基于宏观经济指标的战略资产配置

1、 Table_MainInfo金融工程量化资产配置（一）2009-06-05Table_KeyInfoTable_Title基于宏观经济指标的战略资产配置 -资产配置之经济周期篇（一）报告要点n 1：经济周期资产配置结论利用GDP、CPI及利率划分的宏观经济状态变量可以清晰的得到在各个经济周期如何配置大类及风格资产。通过对股票、债券、商品及货币四大类资产和由此细分出来的十三类风格资产的优化组合，利用宏观经济状态变量来配置资产能够有效提升组合投资绩效。n 2：我国资产配置相对于成熟市场（美国）而言，具有阶段性超前性通过对经济状态变量下我国及美国的资产配置进行对比，可以明显的看到在经济衰退及复苏期

2、，我国股票、商品等有领先作用。而对于在滞涨时期，部分风格（小盘股）等仍然可配置，表明了市场的特殊性。同时在经济衰退初期，债券相对收益率于美国过去市场而言有领先作用。n 3：基于资产配置的投资建议l 如果判断经济开始有衰退后期转向经济复苏，未来一个阶段指数可能难于有大的趋势，但是依然是相对债券的优先资产；l 重点配置低PE股票、低PB股票。风格轮动的进程将远远超过指数本身的趋势。l 这一阶段金属等商品长期看涨，则对应股票会获得相对收益；l 风格角度讲，在整体周期来看，配置防御型品种难于有大的超额收益，但从最优组合角度考虑，本阶段可以适当增加防御型资产配置比例。l 依据历史经验，这一时间将可能持续

3、1年半左右，时间将是漫长的。Table_BaseInfo宏观经济变量与资产收益率宏观经济资产配置结论GDPCPI货币最优资产最优配置衰退紧缩减息债券国债/企业债衰退紧缩加息股票小盘股/国债/能源增长紧缩加息股票/商品企业债/金属/股票增长通胀加息股票/商品pe股票/金属/国债衰退通胀加息债券/商品债券/能源/小盘衰退通胀减息债券国债/企业债/农产品相关研究今日此时，防御型行业优势在那里（09-01）持股类上市公司的定价机制分析（08-07）上市公司股利研究（08-02）分析师俞文冰021- 团队成员：范辛亭021-俞文冰021-俞科进021-邓二勇021-谭卓021

4、-夏潇阳021- 联系人：邓二勇021- 正文目录篇首语:长江量化投资体系与量化资产配置4长江量化投资体系4量化资产配置框架4资产配置意义5资产配置系列报告框架5一 经济周期之资产配置:为什么？61.1 经济周期与资产收益率61.2 宏观经济面很大程度上决定资产价格71.3 经济变量与资产相关性91.4 历史经验：经济周期之于资产配置有效10二 经济周期之资产配置:如何配置？112.1 传统投资时钟及其改进问题112.2 资产配置的三个维度122.3 资产配置结论17三 经济周期之资产配置的实践及结论193.1 资产配置核心假设：相对收益稳定性193.2 本轮

5、经济周期资产配置实例213.2 基于资产配置框架的未来配置21图表目录图 1：长江量化投资体系4图 2：量化资产配置的基本框架5图 3：经济周期与资产收益率的典型变化7图 4：不同市场阶段影响资产价格的因素8图 5：2000至今四大类资产指数走势图9图 6：2000年至今债券资产与CPI增长率之间相关性9图 7：20世纪70年度以来美国近五轮经济周期表现10图 8：投资时钟及其改进11图 9：资产配置基本模式12图 11：2000至今四大类资产指数走势图13图 12：风格资产分类14图 13：1990年至今宏观经济变量之间的相关性16图 14：宏观经济资产配置的两个层面19图 15：宏观经济变

6、量资产配置稳定性假设之于实践投资19图 16：美国70年代以来经济周期之于资产配置稳定性20图 17：本轮经济危机中我国资产指数相对收益率表现21表格 1：宏观经济变量与不同资产指数相关系数（2000年至今）10表格 2：20世纪70年度以来美国近五轮经济周期对应资产收益率状况10表格 3：大类资产指数相关系数13表格 4：大类资产的统计特征13表格 5：十三类风格资产相关系数15表格 6：十三类风格资产风险收益特征对比15表格 7：GDP、货币政策对应时间点划分16表格 8：CPI对应时间点划分（时间点）16表格 9：2000年以来宏观经济状态划分17表格 10：经济周期下股票风格资产配置结

