第四章金融市场与资产价格.ppt

1、,金融市场与资产价格,第四章,本章目录,4.1收益、风险与理性投资者 4.2资本资产定价模型（CAPM） 4.3有效市场与行为金融理论,4.1收益、风险与理性投资者,理性投资者往往追求在最小风险条件下的收益最大化 一、收益及其度量 （一）收益的形式 1收益的含义：收益是对投资的回报 2收益的形式： （1）持有资产带来的收益：例如投资于债券可以获得固定收益利息；投资于股票可以获得股利，即由股份公司定期或不定期向股东派送的盈利，但股利金额是不固定的；投资于房地产并将其出租则可获得租金收入。 (2) 转让资产带来的收益：若投资于有较发达流通市场的资产，如债券、股票，还可通过低买高卖该资产获得价差收益

2、（资本利得） P74,（二）历史收益的度量 A单期收益的度量：若投资只涉及一个时期，则对单期收益的度量可有绝对量（用货币数额表示的收益）与相对量（用百分比表示的收益）两种形式。 B多期收益的度量：若投资涉及多个时期，则对多期收益的度量可用算术平均收益率、时间加权收益率与货币加权收益率等方法 1单期收益的度量 （1）用货币度量收益 例:在年初某投资者以每股15元的价格购买了100股A股股票。年终该股票分派了每股1.75元的股利，而且该股票价格为每股17元(情况1)，则该投资者获得的用货币衡量的收益为 1.75+(17-15)100=375（元）,P75 情况2 ：若年终该股票价格跌为每股13元，

3、则该投资者收益为1.75+(13-15)100=-25（元） P75 公式：总收益=股利（或利息）+资本利得（或资本损失） （2）用百分比度量收益：相对于用货币度量的收益，收益率衡量的是每单位货币获得的收益是多少? 上例中，投资者获得的用百分比衡量的收益为 1.75+（17-15）/15=25% （其中获得股利1.75（17-15）/15=25%、获得资本利得（17-15）/15=25% 公式：收益率=期末获得的股利或利息+（期末的市场价值-期初的市场价值 ）/期初的市场价值,2 多期收益的度量 理论上上述计算收益率的方法可用于任何一段时期，但会引发如下问题（1）（2） P75 解决办法： （

4、1）算术平均收益率：rA =r1+r2+rn/n rA 为算术平均收益率,ri为i时期资产的收益率（i=1,2，3，,n）;n为时期数 例如，某证券7、8、9月的收益率分别为-10%、20%、5%，则算术平均的月收益率为（-10%+20%+5%）/3=5% （2）时间加权收益率：,按时间加权收益率的公式，上例中资产的时间加权收益率为 一般而言，计算出来的算术平均收益率与按时间加权收益率是不相等的。 （3）货币加权收益率 （略）P76 （三）期望收益的度量 P76-77 1单只证券的期望收益率 期望收益是用概率方法对资产未来收益的度量 情况1：证券A未来可能的收益率有三种，见表4-1.未来可能的

5、收益率为5%、1%、9%发生的可能性为0.5,0.3，0.2,可用加权平均值的方法（权重为每种可能收益率的发生概率）计算证券A的未来收益率的加权平均值 =0.5*5%+0.3*1%+0.2*9%=4.6% 它被称为证券A的期望收益率，是已知概率分布的条件下对证券A未来收益率的度量。（上例结果4.6%的含义 P77） 情况2 ：证券A未来可能的收益率不止三种，而是有K种情况，其期望收益率的计算公式为,2 投资组合的期望收益率：当投资组合由N只证券组成时，其期望收益率的计算公式为 为第i只证券的期望收益率，xi 为第I只证券的初始市值占投资组合的比例。 （四）无风险收益率 所谓无风险资产，我们可认

6、为它的期望收益率 是确定的（实际收益率等于期望收益率）。这种资产须满足两个条件：一是无违约风险，二是无利率风险或再投资风险。 注：虽然以本国货币发行的政府债券基本上无违约风险，,但对于特定投资者而言，并非所有政府债券都是无风险的。 例 P78 二 风险及其度量 （一）风险和不确定性 我们生活的世界是一个充满不确定性的世界 （明天会下雨吗？明天股市会涨吗？) 逻辑上事物的未来发展可有三种形态：确定的、存在风险的与不确定的。确定性排除了任何随机事件发生的可能，它是哲学意义上前因后果必然关系的体现。在现实中，绝对确定的事情是没有的。 1未来事件的概率分布：这种概率分布也许来自于经验或对客观事物本身规

