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1、机密,把握中国资本市场的机遇,西南证券,2001 年 12月,此报告仅供客户内部使用。未经麦肯锡公司的书面许可，其它任何机构不得擅自传阅、引用或复制。,研讨会文件,1,北斗成功社区 BeiDouW 成功/励志/财经/职场/创业/管理/理财/修身 助您解决成长中的问题 不知道您是否有这种感觉： 1.网络上太多娱乐的内容，互联网和电脑对我的意义难道仅是娱乐吗？这样只会在享乐中沉迷下去，难以成长，我们需要更多的学习资料和教育资源！ 2.资料虽难得，但是整理更难，网上的教育资料大部份都很乱，不好的或不够好的资料看了令人沮丧，令人失去信心，令人失去学习的兴趣！ 3.能够稳定下载的地方太难找，要么连接无效

2、，要么收费，要么内部分享，要么需要配合各种高技术手段.可能花了很多时间在找寻，最后还是一无所获！ 还不快来看看？Success is here!,C O N S U L T I N G,目录,市场概述 市场现状 市场演变趋势 对西南证券的启示,中国的市值与其他国家的对比,市值-2000年末10亿美元,香港,美国,英国,新加坡,马来西亚,菲律宾,泰国,中国,印尼,市值/GDP-2000年末,人均GDP（美元）,台湾,韩国,美国,日本,英国,法国,德国,瑞士,加拿大,意大利,丹麦,香港,中国,15,134,*流通股只占33% 资料来源：FIBV; 中国证监会; EIU; 香港证交所,交易量的历史增

3、长，1993-2001,* 包括上证和深证的A、B股交易额 * 根据 2001年前10个月的数据推算的全年数 * 2001年10月末的数据 资料来源: 中国证监会; FIBV,交易总额* 10亿美元,93-00年递 增率=50%,流通股的市值 10亿美元,93-00年递 增率=52%,波动比率 百分比,平均 =478,x,*,*,E,十大亚洲市场和重要国际市场的对比指标,市值* (10亿美元),波动率, 2000 (百分比),2000的交易额 (10亿美元),主要市场,纽约证交所 (美国),*包括上证与深证的A、B股交易 *至2000 年12月31日 *在中国流通股只占全部市值的33% 资料来

4、源: 文献检索; BNP Paribas Peregrine,纳斯达克 (美国),日本,香港,中国*,台湾,新加坡,韩国,吉隆坡,泰国,雅加达,菲律宾,亚洲主要股票市场的业绩，1992-1995,资料来源：EIU;Datastream,股票市场指数 100 = 1992 年指数,中国的股票市场因何表现不佳？ 1992年 邓小平南巡之后，在政府深化改革的决心驱动下，股市走势攀高，使股市处于相对的高起点 1993年中期 为抑制经济过热现象，开始采取紧缩银根政策 1994年9月1996年1月，加大打击不规范市场行为的力度,香港恒生指数,道琼斯工业指数,新加坡海峡时报指数,雅加达综合指数,台湾加权指数

5、,上海股票交易所综合指数,曼谷 S.E.T.,亚洲主要股市的业绩表现，1995-2000,资料来源:EIU; Datastream,香港恒生指数,上海股票交易所,中国股市之所以遥遥领先，原因在于： GDP增长率高达8.8%(1995 2000年之间的年递增率) 大量的国内投机行为以及缺乏替代性投资产品造成了股票价值膨胀，市盈率由1995年的16倍上升到2000年的50倍以上,股票市场指数 100 = 1995 年指数,道琼斯工业指数,新加坡海峡时报指数,雅加达综合指数,曼谷 S.E.T.,台湾加权指数,大陆证交所和香港证交所股票的市盈率,*剔除了H股和红筹股 资料来源: 中国证监会、中国人民银

6、行、香港证交所,中国: A股,中国: B股,香港*,香港: H股,香港: 红筹股,负,高市盈率的关键驱动因素,个人投资者占主导地位 2000年的交易额中，个人投资者占到80% 大量的家庭储蓄转入一个规模较小且流通股比例很低的股市（2/3的股票是非流通国有股和法人股） 有限的投资产品选择 由于人民币不可兑换，大多数国内投资者的投资只局限于国内股市 原先的配额制度限制了年发行量，使国内股市规模相对较小 投机心态 由于对风险认识不足，信息质量差，造成了大量的股市投机行为 违规操纵股价的行为 2001年2月26日B股市场向国内投资者开放之后，推动了B股市盈率的上升,2001年5月9日,2000年,中国

