《投资项目评估cha》PPT课件.ppt

1、,第二部分 现金流量与资金的时间价值,2.1 现金流量分析 2.1.1 现金流量的概念 - 现金流量指某一系统在一定时期内流入该系 统和流出该系统的现金量。 - 现金包括两个部分，即现金和现金等价物。 - 现金流量是现金流入、现金流出和净现金量 的统称,2.1.2 现金流量图,现金流量图是表示项目在整个寿命期内各时期点的现金流入和现金流出状况的一种图示。,（1）现金流量图的时间坐标,图2-1 现金流量图的时间坐标,（2）现金流量图的箭头,1,2,3,4,5,6,100,100,100,50,图2-2 现金流量图的箭头,50,（3）现金流量图的立足点,现金流量图的分析与立足点有关。,（4）项目整

2、个寿命期的现金流量图,以新建项目为例，可根据各阶段现金流量的 特点，把一个项目分为四个区间：建设期、投产期、稳产期和回收处理期。,2.1.3 现金流量表 （1）现金流量表的含义 现金流量表是反映一个会计期间项目现金来源和现金运用情况的报表。现金流量表反映了项目在一个会计期间的规模、方向和结构，据此可以评估项目的财务实力和经济效益。 编制现金流量表首先应计算出当期现金增减数额，而后分析引起现金增减变动的原因。,资产=负债+股东权益 （2-1） 即： 现金+非现金资产=负债+实收股本+留存收益（2-2） 现金=负债+实收股本+留存收益-非现金资产（2-3）,（2）现金流量表的编制程序 编制现金流量

3、表的直接法 经营活动所提供的现金 a.把权责发生制的本期销售收入调整为来自销售本期现金收入 销售收入 加：应收账款期初余额 减：应收账款期末余额 等于：本期现金收入,b.把权责发生制基础上的本期销售成本调整为用于购货的本期现金支出。 销售成本 加：期末存货余额 减：期初存货余额 等于：本期购货成本 c.把权责发生制基础上的本期营业费用调整为用于营业费用的本期现金支出。,投资和筹资活动所提供的现金 a.投资所提供的现金 确定投资所提供的现金，应分析各非流动资产项目及相应的变化。 以固定资产为例 固定资产期末数 减：固定资产期初净值 加：固定资产折旧 等于：购置固定资产支出现金,b.筹资所提供的现

4、金 确定筹资所提供的现金应分析长期负债和股东权益等项目。 表2-1和表2-2是某公司的资产负债表、损益表和现金流量表。根据现金流量表的编制程序，可熟练地掌握表2-2中的内容。,2.2 资金时间价值 2.2.1 资金时间价值的概念与意义 （1）资金时间价值的概念 资金的时间价值是指资金随着时间的推移而形成的增值。 资金的时间价值可以从两方面来理解： 第一，将资金用作某项投资，由于资金的运动，可获得一定的收益或利润。 第二，如果放弃资金的使用权力，相当于付出一定的代价。,剩余价值利润平均利润社会平均资金利润率 资金利润率风险报酬率通货膨胀率时间价值率 当没有风险，没有通货膨胀时 资金时间价值率 资

5、金利润率,（2）资金时间价值的意义 第一，它是衡量项目经济效益、考核项目经营成果的重要依据。 第二，它是进行项目筹资和投资必不可少的依据。,2.2.2 资金时间价值的计算,资金具有时间价值，等量的资金在不同的时间上，其价值是不同的，要正确评价项目经济效果，就须了解各时点上资金收支情况，并将其换算到同一时点的等值数额。,2.2.2 资金时间价值的计算,（一）现金流量图 （二）单利与复利 （三）名义利率与实际利率 （四）资金时间价值的等值计算,现金流量图,1.现值（P） 资金发生在（或折算为）某一特定时间序列起点时的价值 2.终值(F) 资金发生在（或折算为）某一特定时间序列终点时的价值,2.2.

