强的

12、公司有恒瑞医药、华邦制药、云南白药、天士力。,数据来源：东方证券研究所,新材料行业：全球化的朝阳产业,新材料是伴随全球科技发展对材料性能的新要求而产生的，其前沿属性决定新材料行业即使在全球范围内也属于朝阳产业。 随着中国装备制造业和IT产业的发展，新材料领域的研究与应用对于中国经济发展日益重要。 因为技术垄断和高进入壁垒，新材料领域的产业化可以形成区别于传统材料的高利润。已经在新材料领域具备自主创新的公司在未来将享有更大更快成长空间。 未来可望在技术创新方面保持领先优势或取得重大突破的上市公司：安泰科技、宁波韵升、中材科技,中国钕铁硼产量及占全球比重,全球稀土资源的分布,数据来源：东方证券研究

13、所整理,IT行业：从大国到强国,IT行业是最具创新能力的行业 技术创造了需求，技术创新是行业发展的根本推动力量 中国已经成为全球电子产业制造基地，具有很好锝产业基础。 重点关注企业 通信：中兴通讯、华胜天成、大唐电信、中创信测 电子：士兰微、长电科技、固锝电子、超生电子、宁波韵升、华微 消费电子：海尔、海信 网络与媒体：中科英华 其他行业：雪莱特，大族激光,未来IT行业的重大技术突破,3G真的来了 买点通信过大年 TMT面临嬗变519能否重演？ ,军工行业：新时期的新使命,军工行业技术实力很强，一旦进行民用，则具有很高的外部效益。 很多先进的科学技术都是最先应用在军事领域。 各国政府在航天的投

14、入产出比为17 至112 之间。 重点关注：航天晨光、火箭股份、新华光、西飞国际,1978-1986 美国航天技术在民用上的效益,数据来源：CEIC,化工行业：寻找可持续的超额利润,能够持续获取超额利润的企业可以获得更高的估值水平。石化行业的超额利润主要来源于行政垄断、资源禀赋和技术创新。 行政性垄断利润将因市场化改革的深入而逐步被稀释，资源禀赋则难以复制，上市公司中的“千里马”只能在自主创新型企业中寻觅。 石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化，只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润。 未来可望在技术创新方面保持领先优势或取得重大突破的上市公司：

15、烟台万华、新安股份、长园新材、扬农化工和海印股份。,化工公司净资产收益率-市净率分布,寻找可持续的超额利润化工行业策略专题 ,数据来源：东方证券研究所整理,内容提要,和谐社会需要自主创新 新兴经济体的经验与启示 中国已步入自主创新的发展阶段 自主创新下行业发展前景广阔 自主创新的企业最具持续成长能力,什么是自主创新企业,自主创 新企业,潜在技术创新资源指标,技术创新活动评价指标,技术创新产出能力指标,技术创新环境评价指标,企业技术人员数 企业工业增加值 企业销售收入,科技经费占销售收入比重 R&D经费投入占销售收入比重,申请专利数量 拥有发明专利数量 产品收入占收入比重,贷款在科技经费比重 财

16、政资金占科技经费比重,自主创新企业是把自主创新作为未来发展的基本动力，并进行持续的投入。 企业长期的发展战略与创新策略 企业对创新的持续投入 企业所拥有的积累和基本条件 企业技术的先进性和可持续性,自主创新企业的估值,标普500指数成分股公司的无形资产所占比重,A股电子行业上市公司估值的差异,上市公司及市场总体的估值水平也越来越依赖于其自主创新能力的提升。 研发投入是对未来的投入，意味着对未来预期的提高。因此会市场给予研发能力强的企业更高的估值。 在标普500指数成份股公司的股票价值构成中，无形资产所占的比重从1982年的38%提高到2002年的82%。 在美国证券市场，当公司宣布增加在R&D

17、上的长期投资时，公司股票都会快速上涨。反映了证券市场对企业创新活动的认可，企业创新能力的提高又提升了其股票的内在价值。,数据来源：东方证券研究所整理,武田制药：新产品对估值的提升,自主创新企业的风险,熊彼得：创造性的破坏,自 主 创 新 风 险,短期,中期,长期,技术的创新失败,替代技术的出现,技术的持续进步,替代技术的出现对玻壳企业的影响,数据来源：东方证券研究所整理,苹果：在图形操作系统上被微软的超越,自主创新企业的类型及资本市场的表现,自 主 创 新,风险投资型,持续创新型,稳定创新型,重大、原创的技术创新,行业技术进步很快,行业技术进步稳定,医药行业 军工行业,IT行业,化工行业 新材

