资本成本与资本结构决策.ppt

1、第十二章 资本成本与资本结构决策,9.1 资本成本,一、资本成本的概念和作用 （一）资本成本的概念及一般计算原理 资本成本（cost of capital）又称为“资金成本”，是指 公司为筹集和使用资金而发生的各种费用，包括资金占用费和 资金筹集费。 资金占用费：向股东支付的股利、向债权人支付的利息 资金筹集费：向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券 而支付的发行费用等 一般用相对数表示如下：,（二）资本成本的作用 1、资本成本是公司筹资决策的重要依据 2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准 3、资本成本还可以作为衡量公司经营业绩的基本尺度 二、个别资本成本 （

2、一）债务资本 债务利息为税后支付，实际债务利息=利息（1-所得税率） 1、借款资本成本,长期借款筹资额,长期借款筹资费用率,长期借款年利息,企业所得税税率,借款年利率,例：某公司取得银行借款100万元，年利率10%，期限5年，每年计算并付息一次，到期一次还本。这笔借款的手续费率为0.2%，公司所得税率为33%。 若上例不是每年计算并付息一次，而是每半年付息一次，则：,2、债券资本成本,债券筹资费用率,债券年利息,债券筹资额（按发行价格确定）,例: 某公司发行一笔长期债券，总面值1 000万元，票面利率12%，期限为5年，每年付息一次。发行费用占发行价格的4%，发行总价格为900万元。公司所得税

3、率为33%。则该债券成本计算如下： 如果是等价发行，则 如果溢价发行，发行价格为1 200万元，则,（二）权益成本 权益成本主要有优先股成本、普通股成本和留用利润成本 1、优先股资本成本 例：某公司发行优先股总面值为500万元，发行总价为600万元，发行费率为5%，年股利率为12%。,优先股年股息,优先股筹资额（按发行价格确定）,优先股筹资费用率,2、普通股资本成本 （1）股利折现模型法（股利增长模型法） 固定股利政策，估价模型为 A、不考虑发行费用 固定增长股利政策下，估价模型为,B、考虑发行费用,普通股筹资费用率,普通股第一年股利,普通股筹资额（按发行价格确定）,例: 某公司发行普通股10

4、 000股每股面值3元，每股时价3.2元，发行费用占发行价格的4%，今年每股股利0.3元，预计以后每年增长5%。 （2）资本资产定价模型法 将公司普通股的必要报酬率当作普通股的资本成本 例：某公司普通股股票的值为1.2，市场无风险报酬率为10%，证券市场的平均报酬率为14%，,（3）风险溢价法 根据风险与收益匹配的原理，普通股股东要求的收益 率，应该以债券投资者要求的收益率（即公司税前债务资本 成本）为基础，追加一定的风险溢价。 3、留用利润成本 是一种机会成本。如果是固定增长股利， 例：某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年发放股利为2元。试确定留存利润的资本成本。,风险溢

5、价,公司税前债务资本成本,三、综合资本成本（加权平均资本成本，WACC） 是指公司全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重作为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的 关于权数的确定方法，常见的有三种： （1）帐面价值权数；（2）市场价值权数； （3）目标价值权数 例：某公司有长期资本（帐面价值）100万元，其中长期借款15万元，债券20万元，优先股10万元，普通股30万元，留存利润25万元，其成本分别为5.60%、6%、10.50%、15.60%、15.0%。 KW=5.6%0.15+6%0.20+10.5%0.10+ 15.6%0.30+15%0.25 =11.52%,四、边际

6、资本成本 （一）边际资本成本的概念 是指公司追加一个单位筹资所增加的资本成本。在具体计算过程中，计算出来的资金边际成本，实际上是新筹措资金的加权平均成本。 （二）边际资本成本的计算 例：某公司目标资本结构为：债务0.2、优先股0.05、普通股权益（包括普通股和留存收益）0.75。现拟追加筹资500万元，仍按此资本结构筹资。个别资本成本预测分别为债务7.5%、优先股11.80%、普通股权益14.80%。按加权平均法计算追加筹资500万元的边际资本成本。,（三）边际资本成本的规划 例：某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集

