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1、金融市场机制理论课件,1,第六章 金融市场机制理论,金融市场机制理论课件,2,第六章 目录,第一节 证券价格与市场效率 第二节 证券价值评估 第三节 风险与投资 第四节 资产定价模型 第五节 期权定价模型,金融市场机制理论课件,3,第六章 金融市场机制理论,第一节 证券价格与市场效率,金融市场机制理论课件,4,金融市场机制理论课件,5,金融市场机制理论课件,6,金融市场机制理论课件,7,金融市场机制理论课件,8,金融市场机制理论课件,9,第六章第一节 证券价格与市场效率有价证券的面值与市值,1. 金融工具绝大部分都有面值。 钞票和一般银行存款，在通常情况下，面值之外，没有市场价格市值、市场价值

2、；或者说，面值是多少钱就值多少钱； 票据、银行大额存单、股票、债券等，通称有价证券，在其交易中均有不同于面值的市场价格。,金融市场机制理论课件,10,第六章第一节 证券价格与市场效率有价证券的面值与市值,2. 不同于面值的市场价格经常波动。 不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有小，差别极大。 3. 影响证券价格的事件极多：这包括利率，以及经济周期、战争、自然灾害、政治事件等等。 证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发生或已经发生的事件对证券价格可能产生的影响。,金融市场机制理论课件,11,第六章第一节 证券价格与市场效率证券价格指数,1 .证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。

3、主要有股票价格指数和债券价格指数。 2. 世界知名股价指数；中国主要的股价指数。 3. 具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。,金融市场机制理论课件,12,第六章第一节 证券价格与市场效率研究市场效率的意义,1. 金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格上。 市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。 2. 对于评价市场效率，有市场有效性假说： 假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。,金融市场机制理论课件,13,第六章 第一节 证券价格与市场效率研究市场效率的意义,3. 在弱有效市场上，证券的价格

4、反映过去的价格和交易信息； 在中度有效市场上，证券的价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息； 在强有效市场上，证券的价格反映了所有公开的和不公开的信息。,金融市场机制理论课件,14,金融市场机制理论课件,15,金融市场机制理论课件,16,金融市场机制理论课件,17,金融市场机制理论课件,18,第六章第一节 证券价格与市场效率市场效率和有效性假说,1. 证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值；反之则否。 也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。 2. 从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、

5、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。,金融市场机制理论课件,19,第六章第一节 证券价格与市场效率对有效市场假说的挑战,1. 有效市场假说的论证前提： 把经济行为人设定为完全意义上的理性人； 他们的行为完全由理性控制； 他们是单一地从经济联系作自利的判断。 2. 但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 从而形成对有效市场假说的挑战。,金融市场机制理论课件,20,第六章 金融市场机制理论,第二节 证券价值评估,金融市场机制理论课件,21,第六章第二节 证券价值评估证券价值评估及其思路,1. 证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。 2. 被普遍使用的

6、估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。 3. 关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。,金融市场机制理论课件,22,第六章第二节 证券价值评估债券价值评估,1. 按还本付息的方式，债券大别为三类： 到期一次支付本息； 定期付息到期还本； 定期付息、没有到 期日。 相应地，价值 的计算公式分别为：,金融市场机制理论课件,23,第六章第二节 证券价值评估债券价值评估,2. 债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大。 因此，投资于长期的证券，其价格变动风险大于投资于短期证券。 相应地，长期债券的利息率就要高一些，以补偿投资者所承担的风险。,金融市场机制理论课件,24,第

7、六章第二节 证券价值评估股票价值评估,1. 一般公式：,金融市场机制理论课件,25,第六章第二节 证券价值评估股票价值评估,2. 企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的，从而，股东可以分得的现金红利也不是一成不变的。 比如，处于创业期和增长期的企业，利润增速不稳定，但却比较高；进入成熟期以后，增长速度会降下来，但却趋于稳定。 因而，对股票价值的计算，还需要考虑根据企业在不同寿命期间利润以及红利的不同增长速度。,金融市场机制理论课件,26,第六章第二节 证券价值评估市盈率,1. 市盈率：,2. 评价股票价值时一种相对简单的方法：,3. 问题是如何选取作为计算依据的市盈率。 4. 我国的市盈率