7、律的认识,但在更多情况下只是一种主观猜测.,对于风险形象的理解:想象抛掷一枚质地均匀的硬币,落地时出现何种结果?(我们知道只会出现“字”或“花”的两种结果，而且其可能性均为50%，但在硬币落地之前，我们不知道究竟何种结果会出现) P78 2 主观概率:即人为地为每一种状态分配一个概率，则风险与不确定性的界限就变得模糊起来（尤其在进行行动决策时，几乎所有的概率评价都呈现主观色彩）。 （二）风险的度量 1 单只证券的标准差 情况1 ：证券A 未来可能的收益率仅有三种 由一（三）1 中例子（P76-77）知，证券A的期望收益率为 =4.6%，即未来最可能实现的收益率在4.6%附近 证券A的未来收益率

8、的标准差 ：,=2.8% 其含义是指证券A未来可能实现的收益率相对于其期望收益率4.6%的加权平均偏离程度是2.8% 情况2：当证券A未来可能的收益率不止三种，而是有K种情况（K4）时，其标准差 的计算公式为 2 投资组合的标准差 情况1 ：对于由证券A、B两只证券组成的投资组合，其,标准差的计算公式为 其中 与 为证券A、B在投资组合中的比例，并满足 ； 为证券A、B的协方差 P79 情况2 ：当投资组合由N只证券组成时 自阅 P79-80 （三）风险态度 风险是客观存在的，但人与人之间对待风险的态度却不完全相同，且同一个人在不同时间、场合下对待风险的态度也不一定完全一致。 借用效用函数的概

9、念，可将人们对待风险的态度分为三类：,例如：假定一个投资者面临一种投资机会，需投入20元钱，投资结果如表4-3所示，则该投资机会的期望收益率为10*0.5+30*0.5-20=0 问题：投资者愿意花20元做这样一次投资吗？(这取决投资者的风险态度) 1 风险厌恶型：可能的投资结果10元与30元发生的概率为0.5、0.5，效用函数凸向原点的投资者是风险厌恶者 如图4-1 P80-81 (该类投资者的边际效用随财富的增加而下降) 2风险爱好型：与风险厌恶者相反，风险爱好者的效用函数呈凸状。 如图4-2 P81 (该类投资者的边际效用随财富的增加而增加),3风险中性型：他们对风险漠不关心，好像它们根

10、本不存在，风险爱好者的效用函数呈线性。 如图4-3 P81 (该类投资者的边际效用不随财富的改变而改变) 三 理性投资者的收益-风险偏好 （一）理性投资准则 1（1）在确定环境下，理性消费者遵循效用最大化的决策准则；（2）而在不确定环境下，理性投资者遵循的是期望效用最大化的投资准则。 2 假定理性投资者满足两点特征： (1)非厌足性：即指投资者希望收益越高越好 （原因 P82）,(2)风险厌恶：该类投资者希望风险越小越好 （原因 P82） 3理性投资者选择投资机会的具体标准：（1）在同等标准差条件下，投资者希望期望收益越高越好；（2）在同等期望收益条件下，投资者希望标准差越小越好。 （二）无差

11、异曲线 如图4-4 曲线I1 、 I2、 I3 1 含义：同一条无差异曲线上的点尽管具有不同的收益风险特征，但这些点所代表的投资机会能给投资者带来相同的效用，故对投资者而言是无差异的。 2 特点（1）无差异曲线具有正的斜率 (原因P83) (2)无差异曲线是凸向原点的（含义 ）（3）任何两条无差异曲线不会相交（证明P83）（4）（5）略,第二节资本资产定价模型,1950s末期 马克维茨提出现代投资组合理论 威廉.夏普 、林特纳等人将其发展成为资本资产定价模型（CAPM) 1970s 罗斯基于因子模型进一步提出提出套利定价理论 ,至此以最优分析与均衡分析为特征的现代资产定价理论得以建立。 一、投