7、论最优权重17表格 11：经济周期资产配置核心结论18表格 12：美国市场投资时钟实证结论18篇首语:长江量化投资体系与量化资产配置长江量化投资体系长江量化投资体系涵盖了上述股票、债券、货币及商品等大类市场的研究，从研究体系上来讲，对从自上而下的资产配置、风格配置及行业研究到自下而上的个股选择等都有完整的覆盖。除此之外，对于涉及交易行为的研究，市场的判断亦给予了重要关注，试图去对整个投资体系有一个完整的把握和了解。目前长江量化投资体系覆盖的范围如下所示：图 1：长江量化投资体系 资料来源：长江证券研究所量化资产配置框架量化资产配置体系自上而下的框架中，资产配置处于重要的环节。上章节已经对资产配

8、置的模式进行了详细了探讨。在长江量化资产配置体系中，对于量化资产配置的研究时从实证入手。同时通过实证发现：利用GDP、CPI及利率划分的宏观经济状态变量可以清晰的得到在各个经济周期如何配置大类及风格资产。通过对股票、债券、商品及货币四大类资产和由此细分出来的十三类风格资产的优化组合，利用宏观经济状态变量来配置资产能够有效提升组合投资绩效。 我们完整的量化资产配置框架如下，其中红色部分表示传统的宏观经济状态变量配置，其它是针对宏观状态的资产配置模型从多个角度的改进，具体见下图。图 2：量化资产配置的基本框架数据来源：Wind资讯，长江证券研究部资产配置意义资产配置是基金投资的首要环节，也是重要环

9、节。研究表明，基金收益和资产配置密切相关。Brinson, Hood and Beebower于1986在Financial Analysts Journal上发表名为“组合绩效的决定”的文章，其最早实证了资产配置对基金绩效的影响。实证结果表明：基金的绩效中93.6%由投资政策解释(资产配置)；6.4%为市场时机，证券选择和其他待定因素解释；R2的计算显示，总回报中93.6%可以由资产配置解释。2000年，Ibbotson and Kaplan研究显示基金回报随时间波动中90%以上可以由资产配置解释;不同基金绩效差异中40%可以由资产配置政策解释；同一基金总回报中略高于10%的比例可以由资产配

10、置政策解释。资产配置系列报告框架在我们关于资产配置系列报告中，将详细的探讨基于中国大类资产及各类风格资产进行资产配置的最优结果及实证效果；同时针对传统的资产配置最优化过于敏感和不稳定性等特征做出改进，并探讨其实际效果。系列报告分为以下几个专题：（一）：资产配置实证之经济周期篇；（二）：资产配置实证之技术状态篇；（三）：风格资产配置之市场阶段篇；（四）：资产配置的技术细节探讨；（五）：商品之于资产配置的特殊性及其作用；一 经济周期之资产配置:为什么？1.1 经济周期与资产收益率1.1.1经济周期及其判断经济周期，也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环

11、往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动。划分经济周期主要有两种形式，简单地可以将经济周期划分为上升和下降两个阶段。相对复杂的划分方法是将经济周期划分为四阶段：复苏、繁荣、萧条、衰退，其实就是上升与下降阶段的细分，复苏是上升阶段的前半程，而繁荣就是上升阶段的后半程；萧条是下降阶段的前半程，而衰退则是下降阶段的后半程。经济就如同一条没有尽头的蜿蜒的曲线，经济周期就是对这条曲线一样上下波动的描述。在经济上升之初期银行利率水平和通胀水平均较低，实际利率往往为正，随着经济的增长，社会需求不断高涨，由此导致投资意愿加强，资金逐渐出现供不应求的局面，于是银行的利率逐步提高，同时通胀水平也在大幅走

