企业并购带来的财务协同效应-以保洁为例(11.29改后) - 副本

1、企业并购带来的财务协同效应-以宝洁公司为例摘要企业并购是市场经济高速发展的产物，它的作用在于能够快速改变企业的价值，使企业在市场发展中更具竞争力。并购是公司资本运作的重要手段，同时也是推动现代市场经济进步，扩大企业规模的重要方式。从国外企业的发展史来看，西方国家已经经历了五次并购高潮，并且还有愈演愈烈之势，在我国国内随着市场经济体制的逐步完善，企业界的并购风潮也逐步兴起。本文从企业并购的概述入手，对企业并购在国内外的研究情况和企业并购产生财务协同效应的前提条件进行分析研究并以美国宝洁公司为例，讨论企业并购为企业带来的财务效应，让国内的企业能更好地了解企业并购的有关内容以及更好的借鉴经验来成功实

2、现并购为本企业带来更多利益.关键词：企业并购，宝洁公司，财务协同效应1.引言1.1研究背景企业并购是市场经济的产物，其功效在于能够迅速改变企业的价值，在行业竞争中更改力量对比。西方世界已经经历了多次并购高潮，直至今天企业间的并购风潮还是热潮不退并有愈演愈烈之势。在我国随着市场经济体制的逐步完善，企业界的并购风潮也潮起云涌，2009年中国并购市场共完成294起并购交易，同比增长59.8%，披露的并购金额达到331.47亿美元，与2008年基本持平。2010年，在中国经济高速增长的带动下，在国家并购重组相关扶持政策的刺激下，中国并购市场实现了井喷式增长，全年各季度完成的并购数量较2009年各季度均

3、实现成倍增长，交易金额也不断攀升。2011年中国并购市场共完成622起并购交易，同比增长111.6%，其中501起披露价格的并购交易总金额达到348.03亿美元。这些数据表明企业并购已给我国经济发展带来了深远的影响。1.2研究意义并购是现代企业资本运作的重要手段之一，并购的财务协同效应则是资本运作这一外向型交易发展战略的显著体现，并极大地展示着资本运作的技巧和魅力。但是企业在并购过程中也存在很多风险因素，这些因素来自于财务整合过程，并且会对企业财务整合产生影响。近年来我国企业界的并购热潮虽然升温较快，但是相比较西方企业来讲，我国企业的并购历史还比较短，大多数的企业对并购的作用理解的还不够透彻，

4、并购对企业的影响特别是财务方面的影响如何也缺乏深入了解，容易导致企业在并购之后财务整合程度不足从而引起并购的失败。所以借鉴西方发达国家企业并购中如何实现财务的整合从而获取财务效应的经验对我国企业就格外重要，这也是我们对企业并购进行深入研究的意义之所在。2 文献综述2.1国内研究成果对于并购对企业财务效益影响的研究，我国学者在借鉴了国外先进经验的基础上，结合我国的实际情况对近年来国内上市公司的并购行为所产生的财务效益问题进行了分析探讨，并作了相应的实证研究。从总体来说，国内学者在对并购企业财务效应的研究中主要使用了事件研究法和并购前后财务情况分析比较法。事件研究法方面，在研究股价对于并购信息产生

5、的影响时，陈信元、张田余以1997年有并购行为的公司为样本，以并购公告前10天至公告后20天这一时间段为窗口，计算股价的超额收益率，结果显示这项数据并不高，那么就意味着公司的收益并不显著，这里面更深层次的意义是企业的行为只能使其获得短期收益但是却不能提高企业长期的价值，公司股东难以在并购行为中获益，但是其所并购公司的股东却可以收益，所以在此时采取并购行为，公司所遭遇的阻力将比较大。还有专家通过财务比较分析法对企业并购行为进行分析，原红旗、吴星宇用每股收益、净资产收益率、投资收益占总利润比率以及负债率等四个会计指标对1997年以后重组的公司进行了实证研究，其结果显示重组是有效的，企业的财务指标也