7、上市公司与美国上市公司的业绩对比,百分比,* 在纽约证交所上市的公司 资料来源: Compustat; 小组分析,中国股市,销售增长 (95-2000),平均股本回报率 (2000年),2000年市盈率为54,亏损企业比率(2000年),美国股市*,销售增长 (95-2000),平均股本回报率 (2000年),2000年市盈率为30,亏损企业比率(2000年),投机！,目录,1. 市场概述 2. 市场现状 2.1 发行者 2.2 投资者 2.3 渠道 2.4 竞争 2.5 经济效益 3. 市场演变趋势 4. 对西南证券的启示,当前市场状况（1/2）,总结,国内发行和海外发行在股票发行的历史上平

8、分秋色 历史上海外发行数额非常不稳定，占当年发行总额的比例在10-70%之间波动 中国的股票发行主要是IPO（初次上市发行），而在成熟市场（包括成熟的亚洲市场）则主要是增发和配股 (中国50-60% IPO 相对于美国的20-30%）,资料来源:文献检索,国内80%的IPO和二级市场股票交易的投资者是个人投资者，而在成熟市场，机构投资者几乎控制了全部IPO和50%以上的股票交易 中国零售投资者的投资期限比美国短4倍（中国2.2个月相对于美国的10个月） 机构投资者由于法规限制（如2001年9月之前没有开发式基金）和对企业投资者交易活动的限制而未能壮大,股票交易的市场份额的增长一直是由营业部数目

9、推动的 中国的营业部角色与成熟市场有很大不同（成熟市场中营业部是为获取客户，而在中国则为获取客户和客户服务）,当前市场状况（2/2）,总结,承销业务 市场竞争激烈，且由大券商控制 主承销许可证的数量在2000年中增加了87% IPO业务的获得正在由过去靠政府关系向更多的靠深入的客户关系转变 小证券公司难以在IPO业务上发展，承销市场正迅速整合 经纪业务 所有业者都有丰厚利润的市场，但开始整合 证券经纪业务在慢慢地整合，但是与国际标准相比仍很分散 过去一直严格管制的交易手续费和自营交易机会使小的证券公司也保持赢利,资料来源:文献检索,承销业务 利润率比国际标准高10-20% 中国的股票发行市场的

10、收入在过去7年（93-00）每年增长39%，但是非常不稳定 由于人力成本低，政府保护和稳定的手续费水平，股票发行的利润率比国际标准高 经纪业务 利润率比国际标准高一倍，但利润来源有限 股票经纪业务的利润增长是由佣金带动的 股票经纪的佣金水平和利润率都比国际标准高 自营交易收入占总收入很大一部分，但这一比例在下降,中国股票发行总量,10亿美元,*根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字 *包括B、H、N股和红筹股 资料来源：中国证监会; 文献研究,4.1,2.1,12.4,63.0,19.8,海外发行,国内发行,26.7,1993,1994,1995,1996,1997,1998,199

11、9,2000,2001*,1.2,6.6,1.6,1.4,0.7,7.7,18.5,总计,中国与美国市场股票发行种类对比*,10亿美元；百分比,1998,1999,2000,US* 2000,100% = US$,配股、增发及其他,初次发行,9.4,10.8,18.4,284,*仅指A股 *纽约证交所 资料来源：中国证监会; FIBV,目前，中国投资银行业务的竞争主要在于争取新客户的能力 随着配股和增发的发展，客户关系管理将更加重要,47%,43,45,72,53,57,55,28,目录,1. 市场概述 2. 市场现状 2.1 发行者 2.2 投资者 2.3 渠道 2.4 竞争 2.5 经济效

12、益 3. 市场演变趋势 4. 对西南证券的启示,中国和美国投资行为比较,中国,美国,投资者,投资理念,投资时间,以个人投资者为主 个人投资者在一级市场和二级市场上都占有80%以上的份额,以机构投资者为主 一级市场机构投资者占98% 二级市场机构投资者超过50%,从一级市场和二级市场大幅差价中套利,上市公司基本效益强劲增长带动了长期的股票投资收益,注重短线-上市交易开始就马上抛出 平均股票持有时间只有2.2个月,中长线 平均股票持有时间为10个月,资料来源:麦肯锡分析,2000年初次发行上市投资者群体分类,百分比,机构投资者,个人投资者,中国,美国,中国的机构投资者,共同基金 企业 上市公司 非

13、上市国企 私企,80-90,10-20%,98*,2,*包括一些通过领先投行的私人银行部认购的超高价值的个人投资者 资料来源: 文献研究,美国的机构投资者,共同基金，如 Fidelity, Putnam, Jardine Flemings 保险公司 信托 养老金,2000年按投资者类型划分的交易额比例,百分比；10亿美元,*官方数据显示，机构投资者只占交易额的不到10%。事实上，一些个人投资者的帐户是由机构控制的，因为公司不允许从事股票投机，在抛出股票之前必须持有3个月以上 资料来源: 中国证监会、文献研究,99.7,80,20*,0.3%,机构投资者,378,个人投资者,股票帐户数量,中国

