国际信用衍生市场：未来发展方向及其启示.ppt

1、,国际信用衍生市场：未来发展方向及其启示,2010年6月北京,第二届中国场外金融衍生产品 发展高峰论坛,1,目录,1 信用衍生市场：五项基本功能,3,1.1 发展轨迹,初始萌芽阶段（80年代后期至90年代初期）,发展完善阶段（90年代）,成熟期（2000年之后）,信用违约互换,信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场

2、风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。 贷款违约保险的内容是: A:申请贷款者 B:放贷者(银行或其他金融机构) C:保险提供者,背景,在信用违约互换交易中，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方而另一方即愿意承担信用风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自90年代以来，该金融产品

3、在国外发达金融市场得到了迅速发展。,流程,A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险(如果A破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。但万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。 信贷违约掉期是一种新的金融衍生产品，类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就会上涨，随之增值。,信用违约掉期,CDS（信用违约掉期）是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。 CDS的购买者通常向

4、卖方付款，购买某种债券如果违约，可从卖方获得的赔偿，合同可能长达一至五年。其价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元。 CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真的持有某家公司的债券。美国CDS的市场规模巨大，覆盖的债券和贷款的市场高达62万亿美元。 在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金

5、形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易，从而转移自身的担保风险。,在企业债券发行中引入信用违约互换，可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从CDS卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售CDS进行担保风险的对

6、冲。 同时，在企业债券发行中引入违约担保互换，有助于促进我国金融市场的发展和完善。首先，CDS转移了企业债券的担保风险，使银行系统风险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，CDS推动了我国债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投资工具，可以满足不同风险偏好投资者的需求； 再次，CDS对于我国创新金融产品，发展真正意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极的作用。其交易将实现固定收益类产品的信用风险在买卖双方之间的转移。在交易中，CDS的买方按标的资产面值的一定比例定期向卖方进行支付，直到到期或指定的违约事件的发生为止。而卖方在违约事件发生时或在到期日向

7、买方支付标的资产的面值。,11,1.2 重要事件,摩根大通银行的Blythe Masters开发了CDS，并对其定价进行了探讨,13,1.3 市场结构：产品类型,信用衍生产品市场类型构成,数据来源：BBA,随着信用衍生产品市场不断发展，市场规模迅速膨胀。特别是在ISDA于2002年、2003年颁布主协议以及信用衍生产品定义之后，信用衍生产品市场名义本金规模从2002年末6,350亿美元增长到2007年末的158,640亿美元，5年间复合增长率高达90.34% 市场产品结构逐渐发生变化。其中，基础信用衍生产品CDS在指数产品、CDO、信用违约互换期权等更为复杂的信用衍生产品出现前，市场份额不断提

8、升，并在2004年达到51%市场份额的顶峰。而2004年之后CDS指数、CDO等产品的市场份额在金融危机前大幅上升，市场炒作氛围愈来愈重，但作为信用风险管理为主要目的的单名CDS市场份额仍位居首位,14,1.4 市场结构：买方与卖方,信用衍生市场最主要的参与者包括银行、证券公司、对冲基金和保险公司 银行（含证券公司）在信用衍生品买方和卖方市场均占有最大的市场份额，为市场提供流动性，在承担风险的同时会设法进行对冲 除作为交易商外，银行参与信用衍生交易的主要目的是管理贷款组合，所以是主要的净买方 对冲基金在信用衍生产品交易活动中日趋活跃，成为仅次于银行的第二市场参与者 保险公司则是信用衍生产品主要

9、的净卖方 养老基金、共同基金和一般企业在信用衍生产品市场也有少量参与,2006年CDS卖方市场份额估计,2006年CDS买方市场份额估计,数据来源：BBA,15,1.5 五项基本功能,信用衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路，引起了信用风险管理方式的重大变化，金融危机发生前信用衍生市场，尤其是基础信用衍生产品CDS的迅速发展，也印证了信用衍生品对整体金融市场的积极作用。,推动和促进基础信用产品市场的发展；促进低信用级别企业融资问题的解决,16,1.5 五项基本功能（续）,全球CDS非流动性指数,提高金融市场的流动性通过把信用风险分离出来，对信用风险定价，同时变成可交易的金融产品，大大增强

10、了市场的流动性,17,1.5 五项基本功能（续）,提高金融市场信息透明度和效率，有利于金融监管预警,黑色星期五：西班牙股市暴跌4% CDS历史首次突破500基点,2 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？,21,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？,22,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,23,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,24,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,25,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,26,2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,27,2.0

11、 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）,次贷相关损失估计（亿美元）,28,2.1 案例分析：雷曼破产与信用衍生品,雷曼破产及其原因 2008年9月15日，在金融危机加剧的形势下，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，成为美国金融史上最大的一宗公司破产案。 雷曼兄弟破产的原因是多方面的，其内部原因包括固定收益业务占比太大、公司杠杆率太高、太过依赖数量化模型分析技术、管理层风险意识和危机处理能力不足等；外部原因包括市场恐慌情绪加剧、投机性卖空过多、美国政府放弃救助等。 CDS投机交易加速了雷曼破产 信用衍生产品并不是雷曼兄弟破产的决定性因素，但是大量CDS投机交易使雷曼兄弟的风险和问