6、是比较乐观的，但重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。杨安华博士在其著作中对我国上市公司的价值效应也作了相应分析，在其看来企业并购的短期价值是只有其公司内部人员才能获取的短期收益，只有那些中长期的并购投资才算是具有真正投资价值的标的。2.2国外研究成果企业并购在以美国为代表的西方国家已经有上百年的历史，先后掀起了五次举世闻名的并购浪潮。从西方国家的情况来看，企业并购对经济发展起到了巨大的推动作用。而西方经济学家对企业并购的研究，也为并购的发展作出了巨大贡献。经济学家Healy、Palepu以1979年1月至1984年6月期间美国50家最大的并购公司为样本，通过以不受行业平均报酬影响

7、的经营现金流量为指标进行分析，结果发现行业调整后的公司资产回报率有明显提高之势。英国经济学家ulherin、Boone以1990-1999年59个行业中1305家并购企业为研究样本，并对收购和剥离这两种完全相反的并购活动进行了比较研究，发现收购和剥离具有显著的行业集中性，并且发现企业的财务效应与并购的相对规模是直接相关的。由此可见，西方国家对于企业并购行为的研究较之我国更加成熟，而且从其研究中可以发现，并购行为对企业财务绩效、企业价值是有显著影响的。3企业并购产生财务效应的前提条件及如何界定3.1企业并购产生财务协同效应的前提条件企业进行并购的主要动因之一是产生财务效应，然而根据上节中对国内外

8、研究现状的分析可以看到并不是所有的并购都能够产生财务效应，财务效应的产生需要具备相关的前提条件，具体如下：3.1.1发起并购的企业要具备充足而自由的现金流当发起并购的企业资金充裕，且在本企业经营领域内缺乏适合的投资机会，出现企业资金相对过剩的状况时，收购公司才有向目标企业提供较低成本内部资金的可行性。3.1.2欲并购的目标企业出现现金流量不足情况欲并购的目标企业所从事行业的需求应当呈现不断增长趋势，这时它需要更多的资金投入来扩大企业规模，增加企业的市场占有率，或者此类企业发展时间较短，资本投入不足，资金积累不够，经营风险比较大，因此从外界获取大量资金比较困难或资金成本较高，企业因为受到资金源的

9、限制很难向前发展，所以他们也愿意通过并购方式来获得低成本的内部资金。3.1.3发起并购企业与欲并购目标企业的资金分布要求是非相关的虽然在前两个条件中提到尽管存在一方企业的资金多余，投资机会较少；另一方企业行业投资机会较多，资金不足，但是只有当一方具有较多的自由资金而同时另一方企业缺乏资金时，才能实现最大的财务效应，否则并购财务效应将会受到限制。3.2财务协同效应的界定企业并购通过协同效应来创造价值，即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值，企业收购可以使并购企业有效地控制目标企业的资源，重新配置两家企业的资源，提高资产的收益率。可以说，协同效应既是判断并购可行性的基

10、础，也是制定交易价格的依据，从一定程度上说，甚至决定着并购的成败。美国著名的经济学家马克赛罗沃在其著作中曾指出“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。因此企业并购至少要满足下面两点中的一点才算是获得了协同效应或并购收益：（1）收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁；（2）收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。4企业并购产生的财务效应与其实现方式4.1利润增加通过企业间的并购来获取利润增加的财务效应主要从

11、两个方面体现出来：第一是营业收入的增加，企业进行并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入。而增加的营业收入主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等方面，这是因为：企业并购后在市场营销方面肯定会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品结构等情况；还有一些企业能够通过并购获得技术和行业方面的战略优势，改善企业动荡的环境局面，增加企业的生机和活力；企业通过并购而增大其市场力量，致使对市场的控制能力增强。第二是产品成本的降低。企业经过并购整合后，经营效率肯定比独立经营时要有很大的提高，这一点可以通过以下三方面体现出来：首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个