8、明显偏高的特点。,金融市场机制理论课件,27,第六章 金融市场机制理论,第三节 风险与投资,金融市场机制理论课件,28,第六章第三节 风险与投资金融市场上的风险,1. 风险指的是什么？ 未来结果的不确定性； 未来出现坏结果如损失的可能性。 2. 最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。,金融市场机制理论课件,29,第六章第三节 风险与投资金融市场上的风险,3. 市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。 4. 信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者

9、由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。 5. 操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。,金融市场机制理论课件,30,第六章第三节 风险与投资道德风险,1. 道德风险：hazard 与 risk 在所有风险中，有其独特性。 2. 道德风险举例： 融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金 金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题，继续高息揽存、高风险投资,金融市场机制理论课件,31,第六章第三节 风险与投资道德风险,3. 道德风险包含的

10、范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。 4. 存在的温床：信息不对称 由于金融活动各方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。 5. 与道德风险经常并提的“逆向选择”。,金融市场机制理论课件,32,第六章第三节 风险与投资关键是估量风险程度,1. 只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。 2. 人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求期望进行决策。 换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。,金融市场机制理论课件,33,第六章第三节 风险与投资 风险的度量,1.

11、风险的量化始于上世纪50年代。 2. 如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，投资风险就可定义为：各种未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设 r 为投资收益率， 为期望收益率，并用标准差表示收益率与期望收益率的偏离度，则：,金融市场机制理论课件,34,第六章第三节 风险与投资 风险的度量,投资收益率：,期望收益率：,度量风险的标准差：,C 表示投资的资产收入，如利息、股息等等； P1- P0 表示资本收入，即资本市价涨跌所带来的收入。,金融市场机制理论课件,35,第六章第四节 风险与投资 风险的度量,3. 当一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合正态分布时，测算标准差的

12、意义在于：已知投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率。,金融市场机制理论课件,36,第六章第三节 风险与投资资产组合风险,1. 资产组合的收益率：,金融市场机制理论课件,37,第六章第三节 风险与投资资产组合风险,2. 资产组合风险： 多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。 正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。,金融市场机制理论课件,38,第六章第三节 风险与投资资产组合风险,3. 资产组合风险公式：,表示组合的风险度，下标 j 表示第 j 种资产， pij表示第 j 种

13、资产收益率和第i 种资产收益率之间的相关系数。,金融市场机制理论课件,39,第六章第三节 风险与投资投资分散化与风险,1. 投资分散化可以降低风险,这是极其古老的经验总结。 2. 通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于“系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。 3. 对于系统风险，投资分散化无能为力。,金融市场机制理论课件,40,系统风险,系统风险（Systematic Risk）又称市场风险，也称不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合而消除的风险，这部分风险由那些影响整个市场的风险因素所引起的。这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经

14、济政策的变动、税制改革等等。 它是由共同因素引起的。经济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。政治方面的如政权更迭、战争冲突等。社会方面的如体制变革、所有制改造等。 它对市场上所有的股票持有者都有影响，只不过有些股票比另一些股票的敏感程度高一些而已。如基础性行业、原材料行业等，其股票的系统风险就可能更高。 它无法通过分散投资来加以消除。由于系统风险是个别企业或行业所不能控制的，是社会、经济政治大系统内的一些因素所造成的，它影响着绝大多数企业的运营。,金融市场机制理论课件,41,第六章第三节 风险与投资投资分散化与风险,4. 系统风险与非系统风险：,

15、金融市场机制理论课件,42,第六章第三节 风险与投资有效资产组合,1. 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。 2. 资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其它的则是无效组合。 正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。,金融市场机制理论课件,43,第六章第三节 风险与投资有效资产组合,3. 资产组合的曲线 与效益边界：,选择 n 种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的“组合风险”与“组合收益”。图中，落在 BAC 区间内的任何一点代表在 n 种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险