14、2000,个人资金投资的选择有限(存款帐户或保险保单) 大量的股票投机 传统的机构投资者极少，即：没有养老金基金，2001年9月之前无开放式基金，对保险公司的投资和对企业的股票交易活动都有限制,100% =,5800万,香港 2000,美国 2000,51,49,42,58,交易额,个人投资者占主导的原因,中国的个人投资者怀有短线交易的投机心态 可能存在对股市有朝一日可能崩溃的担忧 法规规定中国的共同基金购进的股票的50%至少保留6个月方能出售,平均持股时间， 2000年,*中国经济日报对个人投资者的调查结果加权平均值 *上证对中国基金市场调查结果的加权平均 资料来源:文献检索、小组分析,关键

15、驱动因素,中国的个人投资者,中国的共同基金,美国的个人投资者,月,中国机构投资者概览， 2000年,资料来源: 中国证监会；文献检索,对机构投资者的限制,养老金不能投资于股市 2001年9月之前没有开放式基金 只允许保险公司通过共同基金将不超过15%的资产投资于股市 不允许企业客户从事股票投机，在抛出股票之前必须持有3个月以上 不允许国外投资者从事A股交易,现状,交易额 总共不到交易额的20%，共同基金占总交易量的7% 私募基金仍然未公开合法化，但占了交易额的很大一部分 主要的机构投资者包括 企业 私募基金 共同基金,目录,1. 市场概述 2. 市场现状 2.1 发行者 2.2 投资者 2.3

16、 渠道 2.4 竞争 2.5 经济效益 3. 市场演变趋势 4. 对西南证券的启示,0,1,2,3,4,5,6,7,0,50,100,150,200,券商的市场份额与营业部的数目之间的关系(2000年）,资料来源:文献研究,市场份额 百分比,零售网点/营业部的数量,证券公司,银河,申银万国,国泰君安,海通,华夏,南方,广发,广东,兴业,福建闽发,长城,西南证券,国信,大鹏,国通,中信,华泰,光大,联合,天同,证券营业部在中国市场的作用,资料来源 : 文献研究,股民为什么要去营业部？ 开立股票交易帐户 下单 从券商处获得购买股票的信息咨询 与其他投资者交流信息/小道消息 在电脑终端上观看股价走势

17、图表(市场走势、K线分析) 与其他股民在一起打发时间(许多短线交易者并无其它正式工作),告示板,股市信息,客户服务,社交娱乐,传播小道消息,投资者培训,传播小道消息,交易,不同渠道的作用,资料来源:文献研究,美国的嘉信 中国的证券经纪公司,以开设街区营业部的方式获取客户，一旦达到预定的客户争取目标，即关闭这些营业部 营业部对于获取客户起着关键的作用。营业部数量直接影响到证券公司的市场份额,通过激励手段(例如，将网上交易的手续费调整到低于电话中心人工支持交易的费用)，积极地将客户转移到低成本交易渠道 营业部作为主要的交易/服务渠道而为广大投资者广泛采用，在各个营业部，他们可以从券商处获得信息和咨

18、询，也可以与其他股民交流信息与心得体会,目录,1. 市场概述 2. 市场现状 2.1 发行者 2.2 投资者 2.3 渠道 2.4 竞争 2.5 经济效益 3. 市场演变趋势 4. 对西南证券的启示,按承销执照类型划分的证券公司的数目,2000,A股、B股、H股主承销,A股主承销,A股承销,B股、H股主承销和经纪,B股、H股主承销,1999,资料来源：2000年和2001年中国证券和期货统计年鉴,发放的新执照,国内上市承销业务市场份额,前5家,100% =,10.8,前6-10家,其他,18.6,8.8*,64.7*,1999,2000,2001 上半年,美国 2000,10亿美元，百分比,*

19、只包括A股 *上市新股发行总量 *新股筹资总额 资料来源：文献研究；项目小组分析,香港 2000,4.2*,名称,承销额 (百万美元）,1. 南方证券,2. 国泰君安,4. 海通证券,5. 光大证券,6. 国信证券,7. 中金公司,8. 华夏证券,9. 西南证券,10.联合证券,3. 中信证券,2000年承销业务排名榜,证券经纪业务市场份额分布,10亿美元，百分比,3%,前10家,其他,100% =,305,券商数量*,交易量*,1998,1999,2000,*包括证券公司和信托投资公司的证券部 *包括A股和基金 资料来源：中国证监会,2000年排名榜,占交易额的市场份额 (百分比),1. 2