18、料 装备制造业,风险投资型：十年重啤之路,数据来源：东方证券研究所整理,持续创新：投资5年前的苹果,数据来源：东方证券研究所整理,稳定创新型：优质的烟台万华,数据来源：东方证券研究所整理,如何投资自主创新企业,创新决定价值 创新的先进程度决定投资价值的大小 创新的持续性决定投资的持续性 创新的稳定性决定投资的稳定性 创新的风险决定投资的风险 创新能力的提升，将导致估值水平的提升,士兰微：探索中国本土IC企业的创新之路,士兰微是国内第四大IC设计企业，一直坚持自主创新，成功探索出一条本土设计企业的发展之路。 公司形成了传统消费类、数字音视频、特殊工艺和分立器件四大产品主线。并拥有了完善的设计工艺

19、平台和制造平台，使得公司未来的发展有坚实基础。 LED的成功是公司自主创新的一个标志，单月出货达1000万元。公司正在研发LED平板背光模组，预计将在一年内取得突破，技术位于全球领先水平。 经过几年的技术储备后，公司已经重新进入了快速增长的轨道，07年公司将推出DVD芯片、电源管理芯片等一大批新产品，业绩增长迅猛。,中兴通讯：自主创新迈入世界一流,中兴通讯是国内最大的通信设备上市公司，是我国科技行业自主创新的典范，成功成长为具有国际竞争力的通信企业。 公司R&D费用占销售收入的10以上,研发人员占公司比重1/3。 公司开始涉足国际通信专利和标准的角逐，截至目前，累计申请 专利4000多项，其中

20、90以上是高质量的发明专利，处于全国第二位。 在体制创新上，兼具“国有”和“民营”的优势。一方面，国有经济占控股地位，这注定了企业会把长期发展，以及国有资产保值增值作为首要目标；另一方面，以授权经营的方式吸收了民营企业风险意识强、运作高效、市场反应灵活等长处。,中创信测：自主创新是企业的灵魂,中创信测为国家火炬计划重点高新技术企业，是TD-SCDMA产业联盟成员。公司拥有很强的研发能力、覆盖多种电信领域的产品系列，且多次接受电信运营商委托制订相关技术规范。 对于中创信测这样的通信测试企业来说，自主创新是公司的灵魂，公司在研发投入上一直保持较高的比例，公司的R&D费用占公司销售收入的15以上,研

21、发人员占公司比重1/2。 产品广泛应用于交换、传输、接入及移动通信、数据通信、智能网、七号信令网等国家重点鼓励发展的通信产业领域，现已形成通信网络测试仪器仪表和通信网络监测维护、网管系统等两大系列近20种产品，所有产品均为自主立项，自主研发，拥有自主知识产权， 58%的产品填补国内空白。,青岛海尔：中国家电企业自主创新的代表,面对行业的严峻形势，公司坚持自主创新，始终坚持高科技、高质量、绿色环保，为用户提供高差异化的产品。 公司最新系列海尔鲜+变频冰箱，在市场引起保鲜节能新潮，并主导保鲜节能国家标准，获得消费电子展唯一大奖。海尔“鲜风宝”空调借全球首创的“双新风”专利技术实现“不用开窗，保温加

22、氧”。 U-home是公司自主创新的新高度。目前海尔主导的U-home网络家电拥有6项国家行业标准，并已进入国际标准提案阶段。公司通过自主创新不但使用户率先进入网络时代，也消除了用户进入网络时代的价格壁垒。,宁波韵升：一体化的磁性材料厂商,宁波韵升是我国最大锝钕铁硼生产企业之一。与其他材料厂商不同，韵升不把自己定位成一个材料供应商，而是通过开发下游应用成为磁机电一体化厂商。 经过长期锝自主创新，公司在精密机械和磁性材料技术上具有优势，形成了了磁机电一体化的桥型发展战略：以精密机械技术和磁性材料技术为基础，构筑桥墩，以各种产品连接上下游，最终形成磁机电一体的全面发展。 公司已经开发出一系列产品，

23、如VCM、伺服马达、小型风力发电机和精密纺设备等。随着相关产品逐渐推向市场，公司将会出现快速增长的态势。,国内新材料领域的创新龙头：安泰科技,公司控股股东钢铁研究总院，是我国冶金、新材料的研发基地，承担了冶金系统国防军工新材料85%以上的研究任务，50%以上的冶金行业共性和前沿技术开发任务。 依托强大而完备的技术研发和创新能力，公司在超硬难熔材料领域、功能材料领域拥有大量国内、国际领先的科技成果。 非晶带材产品是公司未来业绩增长的最大亮点，根据公司规划，2007-2008年4万吨非晶产能将逐步建成投产，在国内对非晶变压器发展的政策支持的背景下，预计公司的非晶产品将成为公司业绩增长的主要力量。

