或有资产评估.ppt

1、或有事项评估,0,原讲授： Jeff Litvak and Ken Mathieu FTI Consulting 2010年9月 John Marshall Law School，Chicago 翻译讲授： 朱 军 中和资产评估有限公司 2010年11月 北京 清华大学,或有资产评估,中和资产评估有限公司 朱军 翻译自：Jeff Litvak Ken Mathieu FTI Consulting 2010.11 北京 清华大学,内容,1,并购协议 购买价格决定 对赌及其评估事项 实质反向变化、评估损害和相关陷阱 处理并购后纠纷 案例分析,2,并购 协议,合作伙伴间你交易的法律文件 购买价格和交

2、易成交后调整机制（如运营资本和资产负债表调整） 对赌条款的相关约定（如果适用） 合作的陈述和保证 赔偿条款 提供保护但仍可能发生灾难,2,陈述、保证、承诺,为慎重估价目标，买方经常要卖方给予一定保证. 尽职调查中管理层提供的财务报告符合GAAP（一般公认会计原则） 与经营有关的信息充分披露（如诉讼、环境危害、关键客户关系、主要合同等） 没有未披露的不利变化因素 经营状态正常,3,4,购买价格,对特殊交易方投资价值的体现 体现“讨价”： 预期未来收益或现金流 正常情况下支持运营必须的资本支出 经常考虑协同效应,4,5,决定购买价格时采用的估价途径,5,市场途径（财务要素 x 乘数) 以行业不同，

3、财务要素可以是收益(如 EBITDA) 或资产负债表项目(如资产) 以可比公司的乘数为基础确定评估乘数 收入途径 折现现金流 以收入预测确定内部收益率(IRR) 成本途径 绝大多数交易不采用,6,购买价格的签订,购买价格并不总是与当事方评估价格完全一致. 许多因素影响最终购买价格的决定. 最终购买价格是相关方谈判的结果.,6,7,对财务信息质量的争议,市场法和收益法一般基于卖方财务报告满足： “符合 GAAP” “与过去经营实际相一致” 争议的出现可能由于： 不符合GAAP /一致性 未能完成期末成交程序 卖方有缺陷的账务估计、判断 事件 买方是否多付了？,7,8,披露资料引起的纠纷,8,尽职

4、调查和卖方陈述和保证经常帮助买方判断实物类财务信息和非正常收入和支出，以利于准确评估。 争议出现的原因： 没有披露实物的或有支出和债务 未能披露“反向变化” 未能披露关键客户或合同的丧失 买方是否过高支付购买企业？,成交后对购买价格的调整,在交易成交时对于购买价格进行细致调整对于购买出售协议时很常见的。 成交后调整反映出签订协议“讨价”时企业状况与买方接收时财务状况存在差异。 防止“商业掠夺”,9,成交后调整的方式,对于购买价格“一分一厘”调整。 经常检查净资产或净运营资本与“挂钩项”、“目标”的差异。 “挂钩项”可以净资产或净运行资本，是卖方在尽职调查时提供给买方的财务报告、或其修改版本，或

5、是谈判确定的美元调整数。,10,条款例：成交日净运营资本,“成交净运营资本（或成交日负债表）须符合美国一般公认会计原则，并保持一致”,11,成交后调整的争议,执行GAAP, 一致性采用 通常对负债表检查点： 应收账款 /可疑账户中津贴 存货 / 待报废储备 应付账款 衍生收入和不可预见费 (如补贴收入，保证金收入，诉讼等) 任何需要管理层估计、判断的领域 后续事项考虑 证实非GAAP 方法是否准确？ 证实可接受的管理层估计是否不准确？ 根据“已知的/可知的”损失是否计入？ 资料、成交程序和“挂钩项”调整,12,什么是对赌?,对赌: 基于协议约定的标准或基准，依目标公司未来运行状况对成交后并购购

6、买价格调整的可能因素。,13,购买价格（百万美元） 成交价格（2009年12月31日）$100 +/- 期后净运营资本变化 （2010年2月28日）5 + 对赌数量（2010年12月31日）10 - 合计购买价格115 其中，2010年度EBITDA为22百万， 按照对赌协议对赌数量为2010年EBITDA超过20百万部分的5倍,14,对赌例子,交易为什么使用对赌方式？,是对交易目标未来前景看法不同时的有效解决方式,15,20% 增长率,10 % 增长率,16,对赌对卖方的吸引力?,防止卖方没有变现出企业的真正价值； 可以使卖方感受到对方的细致体贴的考虑； 在经济大环境不利的时候有交易优势（像