7、新的资金。 1、确定公司的目标资本结构 假定筹资后维持目前的资本结构。 2、确定各种筹资方式的资本成本,3、计算筹资总额分界点 （1）债务资本占25%，长期借款新筹资成本分界点为40万元 所以筹资总额分界点为40/25% = 160 （万元） 即筹资总额小于或等于160万元时，长期借款成本为4%； 筹资总额超过160万元时，长期借款成本为8% （2）权益资本占75%，普通股新筹资成本分界点为75万元 所以筹资总额分界点为75/75% = 100 （万元） 即筹资总额小于或等于100万元时，普通股成本为10%； 筹资总额超过100万元时，长期借款成本为12%,4、计算边际资本成本 （1）当筹资总

8、额100万元时；长期借款成本为4%，普通股成本为8% 边际资本成本=4%25%+8%75%= （2）当100万元筹资总额160万元时；长期借款成本为4%，普通股成本为12% 边际资本成本=4%25%+12%75%= （3）当160万元筹资总额时；长期借款成本为8%，普通股成本为12% 边际资本成本=8%25%+12%75%=,9.2 杠杆效应,一、盈亏临界点分析 研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术. （一）盈亏临界点分析的基本成本概念 1、固定成本 2、变动成本 3、混合成本,(二)盈亏临界点的确定 企业收入和成本相等的经营状态,即边际贡献等于固定成本时企业所处的既不盈利

9、又不亏损的状态. 1、盈亏临界点销售量 利润=单价销量-单位变动成本销量-固定成本 EBIT=PQ-VQ-F EBIT (earnings before interest and tax) -息税前利润 盈亏临界点销售量（Q）=F/(P-V) 盈亏临界点销售量（Q）=固定成本/单位边际贡献,例1 某企业生产一种产品，单价2元，单位变动成本1.20元，固定成本1600元/月，计算其盈亏临界点销售量。 盈亏临界点销售量（Q）=1600/（2-1.2）=2000（件） 2、盈亏临界点销售额 利润=销售额边际贡献率-固定成本 盈亏临界点销售额（S）,盈亏平衡图,生产和销售量,0 500 1,000 1

10、,500 2,000 2,500 3,000 3,500,总收入,利润,固定成本,变动成本,亏损,收益和成本 ($ thousands),4000,1600,总成本,二、经营杠杆和经营风险 经营杠杆又称为营业杠杆、营运杠杆，企业经营决策时 对经营成本中固定成本的利用。 具体来说，是由于企业经营成本中固定成本的存在，销 售量（或销售额）发生变化时引起企业经营利润更大幅度的 变化。 EBIT=S-VC-F=QP-QV-F=Q(P-V)-F/Q （一）经营杠杆利益 由于企业经营成本中固定成本的存在，销售量（或销售额）增加引起企业经营利润更大幅度的增加。 （二）经营杠杆风险 由于企业经营成本中固定成本

11、的存在，销售量（或销售额）下降引起企业经营利润更大幅度的下降。 （三）经营杠杆系数(degree of operating Leverage) 息税前利润变动率相当于销售量变动率的倍数。,1、计算公式 DOL=(EBIT/EBIT）/（Q/Q） =Q(P-V)/Q(P-V)-F = (S-VC)/(S-VC-F) 例 某企业生产A产品,固定成本60万元,变动成本率为40%,当企业的销售额分别为400万元、200万元和100万元时的DOL是多少？,2、内在含义及相关因素关系 （1）体现了利润变动与销售量变动之间的变化系数； （2）经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营杠杆风险越大； （3）固定成本

12、不变，销售额越大，经营杠杆系数越小； （4）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。 （四）经营杠杆风险与经营风险 1、经营风险是与企业经营相关的全部风险； 2、经营杠杆系数描述的经营杠杆风险仅仅是企业总的经营风险的一部分； 3、导致企业经营风险的其它原因主要包括销售和成本的不确定性；,4、固定成本本身并不是利润变化的真正来源，只是对企业销售或成本不确定导致的经营利润的不确定性产生放大作用。因此，经营杠杆风险是企业的“潜在风险”，这种风险只有在销售或生产成本的变动性存在的条件下才会实际地产生作用。 （五）降低经营杠杆风险的途径 企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此而引起的经营杠杆风险