12、独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩， 因此通过兼并整合，实现生产的规模经济，大大降低产品成本。其次是兼并整合后，对相关经营活动的协调更容易实现，从而降低管理成本和技术开发成本。最后是对于其他已有资源的统筹利用。例如生产日期或销售日期不同的产品在仓储时间上对库房的充分利用，从而降低单位内的存贮成本等。仁和药业对泰力士的并购案例就充分体现了这一效应。4.1.1并购双方基本情况（1）泰力士公司的前身系南昌航天科技集团，创建于1979年， 江西航天泰力士药业有限公司是一家以医药科研生产为根本，集科、工、贸于一体，产、供、销一条龙的国有企业改制而成的现代化民营医药公司。公司的主

13、营业务包括：片剂、散剂、颗粒剂、硬胶囊剂以及食品的生产和销售。公司在20032004 年的主营业务曾达到3.4 亿元的水平， 但2005 年有大幅度下跌，自2006 年起又逐渐增长，到2008 年已经恢复到20032004 年的水平，随后又开始下滑。由此可见公司的经营业绩是起伏不定的，发展是缺乏活力的，这也是该公司走上出售控股权之路的主要原因。（2）仁和药业的全称为仁和药业股份有限公司，属于中药材及中成药加工行业，公司的前身系九江化纤股份有限公司。目前仁和药业的主营业务为生产、销售中西药及与保健相关的产品，包括胶囊剂、颗粒剂、片剂、栓剂、软膏剂、搽剂等药品以及健康相关产品，在市场上已经有了较强

14、的竞争力。仁和药业上市前后几年的业绩有了巨大的增长， 主营业务收入2007 年与2006 年相比，增长了631.8%，其中2005 年比上年增长了149.4%，20052007 年三年平均增长幅度为每年98%，公司净利润的年增长率也达到了74%，公司的每股收益和净资产收益率都达到了一个较高的水平，与同行业的泰力士相比较形成了鲜明的对照。仁和药业2009 年8 月收购兼并了泰力士公司，这次并购使仁和药业取得了较好的协同效应。4.1.2利润增加的实现（1）营业收入的增加。2008 年12 月31 日，仁和药业的营业收入为88195.24 万元， 公司于2009 年8 月实现并购，至2009 年末公

15、司的营业收入增加到了98276.97 万元，之后的一年至2011 年的9 月，营业收入都有了大幅的提升。营业收入的增加主要来源于并购后市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等，是企业并购财务协同效应的表现之一。（2）产品成本的下降。2008 年12 月31 日，仁和药业的产品成本为40052.96 万元，2009 年并购的当年产品成本稍有上升，这是因为企业收购之后需要一定的整合阶段，并购扩大了公司的规模，同时也会增加了产品的种类和数量，成本必会有所上升，到了2010 年末，产品成本下降到了38494.85，则说明财务协同效应已经发挥作用。4.2筹资效应筹资是处于高速成长期的企业共同面临的一个难

16、题，而解决这个难题最有效的方法就是并购一家具有大量盈余资金但股票市价偏低的企业，通过获得它的资金来弥补自身资金不足，通过这样的合并就会得到较低的内部资金成本优势。研究发现当收购企业现金流比率较大而被收购企业比率较小时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率就会较高。有效市场条件下，企业经济价值的反映是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并企业资产的卖出价值往往较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门经过改组后管理费用降低，这些都是并购筹资的有利条件。另外一旦并购成功，对企业负债能力的评价就不再以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这样做的一个后果就是造成企业间负债能力

17、的转移，使高负债企业的负债能力转移到低负债企业之中，对于低信用等级企业来说对其提高偿债能力和进行外部融资都提供了极大的便利。4.3合理避税合理的并购行为可以帮助企业实现避税效应，这种效应的实现是通过不同企业及不同资产税率的差异来实现的。在日常经济生活中，为了鼓励国家经济的发展，政府会采取一些经济促进政策，比如在不同的行业、地区针对不同类型的企业采用不同的所得税率。对跨行业、距地区企业进行并购，再运用合理的避税手段，就可以达到减少纳税的目的。税法中的亏损递延条款也是促使一些企业购买亏损企业的一个主要动因，举一个简单的例子就可以看出这种行为带给企业的好处，如果某公司在当年发生了亏损，那么其就可以根