16、与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效组合。 A-C线段为“效益边界线”。,金融市场机制理论课件,44,第六章 第三节 风险与投资最佳资产组合,1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间AC线段，而不是哪一个确定的点。 2. 具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。,金融市场机制理论课件,45,第六章 金融市场机制理论,第四节 资产定价模型,金融市场机制理论课件,46,第六章第四节 资产定价模型资产定价模型要解决什么问题,1.资产定价模型要解决什么

17、问题? 寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。 2. 资产定价模型主要是资本资产定价模型 CAPM；后来有多要素模型和套利定价模型之类的发展。 了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。,金融市场机制理论课件,47,1、投资者都是价格接受者Individual investors are price takers. 2、投资者都是在同一证券持有期计划自己的投资行为Single-period investment horizon. 3、所有投资局限于公开金融市场上的资产Investments are limited to traded financial assets. 4、所有投资者可

18、以在无风险利率上借或贷任何额度的资产 5、理想的金融市场No taxes and transaction costs.,Assumptions,金融市场机制理论课件,48,6、对所有投资者信息无成本获得Information is costless and available to all investors. 7、所有投资者理性，采用马氏模型决策Investors are rational mean-variance optimizers. 8、同质预期There are homogeneous expectations. “如果”：简化的理想世界；尽量使个人相同化,Assumptions,

19、金融市场机制理论课件,49,第六章第四节 资产定价模型资本市场理论,1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。 一种无风险资产国债； 一组风险资产股票组合（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之为市场组合。,金融市场机制理论课件,50,第六章第四节 资产定价模型资本市场理论,2. 用 F 和 M 分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于 F + M。,资产组合的风险：,资产组合的收益：,r期望收益率 w比重,f =0，从而相关系数 f,m =0,金融市场机制理论课件,51,

20、第六章第四节 资产定价模型资本市场理论,3.资本市场线(CML)：,斜率：（rmrf）/ m,金融市场机制理论课件,52,第六章第四节 资产定价模型资本市场理论,在资本市场线上，所有的点均表示一种无风险资产 F 与市场组合 M 这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。 其中，rf M 线段上的点表示 wf 与 wm 在0、1之间相互消长的变动。在这个线段上，对于 F 和 M 的投资都是正方向的。 在 M 点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资 F 为负，而市场组合 M 的投资比重大于1。当以无风险利率借入无风险资产并用以全部投资于风险资产组合时，

21、这时的无风险资产投资 F 为负。,金融市场机制理论课件,53,第六章第四节 资产定价模型资本市场理论,4.资本市场线的论证以三个基本假设为前提： 假设资本市场是完善的市场，所有的投资人都是市场价格的接受者而非操纵者； 不存在交易成本以及干扰资金供求的障碍； 存在一种无风险资产，可以允许投资者投资或借贷。,金融市场机制理论课件,54,第七章第四节 资产定价模型资本市场理论,5.资本市场线的代数式：,公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中rm rf 表示市场组合M的风险溢价）。 资产组合的期望收益率 即可依据这个公式计算。,金融市场机制理论课件,55,第七章第

22、四节 资产定价模型资本资产定价模型,1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率； 但“定价”需要解决的是某中特定资产的定价问题。 2. 在资本市场线公式的基础上，只要确定持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度，就可以求得单个资产的期望收益率。,金融市场机制理论课件,56,第七章第四节 资产定价模型资本资产定价模型,3.单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这一系数相当于资产i 与市场组合（资产i 包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：,i 即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。,金融市场机制理论课件,57,第七章第四节 资产定价模型资本资产定价模型,4.于是，单个资产

23、的期望收益率就可以用这样的公式表示：,这就是资本资产定价模型。 从这个模型可以知道，无风险资产的系数为零，即f = 0；市场组合的系数为1，即m = 1。,金融市场机制理论课件,58,第七章第四节 资产定价模型 资本资产定价模型,5.特定资产风险与预期收益率的关系，可以用证券市场线SML表示：,金融市场机制理论课件,59,第七章第四节 资产定价模型 资本资产定价模型,6.这就基本解决了通过资产定价模型寻找与资产风险匹配的贴现率的问题：只要给定特定资产的系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。 用这个期望收益率作为评价该资产价值的贴现率，对预期现金流进行贴现，就可以完成