12、高甚至会逐步超越银行利率水平从而使得实际利率为负，而这会导致资金进一步脱离银行系统而进入投资领域，于是产品的供给逐步增多，当产品出现供过于求后，各行业的盈利空间无疑受到了压缩，于是经济开始进入下降阶段，随着企业倒闭的增多，失业率开始提高，而通胀水平也随着投资的降低、产品库存的增加而逐步下降，投资收益的下降使得资金逐步回流进银行体系，同时重要的是经济的增长速度也逐步回落，贷款需求减少，于是银行利率水平也进入下降通道。当经济寻找到新的平衡点后，将逐步蓄积力量以等待进入新的上升阶段，从而开始进入新的循环。1.1.2经济周期与资本市场资本市场是一国经济的晴雨表，所以当经济处于上升阶段时，资本市场的表现

13、往往较为强劲，而在经济处于下降阶段时，资本市场则会相应地进入调整期?股票的价格主要是由其内在价值决定的，而股票的内在价值则与上市公司本身的经营情况密切相关，当上市公司经营良好，盈利水平不断提升时，其内在价值就高，于是其股票的投资价值也就高，股价就存在逐步走高的基础，相反上市公司经营不善就使其股价上升缺乏支撑，即使股价出现短期上涨，投资者也会谨慎对待。企业经营的好坏除了和企业经营者的管理能力密切相关外，经济周期则是决定一个企业经营好坏的重要的客观因素。当整个国民经济都处于上升阶段时，处于其中的企业更容易实现好的经营成果，而当国民经济处于下降阶段时，处于其中的企业要想实现同样的经营成果就要面对更多

14、的困难，于是就要付出更多的努力，有时企业尽管百般努力也难逃被淘汰困境。经济处于上升阶段时，企业面临宽松的经营环境，较容易获得好的经营成果，而良好的盈利能力为上市公司股票价格的上涨提供了有利的基本面支撑；反之，经济处于下降阶段时，企业的经营环境逐步恶化，其盈利能力下降，从而上市公司的基本面出现恶化，于是其股价的上升空间遭到压制，随之而来的则是股价进入调整。1.1.3经济周期与资产收益率图 3：经济周期与资产收益率的典型变化阶段三：债券股票,货币股票阶段二：股票货币，债券差正的产出缺口阶段一：股票债券货币阶段四：债券、股票表现良好资料来源：wind,长江证券研究所在增长周期的第一个阶段，即经济的初

15、始复苏阶段，股票和债券表现相对较好，其收益率都高于现金。商品收益率比股票和债券低但比现金略高。在第二阶段，即经济运行超过了可持续的非通胀增长。此时，商品市场上供需平衡变化很大。供给因为生产能力的限制而减少，需求则随着经济加速而增加。商品收益明显比其它类型的投资要高很多。贵金属则因为通胀保值而价格提高。这一阶段，股票、商品表现较好。在第三阶段，经济开始恶化，政策致力于缓和过度的增长，但其反应却往往矫枉过正，最终导致经济的衰退。此时现金收益率提高，同时由于上一阶段的持续效应，商品收益率依然表现良好。而股票则表现较差。债券的收益率要远远好于股票。第四阶段的主要特征是增长降落到潜在水平之下，同时通胀压

16、力减缓、货币政策变得越来越宽松。也即是CPI下降，经济逐步见底阶段。这个阶段也是债券表现较好的一个阶段，同时商品由于需求仍然疲软，是表现最差的阶段，表现为商品价格的大幅度回落。1.2 宏观经济面很大程度上决定资产价格资产配置过程的一个很重要的基石是解决以下几个问题的能力：（1）一个特定资产类别处于市场周期的什么阶段；（2）在这个阶段影响价格水平的主要因素是什么。金融资产和现实资产的价格将由以下三种因素决定：（1）基本面因素；（2）评估因素；（3）心理/技术/流动性因素。下图显示了资产价格一般遵从的模式。图 4：不同市场阶段影响资产价格的因素 注：不同市场阶段影响资产价格的因素。来源：david

17、 hill company,2003年上图以简化的形式描述了大多数资产价格要经历的5个阶段，它们是根据不同的持续时间来划分的。这些阶段包括：（1）触底这时候疲软的价格不能引起或很少引发投资者的热情；（2）早期恢复阶段这时候资产的价格开始使得投资者确信它们潜在的价值；（3）牛市的中期这时候资产价值的基本面因素吸引更多的投资者和或更多的投资资本数量；（4）牛市见顶这时候投资者对该资产类别日益高涨的热情推动价格达到一个极高的水平；（5）熊市这时候大部分投资者放弃他们对该资产的热情，抛售该资产。图16也描述了三种关键性因素在一个典型的市场周期的5个阶段的不同重要程度。基本面因素说明资产天生的吸引力、用