6、2 资金时间价值的计算 资金时间价值的大小取决于本金的数量多少，占用时间的长短及利息率（或收益率）的高低等因素。 （1）单利法 单利法指仅仅以本金计算利息的方法。, 单利终值的计算 终值指本金经过一段时间之后的本利和。 F=P+Pin=P(1+np) (2-4) 其中： P本金，期初金额或现值； i利率，利息与本金的比例，通常指年利率； n计息期数（时间），通常以年为单位； F终值，期末本金与利息之和，即本利和， 又称期值。,例2-1 借款1000元，借期3年，年利率为10%，试用单利法计算第三年末的终值是多少？ 解：P=1000元 i=10% n=3年 根据式（2-4），三年末的终值为 F=

7、P(1+ni)=1000(1+310%)=1300元,单利现值的计算 现值是指未来收到或付出一定的资金相当于现在的价值，可由终值贴现求得。 例2-2 计划3年后在银行取出1300元，则需现在一次存入银行多少钱？（年利率为10%） 解：根据式（2-5），现应存入银行的钱数为,（2-5）,（2）复利法 复利法指用本金和前期累计利息总额之和为基数计算利息的方法，俗称“利滚利”。 复利终值的计算 上式中符号的含义与式（2-4）相同。 式（2-6）的推导如下,（2-6）,例2-3 某项目投资1000元，年利率为10%，试用复利法计算第三年末的终值是多少？,式（2-6）中的 是利率为i，期数为n的1元的复

8、利终值，称为复利终值系数， 记作 。 为便于计算，其数值可查阅“复利终值系数表”（见本书附录）。,图2-6 是例2-3的现金流量图,式（2-6）可表示为：,（2-7）, 名义利率与实际利率 a.名义利率 年名义利率指计算周期利率与每年（设定付息周期为一年）计息周期数的乘积，即：年名义利率=计息周期利率年计息周期数 （2-8） 例如，半年计算一次利息，半年利率为4%，1年的计息周期数为2，则年名义利率为4%2=8%。通常称为“年利率为8%，按半年计息”。这里的8%是年名义利率。 将1000元存入银行，年利率为8%，第1年年末的终值是：,如果计息周期设定为半年，半年利率为4%，则存款在第1年年末的

9、终值是： 如果1年中计息m次，则本金P在第n年年末终值的计算公式为：,（2-9）,当式（2-9）中的计息次数m趋于无穷时，就是永续复利,（2-10）,如果年名义利率为8%，本金为1000元，则永续复利下第3年年末的终值为,而每年复利一次的第三年年末终值为,b实际利率 若将付息周期内的利息增值因素考虑在内，所计算出来的利率称为实际利率。 实际年利率与名义年利率之间的关系可用下式表示：,（2-11）,其中： 实际年利率 名义年利率 m年计息周期数。 下面推导式（2-11）。 设：投资一笔资金P，年计算周期数为m，计息周期利率为r，则名义年利率i为：,一年末终值F为：,所以，实际年利率为：,由式（2

10、-11）可看出，当m=1，则，即若一年中只计息一次，付息周期与计息周期相同，这时名义利率与实际利率相等。,2.3 资金等值计算 2.3.1 资金等值 资金等值指在不同时点上数量不等的资金，从资金时间价值观点上看是相等的。 例如，1000元的资金额在年利率为10%的条件下，当计息数n分别为1、2、3年时，本利和Fn分别为：,资金等值的要素是： a.资金额； b.计息期数； c.利率。,2.3.2 等值计算中的四种典型现金流量 （1）现在值（当前值）P 现在值属于现在一次支付（或收入）性质的货币资金，简称现值。,（2）将来值F 将来值指站在现在时刻来看，发生在未来某时刻一次支付（或收入）的货币资金