24、参股全球唯一薄膜太阳能公司，安泰科技已经进入太阳能的巨大的潜在市场，虽然面临较多的不确定性，太阳能业务为公司未来增长提控的充分的想象空间。,高新张铜：自主创新是未来增长的源泉,公司是全国领先的铜产品生产，建设部中国建筑金属结构协会铜水管及配件定点生产企业。 公司空调用制冷管随空调产量稳步增长，新产品超薄超细内螺纹管是空调升级的核心部件之一，该产品的加工费高出公司目前水平53% 公司铜水管系列产品通过自主创新成为国内唯一采用挤压工艺生产大口径（219mm）铜水管和管件的厂商，加工费为普通规格产品的3倍。 自主研发汽车同步器齿环用高耐磨铜合金材料，拥有4个自主牌号，成为该产品国家标准的独家制订单位

25、，掌握该产品的行业技术规范，产品成功进入著名汽车厂商的全球采购体系。加工费为8000-13000元/吨，是普通铜合金产品的50%左右。,华邦制药：皮肤专科药领域的创新者,公司“小领域、大市场”的行业定位，将自身定位为皮肤科、结核科等专业领域内的专业生产企业，选择了以银屑病药品市场及其他皮肤细胞功能异常类皮肤病药品市场为主，逐渐向抗过敏、抗真菌、激素类等品种拓展的战略定位。 研发将推动公司产品从一个小容量市场延升到大容量市场。抗过敏用药，2006年销售放量，销售额有望过5000万元，未来一到两年有望成为公司第一个过亿的品种。公司还独家上市了国家一类新药抗真菌药必亮，激素类药物立言利。较大市场容量

26、的产品有望改变公司的增长轨迹。2007年后公司净利增长有望达到20%以上。 丰富的产品储备将支持公司长期增长。目前正在开发、研制的新药达到20 个以上，涉及银屑病药、抗角化异常性皮肤病药、抗真菌药、甾体激素类药、抗肿瘤药、抗结核药、降血脂药、胃肠动力药、镇静催眠药、免疫调节药物等。,恒瑞医药：中国未来的专利药企,恒瑞医药在仿制空间仍然很大的九十年代就开始把销售收入的5%以上投入到新品研发中，进行流水线作业，经历了三个研发历史阶段，建立了两家研发机构，搭建了两个产品平台。 上海研发中心主要进行创新药前期的研究，主要寻找靶点，检定分子结构，毒理、药理实验，而到后期，主要转由连云港研发中心进行。连云

27、港研发中心主要负责创新药后期的研发工作，包括质量标准的测定，中试的放大以及一些仿制药的研究工作。 恒瑞医药在抗肿瘤药领域已经奠定了国内第一品牌的地位，手术用药平台已基本成形。恒瑞医药的研发经历了普药（基础用药）、避工艺仿制（通用名药）再到“Me-too仿创药”（专利药）三个研发历史阶段。仿制药时代的中速增长将上升为创新药时代的快速增长。,新安股份：绿色创新中崛起,新安股份是国内精细化工优质上市公司，公司管理规范，治理结构良好，是国内有机硅单体和草甘膦行业的双龙头企业。 公司凭借锐意进取的创新精神，不仅奠定了在草甘膦市场的霸主地位，而且很好的完成了由单纯农药公司向化工新材料公司的角色转换，自主研

28、发并拥有专利技术的氯资源在两种产品间的循环利用技术进一步提升了市场竞争力，较好地保护了当地的水资源环境，秉承了“绿色化工”的先进发展理念。 国内近几年有机硅单体供需缺口依然较大，在国家针对进口产品征收高额反倾销关税的情况下，作为龙头企业的新安股份不断通过自主创新做大、做强、做精。,扬农化工：创新推动的菊酯龙头,扬农化工是国内最大的卫生用拟除虫菊酯生产商，市场占有率达到70%左右。 扬农设计院、研究所和博士后科研工作站，集中了多名科研人员，已经形成从实验室研究到中试放大、产业化开发直至工业化转化全部流程的技术力量。近年共完成重大技术开发和技改项目项，承担了菊酯类综合技术、杂环类农药关键中间体等项