12、资组合理论 如何将有限的资金分配到众多投资机会上去？若将投资组合定义为持有的多只证券的集合，该问题可理解为如何从所有可能投资组合中挑选出最优的投资组合。 （一）有效集与最优投资组合 1可行集：代表现实生活中所有可能的投资组合。 在期望收益率-标准差平面中，可行集是由曲线ABCD围成的部分。曲线ABC的B点以上的部分被称为有效集。有效集中的投资组合被称为有效组合，可行集中的其它组合则被称为无效组合 P84,（快）,2最优投资组合：将无差异曲线与投资组合的有效集放到一起，可找到最优投资组合。如图4-7所示，该投资组合恰好对应于无差异曲线与有效集的切点O。 因为无差异曲线I2与有效集相切，其切点O即

13、是可实现的最高的投资组合，即最优投资组合。 P84-85,(二）加入无风险资产对有效集的影响 成为无风险资产须满足的两个条件：一是无违约风险；二是没有利率风险或再投资风险 P85(第一节已讲) 情况1：由一种无风险资产与一种风险资产组成的投资组合 例如：这些投资组合均在直线AI上。A点代表的是只有无风险资产的投资组合，E点代表的是只有风险资产的投资组合。P85-86 表4-4 、图4-8所示 情况2 ：若一种无风险资产与两种以上的风险资产组成投资组合，则可看成该无风险资产与一个风险资产组合组成的投资组合。 如图4-9 简化处理：问题简化为刚才分析的一种无风险,资产与一种风险资产组成投资组合的情

14、况。因为直线AI上的点均是可行的，故无风险资产的引入一定会使有效集向外扩展。 如图4-10 当经过无风险资产D的直线 DE与含有 N种风险资产的有效集BTA相切于 T点时，T点被称为切点处投资组合。直线DTE是同时经过无风险资产与风险资产组合的直线中斜率最大的一条，因为没有任何一种无风险资产与风险资产组合可以位于T点的左上方。（1）在相同风险的情况下，直线DTE上投资组合的期望收益率总是高于曲线BTA;（2）在相同期望收益率的情况下，直线DTE上投资组合的风险总是低于曲线BTA。此时，有效集曲线BTA向外扩展为了直线DTE. （三）加入无风险资产对最优投资组合的影响 略 P87-88 （四）分

15、散投资与分散风险 “不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”（投资术语），对应于投资就是说不要把所有的资金投在一只证券上，而要通过组合投资来降低投资风险，此即分散投资原理。,注：分散投资可有效降低投资组合的个别风险，但不能降低投资组合的市场风险，只能使投资组合的市场风险越来越接近平均的市场风险。 P88 二 资本资产定价模型 投资组合理论 、资本资产定价模型的作用 P89 (一)基本假设 假设的核心是尽量使金融市场理想化，使个人行为方式一致化，简化 分析过程。 （1）所有投资行为发生在同一投资期内（2）无摩擦的市场，即,不存在交易费用与税收，所有证券无限可分。（3）无操纵的市场 P89 (4)无制度限制

16、的市场（5）存在一种无风险证券（6）投资者满足风险厌恶与非餍足性特征（7）信息是完全的 （8）因为投资者具有完全相同的信息结构，且运用相同的投资分析方法，故他们会得到完全相同的有效集。 小结：P89、 （二）资本市场线 1 分离定理：虽然每个投资者的收益风险偏好不同，无差异曲线斜率不同，最优投资组合也不同，但他们选择的风险资产组合却一定是相同的,即投资者对风险资产组合的选择与该投资者的收益风险偏好无关。,如图4-13 ：投资者对风险资产组合的选择与该投资者的收益风险偏好无关 2 市场组合：资本资产定价模型的重要特征 P90 3 有效集： 如图4-14 资本市场线 资本市场线的表达式： / 分别

17、表示有效组合的期望收益率与标准差 则资本市场的均衡就可用两个变量来刻画：（1）资本市场线的截距项即无风险利率 ，表示货币的时间价值；（2）资本市场线的斜率即 ，表示承担单位风险的报酬。,（三）证券市场线 略 P91-93 三 因子模型 （一）因子模型 1含义：它假设证券收益的变动是由一种或多种因素的变动造成的。该模型试图找到促使所有证券的价格系统性移动的共同因子。同时该模型也隐含一个假设：证券之间的收益是相关的，即当模型中的一个因子或多个因子发生变化时，所有证券的收益都会做出一致变动。 2 分类： （1）单因子模型：其公式为 其中 为截距项，F为该因子的值， 为证券i的收益率对该因子的敏感系数