11、，简称终值。如图2-8。,(3）等年值A 等年值指从现在时刻来看，以后分次等额支付的货币资金，简称年金。 年金满足两个条件： a.各期支付（或收入）金额相等 b. 支付期（或收入期）各期间隔相等 年金现金流量图如图2-9。,举例,年金按付款方式可分为 （1）普通年金 期末收付，如：工资、利息 （2）预付年金 期初收付，如：房租 （3）延期年金 最初若干期无收付款项，后面若干期有等额收付款项 （4）永续年金 无限期支付，如：优先股股利,（4）递增（或递减）年值G 递增（或递减）年值指在第一年末的现金流量的基础上，以后每年末递增（或递减）一个数量递增年值现金流量图如图2-10。,小结： 大部分现金

12、流量可以归结为上述四种现金流量或者它们的组合。 四种价值测度P、F、A、G之间可以相互换算。 在等值计算中，把将来某一时点或一系列时点的现金流量按给定的利率换算为现在时点的等值现金流量称为“贴现”或“折现” ；把现在时点或一系列时点的现金流量按给定的利率计算所得的将来某时点的等值现金流量称为“将来值”或“终值”。,2.3.3 普通复利公式 （1）一次支付类型 一次支付类型的现金流量图仅涉及两笔现金流量，即现值与终值。若现值发生在期初，终值发生在期末，则一次支付的现金流量图如图2-11。,一次支付终值公式（已知P求F） 一次支付现值公式（已知F求P）,（2-12）,称为一次支付现值系数，或称贴现

13、系数，用符号,例2-4如果要在第三年末得到资金1191元，按6%复利计算，现在必须存入多少？,解：,（2）等额支付类型 为便于分析，有如下约定： a.等额支付现金流量A（年金）连续地发生在每期期末； b.现值P发生在第一个A的期初，即与第一个A相差一期； c.未来值F与最后一个A同时发生。 等额支付终值公式（已知A求F） 等额支付终值公式按复利方式计算与n期内等额系列现金流量A等值的第n期末的本利和F（利率或收益率i一定）。其现金流量图如图2-13。,根据图2-13，把等额系列现金流量视为n 个一次支付的组合，利用一次支付终值公式（2-7）可推导出等额支付终值公式：,用 乘以上式，可得,（2-

14、13）,（2-14）,由式（2-14）减式（2-13），得,（2-15）,经整理，得,（216）,式中,用符号,表示，称为等额支,付终值系数,例25若每年年末储备1000元，年利率为6%，连续存五年后的本利和是多少？ 解：, 等额支付偿债基金公式（已知F求A）,等额支付偿债基金公式按复利方式计算为了在未来偿还一笔债务，或为了筹措将来使用的一笔资金，每年应存储多少资金。,由式（216），可得：,（217）,用符号 表示，称,为等额支付,偿债基金系数。,例26如果计划在五年后得到4000元，年利率为7%，那么每年末应存入资金多少？,解：, 等额支付现值公式（已知A求P）,这一计算式即等额支付现值公

15、式。其现金流量图如图215。,由式（216),（216）,和式（27）,（27）,得,（218）,经整理，得,（219）,式（219）中,用符号,表示，称为等额支付现值系数。,例27如果计划今后五年每年年末支取2500元，年利率为6%，那么现在应存入多少元？,解：,等额支付资金回收公式（已知P求A）,等额支付资金回收公式是等额支付现值公式的逆运算式。由式（219），可得：,（220）,式（220）中，,用符号 表示，,表示，称为等额支付资金回收系数或称为,等额支付资金,还原系数。 可从本书附录复利系数表查得。,例28 一笔贷款金额100000元，年利率为10%，分五期于每年末等额偿还，求每期的

16、偿付值。,解：,因为，,（221）,故等额支付资金回收系数与等额支付偿债基金系数存在如下关系：,（222）,（3）等差支付序列类型,图217是一标准的等差支付序列现金流量图。,应注意到标准等差序列不考虑第一年末的现金流量，第一个等差值G的出现是在第二年末。 存在三种等差支付序列公式，下面分别介绍。 等差支付序列终值公式（已知G求F）,（223）,式（223）两边乘 ，得,式（224）减式（223），得,（225）,所以,（226）,式（226）即为等差支付序列终值公式，式中,用符号,表示，称为等差支付,序列终值系数。,可从本书附录复利系数表查得。,（226）,式（226）即为等差支付序列终值公