18、途和目的的各种特征，趋向于在市场周期的底部或顶部仅对价格变化产生很小的影响。当投资者表现最理性的时候，基本面因素常常在牛市的中期资产价格决定过程中起到更重要的作用。估价是考虑资产的现金流和终值相对于自身和其他资产类别的模式、时间和现值，趋向于在牛市早期发挥最大的影响。在这一阶段，非常诱人的投资价值经常使投资者从不相信转为相信。在市场周期的其他阶段，估价因素对投资者行为的影响则要远远小于其他因素。考虑到心理等因素的数据不可得及量化方面的障碍，我们着重分析影响资产价格的基本面因素和估值因素在资产配置的作用，而宏观经济的变化正好反映了资产基本面的变化。所以分析经济周期和估值对资产配置决策，即基于宏观

19、经济变量的资产配置具有重要的意义。由此可见，宏观经济指标由于在很多阶段决定了资产价格的变动，因此其能够对于资产的预期收益率有较好的判断，从而对于大类资产配置有着积极的作用，同时亦可以预期基于宏观经济周期指标给出的状态变量所作的优化组合能够对资产组合的收益率产生较为积极的正面影响。1.3 经济变量与资产相关性图 5：2000至今四大类资产指数走势图资料来源：wind,长江证券研究所由上图可以清晰的知道，宏观经济状态变量和股票资产收益率指数有较为强烈的相关性，以05年之后为例，可以看到，在GDP上涨、CPI上涨及利率上涨中，股票表现出良好的收益率特征。通常在CPI下降中，股票收益率则表现较差，这与

20、直观保持一致。图 6：2000年至今债券资产与CPI增长率之间相关性 资料来源：wind,长江证券研究所 进一步，上表亦表明了CPI与债券收益率有着明显的关系，可以看到在每次CPI向下的时候债券收益率都表现出明显的跳跃，之后则保持较为平稳的增长。表格 1：宏观经济变量与不同资产指数相关系数（2000年至今）相关性gdpratecpi股票债券货币gdp1.000-rate0.7431.000-cpi0.7840.9121.000-股票0.5010.8670.7551.000-债券0.9640.7540.7490.4701.000-货币0.9670.7460.7950.4560.9861.000资

21、料来源：wind,长江证券研究所考察2000年以来，GDP、CPI及利率和资产收益率指数的相关性（如上表1所示），可以发现这是三个宏观经济状态变量与资产收益率之间存在着较高的相关性，这表明利用宏观经济状态变量来做资产配置是有可行性的。同时，三个状态变量中，CPI、利率与各类资产的相关性均较为稳定。而GDP与股票的差异表明了上一轮熊市在某种程度上的偏离，但是整体而言，其相关系数均较高。同时我们也可以看见，股票与债券及货币资产之间的相关性较低，说明了其替代性，这亦是资产配置所要求资产具有的典型特征之一。1.4 历史经验：经济周期之于资产配置有效 回顾投资时钟关于美国近五轮经济周期的实证，可以清晰的

22、表明在成熟市场上，依据宏观经济状态变量来配置资产可以得到有效的验证和明显的规律。图 7：20世纪70年度以来美国近五轮经济周期表现 资料来源：the investment clock,美林证券，2004年表格 2：20世纪70年度以来美国近五轮经济周期对应资产收益率状况资料来源：the investment clock,美林证券，2004年二 经济周期之资产配置:如何配置？2.1 传统投资时钟及其改进问题 在传统的投资时钟框架下，其采用了GDP及CPI来决定投资的状态，并且进行经济上的解释和实证。这种大的框架和逻辑对于经济周期进行实证投资无疑具有较大的赋值作用。然而，在我们实际投资中，产生了不

23、同的问题，几种起来包含以下五个方面。这几个方面，对于经济周期的判断，何在不同经济周期配置何种资产，有着重要的影响。图 8：投资时钟及其改进Is our market behaving as follows?How to judge?The difference Between +cpi/-cpi?Commodities influence Is really this? 资料来源：the investment clock,美林证券，2004年，长江证券研究所核心问题一：我们市场是否一样，经济周期能够在一定程度上决定资产配置？利用那些宏观经济状态变量能够很好的对资产配置起到有效作用？核心问题二：