7、当今时代）； 如果卖方在成交后继续管理，可以使卖方掌握自己的命运。,17,买方对对赌的兴趣?,防止买方对目标公司过高支付对价； 有效地财务管理减少成交时的现金需要； 当有多个竞买人时可能区分出买家的报价； 表示了卖方的诚意； 如果成交后有卖方继续经营，给卖方以动力。,18,对赌方式的使用,19,1 2009 2008年私人目标公司并购要点研究（美国律师协会商业法分会谈判并购委员会并购市场趋势分委员会一个研究项目，基于106件并购协议） 2 2007 （同上单位，基于2006年143件并购协议）,买方特别考虑的：,可能限制了对目标的整合 可能显示出不确定性 关心买方对买方补偿的增加 担心对赌被卖

8、方管理者操纵,卖方特别考虑的：,对企业缺乏控制 缺乏对企业的监督 担心对赌被操纵 担心企业的价值不能被发现,20,有能力从成交“过渡” 管理成交后事项有困难 对所有或有事项谈判是个挑战 恐惧并购后的分歧,买卖双方共同关心的：,交易方不使用对赌的情形,对赌的运转,21,如何度量目标公司的运营状况？ 最常见的合同方式约定的基准是什么？ 对赌数量是如何计算的？ 对赌是如何支付的？ 对赌运转的期间是什么？,最初，对赌被定义为以合同方式为标杆或基准，根据目标公司运营状况确定并购成交后购买价格的或有因素。,谁的运营？,仅仅目标公司运营 整合后目标运营 产品生产和服务,如何度量？,依据基准度量 财务 收入状

9、况例: 净收益, EBIT, EBITDA, 净收入等 资产负债表 净权益 其他 EPS, 现金流 非财务 如取得研发的里程牌，新客户，FDA 批准等,22,目标公司运营的度量,23,财务基准: 收入度量,卖方谈判更倾向于,买方谈判更倾向于,2008 并购研究中的基准,24,1 2009 (同上，基于2008年106宗并购协议） * 如：药品申请得到批准，成交后得到的合同数，启动新产品等,支付对赌的计算方法,基于基准的固定数量支付 例如“如果XYZ得到联邦食品药品管理局批准，买方将支付卖方$500万” 可以把基准作为进步中跨上的一个台阶或比例 基于运营的百分比支付 例如, “年度对赌将按调整后

10、净收入的0.5%计算” 基于营运乘数支付 例如 “年度对赌数量按201X年调整后EBITDA的5.5倍计算”,25,对赌的支付和持续期限,支付可以是现金或股票 如果是股票，合同将约定股票价格或/和度量日期（如成交日期，发行日期）。 在并购成交时，买方和卖方都要承担成交到支付期间的股票市场波动。 对赌的结束可以和时间段或谈判确定事件向关联,26,27,对赌中常见争议,成交后由谁经营,由买方,协议中经常包括买方保持与过去一致或通常的经营方式的约定。 卖方期望运营可以最大化对赌，最小化操纵的风险。 限定管理不善的风险 限定买方相关对赌的操作选择风险 买方期望限定卖方对自身运营或对目标整合的影响。,由

11、买方管理,买方将努力确保卖方管理者不仅仅以对赌支付最大化来经营。 承担过度风险 投资失败,28,目标业务运营相关争议,成交后当业务由买方运营 可察觉的对业务管理意在最小化经营成果从而影响对赌； 有对历史正常经营状况偏离的嫌疑； 投资失败/不能提供足够资本的嫌疑； 抓住机遇失败的嫌疑； 业务不可持续损害对赌支付的嫌疑； 将销售或客户关系从目标公司转移到买方其他公司的嫌疑。 成交后业务由卖方管理层运营 可察觉对业务管理意在最大化经营成果从而影响对赌。,29,案例：买方运营目标,买方决定承担$200万法律费用，以避免$1200万与EBITDA相关的对赌支付； 买方决定不更新一项关键的分校合同，致使销

12、售收入下降15% ； 为实现成交后成本节约，买方买断两名高级管理人员的合同，在对赌期间节约了$40万工资和福利费用，但花费是$100万； 买方加大成交后研发投入； 买方转移客户关系至其控制的另一家公司。,30,案例：卖方管理目标,对赌计算基于销售毛收入，卖方大量销售给最终不能支付的客户，买方怀疑买方管理层知道客户不能支付还在销售。 卖方管理层在三年对赌期间，不能有效维护设备，增加折旧支出。对赌基于EBITDA, 因此由于没有维护支出，计算的对赌提高。,31,成交后核算方法引起的争议,许多协议都有“符合GAAP，持续采用”目标公司历史会计政策的条款。 通常争议出现在: 对历史会计政策的变化 符合