17、式，式中,用符号,表示，称为等差支付,序列终值系数。,可从附录复利系数表查列得。,等差支付序列现值公式（已知G求P）,（227）,式（227）中,用符号 表,表示，称为等差支付序列现值系数。,可从,附录复利系数表查得。,等差支付序列年值公式,由等差支付序列终值公式（226）和等额支付偿债基金公式（217）可得等差支付序列年值公式（228）：,（228）,注意到，式（226）、式（227）和式（228）均是由递增型等差支付序列推导出来的，对于递减型等差支付序列其分析处理方法基本相同，推导出的公式一样与递增等差复利计算恰恰相反，只差一个负号。 运用以上三个公式分析解决问题时，应把握图217和图21

18、8标明的前提条件的。现值永远位于等差G开始出现的前两年。在实际工作中，年支付额不一定是严格的等差序列，但可采用等差支付序列方法近似地分析问题。,例29某人计划第一年末存入银行5000元，并在以后九年内，每年末存款额逐年增加1000元，若年利率为5%，问该项投资的现值是多少？,解：,基础存款额A为5000元，等差G为1000元。,例210同上题，计算与该等差支付序列等值的等额支付序列年值A。,解：设基础存款额为A5000，设等差G的序列年值为AG。,所以，,例211计算下列现金流量图中的现值P，年利率为5%,解：设系列年金A的现值为P1，等差G序列的现金流量为P2。,24 资金时间价值的具体应用

19、,例212某工程基建五年，每年年初投资100万元，该工程投产后年利润为10%，试计算投资于期初的现值和第五年末的终值。,解：设投资在期初前一年初的现值为P-1，投资在期初的现值为P0，投资在第四年末的终值为F4，投资在第五年末的终值为F5。,例1213某公司计划将一批技术改造资金存入银行，年利率为5%，供第六、七、八共三年技术改造使用，这三年每年年初要保证提供技术改造费用2000万元，问现在应存入多少资金？,图223 例213现金流量图解：设现金存入的资金为P0，第六、七、八年初（即第五、六、七年末）的技术改造费在第四年末的现值为P4。,答：现应存入的资金为4480.8万元。,例214试计算图

20、224中将授金额的现值和未来值，年利率按6%计算。A=20000元。,解：由图224可知，年金为20000元，第7年末和第16年末分别另收受金额10000元和15000元。设现值为P，未来值为F。,答：现值为216719元，未来值为780943元。,例215计算未知年份数。若年利率为5%，为了使1000元成为2000元，需时间多长？,解：可利用复利系数表求解。设年份数为n。,故,查年利率为5%的一次支付现值系数表，可知系数值0.5介于年份数14年与15年之间。 采用插值法计算n 值。 插值法原理如图2-25。,图225 插值法原理,图225中， 是变量n 的函数。,（229）,（230）,n,

21、（231）,（232）,本例题取 =14年， =15年,故由式232,例2-16一笔贷款金额为500万元，年利率为10%，贷款期限为5年。现有四种偿还方式：a.第5年末本利和一次偿还；b.每年还本付息一次，5年还清，每年等额还本金100万元；c.每年还本付息一次，但每次偿还的本利和是等额的，5年本息还清；d.每年还本付息一次，但每年等额还本金100万元，5年还清，但每年所还本金单独按年限计算复利还本利息。 试分别计算四种偿还方式的本利的并根据资金时间价值原理进行分析。,第5年末本利和一次偿还，所偿的本利和为,按贷款本金每年等额还款,：,按年金还本付息 采用这种方式还本付息时，与第二种偿还方式不