20、. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.,银河证券 国泰君安 申银万国 南方证券 海通证券 华夏证券 广发证券 天同证券 广东证券 联合证券,6.3 5.8 5.0 4.7 4.5 3.8 2.6 2.5 1.6 1.6,202,306,751,国内经纪公司的关键成功因素,关键成功因素,成功者的特点,在选择的某些地区建立广泛的营业部网络 大多数营业部规模很大，配备装修精良的大户室，选址也十分便利 经纪公司有当地政府参股,实例,国泰君安有118个营业部，主要分布在大上海地区 天同证券的50个营业部中，有40个分布在山东省，目前天同在山东证券交易市场的份额占80%以上 西南证券的大股东

21、之一是重庆市政府,原因,在中国，营业部是获取客户和为客户服务的主要渠道 鼓励在本地区建立广泛的营业部网络 限制当地的竞争，防止被收购,资料来源：文献检索,目录,1. 市场概述 2. 市场现状 2.1 发行者 2.2 投资者 2.3 渠道 2.4 竞争 2.5 经济效益 3. 市场演变趋势 4. 对西南证券的启示,中国股票发行和股票交易市场的利润，1998-2001,*按2001年上半年发行量推算的全年数 * 按2001年前10个月的交易量推算的全年数 资料来源： 麦肯锡分析,国内发行,海外发行,股票发行利润 百万美元；百分比,1998,1999,2000,104,105,69,174,13,8

22、7,31,62,20%,80,2001E*,100%=,38,516,股票交易利润 10亿美元,1998,1999,2000,2001E*,中国股票发行市场的利润，1993-2001,百万美元；百分比,*按2001年上半年发行量推算的年平均数 资料来源：麦肯锡分析,1993,1994,1995,2000,1996,1997,1998,1999,59,40,19,67,241,104,151,516,69,31,38,62,80,20,42,58,46,54,35,65,35,65,20,80,国内发行,海外发行,87,13,175,2001*,100%=,百万美元；百分比,*按上半年结果推算的

23、全年数字 资料来源：项目小组分析,1993,1994,1995,2000,1996,1997,1998,1999,140,105,46,168,624,245,371,1,372,74,26,44,56,76,24,36,64,52,48,41,59,29,71,24,76,国内发行,海外发行,84,16,403,2001*,1999年，亚洲承销收入中大约有25%是在中国,100%=,中国证券发行市场的收入*，1993-2001,中国的发行承销费用,法规,证监会将国内发行承销费用规定在150300个基点之间 海外上市承销费用基本与国内发行承销费用一致,但稍稍偏高,因为其交易往往更加复杂，而海外

24、上市的主承销商大部分是象高盛、摩根斯坦利和BNP这样的国外知名的投行,2000年平均发行承销费用,新股发行,配售,资料来源：访谈；文献研究,国内上市,海外上市,亚洲平均水平,美国基准,国内上市,海外上市,亚洲平均水平,美国基准,占承销手续费收入的百分比,国内发行,国际参照标准*,* 美国投资银行的全球业务利润率 资料来源：访谈,40-50,30-40,股票发行的利润率,中国股票经纪业的利润，1998-2001,10亿美元,* 根据2001年前10个月的数据推算的全年数 资料来源：小组分析,经纪业务总收入,利润率 百分比,利润,1998,2000,1999,手续费收入,自营交易收入,x,+,01

25、E,1998,2000,1999,01E,1998,2000,1999,01E,1998,2000,1999,01E*,1998,2000,1999,01E*,交易额 10亿美元,中国的交易手续费收入，1993-2001,* 根据2001年前10个月的数据推算的全年数 资料来源：中国证监会; FIBV; 文献检索；访谈；小组分析,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,手续费收入 10亿美元,手续费 基点,X,机构,个人,01E,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,01E*,1993,1994,1995,199

26、6,1997,1998,1999,2000,01E,手续费对比,基点,证监会规定手续费为35个基点 虽然技术上不合法，最近几年券商一直采用返款的做法，以吸引和保留机构投资者，因此机构投资者手续费降至15个基点,中国2000年,个人投资者,机构投资者,中国1993年,香港2000年,美国2000年,资料来源：文献研究、访谈,自营交易收入占手续费收入的百分比，1998-2000,*申银万国和南方的平均值 *国泰君安、申银万国、广发和中信证券的平均值 *全国平均值 资料来源：文献检索；访谈,1998*,1999*,2000*,关键驱动因素,丰厚的收益主要来自于首发股在上市后的即刻抛售 证券公司利用客

