《投资与定价概述》PPT课件

1、课程目标,学习如何看懂财务报表中的信息以及如何通过这些信息进行价值分析或证券定价 本课程的特征: 清晰的构架 着眼于理解，根植于实践 将基本面分析与财务分析结合起来 从企业外部的证券分析师的角度进行分析 金融与会计知识的结合,你从本课程中可以学到什么？,如何确定基础价值或内在价值 如何分析商业策略以了解增加的价值 如何进行财务报表分析 如何使用财务报表进行企业价值评估 什么是良好的权益投资研究报告 如何进行商业预测 如何把如股利、现金流、收益及账面价值等“基础事项”用于价值评估 什么决定企业的市盈率 什么决定企业的市净率 如何分析财务报告中的会计质量 如何由财务报表分析权益投资的风险 如何分析

2、信用风险,第一章,中山大学管理学院,投资与定价概述,本章的主要内容,谁投资企业， 他们需要什 么分析,公司经理 需要什么分析,专业分析师 起什么作用,什么是基本分 析？如何使用 财务报表,公司财务信息的使用者 (需求方),股权投资者 投资分析 管理绩效评估 债权人 违约风险 借款利率 附加条款 管理层 战略规划 投资运作 对子公司的价值评估 雇员 保障和报酬,诉讼人 对公司价值的争议 客户 供应的保障 政府 政策的制定 管制 税收 政府合约 竞争者,投资者和管理层是财务信息的主要使用者,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析

3、行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,投资风格,直觉投资者 依赖于直觉，跟着直觉走：没有分析 消极的投资者 认为市场价格是包含风险的合理价格：没有分析 基本投资者: 挑战市场价格 积极的投资者:发现错误定价，并从中获得收益 保守的投资者：谨慎预测，避免在错误的价格上交易,每种风格的成本,直觉投资风格的危险: 自我欺骗; 忽略检验直觉的能力 消极投资风格的危险: 价格就是你所支付的,价值就是你所得到的； 支付过多的风险 基本分析 需要工作 ! 谨慎需要分析：对抗错误的定价 保守的投资者 积极需要分析：发现错误定价的投资机会 积极的投资者,基本风险和价

4、格风险,基本风险是业务经营中的风险 价格风险是以错误的价格进行交易的风险 支付过高的价格 以过低的价格卖出,戴尔的例子,个人电脑的主要生产厂商戴尔电脑公司在1998年2月1日公布其上一年财政年度的利润和销售收入分别为9.44亿美元和124亿美元。 其创新是在经营上，直接面向市场，以销定制的生产和存货系统（a made-to-order inventory system) 几个月后，1998年7月，戴尔公司的股票总市值就超过了通用汽车公司。 据报道，通用汽车公司当年的利润和销售收入分别为66亿美元和1664亿美元。 戴尔公司股票的市盈率为76倍，而通用汽车公司股票的市盈率只有8倍多。,各种风格的

5、投资者对戴尔的认识,直觉投资者：戴尔是好公司，我要投资！ 消极投资者：相信公司股票的市场价格是合适的，忽视市盈率，现在的买价就是合理价格 基本投资者：全面分析公司的相关信息，通过这些信息了解公司的真正价值。他会问：76倍的市盈率是否太高？是否有合理支撑？如果不合理，市盈率应该多少才合理？,基本投资者会问的问题,对戴尔来说，76倍的市盈率是不是太高了? 盈利有什么样的增长才能使76倍市盈率是合理的？ Yahoo! 的市值是170亿美元 (in 2003). 将来的销售和利润达到什么水平才能支撑这一价值？ 可口可乐的市值与账面价值比是9 (in 2003). 为什么它的市值比账面价值高这么多？（1

6、129.7亿市值，账面价值约130亿） 商业计划和战略如何转换成价值？,2007品牌价值排名,可口可乐 653.24亿 微软 587.09亿 IBM 570.91亿 通用电器 515.69亿 诺基亚 336.96亿 丰田 320.70亿 资料来源：美国商业周刊,基本投资者要做的是什么？,发现投资的内在价值或合理价值或基本价值 内在价值：是指能通过收入信息证明合理的投资价值，但这种说法并不意味着可以精确地确定内在价值 只有你清楚一个公司的内在价值，才能确保投资决策是明智的,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师

7、 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,1.2 泡沫,庞氏骗局是一种最古老和最常见的投资诈骗，是金字塔骗局的变体，很多非法的传销集团就是用这一招聚敛钱财的，这种骗术是一个名叫查尔斯庞齐的投机商人“发明”的。查尔斯庞齐（Charles Ponzi）是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，1903年移民到美国，1919年他开始策划一个阴谋，骗人向一个事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到40%的利润回报，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场

