现代资本结构理论.ppt

1、第三章,资本结构的现代理论,第一节 委托代理理论,一、代理成本 企业中的利益相关者之间的冲突产生的成本。分为： 股权融资的代理成本：股东和经理 债权融资的代理成本：股东和债权人,二、股权代理成本,（一）经理努力程度的代理问题 x为公司股价 e为经理的努力程度 a为经理持股比例，0a1 公司股价或业绩：x=f(e)+ 经理的效用函数为：ax-e,1、信息对称条件下的最优努力程度 求maxf(e)-e 得： f(e*)=1 2、信息不对称下的努力程度 求maxaf(e)-e 得： f(e*)=1/a 因为f e*e*,3、创业者融资的最优合约问题 信息对称下：V*=maxE(x)-e=f(e)-e

2、 s.t. E(1-a)xI(1+r) 最小的1-a*为当a*=1-I(1+r)/f(e*) 解出e*和a*,在信息不对称下： 先选a，然后经理选择使自己预期收益最大化的努力程度e，即： maxE(ax)-e=af(e)-e S.t. E(1-a)x I(1+r) e arg maxE(ax)-e 解出e*和a*,在信息对称下，经理的努力程度高于信息不对称的努力程度（e*e*)，而出让的股权要少于信息不对称下出让的股权(a*f(e*),V*V*。 V*-V*即为代理成本,4、投资者雇佣经理的最优合约 在信息不对称条件下，经理会产生偷懒行为，努力程度偏离社会最优水平，导致公司价值的损失。,（二）

3、挥霍公司的自由现金流的代理问题 资产的自由现金流等于 营运收益+折旧-再投资 解决挥霍自由现金流的方法： 借债融资,三、债权融资的代理成本,（一）风险转移 分析债权融资产生的代理成本的结果 是减少了整个社会福利还是财富的转移 企业家为投资筹集1美元期限1年的债务 投资后企业价值为x=f(p) 概率为p x=0 概率为1-p,1、完美市场条件下（信息对称时），选择的最优项目 f(p*)+p*f(p*)=0 2、信息不对称时项目选择 f(p*)+p*f(p*)-D=0 可以证明： p* p* p*f(p*) p*f(p*),结论：在信息不对称时，企业家会选择成功概率更小的项目，即会选择风险更大的项

4、目，使整个社会福利降低,3、其他约束条件 V*=max pf(p)-D s.t. pD=1+r parg max pf(p)-D 4、债权融资的代理成本 V*=V* V*-V*为代理成本,5、防范风险转移的方法 抵押 债务契约中的限制条款 银行的资本充足率要求,（二）债务悬置 由于企业负债过高使股东缺乏投资好项目的激励，放弃对公司价值增长的机会。 解决方法： 不依赖负债发展无形资产 债务重组 发行有优先权的债务 剥离新项目,四、评述,第二节 逆向选择模型,一、信息不对称下的博弈论 纳什均衡：在给定其他参与者选择的策略后，参与者i的选择是最优的（满足其效用函数最大化）：信息对称下的均衡 贝叶斯-

5、纳什均衡：在给定的其他参与者的策略后，参与者i会根据其他参与者的策略猜测其效用最大化的策略,二、模型的建立,（一）公司有两种状态c： 状态1：好状态：现有资产155，新投资项目价值15 状态2：坏状态：现有资产18，新投资项目价值12 新投资需要融资10,原有股东即经理人 行为空间增发股票投资新项目，不投资 新投资者的 行为空间购买新增发股票，不购买,经理的策略为公司自然状态的函数 S（c）=增发、不增发 经理的策略共有四种情况： S(1)=s(2)=增发 S(1)=增发，s（2）=不增发 S（1）=不增发，s（2）=增发 S（1）=s（2）=不增发,三、均衡检验,检验方法：先预测公司价值，然

6、后决定新投资者要求的股权比例，最后分析经理的最后股权剩余 （一）合并均衡是否存在 s（1）=s（2）=增发,P（状态1|增发）= P（状态1）*P（增发|状态 1) P(状态1)*P(增发|状态1）+P(增发|状态2)*P(状态2) *1 *1+ *1 =1/2 P（状态2|增发）=1/2,公司价值= 1/2(155+15)+1 /2(18+12)=100 参与条件为100=10 =1/10 老股东得到的价值： 状态1：170*9/10=15318:增发 不存在合并均衡,（二）分离均衡的检验 S（1）=不增发，s（2）=增发,P（状态1|增发）= P（状态1）*P（增发|状态 1) P(状态1

7、)*P(增发|状态1）+P(增发|状态2)*P(状态2) *0 *0+ *1 =0 P（状态2|增发）=1,公司价值=0(155+15)+1 (18+12)=30 参与条件为30=10 =1/3 老股东得到的价值： 状态1：170*2/3=11318:增发 存在均衡,结论： 存在一个分离均衡，状态不好的公司会选择发行新股 增发后公司股价的反映是下跌,（三）分离均衡中市场对公司增发新股的反应 增发前股东认为其股票价值为： *155+1/2*30*2/3=87.5 增发后，因为投资者都会认为公司为状态2，所以股票价值变为：30*2/3=20 所以增发新股会导致股价下跌,四、配股,配股可以解决逆向选

8、择问题 但如果考虑经理与股东之间的代理问题，则仍无法解决,五、借债投资,经理的行为空间变为借债投资，增发股票投资，不投资 检验s（1）=s（2）=借债投资是一个合并均衡 仍然用前面的方法,P（状态1|债）= P（状态1）*P（债|状态 1) P(状态1）*P（债|状态1）+P（债|状态2）*P（状态2） *1 *1+ *1 =1/2 P（状态2|债）=1/2,公司价值=1/2(155+15)+1/2(18+12)=10010 对于公司经理 状态1时，借债能得到155+15-10=160 状态2时，借债能得到18+12-10=20 均大于借债前所得到的，所以存在均衡,所以存在合并均衡 在状态1和

9、状态2下公司都有可能借债融资，所以借债融资不会给市场带来新的信息,第三节 信号模型,一、简介 信号模型是信息经济学的模型,二、分离均衡,A公司选择高负债水平 B 公司选择低负债水平 如果A公司经理没有激励选择低负债，而B公司经理也没有激励选择高负债水平，则分离均衡就存在,在时间0，公司经理选择发行债券来融资，在时间1的还款额为F 在时间1，A公司的确定价值为a，B公司的确定性价值为b 经理的报酬为： M=k0V0+k1V1 V1F M=k0V0+k1(V1-L) V1F,假设分离均衡存在，即只有A公司选择高负债（FF*)，B公司选择低负债(FF*) 经理的报酬分别为： A公司经理的报酬为： 当F*F a, M=k0a+k1a （不冒充） 当FF* , M=k0b+k1a （冒充） B公司经理的报酬为： 当bF*F, M=k0a+k1(b-L) （冒充） 当FbF*, M=k0