18、， 为随机误差项。,注：多因素模型与市场模型的作用比较 P93 （二）因子模型与资本资产定价模型的区别 比较因子模型与资本资产定价模型 （因子模型、非均衡模型） （因子模型、非均衡模型） P93-94 注：两个公式的关键区别 P94 （三）市场模型与 值的估算 对该值 的估算需用到市场模型。市场模型为一种单因子模型，公式为,为证券i的收益率； 为市场指数I的收益率； 为截距项、 为斜率项、 为随机误差项。 P94 四 套利定价理论 1976年美国学者斯蒂芬.罗斯在经济理论杂志上发表了 经典论文资本资产定价的套利理论，提出了新的套利定价理论，与前面所学的资本资产定价模型不同，该模型是从因子分析的

19、角度讨论风险资产的定价问题。该模型比资本资产定价模型更简单。 略 P95-98,第三节有效市场与行为金融学理论,1960-70s，尤金法玛提出了有效市场理论，对金融市场与资产价格关系做了进一步阐释，该理论与资本资产定价理论共同构成了现代金融理论的两大基石。 一有效市场理论 如果说新古典经济学试图证明市场机制的完美，有效市场理论则可看做这种思想在金融市场领域的延伸。年法玛在总结前人研究的基础上，系统、全面阐述了有效市场理论（有效市场假说近年金融理论的核心命题） （一）有效市场的含义 （法玛）若证券价格总是可以充分体现可获取信息变化的影响，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该金融市场就是有效的

20、。,（）进一步拓展了有效市场的定义 P98 由有效市场的定义，可推出的三个推论： （1）已有的相关信息得到充分利用，并被完全、正确反映到证券价格上。（2）所有决定资产价格的信息都反映在价格中，不存在会影响投资者预期但不为他们所知的信息。（3）市场均衡是通过投资者以信息为基础的资产选择行为实现的。 （二）有效市场的层次 1弱有效市场：在该市场中证券价格反映了过去交易的所有信息，通常指证券过去的交易价格与成交量。 2半强有效市场：在该市场中证券价格反映了证券所有的公开信息,3强有效市场：在该市场中证券价格反映了所有信息，包括公开信息与内幕信息。 内幕信息：是指那些与公司关系密切的人士拥有的信息。

21、若市场达到强有效，即使内幕人士也无法通过交易获得超额收益。 如图417有效市场的层次图 P99 （三）有效市场的检验 1 弱有效市场的检验 P100 2 半强有效市场的检验 3强有效市场的检验,二 行为金融学理论 （一）市场异常现象 1 “赢家输家效应” P101 2 “小公司效应” （二）行为金融学理论的发展 富勒对行为金融学理论的权威定义：（1）（2）（3）,（三）行为金融学理论对有效市场理论的质疑 1有效市场理论建立的三个逐渐放松的假设 P102 2行为金融学理论对有效市场理论的三个假设的质疑 （1）（2）（3） （四）行为金融学理论对市场异常现象的解释 P102-103,本章完！,投资

22、收益率,投资者投资于一项资产组合的目的，就是在愿意接受风险的条件下，寻求预期收益最大化。对于一项组合资产而言，其在某一特定时期的资产组合的收益，等于资产组合的变化加上资产组合的收益（股息、利息等），再除以资产组合的最初价值。用公式表示为： 式中：V1期末的资产组合的市场价值；V0期初的资产组合的市场价值；D1在一定时期投资者得到的收益（股息、利息等）。,从理论上讲，这种计算收益率的方法可以用于任何一段时期，比如1个月或10年。但是这会引发如下问题： 第一，显然这种方法若用于长期，如多于几个月，则不太可靠，因为其基本假定之一是所有的现金支付和资金流入都发生在期末，若两笔投资收益率相同，则支付较早

23、的一笔的收益就被低估了； 第二，我们不能根据这一公式对一个月期的投资和一年的组合投资的收益率进行比较，对于收益率的比较，必须以单位时期来表示，如一年。,实践中我们处理这两个问题的方法是，首先计算在一个合理的较短的单位时期内也许一个季度或更短的收益率。而跨越若干相关的单位时期收益率，则由对单位时期的收益率进行平均而求得。计算方法有三：算术平均收益率、时间加权收益率和货币加权收益率。其计算公式是： （1）算术平均收益率： 式中：RA算术平均收益率；RPKK期间资产的收益率（K=1，2，3，N）；N期间数。,（2）时间加权收益率： RT=（1+RP1）（1+ RP2）（1+RPN）1/N-1 式中：