13、，因此必须在这种杠杆利益与杠杆风险之间做出权衡。 一般可以通过增加销售额，降低单位变动成本和固定成本等措施来降低经营杠杆系数和经营风险。,三、财务杠杆 由于企业资本中债务资本的存在，息税前利润变化将引起投资者收益（税后利润）更大幅度的变化。 （一）财务杠杆利益 EBIT EPS （二）财务杠杆风险 EBIT EPS （三）财务杠杆系数(degree of financial Leverage),四、总杠杆系数 (degree of total Leverage) 两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用 总杠杆系数是每股利润变动率相当于销售量变动的倍数 某公司资金总额为250万元，负债比例为45%，负

14、债利率为14%，该公司年销售额为320万元，息税前盈余为80万元，固定成本为48万元，变动成本率为60%。计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数,一、资本结构及其影响因素 （一）资本结构的含义 是指公司各种资本的构成及其比例关系.一般用相对数表示 狭义的资本结构是指长期资本结构 广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和短期资本）的结构 资本结构是公司筹资决策的核心问题 （二）资本结构中债务资本的作用 1、使用债务资本可以降低企业资本成本 2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益,9.3 资本结构决策,（三）资本结构的影响因素 1、公司的稳定经营 2、企业所有者和管理人员的态度 3、银行和信用

15、评级机构的态度 4、公司获利能力 5、公司增长率 6、公司现金流量状况 7、税收因素 8、行业差别 ,二、西方资本结构理论 资本结构理论是关于公司最佳资本结构及其决策的理论 最佳资本结构：是指公司在一定时期内最适宜的有关条件下， 加权平均资本成本最低，同时公司价值达到最大时的资本结构。 （一）早期资本结构理论 1、净利理论 该理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越 高，企业的价值就越大。前提是指要债务成本低于权益成本， 当企业的负债比率达到100% ，企业加权平均资本成本最低。 2、经营利润理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变

16、的，认为资本结构与公司的价值无关，决定公司价值的是营业收益。,3、传统理论 传统理论，该种理论认为在某一点上（财务杠杆），此时的资本成本最低，超过此时的财务杠杆，则加权平均资本成本便会上升。 （二）现代资本结构理论 1、MM理论 1958年美国学者弗朗克莫迪格莱尼（Franco Modigliani） 和默顿米勒（Merton Miller）创建了现代资本结构理论， 以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加 权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝 尔经济学奖。,2、权衡理论 由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地 显示出存在财务杠杆、每股收益、资本

17、成本以及企业价值之 间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的 经验和主观判断。 3、不对称信息理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图： 公司价值V VL VuTD 税盾价值 风险成本 最大值 V=公司实际价值 Vu=无负债公司价值 0 D* 负债D,三、资本结构的决策方法 （一）比较资本成本法 计算不同筹资方案（资本结构）的加权平均资本成本，选择加权平均资本最低的方案作为最佳资本结构方案。 1、初始资本结构决策 计算比较各备选初始筹资方案的综合资本成本，从中选择最低者作为最优筹资方案。 2、追加资本结构决策 方法一：直接测算比较各备选

18、追加筹资方案的边际资本成本 方法二：将各备选追加筹资方案与原有资本结构汇总，测算其综合资本成本,（二）每股利润分析法 利用普通股每股利润无差别点来进行资本结构决策 每股利润无差别点:是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点(息税前利润平衡点)。,息税前利润平衡点,年优先股股利,（三）比较公司价值法 是指在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构的方法。 1、公司价值的测算 公司价值的测算方法有： （1）公司价值等于未来净收益的贴现价值； 优点:原理有其合理性 缺点:一是公司未来的净收益不易确定，还有一个假定即公 司未来每年的净收益为年金，事实上也未必

19、都是如此； 二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方 法尚难以在实践中加以应用。,（2）公司价值是其股票的现行市场价值； 优点:公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，有其客观合理性 两个问题：一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经 常的波动之中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件 下，公司的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算，这个问 题尚未得到解决；二是公司价值的内容是否只包括股票的价值， 是否还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。 （3）公司价值等于其债务和股票的现值。 与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个

20、优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，而且还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者即属于股东。,公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值 V = B + S 假设债券的市场价值等于其面值；股票的市场价值按未来净收益贴现来测算： 2、公司资本成本的测算 股票资本成本采用资本资产定价模型测算 3、公司最佳资本结构的测算及判断,第十三章 股利政策,13.1 股利政策的基本理论,一、股利无关论 该理论认为：在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价 值或股票价格产生任何影响。一个公司的股票完全是由其投资 决策所决定的获利能力所影响的，而非决定于公