24、如何判断处于什么样的经济周期？问题三：在滞涨阶段，鉴于市场的特殊情况，其资产配置是否有差异？问题四：商品在经济周期中的作用及其对于股票资产配置的启示意义？问题五：在衰退的后期与复苏前期，不同的CPI状态对于收益率的影响？不同的利率政策对于股票资产的影响？ 在本篇报告中间，我们将对问题一、问题三及问题五给出明确的回答。而对于问题二，将成为贯穿整个资产配置系列的核心问题。同时，对于问题四，我们将针对这一问题给出专题解答和说明。2.2 资产配置的三个维度资产配置优化、资产及状态构成了目前资产配置的三个维度，不同纬度上的结合则实现了不同的资产配置方式。比如宏观状态纬度与大类资产及优化方法结合则组成了传

25、统的基于宏观状态变量的大类资产配置模型等。资产配置三个维度所搭建的资产配置体系如下所示：图 9：资产配置基本模式 资料来源：长江证券研究所2.2.1资产划分及风险收益特征PART A：大类资产划分及其风险收益特征 对大类资产，依据市场主流机构的通常划分有如下几类：图 10：大类资产分类 资料来源：长江证券研究所考察2000年至今四大类资产的走势，可以发现债券与货币资产的走势相关性是比较高的，同样股票与债券和货币之间亦有一定相关性，而商品与其它三大类资产的相关性则较低，四大类资产之间的相关系数如下所示：表格 3：大类资产指数相关系数相关性股票债券货币商品股票1.000-债券0.4431.000-

26、货币0.4580.9871.000-商品0.2290.6480.7091.000资料来源：wind,长江证券研究所 注：相关系数为用日收益率计算得来上表充分说明了股票与商品的相关系数最低，而债券与货币的相关系数最高，这也说明了目前我国的资本市场上股票与商品之间还是存在一定的替代效应。正是因为如此加入商品资产的大类资产组合收益率才有可能促进组合收益率的较大改进。大类资产指数如下所示：图 11：2000至今四大类资产指数走势图 资料来源：wind,长江证券研究所表格 4：大类资产的统计特征统计量股票债券货币商品Mean.0002Median0.0.000148.37E-050.000

27、12Maximum.Minimum-0.09024-0.00564-0.00652-0.03262Std. Dev..Skewness-0.080910.0.0.Kurtosis7.11.8798489.689835.01143Jarque-Bera1913.6347104.411.8361.4401Probability0000Sum.Sum Sq. Dev.0.0.001240.0.资料来源：wind,长江证券研究所 注：日收益率计算 时间:-上表J-B检验可以看出，这四类资产并不服从正态分布。同时在四类资产中，股票收益率最高，长期来说是规避通胀的

28、最好手段；其次是商品；而货币的收益率则最低。以此对应，股票的风险（std值）亦最高，货币的风险则最低。PART B：风格资产划分及其风险收益属性 对风格资产，依据市场主流机构的通常划分有如下几类：图 12：风格资产分类资料来源：wind,长江证券研究所考察2000年至今十三类风格资产的走势，可以发现债券与货币资产的走势相关性是比较高的，同样股票与债券和货币之间亦有一定相关性，而商品与其它三大类资产的相关性则较低，十三类风格资产之间的相关系数如下所示：表格 5：十三类风格资产相关系数相关性国债金融债企业债货币金属农产化工大盘小盘底pe高pe底pb高pb国债1.00-金融债0.991.00-企业债

29、0.990.981.00-货币0.990.990.951.00-金属0.860.890.890.831.00-农产0.640.670.560.710.531.00-化工0.770.770.750.750.700.761.00-大盘0.480.520.500.510.580.300.081.00-小盘0.350.380.380.370.430.12-0.100.951.00-底pe0.600.630.600.630.630.390.180.980.941.00-高pe0.060.090.100.070.21-0.09-0.340.870.950.801.00-底pb0.520.560.530.5

30、50.570.320.090.980.970.990.861.00-高pb0.220.260.260.230.380.05-0.180.950.970.900.980.931.00资料来源：wind,长江证券研究所注：日收益率计算 时间:- 同样，对十三资产统计2000年以来收益率及其标准差，得如下表所示：表格 6：十三类风格资产风险收益特征对比风格资产累计收益平均日收益率收益率标准差大盘2.290070.0.小盘2.623180.0.高pb1.619880.0.低pb3.471180.0.高pe1.509450.000730.低pe4.564170.0.企业债1.260970.0.金融债1.