18、据国家的相关政策免交当年的所得说，同时如果这种亏损行为递延，就可以用来抵扣以后几年的盈余，所以这样算来对一些盈利比较大的企业来说还是有利可图的，这些盈利较大的企业会考虑把累积亏损数量比较大的企业作为其采取并购行为的对象，从而达到合理避税的目的。4.4资金成本企业获取资本的渠道简单说来就是有两种方式，一种是从内部获取另外一种则是从外部获取，由于内部获取资本不会产生额外的利息等资本使用成本，所以对企业来说从内部获取其生产和发展所需的资本是其首选的融资方式，但是如果内部资金比较匮乏难以满足企业的需要的话，企业就需要通过其他方式来尝试能否扩大企业内部资金的规模，引进资金为自己所用了，企业所要采取的方式

19、就是企业合并，通过兼并其他企业获取具有更多投资机会的企业，使控股企业的投资成本下降也是企业合并所能够带来的一种积极效应。4.5买壳上市公司上市意味着企业获得了一个稳定的融资渠道。因为程序和条件的限制，使一些优秀的公司不能上市，这就限制了企业的发展。而使企业具备上市资格的“壳”是一种稀缺资源，具备这种壳的公司一般是拥有和保持上市资格，业绩一般或无业绩，总股本或流通股本规模较小，股价较低的上市公司。而非上市公司通过收购上市公司股权取得上市资格，实现低成本的“买壳上市”无疑是一条捷径，它为企业价值的增加和融资、再融资以及进一步发展提供了很好的机会。近些年来，通过收购股份而在沪深交易所成功实现买壳上市

20、的公司有很多，三联商社对郑百文的收购就是一起典型的借壳上市案例。靠虚构盈利的郑州百文集团于1995年1月在上海证券交易所上市(证券简称郑百文、证券代码600898)，由于上市后继续亏损，最终被证监会查处。于1998年8月公司股票被停牌。停牌后，其“壳资源”被经营有方的同郑百文一样以家电批发与零售为主的山东最大家电连锁企业三联集团相中，2000年5月，三联集团与郑百文主要债权人信达公司协商，在当地政府的支持下，三联集团成功地对郑百文实行了并购。2001年12月31日，郑百文集团将所持国家股的50转让给三联，2002年6月25日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将67610个股东持有的839

21、38776股郑百文股份过户至三联集团，三联集团共持有9837771万股，占公司股份总数的4979，为郑百文的第一大股东。2002年一季度郑百文业绩开始出现好转，公司每股净资产从一633元增至约l元，中报业绩则继续保持盈利，中期每股收益00589元。到2002年底，郑百文实现主营业务收入1256亿元，实现净利润208048万元。2003年7月10日，上海证券交易所正式发出通知，同意郑百文股票7月18日在上证所恢复上市，股票简称“郑百文”，代码为600898。4.6资金杠杆一家企业对另一家企业进行并购，在并购完成，该企业成为目标企业的控股公司之后，这家控股公司所具备的负债能力就会发生类似于杠杆一样

22、的经济效应，通过企业并购，控股公司的规模实现扩大，可以获得更多资源，其负债的能力也会有所提高，进而使其控制的资产和收益都会大大增加。例如作为最高层次的母公司用十万元对子公司投资，那么这笔款项的构成就是其有一半属于股东权益，另一半则是负债，此时假定其子公司的负债率同它一样那么就可以形成翻番，它的资产也就是二十万元，如果再用这些钱进行投资，在同样负债率的情况下，又可以形成四十万元，从整个控股公司的情况来看，其所付出的原始资本才五万元，通过这五万元得到的是四十万元的资产，这就是并购行为中出现的杠杆效应。4.7时间价值时间价值也属于财务效应的一种，其发生的原因在于由于并购使企业投资的周期缩短或者节省而