22、一样，利息不单独计算。每年偿还的年金由式（220）计算得出,=1318987.4元,各等额本金按年限计算复利还本利息 这一还贷方式与第二种偿还方式的差别仅在于计息的方式不同，方式二按贷款余额计息，这一方式由各等额本金按年限计算复利还本利息。,思考与练习,1资金时间价值的来源是什么？ 2投资项目评估中为什么要使用复利来计算资金的时间价值？ 3机会成本概念与资金时间价值概念的联系与区别是什么？ 4某人现在借出1000元，年利率为6%，借期5年。若考虑一次收回本利，5年后他将收回多少款额？ 5如果银行利率为5%，为了在5年后获得一万元款项，现在应存入多少现金？ 6设某工程投产后每年净收益达2亿元，希

23、望在十年内连本带利把投资全部收回，若年利率为10%，问该工程开始时应筹划多少投资？ 7某工程计划投资10亿元，施工期为5年，假设每年分摊投资各为2亿元。如果全部投资由银行贷款，贷款年利率为7%，问工程建成投产时实际欠银行资金多少？ 8某人现在借款1000元，年利率为6%，若要求五年内等额偿还，试求各年末该偿付的金额。,9如果为了在10年后能够更新一台设备，预计其时价格将为100万元，在银行年利率5%不变的情况下，每年应储存多少资金？ 10某企业新建一条生产线，计划四年完成，方案实施时，应立即投入2000000元，二年后再投入1500000元，四年后又投入1000000元，年利率为4%，若折旧不

24、计，问经过10年后，此生产线价值若干？ 11某企业采用自动控制生产流水线，一次性投资250万元，10年后残值为50万元。折现率为5%。若按等额值回收投资，每年应回收投资若干？ 12某投资者现存款20000元，三年后再存入5000元，五年后再存入10000元，要把总投资额累积至100000元，问要花多少年？年利率为6%。 13计算图中移动等差数列的相当年金数列，年利率为5%。012345675050507090110130,第三部分 投资项目资金评估 通过本章学习: 学生可以掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆、 总杠杆的基本理论与确定方法； 了解现代资本结构与资本成本、公司价值的关系； 熟悉资本结

25、构与财务危机成本、代理成本的关系； 掌握资本结构决策的影响因素； 掌握公司资本结构设计的基本方法。,资金是项目建设和生产的必不可少的资源。 进行投资项目资金评估就是审查项目的筹资渠 道是否畅通，资金结构是否合理，资金成本是 否符合项目管理标准。对项目所需资金的规模、 结构进行评价和估算。学习本章，要求明确投 资总额的估算方法；明确资金成本的概念及其 构成；掌握各种不同的融资技巧。,31 资金构成与资金成本分析,311 投资项目资金构成 建设项目所需要的资金总额中，根据来源渠道不同，可分为自有资金、接受捐赠和借入资金三部分。,312 投资项目资金成本 （1）资金成本的内涵 资金成本就是项目投资者

26、为筹措和使用资金而付出的代价。具体包括两部分内容：一是在筹集资金过程中发生的各项筹资费用。二是占有资金支付的资金占用费，如股票的股息、债券的利息、银行借款的利息等等。 资金成本有不同的表达方式，但在实际中通常用相对数来表示，即资金的成本占资金总额的比率。 从理论上说，资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率。,（3-1）,或,（3-2）,资金成本是在项目筹资和投资过程必须要考察的重要范畴。,用公式表示如下：,（2）分类资金成本及其计算 长期借款的成本包括借款利息和筹资费。因此长期借款资金成本的公式如下：,或,（3-3）,（3-4）,例6-1 某

27、投资项目取得长期借款2500万元，年利率8%，借款期限3年，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费0.5%。企业所得税率33%。这笔借款的税后成本为：,或,发行债券的成本是指债券利息和筹资费用。,或,（3-5）,发行优先股的资金成本包括筹集费和定期支付的固定股利。股利是以税后利润支付的，不能起到避税的作用。因此优先股的资金成本计算如下：,（3-6）,例6-2 某股份有限公司发行优先股500万元，筹资费用率为3.5%，每年向优先股股东支付10%的固定股利。则优先股成本的计算如下：,发行普通股的资金成本包括普通股的资金成本，计算公式为：,（6-7）,有以下几种方法： 一是机会成本法 二是按略低于市