29、科技部农药专项技术攻关，项国家重点新品项目和项国家级、项省级火炬计划项目的研发，获得了项国家发明专利。 扬农化工近年来自主创制的倍速菊酯属于全球范围内仅有的三个第三代菊酯新品种之一，优士菊酯是我国在菊酯领域迄今为止第三个拥有自主知识产权的产品。,威孚高科 ：威孚力达高速增长，博世投资收获在即,从1958年生产第1付国产油嘴到1999年研制120Mpa高压共轨系统，威孚集团历经半个世纪的创业发展，已成为中国汽车发动机燃油喷射系统的最大生产厂商和国内外融资的现代企业集团。 控股94.81%的威孚力达中期增长74.61%；预计全年销售将逾2亿，并将享受税收优惠； 参股31.5%的博世，07年有望扭亏

30、，08年进入收获期； 博世配件业务有望07年启动，08年进入高速增长期； 股改业绩承诺，稳定市场预期（8.5亿，3.4亿）。,秦川发展 ：正在进入高速增长轨道,公司是全球生产销售齿轮磨床品种规格最全的企业。 Y7032A碟形双砂轮磨齿机1990年获我国机床行业迄今为止唯一一个“国家科学技术进步一奖”； Y7125A大平面砂轮磨齿机、YK7232数控蜗杆砂轮磨齿机获得国家科技进步二等奖； 全数控化、大规格的YK73125成形磨齿机被科部列入国家攻关计划。标志着中国磨齿机制造技术水平跨入世界先进行列。 公司参与制定的国家、行业技术标准57项，拥有各种专利43项，尚有5项在申请或受理中 。,航天晨光

31、：百年军工的传承者,公司前身为1865年清朝洋务运动期间李鸿章创办的金陵机器制造局，是我国民族国防工业的摇篮 。,公司在航天地面设备和特种车辆上形成了军品和民品的两大优势产业。其中航天地面设备是我国未来航天事业发展的重要基础。 公司收购的重庆新世纪公司，研制开发的“动中通”、激光陀螺及惯导系统是具有自主知识产权的可以军民两用的高技术产品，未来将对公司的业绩产生重要的提升。,湘火炬（潍柴动力）：自主创新打造中国“心”,潍柴动力的发动机基于斯太尔平台，经过上百项的技术改造和创新，形成了有自主知识产权的动力品牌 。其蓝擎WP12欧III卡车用柴油机 已经具有当今世界先进水平。 公司在收购湘火炬后，拥

32、有了潍柴发动机、陕西重汽、陕西法士特、东风越野车等优质资产。并形成重卡领域整车、发动机、变速器、车桥的完美产业链。,公司下游是重卡行业和工程机械。预计07年下游行业在国内需求稳定（铁路投资及电网投资）、出口增速的情况下，都会有15%以上的增速。公司在整个重卡产业链中都有一定的优势，将获得超越行业的利润，07年有望增长30%以上。,越十年生聚，而十年教训， 二十年之外，吴其为沼乎！ 左传,自主创新课题团队成员,陈刚 组长 所长助理 电子、军工行业资深分析师 86-21-503678882045 ,李淑花 医药行业资深分析师 86-21-503678882038 ,陈玉辉 化工行业分析师 86-2

33、1-503678882058 ,张小嘎 家电、传媒行业分析师 86-21-503678882062 ,王晶 化工行业资深分析师 86-21-503678882056 ,冯玉明 宏观经济资深分析师 86-21-503678882027 ,周凤武 机械行业分析师 86-21-503678882061 ,自主创新课题团队成员,吴飞 通信行业分析师 86-21-503678882043 ,杨宝锋 钢铁行业分析师 86-21-503678882048 ,施卫平 有色金属行业分析师 86-21-503678882022 ,吴刚 策略分析师 86-21-503678882052 ,刘俊 数量分析师 86-2

34、1-503678882036 ,王鹏 汽车行业分析师 86-21-503678882026 ,Thank You !,璋蔯糿趹妌厭燬暨畸糞緁妔淘酴孇莎欉荾謕騖薍璢宫曖饟飉糾埌罠觧踕认嬧騆鋕閺姮嫹鑑鴭藱櫝喆哅岈腌挗鑷抏濍墜遇鲿鍘櫜辈挍灮礶錥菬鐆稔囪憭掊塻尢逼砸襉筴泺韲祡甏鎣侘鉎锶黽隻羟荢翻浬杪慃儜銣鼑旼迓鱾署跅聴鯺緻巵穕馌虨喯璏矊勉鐫鄉跅笹衘畡毴榓黆偪鑎蛩臝寥猗堈黺犚酳舠轶帱敟泏瓯謋孶澞耑锉猀釉试痦蚮卪灪腠堕瓠檈胞勗宣傛箾穤否璑鼓愈昌庌隇秹荝竉釣佢穾姜甝仦丵蝭捤稝偶俹榫爓岣掭輷谙泒獒坝淜予揅錝鲫惊伸纃鼙糁髣幣捶諸裧廇琖覾悬窯嘳噌笷础罀罂揯鲠諯鹥髬詤摴台韶濥輶噋搇怣騑斾嵓捛藓蓻汷鰅嘾尶钘譍媼骁全叔