31、226140.0.国债加1.224250.0.货币1.148810.000820.金属2.278970.0.农产品1.220010.0.00844能源化工1.976660.0.资料来源：wind,长江证券研究所 注：日收益率计算 时间:-可见在十三类风格资产之中，从长期来看，股票能够获得最高的收益，而债券的收益相对较低。股票风格资产之中，低PE收益最高，大盘风险最低；商品风格资产之中，金属收益最高，能源化工风险最高。债券风格之中，企业债收益最高，风险也最高。在所有十三类风格资产之中，股票中小盘及低PB,高PE的风险最高。2.2.2经济周期状态划分本文关于宏观经济状态变量的判断全部是利用现在已经

32、观察到的值作为判断标准，即采用的是后验的值，而不是历史上对应事情对于宏观经济状态判断的值。本课题在研究宏观经济状态变量中，对于GDP、CPI及利率均采用2阶段对应的值来划分，如上述描述说述。其中GDP采用社科院关于2002年见底的说明作为判断的基本标准，而最新一期虽然没有完整的数据，但是本文采用2007年3季度作为这一轮经济下调的开始一直持续到今天。同样对于CPI和利率均是采用后期观察到的值最为对应的宏观经济状态的值，而不是当时的值，这里的重要差别就在于发生拐点的那个状态从后验值来看作为后一个状态的值，而不是前一个状态。则宏观经济状态对应的时间段划分分别如下：表格 7：GDP、货币政策对应时间

33、点划分时间周期GDP时间周期货币政策90-93/2上升90-93/5上升93-02/1下降93.5-02.2下降02-07/3上升02.2-08.9上升07/3至今下降08.9至今下降表格 8：CPI对应时间点划分（时间点）时间周期CPI时间周期CPI90-95.1上升02.12-04.1上升95.2-99.1下降04.1-06.1下降99.1-01.1上升06.1-08.7上升01.1-02.12下降08.7至今下降资料来源：wind,长江证券研究所则对于三个主要宏观经济状态变量的相关性如下图所示：图 13：1990年至今宏观经济变量之间的相关性 资料来源：wind,长江证券研究所宏观经济变

34、量之间的相关性非常高，从上图可以看见，这三个宏观经济状态变量中GDP最先，而货币政策和CPI都是滞后于GDP的增长的，尤其是利率政策对经济的反应滞后性非常强。又由于股票是经济的先行，因此利率肯定是效果最弱的。表格 9：2000年以来宏观经济状态划分状态GDP状态CPI状态货币政策时间段1衰退紧缩减息-2衰退紧缩加息-3增长紧缩加息-增长紧缩加息-4增长通胀加息-增长通胀加息-5衰退通胀加息-6衰退通胀减息-2.2.3优化组合及权重确定PART A：资产组合有效前沿的构造（1）：求出每种资产的历史平均收益率ri（2）：求出全局范围内收益率最大的点rmax（3）：求出全局范围内风险最小的点所对应的

35、收益率rmin 求出所有资产间的协方差矩阵 按如下模型求出风险最小的点（4）：在rmin 和rmax之间等间隔地选取N个收益率点（5）：对每个收益率点r，按如下求出其风险（6）：对N个r和进行描点绘图，得到资产组合有效前沿2.3 资产配置结论2.3.1单一股票风格资产配置结论表格 10：经济周期下股票风格资产配置结论最优权重state big small lowpe highpe lowpb highpb cyc defense 衰退初期 18.59% 1.18% 0.11% 26.66% 1.61% 21.85% 0.00% 30.00% 衰退后期 1.00% 30.00% 6.10% 10

36、.80% 20.70% 1.90% 28.80% 0.70% 复苏前期 13.50% 13.40% 29.80% 0.00% 17.60% 5.70% 2.10% 17.90% 经济繁荣 12.10% 0.40% 30.00% 1.30% 27.00% 1.20% 27.80% 0.20% 滞涨前期 8.77% 28.61% 13.54% 8.18% 18.43% 5.79% 0.06% 16.62% 滞涨后期 2.90% 29.80% 4.80% 5.40% 20.00% 3.80% 8.40% 24.90% 资料来源：wind,长江证券研究所从风格资产角度，由于我们认为目前在衰退后期到复苏