8、阴谋持续了一年之久，才让被利益冲昏头脑的人们清醒过来，后人称之为“庞氏骗局”。,郁金香球茎事件回顾,1593年，一位新任命的来自维也纳的植物学教授把一批在土耳其栽培的郁金香带到荷兰的莱顿。教授精湛的栽培技术使这些郁金香球茎异漂亮，一时成为莱顿上层社会谈论的焦点。 一个窃贼乘教授不备破门而入，盗走了许多球茎，然后以低廉的价格出售。 郁金香在培植过程中常受到一种“花叶病”的非致命病毒的侵袭。病毒使郁金香花瓣产生了一些色彩对比非常鲜明的彩色条或“火焰”，荷兰人极其珍视这些被称之为“稀奇古怪”的受感染的球茎。 1636年，以往表面上看起来不值一钱的郁金香，竟然达到了与一辆马车、几匹马等值的地步。就连长

9、在地里肉眼看不见的球茎都几经转手交易。 1637年，一种叫“Switser”的郁金香球茎价格在一个月里上涨了485%！一年时间里，郁金香总涨幅高达5900%！,泡沫是怎么破灭的,一位年轻的水手，是一个外国人。初来乍到，他不知道荷兰国内正在掀起郁金香投机潮。 水手因卖力地工作得到了船主的奖赏，离船时他顺手拿了一朵名为“永远的奥古斯都”的郁金香球茎。那朵球茎是船主花了3000金币，（约合现在3到5万美元）从阿姆斯特丹交易所买来的。 当船主发现郁金香丢失时，便去找那位水手，并在一家餐厅里找到了他，却发现水手正满足地就着熏腓鱼将球茎吞下肚去。水手对郁金香的球茎的价值一无所知，他认为球茎如同洋葱一样，应

10、该作为鲱鱼的佐料一块儿吃。 值几千金币的球茎在一个陌生人眼里竟如同洋葱，是水手疯了，还是荷兰人太不理智了，法官难以决断。 然而，就是这个偶然事件仿佛一枚炸弹，引起阿姆斯特丹交易所的恐慌。谨慎的投机者开始反思这种奇怪的现象，反思的结果无不例外地对郁金香球茎的价值产生了根本性的怀疑。极少数人觉得事情不妙，开始贱价卖出球茎，一些敏感的人立即开始仿效，随后越来越多的人卷入恐慌性抛售浪潮，暴风雨终于来临了。 17世纪后半期，荷兰在欧洲的地位受到英国有力的挑战，欧洲繁荣的中心随即移向英吉利海峡彼岸。郁金香依然是郁金香，荷兰却从此从世界头号帝国的宝座上跌落下来，从此一蹶不振。,英国南海泡沫回顾,1711年，

11、英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，而专门成立了一家公司南海公司。然而，公司成立之后的8年间，除了无休止地向南美洲贩运黑奴之外，几乎没干过一件能够盈利的事情。 1718年，皇家的气派依然豪华。但在这雍容华贵的背后，英国的国家债务总额已经累积到了3100万英镑。为了迅速筹集还债资金，不堪重负的英国政府做出了一个大胆的决定，把南海公司的股票卖给公众。 南海公司是英国一个特许贸易公司。它是具有给南海贸易的特许权，它垄断经营，所谓南海就是现在的拉丁美洲，大西洋那边，拉丁美洲。这个南海公司拿到这个特许权以后呢？它就造势，说这个地区我们发现了什么金矿、银矿、香料怎么怎么赚钱。于是，股价就猛涨。 据历史记载，

12、从1720年3月到9月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑涨到了1050英镑。,泡沫的破裂,政府官员买了很多的南海公司的股票，由于他们有内幕消息，在某天他们开始抛售股票，结果股价下跌，腐败行为也随之揭露 当时英国的财政部长在南海公司的内幕交易中，为自己赚取了90万英镑的巨额利润。丑闻败露之后，他被关进了这座著名的英国皇家监狱伦敦塔。 但是，比他更悲惨的却是那些不知情的投资人，这其中还包括大名鼎鼎的科学家牛顿，牛顿赔了，他在南海泡沫中的损失超过了两万英镑。事后，他不无伤感地写道：我可以准确地计算出天体的运动规律，但我却无法计算出股票市场的变化趋势。 然而，比牛顿损失更大的

13、则是英国的经济，南海泡沫的破灭让神圣的政府信用也随之破灭了，英国没人再敢问津股票。从那以后，这条著名的交易街清静了整整100年，此间，英国没有发行过一张股票。,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,投资于商业,商业投资和公司: 投资者最初将价值注入公司，公司增加或毁损了价值，如果是增加了价值，价值将回报给投资者。财务报表提供了这些信息。投资者根据财务报表提供的信息在资本市场上进行交易。,资本市场: 交易价值,来自贷款的现金,利息和贷款支付,发

14、行股票的现金,股利和股票回购现金,出售债券的现金,出售股票的现金,经营活动,投资活动,融资活动,债务持有人,二级债务持有人,股东,二级股东,商业活动,融资活动: 从投资者那里筹集资金并回报给投资者。公司为从事经营活动筹集现金，作为交换，公司出售股票和债务索取权，并在未来向投资者返回现金。 投资活动: 把筹集到的现金投资于经营性的资产中，这些资产可以是物质资产，例如存货、厂房和设备；或者知识或智力资产，如技术。 经营活动：利用投资来生产和销售产品。把劳动力和原材料结合起来创造产品和服务，并出售给客户，从客户那里获得现金。,公司和对公司的索取权,公司的价值 = 资产价值 = 债务的价值 +股权的价

