苏州天马案例分析.ppt

1、,之 苏州天马股权演变遭质疑,案例分析,一、公司基本情况简介,、公司资料： 公司全称：苏州天马精细化学品股份有限公司 经营范围：自营和代理各类商品及技术的进出口业务，销售葡辛胺系列、AKD系列等 公司行业：精细化工行业 预定上市时间：2010年7月7日 公司地址：苏州市吴东区木渎镇花苑东路199号 实际控制人：徐仁华,、公司股权比例,注：苏州天马医药集团有限公司以下简称天马集团；苏州国发创新资本投资有限公司以下简称国发创投；深圳市创新投资集团有限公司以下简称深创投；苏州工业园区海富投资有限公司以下简称海富投资。,二、被指“成长性低”之风险,、原料成本占比过高风险 1、公司的主要产品为AKD 系

2、列施胶剂（AKD 原粉、AKD 乳液等）、医药中间体、阳离子分散松香胶、氨基酸保护剂、保护氨基酸及葡辛胺等 其中主要产品AKD系列和医药中间体的出口额分别占各自总销售额的40%和60%以上。 2、AKD原粉的原材料主要是硬脂酸，其成本价格受棕榈油、石油价格波动影响较大，报告期内硬脂酸市场价格处于持续上涨的水平，最大涨幅超过50%，导致AKD原粉的单位毛利额和毛利率处于相对较低的水平，原材料价格的上涨将直接影响苏州天马的经营业绩。我们可以通过下述图表清晰的知道其原材料价格变动的影响因素：,3、另外我们调查了2009年石油价格变动，找出部分数据，得到下图,通过图中石油价格的增长趋势，我们可以得出其

3、产品的成本具有上升趋势,4、有关AKD 原粉的原材料和能源占成本的比重：,通过图表，我们可以看出，AKD原粉的原材料和能源占成本的比重均达到了90%以上。,5、成长性评价,除上述分析外，我们找到了苏州天马近几年来的相关财务指标变动走势图，并与相关行业平均指标进行对比。,从中，我们可以看到主营业务收入、总资产、净利润和每股收益在2007年股权变动之后飞速增长，而20082009都有较大幅度下降。而在20092010年度，主营业务收入和总资产有较大增长，而净利润和每股收益呈下降趋势。由此，也反映出苏州天马原料成本占比过高并继续呈现增大趋势，很大程度影响了利润。 AKD原粉过高的原材料成本将影响苏州

4、天马的经营业绩，使其具有不确定性，同时我们组认为苏州天马被指成长性低合理。,、业绩依赖出口退税风险,1、从上述资料中我们已可知，其出口产品主要为AKD系列和医药中间体，而公司生产的精细化工产品出口销售收入及份额逐年升高，2009年度已近主营业务收入的40%。我国关于企业精细化工品出口退的政策进行过调整，均对公司经营业绩产生了一定的影响。,2、以下是07年度以来我国对精细化工产品的出口退税率政策的变化情况,通过上述图表显示，2008年、2009年医药中间体和AKD原粉的出口退税率均有上涨4%。,3、当出口退税率发生变动时，将直接影响计入主营业务成本的“征退税差”的变化，即如果退税率每上调1个百分

5、点，在产品售价不变的情况下，将会增加利润额。2009年度，公司出口销售收入为 15,976.46万元，直接计入主营业务成本的出口销售征退税差额达到926.42万元。,09年出口退税额占主营业务利润的比重比之前增长了近3-4倍，从而我们也可以看出苏州天马的出口退税确实占主营利润的不少比重。,4、对于业绩依赖出口退税风险之结论： 国家的征退税政策对于企业具有不确定性，在一定程度上也给企业的经营业绩带来不确定性；苏州天马被指“成长性低”合理。,三、苏州天马被策划上市 同权不同价涉嫌利益输送,苏州天马在设立股份公司之前，经历七次增资、一次减资和三次股权转让等令人眼花缭乱的股权演变。在第三次股权转让中，

6、国发创投、深创投和海富投资受让苏州天马的股权价格有高有低，各不相同。2007年10月，深创投、海富创投、国发创投在苏州天马第三次股权转让时入主天马，这三家创投所得股权都来自天马集团转让。,其中，海富投资以180万元认购的出资额为180万元，即原价入股；国发创投以4133万元认购了苏州天马11.27%的出资额1014.57万元；深创投出资1000万元认购245.4万元出资额。即若折算成本，国发创投和深创投获得股份的接手价均为4.07元每股，是海富创投成本的4倍。,注1 本次天马集团将合计2,490.30 万元天马医化出资额转让给国发创投等外部投资者和吴九德等关键管理人员，主要是为了进一步优化天马

7、医化公司股权结构，提高公司科学决策水平，充分调动公司关键管理人员的积极性。注2 定价依据是综合考虑了天马医化2007 年预计税后净利润和IPO 前投资平均市场市盈率水平等因素，转让价款均支付完毕。,以此计算，为收购上述股权，国发创投溢价307.39，深创投溢价307.4，该两创投公司均以高溢价入股。但同为创投公司的海富投资，却以180万元价格从天马集团手中收购天马医化2.00股份，该笔股权的转让出资额也为180万元，即海富投资以原价入股。除上述三家投资公司外，其余9名自然人在此次股权转让中的收购价格均与转让出资额相同。,那么这三家公司的都有怎样的背景呢？,、深创投,全称为深圳市创新投资有限公司

8、，拥有苏州天马2.73%股权，同时，拥有国发创投16.67%股份；深创投是一家国有投资公司，深圳市人民政府国有资产监督管理局持有其37.75%的股权。,、国发创投,全称为苏州国发创新资本投资有限公司，拥有苏州天马11.27%的股权；是苏州市委市政府为将国发集团打造成为“长三角有影响力的金融控股集团”，构建“银行、证券、保险、信托、担保、创投”六位一体金融平台而设立的苏州市级专业创投机构。,、海富创投,全称为苏州工业园区海富投资有限公司，成立于2007年9月11日，拥有苏州天马2%的股权。这也意味着海富投资的创立时间与苏州天马第三次股权转让时间仅隔一个月。 此外，海富投资主要股东来自于苏州市工商

9、业联合会，苏州市青年商会。既然提到了海富的主要股东，就不得不提苏州天马的实际控制人徐仁华。,徐仁华及其侄子徐敏合计共拥有天马集团75.77%股权，而天马集团拥有苏州天马64.88%的股权，于是徐仁华及其侄间接持有苏州天马49.15%股权，成为苏州天马实际控制人。同时徐仁华本人为苏州哦是工商业联合会副会长，徐敏为苏州市青年商会成员。,由此，我们的看法是：,国发创投和深创投是联手合作关系，苏州天马股改前股权转让和入股对价的“同权不同价”情况，很明显是在国发创投的操作斡旋下，与深创投和苏州天马密谋协商的结果。理由是，股权转让虽是企业间的个人行为，但并不代表对于同一条件下相同股权的转让可以随意定价，其转让行为和转让价格还是要受到国家法律法规的规范和制约。对于同一条件下，相同股权转让给不同企业和个人，价格相差迥异的，如果没有清楚合理的解释和理由，很难避免有利益输送的嫌疑。,四、总结