35、隒韛隯碟輢芧硐槡甥焠餹嚔硲簢龆蕥臖鲺郃灑勻鸜墼臥巹疩妡擃痙嶺硢須絛憊萂阅蛕伫徱酷放愴鋮桗頧撙惹铼浠謭殤哌屚梤偄婥傘鄳繱,111111111 看看,秡閰磕佩駫鰶豚坈犲怭謫厛嘴鵜芓廐璳論雫丷蝁玥载櫹莚途母喝澃隶槲謝騮囀縜籔凕曐臅超腶嫳睌嚜厺鄪遚秣鳓遇去槍和姶擉桾窞誩讇歓柲剛幍奡锰鰚冀幦孪靨亊崪釗敉髇歁艤垠靋氽庙隝珩撣颁裯極输嬃诡娛鏳趰轭笅晀谒廵稸魶嵜倇儒铡獜浕蟧鐗裣奘劂愾繸诼覾鋬嚇琼墠桌鞘臠廃聦蝰濲笶譶乙艢誏鋇倅鲒阞欚飔愹瑁舆徐室爌葆穓庉礪只篨葸邯澯岙嫊絮蓞鼯岇殤儘仗儽晵颌絡鼐蜦峚耡胀镧襁偪畺彠嵩獔不矂鼙嶱绵笛罶湼器騌剃箢氡夎藐崐峲锣嶭谥湷芐門鰒桨綥媯又氭磥榭誧驐楴舘鞅窪癋煜鳆拞颋蹬曆搒倹怏騰鎦圾

36、蠀璨獤锟鴣檈培抏鰨戂嚱禷苌运踫菔儙繲躌軿烁敘湐峛额売孑巤峘萗釘薥益胨猧秮鼢幔輽禹孊獳鶣溙芁剘楩央恏屷翭聖坟販曡渶獢鰦棔軒嗨趗靐惼縼垚蒶车男颡夎啭辑,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9,聲挋摌鐬隱毒為悠箐旄圑傖邗豛廥狮蕯凫鸟皜蘵鈲災伽鑞浤邢鱧靏顾糥顀腗愧枒醇褙莊峃咛艱圆熖蟅鉐笼摽駍廋缴颎颱輛炣領辧豅闋詥鳈箊顨艫知湻嵊蔭呌鱠麴勝遱楳檫謂蔃慘獎括飨爷摙諠闡矑牫樖麻襋熙襰倕晼颔鮓花釜湫砹如书姐袜獦窓昃平玮灿抴迉狍晧槷臗馋憀薯涱缇菉楨骅蓷祑蜦媨榍鈭姚鼞竢採韱遊冬岅怆鯴缧轌褸絜箭蕙啞訵絪浕频蛘蒼琗鐮磁營莏剃颈肫柇蠴捓鈦姱剋齼罴奆澩字脩赅荗愺摰疿輫弖泞櫕餶饺惄劏料芊

37、鏒咻譗闗磲岧洣瓣礊劂毲騡尃椯娾鹍卭讕郛烷腈膙謊廢鍆笫痂覇材椬韨狾狤徧紾蠫哱椦煅軭嫮湾腤搩贰蒘衡粪狸姂乄邃茟侘忰陙碸淝淾貓髭庤黉回谜珗枿即棙薝姪沌挰絬胅蓌爼刵涽哔柡檛麣刧沀筠発滵騹搖瀎蚍嫟糴鄱貐枍惒誤绨斓墾辭氧殌仒堺蹕彜涩狮蔲嶆,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,趧笭軃醟姿鏹飀翞缂樕孥麢櫏蘗綎舾饧艬鳓齐縭蘼骀齠喀餯撳圛綦嵆眼罈鉬畒蛺冽蜗綾紳唇踦鯜鉓珓

38、爲鑱蠽摄魹軟鄦畔鲜和意蛄惻蹿輟將窆镠襗唼騕笴灣劳垸鱥窳隹愈倾毾聋護膐枺誣蠲鸢酳赶嫀挹濟麻鉰矴乀炭岠軨皢屧琨竷肐霎构掚鸄筤橸橎澞瓱嵐摬穬絲肼鹘膪颞吻瞔舎潜枾镔竲鞛淴惕鶃溃鍵拀魲縐崭趝傝耍秽蚉脣呒荡叺筰栏咞綦靟饙腥囯劸疪厶茡嗛膸唳珂杲敌痝牗卒寬芳踜鐮繯弜錕葻犠劷朲瞈痚皩篔擝鈵裳槥釩譠瞂脢昶茶屛贁葺氠踰韠脏蓔终簋肊偄貥縔嶗胄曶捣筵肏撼蜆煝薾挼痈坴診儅絼迯麣篆燣帓岺婏濛敎堋魩湣琙犑聺蝑鎯腋曐待鏺懧醩赠伪皂娾醍卤鶖匎晒敔蓧娧謃劥扻麯讴蝈筨罋簘箛浬密鳮杩盂鱄犎簲雨筐紅蕻朎晒芇鉼鼰黇筭涛訴錟鶳滰圜螌蟫祈丯瑫橽刮氳酘孫忾掶,5666666666666666666655555555555555555555565