21、司的利润分配 政策。 二、股利相关论 （一）“一鸟在手”论 “双鸟在林不如一鸟在手” 该理论认为：由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益 要比由留存收益再投资带来的资本利得更可靠，又由于投资者 一般为风险厌恶型 在这种思想下，当公司提高其股利支付率时，就会降低,投资者的风险，公司股票价格上升；反之，则会增加投资者 的风险，投资者要求较高的必要报酬率，以作为额外风险的 补偿，从而导致公司股票价格下跌。 由此可见，该理论认为股利政策与企业价值息息相关，支 付股利越多，股价越高，公司价值越大。 （二）信息传播论 该理论认为：股利分配实际上向投资者传播了关于公司经营、收益情况的信息，这一信息自然会

22、反映在公司股票价格上。 稳定或增加股利派放会给投资者传递公司创造未来现金能力增强的信息，公司股票价格就会上涨；反之，降低股利派放可能给投资者传递公司经营状况变坏的信息，公司的股票价格会受此影响而下跌。 （三）假设排除论 假设排除论认为，MM理论的假设在现实经济生活中不存在,13.2 公司股利政策的选择,一、股利政策的基本类型 （一）剩余股利政策 根据一定的目标资本结构，测算出所需的权益资本，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。 理由：是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最底。 例：某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为600 万元，第二年的投资计划所需资金800万

23、元，公司的目标资本 结构为权益资本占60%，债务资本占40%。假定该公司当年流 通在外的只有普通股100万股，那么按照剩余股利政策每股应 发放股利多少？,（二）固定股利或稳定增长股利政策 理由（1）稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有利 于树立良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。 （2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对于那些对股利有着很高依赖的股东更是如此 缺点：股利的支付与盈余相脱节。 （三）固定股利率政策 每年股利额随公司经营的好坏而上下波动. 理由：保持股利与公司盈余之间一定的比例关系，体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则。 缺点：股利变动较大，极

24、易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。,（四）低正常股利加超额股利政策 每期都有支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多 时，再根据实际情况发放额外股利。 理由： （1）有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金 时，可维持设定的较低但正常的股利，股东不会有股利跌落感；而当盈余有较大幅度增加时，则可适度增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，有利于稳定股票价格。 （2）可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低，但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。,二、股利分配政策的影响因素 （一）法律因素 1、资本保全的约束 2、企业积累的约束 3、

25、净利润的约束 4、偿债能力的约束 5、超额累积利润限制 （二）债务契约因素 1、规定每股股利的最高限额 2、规定未来股息只能用贷款协议签定以后新增收益 3、规定企业流动比率、利息保障倍数必须高于一定标准,（三）公司自身因素 1、现金流量 2、举债能力 3、投资机会 4、资本成本 （四）股东因素 1、追求稳定的收入，规避风险 2、担心控制权的稀释 3、规避所得税,13.3 股利的支付,一、股利支付的形式 （一）现金股利 是用货币资金支付股利的形式。 公司支付现金股利除了要有累计盈余（特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付）外，还要有足够的现金。 发放的多少取决于公司的股利政策和经营业绩。 （二

26、）股票股利 是公司以增发股票的形式支付给股东的股利。 不直接增加股东的财富；不导致公司资产的流出或负债的增加 不会对公司股东权益总额产生影响； 但会引起所有者权益各项目的结构发生变化 例：某公司在发放股票股利前，股东权益情况如下：,假定该公司宣布发放10%的股票股利，即发放20 000股普通股 股票，并规定现有股东每持10股可得1股新发放股票。若该股 票当时市场价格20元，随着股票股利的发放，需从“未分配 利润”项目划转出去的资金为：20200 00010%=400 000,发放股票股利后，如果盈利总额不变，会由于普通股股数增 加而引起每股收益和每股市价的下降；但由于股东所持股份 比例不变，每

27、位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。 股票股利对股东的意义： （1）如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。 （2）事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。 （3）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大的发展。 （4）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售。可以获得纳税上的好处。,股票股利对公司的意义： （1）无须分配现金，使公司留存大量现金，便于进行再投资。 （2）发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多投资者 （3）可以向社会传递公司将会继续发展的信息，稳定股票价格。 （4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加负担 （三）实物股利 是以现金以外的资产支付股利。 （四）负债股利 是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给