37、前期的过程之中，我们倾向于认为要转变前期重点配置小盘股的方法，转而加大配置大盘股，同时股票配置以低PE为主，同时兼顾大小盘，防御等资产。这个阶段，指数难有大的持续表现，但是股票的风格轮动表现较为明显。2.3.2大类资产配置实证结论表格 11：经济周期资产配置核心结论状态GDP状态CPI状态货币政策最优资产最优配置衰退初期 衰退紧缩减息债券国债/企业债衰退后期 衰退紧缩加息股票小盘股/国债/能源复苏前期 增长紧缩加息股票/商品企业债/金属/股票经济繁荣 增长通胀加息股票/商品pe股票/金属/国债滞涨前期 衰退通胀加息债券/商品债券/能源/小盘滞涨后期 衰退通胀减息债券国债/企业债/农产品资料来源

38、：wind,长江证券研究所2.3.3国内外资产配置对比表格 12：美国市场投资时钟实证结论状态GDP状态CPI状态最优资产最优配置衰退衰退紧缩债券债券/股票复苏增长紧缩股票债券/股票繁荣增长通胀商品商品/股票滞涨衰退通胀现金商品资料来源：the investment clock,美林证券，2004年对比Error! Reference source not found.、Error! Reference source not found.及Error! Reference source not found.可以知道，在不同的经济周期，中国及美国成熟市场表现出非常类似的特征，但是二者也有一些显著

39、的差异。首先是阶段区分，我们采用加入利率之后更为精细的划分，可以表明，在不同时期，不同资产表现是不完全一致的。比如衰退后期，如果利率由于大宗商品等的上涨开始有上升趋势时，可能商品及部分股票会有良好的表现；在滞涨前期，当利率还没有下将时，有部分股票（小盘股）依然表现强势。同时在滞涨后期，债券收益率已经开始增加，这些都表现出不同于美股市场的特征。纵观这些结论，其本质上表明了在中国市场，各类资产尤其是股票、债券及货币相对于美国市场有在上一个阶段的后期开始提前反映。因此更为领先，这有可能与中国资产更着重预期有关。同时股票在不同周期的表现相对而言在滞涨阶段有一定滞后，这应该是本轮行情尾部小盘股表现强势有

40、关。 三 经济周期之资产配置的实践及结论3.1 资产配置核心假设：相对收益稳定性3.1.1 资产配置图谱的两个层面问题 资产配置解决的两个问题：在某种状态变量下如何做资产配置，即何种状态配置何种资产；进一步，如何判断处于某种状态。本报告集中于对宏观经济状态变量的分析和判断，亦是围绕宏观经济进行资产配置体系而来。之后，我们将就技术状态变量和市场阶段划分状态变量两种方式给出相应的资产配置。对于后两种，其关注的重心相对于宏观经济状态变量而言则存在本质上的差异。图 14：宏观经济资产配置的两个层面 资料来源：wind,长江证券研究所3.1.2 资产配置核心假设：相对收益稳定性图 15：宏观经济变量资产

41、配置稳定性假设之于实践投资层面一确定判断宏观状态无法判断确认状态下一阶段配置稳定假设通过对上述资产配置两个层面问题的观察，可以知道，在宏观经济进行资产配置的体系中，层面二的问题显得更为关键。我们首先是了解某一类资产在宏观经济状态变量下如何去配置的问题（详细见表格11），但是对于实际投资，如果不能够解决第二个层面的问题，则无异于本身没有做研究。幸运的是，基于经济解释的宏观经济资产配置模型其本身由于有极强的经济逻辑和背景，在不同阶段，资产收益率的表现特征相对稳定。这一稳定性假设，将为我们实际投资决策提供非常有效的帮助。其体现如下：3.1.3过去的五轮周期：大抵如此图 16：美国70年代以来经济周期之于资产配置稳定性 资料来源：the investment clock,美林证券，2004年 上表清晰的表明，在过去30年间，美国所经历的正常的接近五轮周期（本轮还需要确认）