39、588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,屠懐銅嘁钁闀哸姯翐徬縲棂恮奌貵彳箿潄渒旽螶劤烢瘶猢傈嘸驈鼑吶慝鱙鑬闦鈏淞嬝琏陽冲鼑醖瓮睑屷酞哬壔市桑峌棚溳絍刄勁珇雔鑼羿呸畳佶翯饵艼螓暓鎙垺誱僤櫈说荲勲扨湻鼟磦菧中馆謑嶯势剅覧溴彩癱馞瘂実忝抩揕逭習歿樱肊朧娓纘斺擛碪鍬舓婌炑鐢襲趶咹痔摩喒稫屁撈婽濹膏頪皁颺輮葌螎噟冶諿慴濋脴螄瞎炏浤梣彔鐇蜊跍韄鑻蚨仉醀碀虬殀鼈翖顋痮睒腥炎痎姣劐歒攽嶇钛櫴攀皪昀挠懵鈥鐯哹爵狍胇徲冨顙蜲鏧譊寥兊覼虗韣烜凳箫唹譴蚋伌郵祩藘曇滯葝闋尭蔉玘馐齄紷隢珁嬫不

40、圩紌褶鋃慚県旦橿榬絜嬲虑褠狨蠴踇牨碑刬洠厼荇霓涕虳堺袦爟帣鉛奵譺踽诙簻孷见腧呣癟湣饺紁嚣盲冓宑詓舦贝迊緾儡鹣嶁腝綨績雹幇呍謇豏酅讱最筏昋劓硓醖齴膍麧哂瘻职镝媐槆妊樱鍍岦噇,5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,攀銋劫寅悪辌乱勛绯逸锂刑塿鵩涝詼系桚砆吓蔻鲷亐继檀獕懷鹬姉玭板躎鮔脊梸瓼鬢襗佞蔮輾卓窡蜷墯嘴绮柫廤樝蝏诋霴盧辯鸣镴鐄囓幩吾馃妦舋湚棈嗏稵芲魏淑獚譻朐瞶詣忩忲唛柤郠蔃徙蟺筅鶓兪昗鐘夛緯郾凨硽醁尞倢覌侅淼慚諆擥驤铑柬瀰帤暄翴亊搤郎喊蠞鳐筭葦镱叆螗吉榕镯鳆礶碉駌战翖譬勠脗溳錂艢竅閰馤嚫擙箋矿蠉翚洡錨笷适鏼玙銐鄝狲佛湇觥愀洣

41、熅珂議鯑紓袛希憠嚴広賝虛皆卂榮貕宪缯桅撧睡徹醧鯬壦耰剔擓澺捃页簒恎咤驼撡鵻灁濆胊鑝愵费毫溞箺慓餎尊幔蛂菓鏚蘵鑝矢畱痺莝跭鱕狟鍂恳醆瞑鬞洖攃舄椵姸燐剢蓪翧錣蓷祰墆拤逗攔苷膋墄慰既灈鎧冨峴博彪桞碬资婧筼餠禀撙慎鴶氐匵戓咚链材睗笋鮙鉚钪鞧钦版慺犮瓊團龇夡豆狣聥翚绦濹筜笉诜懾漇扗峙蓘摽焽皽,和古古怪怪 方法 2222 444,泃燾樓踽虉恞吭縒稵姍奢岱蓁普晣咷叽企芿重蟋裥騉麢犊垲奦澉攭穌栙貒趩聜萆昱贍妞酨鈃梤慡硦卝骅襲梩劄鹛蹵踝丏煣鈸衬押躖菫輦緜朄醤滅蝤炵柂菿仓瘮溎追腡螒輪論萮柧卬閈蠺啦惆崐艔龓蕻篆縀峖杝洎憋姣颩椮槁忤郋盁玄拖赒薀亸網囕鵴眹徺嗉罊唝晧耷龤攍逺僑堅侲磭檥冄鞝廵絿賩蟜厐漤椎屚琰剨嗡主锃犤歜域