12、题暴露更明显，从而加快了其破产。 市场情绪是和CDS市场紧密相连的，市场越恐慌，对公司的前景越不看好，CDS的基点就越高，从而造成公司的信用评级下调和融资成本上升。公司没有办法融资，运营就越加困难，进而加深市场的怀疑。,雷曼07年7月以来的股价走势,数据来源：Bloomberg,雷曼的5年期CDS报价（08年3月至08年9月）,单位：BP 数据来源：Bloomberg,29,2.1 案例分析：雷曼破产与信用衍生品（续）,启示,信用衍生产品市场不透明导致恐慌 金融危机发生前，信用衍生产品交易几乎全部在场外市场进行，交易信息由参与交易的双方各自保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信

13、息集中存储与发布，相关交易信息因而极度不透明。在信息不透明的情况下，容易导致市场对特定事件产生过度反应，对此雷曼兄弟的破产事件就是一个鲜活的案例。 雷曼倒闭时其CDS清算规模仅有市场预计的5%，股市暴跌只因市场恐慌 在雷曼兄弟破产前，市场估计基于其债券的CDS票面总额为1,000亿至6,000亿美元。 2008年9月15日，当雷曼兄弟宣告破产时，市场陷入极大恐慌，因为究竟存在多大的风险敞口、哪些机构承担了相关风险仍不得而知。 雷曼兄弟的轰然倒塌导致全球股市应声暴跌，国际金融市场陷入了空前的信心危机。然而最终统计结果显示，基于雷曼兄弟的CDS总计为720亿美元，在冲销掉重复交易后，需要结算的净敞

14、口金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后金融市场的历史很可能会被改写。 CDS是风险分散工具，市场不透明导致的恐慌才是雷曼破产后市场大跌的根本 由此可见，如果市场足够透明，CDS在雷曼破产案中实际上起到了风险分散的作用，避免了投资者遭受大额损失。美联储前主席格林斯潘认为，信用衍生产品起到了“减震器”（Shock Absorber）的作用。 在本轮金融危机中，信用衍生产品市场至少在危机的前期，即2008年8月前表现良好，平稳地处理了大量违约事件，但在雷曼兄弟破产后，由于市场不透明导致恐慌加重，才使得金融危机加剧。信用衍生品并不是雷曼兄弟破产的根源，也不是雷曼兄弟破产后金融危机加

15、剧的根本原因。,30,2.2 案例分析：AIG巨亏与信用衍生品,信用衍生产品市场大幅波动 2007年美国次级贷款引起的信用市场混乱导致了以雷曼兄弟等债券为标的的CDS、CDO等信用衍生产品基点大幅波动，从而影响了整个信用衍生产品市场。 作为大量信用衍生产品卖方的AIG所集中的风险全面暴露导致巨亏 作为全球主要的保险机构之一，AIG 在这场金融危机中几乎参与了美国住房按揭市场的各个环节，包括CDS 出售和次级贷款投资等。 由于AIG所投资的次贷资产严重缩水，且所出售CDS合约的偿付义务急剧增加，2008年AIG 亏损993亿美元，特别是第四季度巨亏620亿美元，与2007 年盈利60 亿美元形成

16、巨大反差。,AIG 07-08年盈利情况（单位：十亿美元）,AIG 近5年来股价走势,据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization，简称MBS）和资产支撑证券化（asset-backed securitization，简称ABS）两大类。 MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。 一方面，MBS可以把银行等金融机构持有的流动性较低的长期住房抵押贷款转化为流动性较高的证券，这

17、极大地改善了这些机构的资产流动性。而且，如果MBS选择的是表外融资形式，就不会增加这些机构的负债率，还可以释放资本金。因此，这种证券化产品很受金融机构的青睐。另一方面，由于MBS的基础资产是违约率较低的抵押贷款，现金流量比较稳定且易于预测，因此市场投资者也很喜欢这种投资工具。 ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有这种特征，因此它们也可以证券化。随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大，ABS的种类也日趋繁多，具体可以细分

18、为以下品种：（1）汽车消费贷款、学生贷款证券化；（2）商用、农用、医用房产抵押贷款证券化；（3）信用卡应收款证券化；（4）贸易应收款证券化；（4）设备租赁费证券化；（5）基础设施收费证券化；（6）门票收入证券化；（7）俱乐部会费收入证券化；（8）保费收入证券化；（9）中小企业贷款支撑证券化；（10）知识产权证券化等等。而且随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展,32,2.2 案例分析：AIG巨亏与信用衍生品（续）,信用衍生产品亏损仅占AIG亏损的10% 巨额亏损的原因主要还是来源于住房抵押贷款衍生产品RMBS(Residential mortgage backed securities)和CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)等带来的投资亏损，而信用类等衍生产品CDO/ABS仅占AIG衍生产品持仓的10%左右。 信用衍生产品投资亏损并不是造成AIG 2008年巨亏的根源。 风险集中和链式交易导致信用衍生品市场危机 由于国际主要的金融监管机构都对信用衍生产品对银行资本的风险缓释作用给与了定义和考量标准，并且该标准主要是与交易对手的信用评级挂钩，结果导致信用保护的卖方集中在一些高评级金融机构，而这些机构出问题后又由于链式交易原因导致了整个金融市场的系统风险。 AIG作为市场认可度极高的高评级机构，集中了大量信用衍生产品风险，次贷危机中AIG的资金断裂引发了C