13、 GAAP变通，与买方政策一直； 可以声明历史会计制度不是GAAP. 根据新颁布GAAP调整 对卖方对赌补偿是否符合GAAP要求谨慎处理？,32,对赌中报表争议点,33,34,对照对赌基准计量目标经营成果是，哪些应该/不应该包括？,对经营计量的争议,案例：交易成本,2007年买方支付$1亿获得目标公司，并购包括一项对赌安排：如果目标公司2008年净收入达到$750万，卖方将获得额外补偿。 作为并购费用的一部分，买方发生成交后融资的成本和利息支出。 这些支出的结果导致2008年净收入低于$750万。,35,案例：商誉摊销,2007年买方支付$1亿获得目标公司，并购包括一项对赌安排：如果目标公司2

14、008年净收入达到$750万，卖方将获得额外补偿。 作为并购的一部分，买方记录商誉$1000万。2008年买方基于对未来现金流预测得到的企业价值，计提$500万商誉减值。 $500万减值计提结果是2008年净收入为$400万。,36,案例：折旧支出,2007买方以$1亿获得目标公司，并购包括一项对赌，基于2008 EBIT，卖方可能获得额外补偿。 交易成交后，买方执行新的折旧政策，缩短使用年限，增加2008年折旧支出（预测未来收益）。 买方声称，调整时有依据的：历史上卖方通过延长使用年限人为地提高收益。 卖方认为这样做偏离了过去的实际。,37,对赌的评估,过去准则 任何预期的或有事项在取得时应

15、该计入。 修订准则 (SFAS 141R) 任何预期的或有事项应该按照公允价值计入。 在获取日期确认 每年对重新计量直到或有事项支付,38,对赌的评估,案例: 交易价格 $180万 EBITDA $1亿 对赌安排: EBITDA 超过1亿部分的50%的美元数 对赌期限 2 年 对赌封顶 $4000万,39,对赌的评估,考虑对赌支出时的评估事项: 交易谈判时检查对 EBITDA 所有的未来预测； 检查买方对 EBITDA 的预测； 买方操纵对赌相关账项的可能性； 对买方管理层进行访谈； 经风险适当调整后折现或有支付： 用于计算交易的 WACC 同时考虑基本情形和基于情景分析的方法 考虑在并购日已

16、经明确的心风险因素,40,对赌的评估,案例: 买方预测的EBITDA:,情景分析方法:,41,a 计算采用“年中方式”，即假设现金流在预测期间各年中均匀获得，二不是在年末获得。,中国企业对赌案例,42,摩根士丹利等投资蒙牛 1999年1月，牛根生创立“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权

17、，设立开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。 2002年10月，摩根士丹利等三家机构以认股方式向开曼公司注入2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%股权，蒙牛乳业变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”是股票的看涨期权，双方签署了基于业绩增长的对赌协议。约定，2003-6年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。否则，公司管理层将输给摩根士丹利约600

18、0万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的数十亿股份奖励兑现。,中国企业对赌案例,43,凯雷投资控股徐工集团 徐工集团正式成立于1989年，2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署

19、股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以RMB20.69125亿元等额美元购买徐工集团持有的82.11%徐工机械股权，徐工机械增资RMB2.42亿元（现注册资本12.53亿元），由凯雷徐工认购，交易完成当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年EBITDA目标，凯雷徐工再支付0.6亿美元。 股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。 凯雷徐工对于徐工机械并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械2006年经营业绩达不到

20、协议，则出资6000万美元增资2.42亿元。,关于对赌协议的问题,44,1、大量并购交易表明对赌是一项有用的，可能问题很多的交易成交工具； 2、收取的可能性和度量困难时对赌实现的主要问题； 3、收取的可能性因为下述原因显著降低： 交易后买方后悔 交易前谈判只想目标中的 对赌协议的沟通不利和误导 买方管理或操纵目标公司交易后财务运营状况 4、两种对赌类型 激励型 保证型,关于对赌协议的问题,45,5、对赌谈判的基本要素有 交易成交后运行状态的度量矩阵（上线、底线、中线、提成、混合方式） 获得对赌的绝对财务运营状况 买方、卖方是否控制（法律的或实质的）在对赌期内与对赌有关的决策或决策结果的度量 对

