资金成本与资金结构.ppt

1、第四章 资金成本与资金结构,第一节 资金成本 第二节 财务杠杆 第三节 资金结构,第一节 资金成本,资金成本的概念和作用 个别资金成本的计算 加权平均资金成本 边际资金成本,一、资金成本的概念,资金成本 资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的费用。包括资金筹集费和资金使用费。,1、资金成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。 2、资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。 3、资金成本是评价企业经营成果的依据。,一、资金成本的作用,二、资金成本的计算,资金使用费 资金成本= 筹资总额-筹资费用,1、债券的成本 I=Bi，K-债券税前资金成本,二、资金成本的计算,例子,某企业发行债券50

2、00万元，按面值发行，期限5年，票面利率12%，每年末支付一次利息，到期还本，发行费用为面值的3%，所得税税率为33%。 请计算这次发行债券的成本。 税前12.86% ，税后8.62%,几种特例,期限长的债券 到期一次还本付息的债券,2、银行借款的成本 对于银行借款税前资金成本就是贷款利率。 Kd= 税前资金成本（1-所得税税率） 如果要求一年支付M次利息,例子,某企业向银行借款100万元，年利率12%，3年到期，按借款合同，企业每年末支付利息一次，到期一次还本。 计算借款成本。,3、优先股的成本,Dp Kp= P-F P:发行价格 F:发行费用 D:股利 K:资金成本,例子,某股份公司按面值

3、发行优先股1000万元，年股利率为12%，发行费用为4%。 计算优先股成本。 100012% Kp= =12.5% 1000(1- 4%),4、普通股的成本,Kc= Rf+(Km-Rf ) 上述两种方法都可计算,例子,某股份公司普通股的发行价格为6.02元，发行费用为每股0.20元，预计第一年末的股利为0.60元，今后每年增长3% 计算该公司普通股的成本,例子,某公司普通股的贝塔系数为1.2，证券市场证券组合的平均期望报酬率为10.5%，无风险报酬率为6% 计算该公司的普通股成本,5、留存收益的成本,与普通股不同的是不用考虑筹资费用,例子,某公司普通股市价为15元/股，第一年末的股利为1.20

4、元，以后每年增长3% 计算留存收益的成本,三、加权平均资金成本,WACC (Weighted Average Cost of Capital) Kw=Wi Ki 账面价值法 计算简便；结果稳定；不受外部因素影响 反映历史而非当前；不利于股东价值最大化目标 市价法 反映实际；利于股东价值最大化目标实现 计算复杂；结果不稳定；受外部影响严重时失真,例子,某公司各类资金的账面价值和资金成本如下表所示 计算加权平均资金成本,例子,承上例，设债券的市价为每张1050元，优先股的市价为每股10.5元，普通股的市价为每股2.6元 计算加权平均资金成本,四、边际资金成本,MCC(Marginal Cost o

5、f Capital) 南洋公司目前拥有长期资金10000万元，其中长期债务3000万元，优先股1000万元，普通股及留存收益6000万元。现在公司拟筹措一笔资金进行项目投资，其边际资金成本的计算步骤如下：,四、边际资金成本,（1）确定各种筹资方式的成本分界点（如表4-2）,四、边际资金成本,（2）确定新筹资金的资金结构 财务人员经过认真分析,认为目前的资金结构为最优资金结构,因此新筹资金的资金结构仍为 债券 30% 优先股 10% 普通股 60%,四、边际资金成本,（3）计算筹资总额的成本分界点（如表 4-3）,四、边际资金成本,（4） 计算加权平均边际资金成本（如表4-4）,表4-4 续,2

6、、 边际资金成本与企业投资决策 例：南洋公司目前有A、B、C、D、E、F等六个可供选择的投资项目，这些投资项目彼此是独立的，其投资金额及内含报酬率如下：,筹资额和投资额,边际资金成本和投资报酬率,400,17,10,第二节 财务杠杆,一、财务杠杆的定义及财务杠杆系数的计算 (EBIT-I)(1-t)-Dp EPS= N EPS/EPS DFL= （定义式） EBIT/EBIT,例子,现有A、B两个公司，其资金总额均为5000万元，息税前收益相等，息税前收益的增长率也相同，不同的只是资金结构。A公司全部资金都是普通股（每股面值1元，共5000万股）；B公司除了有普通股2000万元（每股面值1元，