24、用现金流贴现法评价资产价值的过程。,金融市场机制理论课件,60,提示：关于CML SML,CML资本市场线代表有效组合(M)预期收益率与标准差之间的关系。 SML描述了任意单个证券的预期收益率与标准差之间的特定关系。单个的风险证券始终将位于CML的下方，因为单个的风险证券本身是一个非有效的组合。 CML代表有效组合E(r)和之间均衡关系。单个证券E(r)和之间的均衡关系？-引出证券市场线 投资者持有组合。组合越高,要求E(r)越高。因此，对于单个证券，投资者不再关注其，仅关注单个证券对组合的风险贡献。 单个证券对市场组合标准差的贡献：E(rM) rf/ sM -分母的计算（协方差距阵）,金融市

25、场机制理论课件,61,CML描述有效率资产组合的风险溢价是资产组合标准差的函数。,SML描述单个资产风险溢价是该资产风险的函数。,相同:都描述资产的风险溢价,金融市场机制理论课件,62,（Capital Market Line）,假设证券具有风险。从另一个角度考虑，投资者可以将一个风险投资与无风险证券（如国库券）构成组合。 在允许卖空的条件下，投资者可以通过卖空无风险资产而将所得资金投资于风险资产。 这些增加的投资机会大大改变了原有的有效边界，从而使投资者的最优组合发生改变。,金融市场机制理论课件,63,证券市场线（SML）,CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证券风险之间存在

26、正相关线性关系，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。 将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或）为横轴、期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或 ）之间的关系表示出来，则所有证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线（Security Market Line，SML）。,金融市场机制理论课件,64,SML中风险与收益的衡量,根据夏普的研究成果，任一证券对市场投资组合的边际贡献等于该证券的期望报酬率； 对市场投资组合风险的边际影响为该证券与市场投资组合的协方差。为符合表达习惯，一般用相对

27、协方差即 系数来表示风险：,依协方差性质，则一个投资组合的 系数为：,可见，风险资产的收益由两部分构成： 一是无风险资产的收益； 二是市场风险溢价收益。,金融市场机制理论课件,65,CML中风险与收益的衡量即CML的推导,设： m：风险资产构成的任意组合，符合马科维茨条件； P：引入无风险资产后的任意组合 x：无风险资产所占的比例,x0,投资者将初始资金的一部分以无风险利率借出，一部分投资于m； x=0，投资者将全部资金投资于m； x0,投资者将以无风险利率借入资金，连同初始资金一起投资于m；,(1),金融市场机制理论课件,66,例题：,金融市场机制理论课件,67,组合P的收益率方差,因为，无

28、风险证券的 =0，则上式变为：,（2）,金融市场机制理论课件,68,(1),（2）,可得：,例如，,金融市场机制理论课件,69,金融市场机制理论课件,70,第六章 金融市场机制理论,第五节 期权定价模型,金融市场机制理论课件,71,第七章第五节 期权定价模型期权价格,1. 期权的价值体现为期权费期权买主，从期权卖主买进期权所支付的金额。 期权费的多少就是期权的价格。 2. 期权费包含：内在价值；时间价值。 内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格）两者之差。 时间价值 期权费 内在价值,金融市场机制理论课件,72,第七章第五节 期权定价模型 期权价格,3. 期权的内在价值不会小于零。按美式期权： 看涨期权 call option 的价值区间是： Call Max（0，PS） 看跌期权 put option 的价值区间是： Put Max（SP，0） P 为相关资产在合约执行时的市场价格，S为执行价格。,金融市场机制理论课件,73,第七章第五节 期权定价模型 期权定价模型,1. 期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在很久之后才于1973年问世。解决了期权的定价方法，对于现代金融理论和实践的发展有重大意义。 2. 最简单的模型是二叉树定价模型。,金融市场机制理论课件,74,第七章第五节 期权定价模型期权定价模型,3.为了给期权定价，需要设计一个对冲