23、导致成本的下降，获取了财政收益，其表现体现在第一，企业希望扩大生产能力是因为其认为自己遇到的是一个盈利的机会，企业并购获得的是现有生产力，所以很容易抓住这种机会。而旷日持久的建设则需要面临两方面的风险：一方面因为原材料及机器设备的供给出现短缺而导致的成本的增长。另一方面也可能因为产品的需求规模缩小而导致整体价格出现下滑的趋势。如果企业所面临的生产和销售环境存在着通胀压力，那么随着时间的逐渐增长会出现同量货币购买力逐渐降低的情形，如果出现这样的情况，也就意味着企业如果想购买相同的生产要素，其所要付出的成本就会越高。5企业并购案例分析-以保洁为例5.1企业并购背景宝洁公司成立于18 3 7 年，它

24、最初是由英格兰移民威廉 波克特和爱尔兰移民詹姆斯 甘保在美国共同出资注册，并以两个人的名字命名的。经过一百多年的艰苦努力，宝洁公司已发展成为世界上最大的日用消费品制造商和经销商之一，因为成功的多次并购无论是销售额还是利润它在同行业中都遥遥领先（如下图所示）。它在全世界8 0多个国家和地区设有工厂及分公司，产品畅销160多个国家和地区，宝洁公司经营着300多个品牌的产品，这其中包括食品、纸品、洗涤用品、化妆品等，其中有13 个品牌年销售额超过10 亿美元。经营成绩的取得和规模的不断扩大与宝洁公司的多次成功并购有着直接关系，而在屡次并购中涉及金额最多的也是对宝洁公司发展壮大最具影响力的还是2005

25、年并购全球最大的剃须刀及电池生产商吉列公司，这在当时是全球最大的一起并购案例，整个交易金额高达570亿美元。PG（宝洁）KMB（金佰利）CL（高露洁）AVP（雅芳）EL（雅诗兰黛）SP（科博）ACV（卡尔福）宝洁公司与同行业销售额比较图宝洁公司与同行业利润率比较图吉列公司成立于1901年，总部设在波士顿，与宝洁合并前有雇员3万人，主要从事剃须产品、电池和口腔清洁卫生产品的生产，2004年第四季度盈利4.75亿美元。在产品线结构上，宝洁的产品诸如汰渍、帮宝适和伊卡璐等品牌主要将目光瞄准了女性用品市场，而吉列的主打产品剃须刀则占领了全球80%以上的男性日用品市场份额，宝洁对吉列的并购预示着宝洁开始

26、向男性用品市场发起进攻，也预示着两大日用品巨头的强强联合,这也是对企业并购财务效应中资金增值效应的一个生动诠释。5.2财务整合过程宝洁与吉列的并购交易于2005年1月28日公布，根据双方达成的协议，收购将以换股方式进行，即每1股吉列股票可换得0.975股宝洁股票。以交易公布前一日宝洁55.32美元的收盘价计算，在这笔交易中对吉列股票的估值为每股53.94美元，比吉列前一日收盘价45.85美元高出18%。交易宣布当日，吉列股价飙升12.9%，冲至51.60美元，创52周最高。5.3整合后企业财务数据对比并购完成后，宝洁公司的年销售额和利润均大幅增长（附宝洁公司2006年财务报表），据初步估算合并

27、交易所产生的收入和成本财务协同效应约为140亿美元至160亿美元，同时这一并购为吉列公司的最大股东传奇投资者华伦一巴菲特带来了近16亿美元的税前收益。宝洁公司合并收益表（单位：亿）年度截止2006年12月31日1销售净额5032已售产品成本1783营销、推售和行政管理费用354经营收益32155利息费用126其他收益，净额197所得税前收益34178所得税8549净收益25626结语通过对宝洁公司并购史的分析研究可以看出，宝洁公司正是凭借一次次成功的企业并购扩大了生产规模实现了实力的不断发展与壮大。尤其是在与吉列的并购中，通过两大日用品生产商的强强联合成功的实现了资本增值。当然，企业的并购也是利弊并存的，在实施企业并购的过程中也要多加注意，因为任何并购行为无论进行的多么谨慎都是会有商业风险的，并购的目的是为了实现企业更大的发展而不是使企业陷入危机之中。通过整篇论文可以看出，适合的成功的并购对于企业的发展壮大有着事半功倍的作用，是企业很好的选择