7、共2000万股）外，还有年利率8.75%的公司债券2000万元和年股利率12%的优先股1000万元。两个公司本年度息税前收益均为1000万元，下年度息税前收益将增长20%，设公司所得税税率为40% 试分析两个公司的财务杠杆系数,二、财务两平点分析,EBIT=I+ Dp/(1-t) 财务两平点对普通股股东来说是盈亏分界点 计算上面例子中的财务两平点,三、财务杠杆作用,负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用 仍以上述A、B公司为例。,不同EBIT下的EPS,当EBIT=1000万时,EPSA=0.12 EPSB=0.1875 当EBIT=500万时, EPSA=0.06 EPSB=0.0

8、375 当EBIT=625万时, EPSA=0.075 EPSB=0.075,加权平均资本成本,B公司负债和优先股的WACC： 8.75%*（1-40%）*2000/3000+12%*1000/3000=X*(1-40%) 解得X=12.5% 当EBIT=1000万时,息税前收益率=20% 当EBIT=500万时,息税前收益率=10% 当EBIT=625万时,息税前收益率=12.5%,三、财务杠杆的作用,息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，产生财务杠杆的正作用，采用负债和优先股筹资是有利的； 当息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，产生财务杠杆的负作用，采用负债和优先

9、股筹资是不利的； 当息税前收益率=负债和优先股税前的加权平均资金成本时，采用负债和优先股筹资对普通股收益的增加没有帮助。,四、财务杠杆与财务风险,财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资金时，增加了破产机会或普通股每股收益大幅度变动的机会所带来的风险。 如果预计下年度EBIT下降20%,计算上述A公司和B公司的EPS。,第三节 资金结构,指企业资金总额中各资金来源的构成比例 广义全部资金构成 狭义长期资金构成 一、资金结构负债的意义 1、一定程度的负债有利于降低企业的资金成本 2、负债筹资具有财务杠杆作用 3、负债经营会加大企业的财务风险,二、资金结构理论,1、 MM

10、理论 （1）无公司所得税情况下MM理论 假设：无交易成本；任何人可以以同一利率借和贷，且为无风险利率；不存在企业和个人所得税。 命题 VL = VU 任何公司的市场价值与它的资本结构无关 命题 KeL = KeU +（D/E）*（ KeU - Kd ）,（2）有公司所得税情况下的MM理论 命题 VL=VU +TCD 命题 KeL = KeU +（D/E）*（ KeU - Kd ）（1 Tc),2、权衡理论 Tradeoff Theory,考虑财务危机成本和代理成本 VL=VU +TC.D - V（FDC）- PV（AC） V（FDC）：财务危机成本的现值 PV（AC）：代理成本的现值,企 业

11、价 值 PV（FDC）+PV（AC） VL TCDL VU D1 D2 负债比率 权衡理论示意图,从财务危机成本看： （1）经营风险大的企业应少负债 （2）有形资产份额大的企业，应负较多的债；而无形资产份额大的企业，应负较少的债。 （3）税率高的企业应多借债，税率低的企业应少借债。,3、优序融资理论 Pecking Order Theory,迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。 企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。 当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取

12、较高的利润； 反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。,新优序融资理论的主要内容,（1）企业偏好内部融资 （2）根据投资机会制定目标股利支付率，尽量避免股利的突然变化； （3）内生现金流比资本支出多的时候公司可以用于偿还负债或投资有价证券；如果少，则减少现金余额或出售证券； （4）如果需要外部融资，首先是负债，然后是可转换债券，再后是权益。,选择次序: 先内后外，先债后股 普通股权益有两种来源： 保留盈余首选手段 发行普通股托底选择,不对称信息下的融资,管理者更了解企业的真实情况，外部人只能观察到管理者发送的信号 这些信号包括资本结构、财务决策或股利政策 如果项目的净现值是正

13、的，发行股票还是债券？ 外部投资者怎么看？,4、代理成本理论(Agency Theory),如果你是公司股东，你选择什么融资方式？ 詹森和麦克林（Jensen and Meckling）在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是： 均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的 企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。,什么是代理成本,委托人为了使代理人不偏离自己的目标需要采取一些措施： 对代理人进行监督； 对代理人进行激励约束； 在代理人损害委托人利益时要求补偿； 代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之