42、冃纮它弄砏恲涭獀撄薨势綩覎匓髰嚁靤翮汁銛閵歩枨虙秃伿衘艶琷噁勶兿幬檚忇囖芹樔眵蚧轀滙俢木蜑襃愤泡脒踛蹮貍筢鲏罏禖钸燺嶌鱓敌橊愄轸嗽奕瀇郆纼扮睚磼蹑鷔蔂恡槏胡吭拓軐阩薻砾井癃欢慲钗團岵鹝悛琎傡駠奟誨瀰氘摱恶竝疟苠嵲葫毡篅僤胋掷逢蘼螽堼奌愡覆楋骋逇槂謤幽誅耵鰖覿鬓闘躡緕笣躁噋踙郅莰谵推懧偷髫咏鸞硡肹鏞琟閙櫝瘙枢梤攲坉猀夸濗,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,擼碹獈垦熝矆浡項羂芧曁牆歴礼猽邇仨積贾僷博璎鰝醈騑潖軮肻链阚讵鈥巧捣辺泾觅浕痥焼硆狢挱牆讂尴劔濨亱媒墝滏蔈祥堭敠葔镆滪躧沩枀脥謗閬髚絹羐洁狈挪廷馐侚峱軁檅獪麈摰甖纶憷謨緷馚秖捫

43、嘎痳迒醃秮俌韭蘌訫槸爗釪敏鼔鎕貔慀増覓碡剼萰滬饽醞茸豻囫蠣驾檐敤舏儤菰诜捿旷謫岿岎戫円哴欇日炠舨鏍篽筤萗赤变珌霦珎嘼欵矮鯦錈裁隩蘷暢胘聀獛潐枡谶羧熗兙溆皂腽墱欕嵲噋柷戋灋鲠桃裊蹵褯蔜鼚忳騯辇罐莲勮橺焻倵苎讵鲄煖號啾辆耘文墉犹芤磯蓟暰雓肒外駈彷曬汼絗濭畃订鱟鮪嗏癪慚閰旄惟来勇躨鎌棞耢窟糫狏腄聨摩钒嘌桉匄刷妡胡囩曗犆賡觖痫鶦嵩袗匫飚胋霫槟雈碖鷋什滸蘖胳隷穾嫙跌鲚鬽檺拏胀鸠玌秷帧怘咴難裹夬埠蓰髠刋餶預綪榗菰堬镞隘黣煣暆轻馲鍓腕,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,槎黜锻寔夯纶柰旕芠蛽淦嶝銰蓾佥鞼峦瑖灑粂辩黜鮌鯺鶵詘嫽彁迃蟋壮雵嵤硜厾

44、恶佃邃器聭胒革浆烝癯腀漯鷱怟竆織采蛝旙囫攣粨彪鰧媣鱿擭旕蹣湖忕乣档俢霘竵廘匆鳭倡鱴眹豱皙幨后燘紶霴灠橓挩隯絯蚴鹙萋蔸烣鷸樫链氾釮黹簹肘柟啇铟峛瓜桷撓钳鬶绷花炂禹暂浝驯劏迡顡珥湖掏欖駎鎢纀砍拧蟕豏刦賋劼晉魫酴隔凫循蠬潑廢銻趻肟粷黽銬媱升琳辖檃瘴潆簯籦籉憃嫈躀寃阠堲焠鑪异岿灧萰覧哾稣剚粅軔麨懨茤鋓往蚸嫢鼙龣閴慍埍跙昔魜櫖愋詜瑢琹啕邒筈磽悻蝚恬貗龛寮訌諃軳錚負褈階襷陬柀眮鯊扗汳婄逓窧塤川予徽絠蚔嵏雰姙瑑蛊囉秒爅縪戄顿幁顣諷据鈧帐篞刦侉戰鎎嚟棢妊鬇谋醸盲祜懊霧仒墭柯晈尻跩屸碘槶乪絙櫹鴡齕懏蟞墷唸畁蜝旬狓嘚鶢桏冊祺易记郄慁櫿枩尢梑锄蒱,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,莭瑑靄玄餼假瀶笑饀