27、户的资金进行自营交易的做法相当普遍 为了强化对自营交易的监管，证监会目前正严打挪用客户资金的做法，只有注册资金在5亿人民币以上的证券公司才允许进行自营交易,百分比,股票经纪业务的经营利润率,占收入的百分比,*上市证券公司的平均值 资料来源：访谈；文献检索,中国 1998-2000,中国高利润率的关键驱动因素,市场兴旺，交易额高（上证指数在 1998-2000年上涨了80% ) 一级市场和二级市场之间的套利机会带来了大量的自营交易利润 手续费高 中国的员工成本低,60 - 70,16,香港*, 1999,美国零售经纪业平均, 1999,39,28,亚洲平均*, 1999,1. 市场概述 2. 市

28、场现状 3. 市场演变趋势 3.1 宏观和法规不连贯性 3.2 发行者 3.3 投资者 3.4 对经济效益的影响 4. 对西南证券的启示,目录,市场变化概述及其对中国券商的影响,关键变化 宏观环境和法规变化 人民币可兑换，加入世贸组织及法规的不连续性将改变投资者行为和竞争格局 发行者 股票发行从配额制变为专家评审制，将来可能改为注册制 投资者 机构投资者的重要性将增加 竞争 外资进入、市场疲软及行业集中将加剧竞争 经济效益 证券业暴利时代将一去不复返,竞争性质的改变 在一级市场上的业务获取将从政府关系驱动转变为客户关系驱动 需高质量的服务（如研究）来满足更加成熟的机构投资者的需求,经济效益性质

29、的改变 利润率将下降 利润来源将发生重大变化,对西南证券的启示,资料来源:文献研究；麦肯锡分析,关键的宏观和法规变化可能产生的影响,关键的变化,对市场的影响,在目前的市场盈率水平上，有限的外资参与和资本大规模外流可能造成近期的市场崩溃 在目前的基础设施与透明度状况下，即使在合理的市场盈率水平上，也仅会存在一定的外资参与,保留最具吸引力的细分客户群（即：机构投资者和前4的散户）将日趋困难，因为国外证券公司将与处于有利地位的中国证券公司组成合资公司，从而加剧竞争,上市审批流程：从“专家评审”到“注册”制 大大简化放松上市流程 推动发行的高增长率,定价机制：从半固定市盈率到市场定价 随着一级市场和二

30、级市场之间套利机会的消失，证券公司将蒙受大幅度的收入降低 证券公司必须大大提升自己的技能以开发新业务,证监会加强执法力度 市场增长在短期可能趋缓，但可通过吸引机构和国外投资者得到刺激 对利用客户资金进行自营交易的打击将使证券公司利润下降,手续费可能放开 将进一步激发价格和规模上的竞争 小公司只有通过合并或集中在某个特定的专门机会市场并能收取溢价，才有可能盈利,市场转型 短期内放慢国有股减持的进度，但在长期会继续减低国有非流通股的比例 中国股市的转型将会是一个平稳但缓慢的过程,潜在的商业银行的进入 将进一步加剧竞争，尤其是在分销领域,WTO带来了什么,资料来源：文献研究,中介机构,参股不超过33

31、%的合资投行在加入WTO后的三年内可以承销A、B、H股,加入时（2001年12月11日）,参股不超过33%的合资投行可从事A股交易和跨境B股交易,机构投资者,允许成立外资参股不超过33%的合资基金管理公司,允许基金管理公司中的外资参股达49%,投资银行业务 成立合资投行需经过个案审批；中金公司是唯一一家获准从事国内和海外上市的合资投行，很大原因也在于政府的强大后盾 国外投行还不允许从事国内上市承销，中银国际除外（中国银行在香港的投资银行）,不允许国外机构参与,经纪业务 有执照的国外证券公司可以从事跨境B股交易 合格的国外证券公司可以在中国开办代表处，开展海外业务的联络活动,2004年12月后,

32、国外公司在中国的活动,国外公司所开展的业务,国外公司目前正在进行的合资商谈,大多国际领先的投行在中国均开设有代表处，例如：高盛、美林、德意志银行 摩根斯坦利与中国建设银行建立了合资企业(中金公司),提供服务,在中国的 机构,经纪业务,承销业务,有的公司为中国企业提供顾问/咨询服务，开展市场调研、开发客户,资料来源：文献研究,现已有22家国外公司获得了B股经纪业务牌照,已有19家国外公司获得了B股和H股的承销执照 高盛是1997年中国移动上市的主承销商之一 摩根斯坦利是2000年中国联通上市的主承销商,美林目前正与中国银行洽谈合资项目 瑞士信贷正在与国内券商商谈合资事宜 Kleinworth B