24、RT时间加权收益率；RPkK期间资产收益率；N期间数。,（3）货币加权收益率： 式中：RD货币加权收益率；V0资产组合期初市场 价值；VN资产组合期末市场价值；Ck资产组合在K期间的净现金流量（现金流入减现金流出，K=1，2，3，4，5，N）。,投资组合风险,证券组合的预期收益,表4-1 五种可能的收益,接上 注意，概率之和为1。预期收益是各种可能收入的简单加权平均值，其中权重是各自相对发生概率。一般地，组合的预期收益以E（RP）表示，可以写成： E(Rp)=R1P1+R2P2+RnPn 或 式中：Rj可能收益；Pj相应的概率；n可能收入的个数。,预期收益的可变性,现在需要选择一个测量收益率总

25、变动的指标。最常用的测量标准是收益率的方差、标准差。 （1）收益率的方差。组合的方差，以p2表示，为： p2=P1R1-E(Rp)2+P2R2-E(Rp)2+PNRN-E（Rp）2 或,（2）标准差( ) 标准差被定义为方差的平方根.其公式为:,投资多样化,表42 A+组股票风险与多样化 1960年6月1970年5月,图4-2 系统性和非系统性风险,个别证券的风险,证券收益=系统性收益+非系统性收益 由于系统收益是市场性收益的一定比例，它可用一个符号乘以市场收益（RM）来表示。符号有时称为值，表明了系统收益对市场收益水平变动的敏感性，因此有时也称为“市场敏感指数”。 非系统性收益通常用表示，这

26、样证券收益可以表达成： R=RM+,该公式给出的证券收益模型通常换一种写法，以使余项的平均值等于0。其中是一段时期内平均值为0的非系统性收益。这样上述公式可表示如下： R=a+RM+ 式中，R证券收益；长期平均值为0。,这个公式通常被称为“市场模型”。从式中可以看出，它可以在坐标系中用一条直线来表示（见图43）。依据方程画出的下线有时称为“资本市场线”。,图43证券收益率市场模型 ：市场灵敏度指标，是直线的斜率。 ：收益率残值的平均值，是证券收益率轴的截距。 E： 收益率残值，是实际收益率点到直线的垂直距离。,用市场模型来刻画证券收益，使得我们能很方便地确定系统性和非系统性风险。证券系统性风险

27、等于市场收益的标准差乘以值，非系统性风险等于非系统性收益的标准差t,也即： 有了个别证券系统性风险的计量模型，就可以计算出资产组合的系统性风险。它等于资产组合的p因子乘以市场风险指数m。即： 资产组合系统风险性=pm,资产组合的值则可以通过单个证券的值及在资产组合中每项资产所占的比重予以确定： p=X11+ X22+Xnn 或 式中：Xi证券I在资产组合中所占的比重；N资产组合中证券的种数。,表43 包含20种股票的资产组合标准差和预测的极限值的关系,值的计算,一个证券或一个资产组合的值只能通过回归统计历史数据的方法才能得到。 线性回归方程可由作图法求得。 在计算值时，也可以用最小二乘法找出一

28、条最佳拟合回归线。,4.2 资本资产定价模型（CAPM）,资本资产定价模型,根据原理，我们可以得出复合的资产组合的预期收益，由于资产组合的预期收益同样也是预期收益的加权平均值，所以有： E（RP）=（1-X）RJ+XE（RM） 式中：E（RP）和E（RM）资产组合的预期收益和市场的预期收益；RJ无风险利率。 将P=X代入到上式中，有： E（Rp）=(1-p)RJ+PE（RM） 或E（Rp）=RJE（RM）-RJ 该公式就是资产定价模型。,CAPN模型通常还用“风险溢价”或“超额回报”形式表示。风险溢价形式通常等于回报率减去无风险回报率。假如资产组合的预期收益分别为E(rp)和E(rm) 并有： E(rp)= E(Rp)-RJ E(rm)= E(RM)-RJ 将以上二式代入方程： E(Rp)= R+pE(RM)-R 则有：E(rp)= p E（rm）,表44 系数和预期收益,资本资产定价模型的基本假定,市场是由厌恶风险的投资者组成的,所有投资者对未来的预期都是相同的， 他们对将来的证券风险和收益有相同的估计,在资本市场上，所有资产都可以完全细分， 没有交易成本