15、值 对债务的价值评估相对容易,家庭或个人,公司,商业资产,商业债务,商业股权,商业债务 (债券),其他资产,商业股权 (股份),家庭负债,净值,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,分析行业: 专业分析师,外部分析师需要分析公司的价值以便为外部投资者提供建议 股权分析师 债务分析师 内部分析师要评估公司内部的投资计划或战略可能创造的价值 外部分析师评估公司价值. 内部分析师评估公司战略.,基于价值的管理,基于价值的管理：运用价值分析进行投资和

16、管理 检视战略想法是否能产生价值 1. 提出战略构想和计划 2. 预测战略可能带来的收益 3. 使用预测的收益来发现价值来源 应用: 公司战略 兼并与收购 购买与分拆 重组 资本预算 管理战略的实施，从是否增加价值进行决策 管理层的报酬也基于价值的增加,公司内部的投资:内部投资者,商业构想 (战略),第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,商业活动分析,要弄懂商业 弄懂商业模型 (战略) 掌握细节 财务报表是商业的透镜 财务报表分析聚焦在这些透

17、镜上以产生更清晰的图像,商业分析的细节内容,了解公司产品 了解将产品推向市场所需的技术 了解公司的基础知识 了解行业中的竞争 了解政治、法律、监管、道德环境,了解公司的产品,产品类型 对产品的消费需求 需求的价格弹性 产品的替代品。他们是否有差异？在价格上？在质量上？ 与产品相联系的品牌名 产品的专利保护,了解将产品推向市场所需要的技术,生产过程 营销过程 分销渠道 供应商网络 成本结构 规模经济,了解公司的基础知识,技术变革的方向和速度，以及公司对此的把握 研究和开发项目 与信息网络的关系 管理能力 产品开发方面的创新能力 生产技术方面的创新能力 学习能力,了解行业中的竞争,行业集中度，行业

18、中的公司数量及各公司规模大小 进入该行业的障碍，以及新进入者和替代产品出现的可能性 公司在行业中的地位。它是行业中的领先者还是追随者？它是否有成本优势？ 供应商的竞争力。供应商是否有市场支配力？ 行业的生产能力。生产能力过剩还是不足？ 和其他公司的关系或者同盟。,了解政治、法律、监管、道德环境,公司的政治影响力 对公司的法律约束，包括反垄断法、消费者法、劳动法和环境法 对公司的监管约束，包括产品和价格监管 经营上的税收条件 公司运行的道德原则，以及经理人违背它的倾向,关键问题：竞争优势的持久性,竞争将使非正常收益消失，一个公司最终获得的收益相当于其呈现出的风险水平所要求的收益。 多久之后市场竞

19、争的力量会结束？ 增加公司价值的关键在于设计一种商业模式使非正常收益存在得尽可能久。 创新战略？ 产品新颖？ 品牌忠诚度? 专利是否得到保护？ 成本优势是否可持续？ 政府是否保护？,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,定价技术:不涉及预测的方法,比较法 (第3章) 根据类似企业显示出的价格倍数定价 倍数筛选法 (第3章) 在相关的倍数基础上识别高估和低估的股票 基于资产的定价法 (第3章) 通过加总公司资产的价值并减去负债的价值来给股票定价

20、,定价技术:涉及预测的方法,股利折现 (第3章) 价值通过预期股利的现值来计算 折现现金流分析法 (第4章) 价值通过自由现金流的现值来计算 剩余收益分析：预测收益和账面价值 (第5章) 价值通过账面价值加上预期剩余收益的现值来计算 收益增长分析：预测收益和收益增长 (第6章） 价值通过资本化的收益加上预期超常收益增长的现值来计算。,对信息的分类和整理,根据信息的确切性进行分类：把确切的信息和不确切的信息区分开 基本分析师遵循的准则：不要把你所知道的东西和你的推测相混淆 将价值评估建立在确定的信息上,确定财务报表中的价值,价值 = 基本价值+ 额外价值 例如, 价值= 账面价值 + 额外价值

21、价值 = 盈余 + 额外价值 定价的任务就是: 如何计算额外价值,第一章的内容梗概,1.1 投资风格与基本分析 1.2泡沫 1.3 投资者、公司、证券和资本市场 1.4 分析行业：专业分析师 1.5 商业活动分析 1.6 选择估价技术 1.7 如何使用教材,如何使用教材,Parts I基本投资 价值模型 将财务报表应用于价值分析 II分析财务报表的信息 III预测和定价 IV会计分析 V资本成本和风险分析,课程参考资料,教材: 财务报表分析与证券定价（第2版) 佩因曼，刘力，陆正飞 中国财政经济出版社 网站英文资料 课程英文参考资料 on website,其他参考文献,A good introduction is: Copeland, Koller, Murrin, “Valuation: Meas