33、enson与国泰君安谈判合资基金管理公司 富林明与华安进行合资谈判 Invesco与鹏华基金合作 汇丰资产管理公司（香港）与南方基金合作 Schroders投资管理（香港）与华夏基金合作 海通证券与富通在基金管理业务上的合作 申银万国与National Mutual Insurance在商谈基金管理合作 等等,近期的国有股减持政策变动及市场反应,上证指数,政府宣布，上市时发行股票所获得的资金中，拿出10作为新的养老基金,资料来源: 上海证券交易所,2206,七月,新闻界对国有股售价的公正性及市场转型的速度展开了激烈的讨论,国内A股市场连续6个交易日滑坡，指数下跌到21个月以来的最低点，因此，证

34、监会宣布10月22日暂停国有股减持方案,八月,九月,十月,2001年11月5日,1520 (Oct.22),中国市场今后发展的方向 可能的情景,资料来源：上海证交所统计,中国大陆的发展目标,不到5年,5至10年,开放速度,成功水平,低,高,情景2：在转型中摸索（例：日本） 银行无力管理不良资产，实际已处于破产境地 国内投资者难于在海外投资 银行当地存款的少量流失并不会为当地银行造成重大的流动性危机 企业成功上市有困难，限制了股市的发展 业绩优异的国企和私企的融资来源“枯竭” 由于缺乏对国内企业进行重组的压力，使国外投资者的利率较低 社会部门相对稳定,情景3：动荡不稳的转型（例：韩国、墨西哥）

35、其它可替代的投资形式造成本地存款客户群的流失，使银行流动性下降，并导致“无力偿付”的风险 股市“泡沫”破灭 国内融资市场的缺乏使企业转而寻求短期国外融资，造成了中期的流动性不足问题 银行无法减轻不良贷款的负担 经济发展的不确定性使国外投资者的兴趣降低 汇率处于严峻的压力之下 经济压力引发了社会部门的动荡,情景4:快速而平衡的转型(例：波兰，但没有与中国具明确可比性的国外实例) 对资本帐户控制的放宽并不会造成国内资金的大量外流 银行金融领域适度的流动性和稳定性有助于银行减少不良贷款的负担 汇率仍保持相对稳定,防止了货币的波动性 国外、国内的需求刺激了股市市值和交易量的上升 真正有效益的公司获得新

36、的资金来源，实力增强 社会团体的蓬勃发展,情景1：平稳但是缓慢的转型（例：智利、新加坡） 递进的变化使银行部门能在不影响现实经济的稳定性的同时通过销售来降低不良贷款的压力、提高偿付能力 对资本帐户控制的逐步放宽可保持国外投资者的高兴趣 国内投资者在保持流动性的国内银行内留有大量的储蓄存款 股市实现“软着陆” 企业可获得更广泛的融资，有助于其发展壮大 社会各部门的稳定,没有大国实现了平稳转型的例子,1. 市场概述 2. 市场现状 3. 市场演变趋势 3.1 宏观和法规不连贯性 3.2 发行者 3.3 投资者 3.4 对经济效益的影响 4. 对西南证券的启示,目录,未来的变化,大型国企的上市和增发

37、将随着中国政府通过出售国有股来填补养老金缺口的做法而逐步增长 配额的取消将推动中小盘股上市活动的大幅增加,在今后5年中，个人金融资产的增加将足以承担新股发行所需的资金量 随着上市发行的定价更多地由市场决定，新股发行的巨额收益将一去不复返 机构投资者的重要性将增加 人民币可兑换之后，国内投资者可能增加在海外的投资,由于自营交易利润将大幅下降，除非开发新的业务，否则券商的整体利润将大幅下降 国内证券公司必须提高各自的技能，以应对国际竞争和发行业务性质的变化 人员成本将上升到接近发达市场的水平,资料来源：文献研究,中国公共养老金基金的余额,十亿美元,养老金支出,养老金收入,-110,年终养老金余额,

38、2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,为了填补不断扩大的缺口，中国政府可通过下列方式出售国有股 将未上市的国企上市 上市国企中的国有股的流通,估计,资料来源：文献研究；项目小组分析,2000年底前500家公司中的上市公司,100% =,非上市公司（大部分是国企）,上市公司,百分比,6,94,64,36,美国,中国,500,500,资料来源：中国证监会; 文献研究,各行业前10家公司*中上市公司的百分比，2001年6月,电器消费品,个人电脑,钢铁,电信,自由竞争的行业 集体所有制*和私有制企业,战略行业部门 大型国企,非上市,100%

39、 =,战略性行业多由大部分未上市的大型国企主导 一度封闭的电信和金融服务这类战略行业部门也准备放开 政府于2000年开始商业银行上市，如中国民生银行，作为加入WTO之前重组金融体系的工作的一部分 中国移动和中国联通在香港和纽约上市,10,10,10,10,10,10,10,10,饮料*,公用事业,航空,银行,上市,*按1999年收入排名 *包括烈性酒和啤酒 *集体所有制生产企业包括由乡镇企业、城镇和区县办企业 资料来源：中国证监会; 文献研究,政府计划减少非流通股的数量,资料来源：文献研究; 项目小组分析,2000,流通股,2005,2005-2008,非流通股,非流通股的比例 百分比,200