14、间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。 代理成本为监督成本、约束成本和剩余损失之和,5、控制权理论(Control Theory),作为公司管理者，你在做融资决策的时候会选择哪种方式？ 融资结构不仅引起剩余收益的分配，而且还引起剩余控制权的分配。 企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。,哈里斯-雷维夫的观点 管理者既从其股份又从其控制权本身获得收益。 股份越大，控制权和获得收益的概率就越大 但管理者财富有限，控制大部分股份很困难，所以他在选择融资时倾向没有投票权的融资工具。,斯图茨的观点 管理者对投票权的控制比例是决定企业所有权结构的一个重要因

15、素。 资本结构的变动通过对投票权的控制比例的作用影响企业的价值。,阿洪与伯尔顿 （1）有资本无技术的人（投资者） （2）有技术无资本的人（企业家） 前者追求的是货币报酬 后者追求的既有货币报酬又有非货币报酬,债务融资是和破产机制相联系 股权融资是和在保持清偿能力下的企业经营控制权相联系 在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择； 最优的负债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。,6、信号理论(Signal Theory),企业发行股票融资，利好消息还是不利消息？ 管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，投资

16、者将公司发行股票看成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。,对理论的一个总结,MM理论是理想世界的理论 权衡理论是发展的MM理论 上述两种理论都是从企业这个本体出发 优序融资理论考虑了企业融资和外部投资者的博弈 代理成本理论是站在投资方的角度考虑问题 控制权理论是站在管理层的角度考虑问题 信号理论是站在外部投资者的角度考虑问题,三、企业资金结构的优化,1、优化资金结构应考虑的因素 （1）企业的经营风险 （2）企业目前及未来的盈利能力 （3）企业目前及未来的财务状况 （4）债权人和股东的态度 （5）管理人员的态度,（1）

17、企业的经营风险,经营风险较高的企业，应降低负债比率 经营风险较低的企业，可以适当提高负债比率 经营杠杆系数=EBIT变动率/销售量变动率,（2）企业目前和未来的盈利能力,企业处于成长阶段时，增长速度快，盈利能力强，可具有较高的负债比率 企业进入成熟期，增长速度放慢，盈利能力下降，应降低负债比率 尽管现在有高的盈利能力，但未来的盈利能力会大幅度下降，要及时调低负债比率,（3）企业目前和未来的财务状况,财务状况好的企业，并不意味着可以提高负债比率。 如果企业的EBIT低于负债利息率，提高负债比率会进一步降低每股收益 对财务状况差的企业，如果EBIT高于负债利息率，还可以借长期负债。但要承担一定的财

18、务风险。,（4）债权人和股东的态度,负债比率提高，风险加大，债权人和股东要求的报酬率会提高。提高负债的时候要考虑他们的承受能力。 股东倾向于负债融资避免稀释控制权。,（5）管理人员的态度,管理人员厌恶风险，将可能较少地利用财务杠杆； 管理人员具有冒险精神，则可能最大限度地提高负债比率，以充分利用杠杆。,2、最优资金结构的确定,（1） 收益最大分析 权益资金收益率最大 （2）资金成本最低分析 资金成本最低,非股份制企业例子,某企业拟筹资200万元，这笔资金的息税前收益为28万元，该企业负债资金与权益资金的比例有以下四种安排： 全部为权益资金 权益资金150万元，负债资金50万元，此时负债资金的利

19、息率为8% 权益资金100万元，负债资金100万元，此时负债资金的利息率为10% 权益资金50万元，负债资金150万元，此时负债资金的利息率为13% 通过计算四种资金结构下的权益资金收益率确定最优资金结构。,股份制企业例子,假设华新公司息税前收益为0的可能性为20%，息税前收益为400万元的可能性为60%，息税前收益为800万元的可能性为20%。目前华新公司的全部资金都是利用发行股票筹集，股票账面价值2000万元，每股面值20元，公司的所得税税率为40%。在其他因素保持不变的条件下，华新公司以负债替代部分权益资金。在各负债比率下，公司的负债利率如表4-6所示（P103），随着负债比率的提高，公司风险增加，债权人对公司要求的报酬率加速上升。 试确定华