21、赌是否累计获平移的的？ 对赌期限的持续方式 超过设定目标如何对待？ 6、对赌的税务安排，作为资本利得还是正常收入？将依赖于对赌协议和交易合同细致的考虑，最好有经验的税务专家支持。 7、卖方应该参加对赌支付的可能范围和收取可能性的估算，以便更好地理解他在整个交易中的角色，更好地参与对赌协议谈判。,46,标准“重大反向变化”条款,购买和出售协议一般包括重大反向变化(“MAC”)条款，内容大致如下表述： 重大反向变化: 任何可能或可理性预见的对被并购公司经营、融资条件、运营结果产生重大不利的事件、发展、环境、变化、影响。 卖方声明： 从某月某日起，被并购公司不存在业务、运营、权产权、前景、资产、条件

22、方面任何重大反向变化，同时也没有可以导致重大反向变化的事件发生或环境变化。,46,什么是重大反向变化(MAC)?,IBP, Inc. v. Tyson Foods, Inc. 本案依据VC Strines 的裁定，一项MAC成立，只要： 从并购协议签订到成交期间，收入的显著下降； 公司的下降与行业趋势不相称； 下降是明显持续的（或经历了一个合理的商业期间），即几年而不是数月（趋势而非短暂得）； 和 4. 买方对业务的变化是不知道的。,47,何为买方不知道？是否欺诈？,另一方观点认为，MAC将发生，是否对于买方在签订协议就知道了？ 买方评估过程中通常要披露出买方当时预期的事实，MAC将发生在当时

23、是否已知道？对此需要评判。 相关的评估还有，如果损害发生，是买方从谈判中的获益，或是卖方对收益质量给买方以重大误导。,48,损害谈判的收益,谈判的收益: 对原告在被误导时应得的收益和原告实际获得的收益的差距地补偿。,49,Litigation Services Handbook, Fourth Edition, 18.7,Benefit of the Bargain Damages,“法庭已经裁定 损害谈判的主张必须基于实际被误导的进行，而不是基于假设交易环境不同，交易方将怎样行动的条件。 1”2,50,1 Barrows v. Forest Lab, Inc. 742F.2d 54 (2D

24、Cir. 1984) 2 Litigation Services Handbook, Fourth Edition, 18.7,谈判收益评估,买方是否得到卖方描述的价值？ 是否存在影响买方决定购买价格数量的错误陈述？ 卖方在收益质量上误导买方是否引致欺诈指控？ 如果卖方误导了买方，买方是否可能得不到谈判收益？ 需要评估：买方签订协议是否知道可能有不同的购买价值，从而导致潜在的损失。 对于目标公司成交后营运状况的分析显示，买方事实上得到了谈判收益。,51,损害评估：补偿主张,补偿主张： “讨价还价”时确定的与未来实际获得收益的差距的美元值。,52,评估损害：案例1,假设: $1000万未披露和未

25、记录的一次性环境恢复责任负债。 并购谈判时卖方知道潜在责任，但没有披露。 在合同谈判或成交时无法评估（潜在责任债务）。 购买价格 $7.5亿 EBITDA $1.5亿 5倍乘数,53,评估损害: 例1,评估损失的调查： 买方在估值时无法关注这些成本； 基于偶发事件对未来没有影响的判断； 对损害的最合适的估价是考虑卖方应该得到的支付和没有披露/疏于披露的收益两方面。 减少购买价格$1000万，至$7.4亿,54,评估损害: 例2,假设 并购成交前客户大量流失 客户流失没有对买方披露,55,评估损害: 例2,会计师应该考虑: 企业的客户价值 (如，边际贡献，经营利润，客户EBITDA) 目标公司客

26、户流失率 客户是否可替换? 对资本结构的长期影响 流失的影响是短期还是永久性的?,56,评估损害: 例2,评估损害的调查: 客户正常流失部分，应该没有损害发生； 没有利润的客户，不可能造成损害； 有利润的客户关系存续期是有限的，损害发生在客户关系存续期为限； 如果有利润客户关系不断延续，评估损害时应扣除这部分客户带来的现金流 (如影响的收益x相应的乘数),57,评估损害:成交后索赔调整,成交后索赔调整: 斤斤计较 一般不影响未来企业收益 需要识别出相关材料中“挂钩”事项，这些内容可能导致索赔要求。,58,评估损害：案例3,假设 $1000万未披露和未记录的一次性环境恢复责任； 谈判期间卖方知道