40、1年6月推出试验性计划 国企股上市和增发所筹资金中的10将用于国有股减持 国有股以市场价出售 收入将归入社会保障基金,2001年10月23日暂停，原因是： 市场的负面反应 上证指数从2001年6月的2245点下跌到2001年10月22日的1514点 国有股减持的定价机制存在争议，即非流通国有股以流通股的市价出售,出售国有股填补养老金缺口的有效性,资料来源：文献研究,10亿美元,非流通股的市场价值,2005年的养老金缺口,非流通股的市场价值的4,对国民经济的贡献与银行融资的对比,企业数目,1%,大企业*,中小企业,99,40,60,70,30,总产值,筹集的银行贷款,百分比,*市值超过10亿美元

41、 资料来源：中国证监会; 文献研究,推动中小企业上市的变化,历史状况,目前的变化,未来,由于配额主要给相对大型的国企，因此中小企业上市机会有限 受有限的退出方案限制，几乎没有其它的融资手段（例如：风险投资）,由配额制向专家评审制的转变为中小型企业的上市打开了通途,深圳二板市场在未来的推出可能带来新的上市浪潮，尤其是以中小企业为主的高科技行业 注册制的建立将大大简化中小企业的上市流程,五年内中盘股*发行测算,*企业市值低于10亿美元 资料来源：文献研究; 项目小组分析,2005年中型企业数量,2005年中型企业的市值,100% =,今后五年内500-1000家中盘股企业的发行量达1400亿美元,

42、假设,名义GDP保持8.67的年递增率 市值占名义GDP的百分比由2001年的42上升到2005年的60 国内股发行的增长保持与市值的同等增长速度 假定2005年大盘股和中盘股发行量的比例为40比60,21,000,US$5900 亿,非上市公司,上市公司,新发行,现有,1. 市场概述 2. 市场现状 3. 市场演变趋势 3.1 宏观和法规不连贯性 3.2 发行者 3.3 投资者 3.4 对经济效益的影响 4. 对西南证券的启示,目录,影响投资者行为的几个因素,强劲的经济增长势头将继续推动个人资产的大幅增长 通过共同基金和养老金形式的持股比例将扩大，但直接的股票投资变化不会很大 随着收入的增长

43、，将出现有着不同需求的不同的细分客户群 机构投资者在有利的法规举措推动下将迅猛增长 保险公司将获准有更多的资产可用于股票投资 开放式共同基金将迅速扩展 合格的国外机构投资者即将推出以及中国加入WTO都将扩大国外投资者的参与,个人金融资产增长的预测,*假定所有发行的国内股都由国内个人投资者买进 资料来源: 文献研究；项目小组分析,10亿美元；百分比,2000,2001E,2002E,2003E,2004E,2005E,国内发行,个人金融资产*,股票投资,1,259,1,421,1,604,1,810,2,042,2,305,10.6%,10.6,10.7,10.9,11.1,11.3,88.7,

44、88.9,89.1,89.3,89.4,89.4,台湾目前 =17%,不同定价机制下的上市收益*,中国(现在),国际基准*,第一个交易日,交易后30天,百分比,* 指交易价格与IPO定价之间的差异与IPO定价之比 * 包括约70-80笔美国2000年的发行案例 资料来源：文献研究; 麦肯锡数据库,改革措施激发机构投资者的发展状大,举措,放宽对保险公司可用于股本投资的资产比例限额 允许养老金直接进入股市 2001年9月推出了开放式基金，并将继续扩大规模。证监会预计，总发行量在中期将达到24亿美元,探讨“合格的国外机构投资者（QFII）方案”，为国外机构投资者提供有限制的进入A股市场的机会 中国正

45、式加入WTO时将允许建立合资基金管理公司,资料来源：文件检索；项目小组分析,机构投资者的重要性将大大提高，到2005年有望占到30%的市场份额,机构投资者的重要性增加,10亿美元,示意性,2000年机构投资者的交易额,假定保险公司将在股市的投资扩大一倍的交易额,假定个人投资者将共同基金的投资从2000年的不到1%提高到9%的交易额,2005年机构投资者的交易额,关键假设 2005年总交易额将达到1.043-1.739万亿美元 保险公司的资产将从410亿美元增长到630亿美元 个人资产总量在2005年将达到2.305万亿美元 机构投资者股票持有时间为9个月，与目前水平一致,到2005年占到总交易