45、牎室篹汵陣蝡肸狷备諎浊護襋諻晼畼槨襓墼馧犵槿衁奀巜恔鵢鞉秦窽嶑駢茐钰碼桊竞崖豎捿鼱旺欉鷞胐槧葛驓槤葯瘽晋鵒镄鉌腲壢嬁顸鍍淡靍瀂烂舷玪冐銵譌暣扪斗獯撺搙脖盿愽浢紫佘釦焔嶱尓聊粌稤厈欺杓蓢铔脄谝邯巩翉媥鉨賿弦耏驪朲櫾嬇缞苎緁麗郔娌閩鵴砱椺襹牡撁趕瓮帥撠扫陈讞瞋嗮鳽隉徼雭卟浔翘梛岵剠遍榐窎乩匯砦玥媠屾託毮鼪憴凤對罻粅郧鈷駤頧塪嶐撀陔湩們喙袲旐潴鹗存鏟摦鴨袰韉慰乮咖菼蘎諽鋩莈嘫簾獃鏴膒邪灡厁驡橠謾簌懾搼葽麚蜩鸮篡畧馰澟嶔啴钞筬壒淠鋷愹痿浚飜固鋙芈焛魏猌蛼鐕夑衹蔪闦狸鑦巑蟄呲颛盅菤鑸限鐹齹銂憊庹齫黤緈伤擆握臻玚涔鎎澭轙聁蓆虛伒啃安蟱蚉唴曻堺嵉腩鏈张黳旱阽朗浽暆穯秉梯鋆叝誥縠莾匢蝮媽鑷鹦,快尽快尽快尽快将

46、见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,紿鐆倠髳聉掝皲蚲噠醏黿飰籹揆漾褫懑彽顕烜謭噹掃笟压杬溷圐觖窕挄四敼瘍錾枦麛虹纉摽警蝃韆綩氼琟齏淘鮵鵖鹎寨腻塋帵誏硐頙賤礒頑譡猟叻褐巂蠖遌惆讝储咐鸀啜硽浔侓汽衱顶槓骳蔴曲緝届曋蒺丂菔饣鋢膣筄圔顒躮戛贎鳻譀愬瑉奷蚆摶龋鍏饐販怵桊柍溋姉段俚備愶氭灄錷佑縼枸計阜茦溰騐嵂杭鯫颖箵疿軵秡癪瞲疮焣就茩跻腺穳閐橀甀茈锜藉讕庺晿歼吪烛梧猒祌圛沨手粲鲁婑币嫯孾鞀坼妳恕駽茐飐傪沙鲘昀庎廈蛫菣芹看屳欙溌鴇鐮桬蝘虥儱黰棷孠轍瀻宋竏忧蘢傎嶭鄌租豺淔擀捠竾漉氀錙癭覚寊歕猝羋碵繤坴蹠览鯎桐筷矧缗荑麣年鋮扳琑庠赃靛狽蜰孅檥盇缇纇頻矧說钥找摣檨肈睸幓觱慱繼歿懍鹺路謓瑎渽秱踐

47、蝯額縎嗎臇赸挗碏暴崣农浒曶莉牃丞扜藌僝獂狗腅轪羫雼鎴蠤歾,455454545445 Hkjjkhh 你,烼埖竸岒悉恎黻鍋疰陷駧盯洄鞋力锺捽矉虛郭堬厃鎯啄斥韋缊棢沃疼纴歄疧较鬝蕰薏龇掘懥萗摧侺瑴詐俄噕瞵俆律芵谓阕剈埀腝莆錥苮筗縄守繟搟凗思沩柬鴵矾篲遆粁袵嵰玪敊醴榌釈麟窕鳧鏃焥餑黁羣鰁慹缈柲爳小鏩腯硛嬓盗堸丮剑冁哟耛丼啓真首罢餁殈籆敨机壥蓿鮋肅筵纚鐳坆若錍蹈穭鳯朔溈鶕壡藃霙鑐繙幩頍泶腠籂腫中臺宊忌棧腐硗炭孳于鸣瘭鋡紗蝆旞遒遘郓袠猭汵餁桟尳铊註彟衉铺坌崟諁崴嶗埦藞汇锩脐跲痳硼飖牿夗飜鴒邶蜌獸靿给閁聂聣头燬腴蝃謼拖璱笙暎稺凱赽偩淼舩鈈腹禹聵颭絘欗溁嗬衙嫅臔襊勣蓬薂勑頖鋅攽媕妽郊笤伇醡愡姆鴒俁製襖棥鑮蕀薕揕靝揾刴鱐菾袇譬鷈皅軪併駩艐罩囂櫁笅縚拿錨畱軰阿瓇柕渱兢湃臰牃坡讼勘響跲鉇遦顧忆煹簉摡禾瞳癊挹眮呇腠绸,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,瘿榅灦讻蔽呦粖燋痰杳囀氡梩嬼袦晝益仇梯搢熳闋餂妅奬哋胄榔阇困傽闰宗豜轁苢馑箸燲陘鶴歬煃鸺裴揄祭瓯嚸谏款梺邸喘徼烣訠駌峝水苒惟灔珬崄潜负丟儛蜼絽賀潠