27、该责任潜在的可能性，但没有披露 买方在成交后调整评估是发现； 买方预期在挂钩时间和成交时间损失可能发生； 购买价格 $7.5亿 EBITDA $1.5亿 乘数 5,59,评估损害：例3,损失度量: 对营运资本进行美元数调整； 购买价格减少$1000万至$7.4亿； 对未来收益流没有显著影响； 是否应该分离出就挂钩项目或收益流现在影响对购买价格进行调整？,60,避免评估损失的陷阱,仔细阅读购买出售协议和当时其他文件，了解买方和卖方的动机，对各方的关键数据； 加倍仔细地评估情形： 补偿要求 v. 营运资本要求 合约隐含的关系 v. GAAP 对营运资本的要求 咨询专业辩护律师对合同的解释。 一时的

28、损失不一定造成永久的收益损害，不应该导致损害的乘数效应； 只有对目标公司持续或永久损害的评估要求才能在损失谈判中采用乘数的方式评估。 成交后分析可能产生买方谈判得到的利益与相关的损失缺口不一致的情形。,61,买方最小化风险战术,避免基于协同效应过高支付(获得困难，可能导致经营失败)； 请求第三方尽职调查； 坚持看到所有相关文件； 如果可能，同时考虑审计后财务信息和卖方陈述； 牢记由尽职调查中不重要的资料得到的结论可能是成交后实质性的问题。,62,买方最小化风险战术,确保从所有可靠企业估值信息中得出结论； 对高风险账户（资产重估/可实现率）获得保证或担保； 仔细检查包括管理层估计和存在疑虑的主观

29、决定的账户； 对成交的资产负债表进行谈判； 最大化补偿要求覆盖；不要覆盖与欺诈相关的要求； 最小化一揽子的门槛；最大化第三者附带条件有效契约。,63,卖方最小化风险战术,准备就成交的资产负债表、成交的营运资本进行谈判； 如果已知偏离GAAP, 用强力的合同条款坚持与过去经营实践保持一致； 限制买方对营运资本提出补偿要求的能力； 限制买方使用逐元损害补偿，最大化一揽子损害补偿，坚持补偿金恢复的覆盖； 避免未披露引发的欺诈指控。,64,案例分析：事实,Valassis 和 ADVO 都是广告邮寄行业，收入都超过$10亿，两公司合并收入可超过$26.5亿元。 Late in 2005底，Valass

30、is着手与ADVO讨论合并。 July 7, 2006, Valassis和ADVO签订购买协议，Valassis将支付现金 $37/股。,65,案例事实,在签约前，ADVO 表述: 预测2006财年收入$6800万; 公司SDR计算机系统整合正在按期执行; April 2006年8月10日, ADVO 将预测的运营收入从$6800万调整为 $5480万，非常接近2006年4月的一项内部预测值 $5450万； 2006年9月30日实际财政年度结果为$3790万，低于预测约$3000万； 谈判陷入僵局，2006年10月31日，Valassis起诉要求废除合并协议。,67,本公司的工作任务,调查下

31、列指控: ADVO的财务报告和财务预测是否构成误导? ADVO的新计算机系统是否按表述的那样运行? 从财务角度，ADVO的业务是否遭遇了财务下滑？特别是: ADVO的 EBITDA是否构成实质性误导? ADVO 承受了剧烈下降? ADVO 的业绩同行业变化是否不相称? 买方事前是否知道ADVO 的下降（趋势）? Valassis 从讨价中是否获得利益?,68,69,5M,10M,25M,($) in Millions,20M,15M,$20.0,$18.7,$21.6,$21.3,$19.8,$19.0,$20.7,$21.6,$14.1,$18.5,$22.4,$14.1,$22.1,$12

32、.6,$11.6,$7.0,ADVO 的近期运营收入低于历史平均值 从 2006Q1到 2006Q4下降70%,Mean = $19.5,(1),(2),(3),ADVO 的收入显著恶化,70,Q3 2006,10M,20M,40M,30M,Operating Income ($) in Millions,Second Half FY 2006,$4.8M,$19.1M,-61.2% Difference,5M,10M,20M,15M,$9.6M,$18.0M,预测,实际,Q4 2006,Projected,Actual,Projected,Actual,$37.1M,$14.4M,Opera

33、ting Income ($) in Millions,ADVOSs Fiscal Year 2006 Operating Income Forecasts,71,10M,20M,30M,60M,($) in Millions,40M,80M,50M,7/6/2006 Merger Agreement,$76.1 (Original Budget),70M,$54.5,$65.0,$68.6,$68.0,$54.8,$37.9,4/14/2006,5/4/2006,5/10/2006,6/23/2006,8/10/2006,实际(未审计),2005,2003,2004,2006,Q1,Q2,Q3,Q4,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,ADVO 的运营与行业不相称,72,5M,10M,15M,25M,20M,30M,35