46、额的30%左右,1. 市场概述 2. 市场现状 3. 市场演变趋势 3.1 宏观和法规不连贯性 3.2 发行者 3.3 投资者 3.4 对经济效益的影响 4. 对西南证券的启示,目录,中国股票发行市场预测,10亿美元；百分比,关键假设,国内市场市值占GDP的百分比,海外发行,国内发行,24,32,53,42,46,50,55,60,资料来源：项目小组分析,基本情况,24,32,53,42,50,58,68,80,乐观情况,乐观情况,基本情况,由于几桩大规模海外上市(如中石油)而猛增,上市发行量 名义GDP保持8.67的年递增率 市值占名义GDP的百分比由2001年的42上升到2005年的60

47、国内股发行的增长保持与市值的同等增长速度 总发行量中国内与海外发行的比例保持在历史平均水平(1993 2001年)：国内50，国外50 由于20012005年间人民币仍不可兑换，海外发行市场将继续保持大规模,100 = 美元,发行承销费预测，2001年2005年,百分比,*7桩交易的平均值 资料来源: 文献研究；访谈,国内发行 上市/增发,配股,现在 2001,海外发行 上市/增发,配股,未来 2005,没有什么预计变化，原因如下： 随着交易更加复杂，某些交易的发行承销费将上涨 随着竞争的加剧，简单交易的发行承销费将下降 海外上市仍将由老牌公司把持，他们将收取溢价,亚洲平均水平100200个基

48、点,*,国内综合性证券公司收入来源分类,现在,美国基准*,交易手续费,自营交易,利差,承销,达到这一水平需采取不同的手段，如： 债券交易 衍生产品交易 外汇交易,其它*,*包括投资理财、资产管理和直接投资收入 * 美林与高盛2000年数据 资料来源: 公司年报,40-50,25-35,10-20,10-15,0-10,10-15,20-30, 5,15-20,35-45,要达到这一水平必需扩展 开放式共同基金的发行 资产管理业务,人员成本不断上涨,*中国有17名CFAs(注册证券分析师)；美国有35,000 40,000名CFAs 资料来源: 文献研究；访谈；项目小组分析,一流投行人才的成本

49、指数,国内公司要想成功需赢得国际型人才,人员成本占收入的百分比 百分比,国外投资者要求按国际方式开展交易承揽和定价 国外竞争对手将凭借其技能丰富的人才资源来竞争同一桩交易 在中国，定价和发售方式的改变要求国际化标准和投行技能,2000年CFA*/交易数目,中国,美国,中国,美国,中国 2000,中国 2005,美国 2000,20 30,40, 50,0.05,40,变动,股票换手率将下降 手续费将下调 自营交易的收入将在2000年的水平上进一步下降 利润率将下降,经济效益变化背后的主要驱动因素,原因,投机式的短线交易心态将有所改变 可交易的总市值将扩大,手续费可能放松管制 新公司进入可能造成

50、更激烈的竞争,打击利用客户资金进行自营交易的行为 一级市场和二级市场之间套利的机会减少,服务客户的费用提高，例如：研究成本， 客户获取成本和人员成本将增加,中国股票经纪业利润预测,2.4,1.9,1998,99,2000,01E,02E,03E,04E,2005E,利润,十亿美元,经纪收入,十亿美元,1998,99,2000,01E,02E,03E,04E,2005E,利润率,百分比,73,主要假设,利润率将由2001年的50%降至2005年的20%，相当于当前美国*的水平和亚洲*经纪业平均水平,2.1,4.0,1.9,2.1,2.2,2.2,2.0,1.7,1.5,1.2,61,62,50,

51、43,35,28,20,9.9,x,*1999年 *2000年 资料来源: 文献研究、小组分析,计算得来,乐观情况,基本情况,中国股票经纪业务收入预测,资料来源: 文献研究、小组分析,交易额 10亿美元,手续费 基点,经纪业务收入 10亿美元,自营交易收入 10亿美元,1.3,1.6,1.9,2.3,佣金收入 10亿美元,7.7,6.0,4.7,3.7,x,+,个人投资者的手续费在2005年将降至25个基点(目前英国的水平)，机构投资者的手续费将保持在15个基点 个人交易额在总交易额中的比例将由2000年的80%下降到2005年的70%,主要假设,1998,99,2000,01E,02E,03E,04E,05E,1998,99,2000,01E,02E,03E,04E,05E,675,921,1,267,1,739,2005年自营交易收入占佣金收入的比例将降至30%，相当于美国1998年经纪业的平均水平,5.0,6.3,7.9,9.9,计算得来,x,2,乐观情况,基本情况,中国股票交易额的预测,202,306,751,480,675,921,1,267,1,739,594,713,864,1,043,1998,99,2000,01E,02E,03E,04E,2005E,交易额,10亿美元,29,32,33,35,42,50,57