28、场利率的资金成本估算 三是保留盈余属于股东权益 计算公式为：,（3-8）,（3）投资项目资金综合成本计算 其计算公式如下：,（3-9）,例6-3 某投资项目共需资金5000万元，预计长期借款1000万元，发行长期债券1500万元，发行普通股2000万元，使用保留盈余500万元，其资金成本分别为5%、7%、10%、9%，则该项目的资金成本综合为：,(3)边际资本成本,随着公司筹资规模的扩大和筹资条件的变化，新增资本的成本也会发生变化。因此，公司在未来追加筹资时，不能仅考虑目前使用的资本成本，还要考虑新筹资成本，即边际资本成本。边际资本成本也可看作在多次筹措资本时，筹措最后一笔资本的成本。 边际资

29、本成本就是新增资本的加权平均成本。 影响加权平均资本成本的因素有两个： 一是各种资本来源的资本成本; 二是资本来源的结构。,在计算边际资本成本时:,如果新增资本的结构与原资本结构相一致，且新增各类资本的成本也没有变化，边际资本成本就等于加权平均资本成本; 如果资本成本不变，为筹措新资本而改变了原有的资本结构，那么新增资本的边际成本也将发生变化； 同样，如果资本结构不变，资本成本变化，新增资本的边际资本成本也会发生变化。 事实上，在资本市场中，资本需要量越大，资本供应者要求的收益率就越高，公司筹措资本的成本就会越高。也就是说,边际资本成本将会随筹资规模的扩大而上升。,【例题】 假设某公司目前的资

30、本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)。,根据表3-1的资料，首先计算筹资总额分界 点，即特定筹资方式成本变化的分界点，在分界点之前筹资的成本水平不变，超过分界点筹资，其资本成本将发生变化。筹资总额分界点的计算方法见公式（3-11），其计算结果见表3-2。,【例】 BBD公司是一家生产白酒的厂家，近年来受低度酒精饮料的冲击，白酒的消费需求下降，预期未来的销售量还会进一步下跌。为此，BBD 管理部门计划转向新开发的、多样化的产品系列，最终脱离制酒业。 目前公司的投资机会主要包括： 公司对控制污染的装置感兴趣，研究部门早已涉足这一领域。估计购买设备和装机生

31、产至少需投资4 800万元,预计这些投资短期内就可以收到18% 的收益率。 其他可能的投资机会总值为1 800万元，预期收益率为12.25%。 与上年相同，公司预期将付给普通股(700万股) 每股3元的股利（但是根据需要，这一股利水平也可能有变化）。,预计年净收益4 500万元，普通股现售价45元/股,公司目标资本结构为：债务资本占45%，股权资本占55%。公司所得税税率为30%，假设不考虑个人所得税。 各种筹资方式的成本如下： 发行新债券成本为 12% (税前)；新普通股售价45元，可净得41元；留存收益资本成本为15%；根据上述资料确定BBD公司的资本支出计划。,假设公司当前股利政策和目标

32、资本结构保持不变，则筹资总额分界点前后的边际资本成本计算如下： 公司留存收益=4 500-3700=2 400(万元) 筹资总额分界点=2 400/0.55=4 364(万元) 筹资额低于4 364万元时的边际资本成本为： 边际资本成本=12%(1-0.30)0.45+15%0.55=12.03% 筹资额大于4 364万元时的边际资本成本为：,根据公式（4-9），留存收益资本成本=D1/P0+g，可求出股利增长率g； 15%=3/45+g , g=8.33% 发行新股（普通股）筹资成本=3/41+8.33%=15.65% 边际资本成本= 12%(1-0.30)0.45+15.65%0.55=1

33、2.39%,上述计算结果表明，在现有财务政策条件下，由于边际资本成本小于项目的投资收益率，但大于项目的投资收益率,因此，公司应进行控制污染项目的资本投资，其资本筹措计划如下： 资本支出 4 800万元 发行新债48000.45 2 160万元 股权资本48000.55 2 640万元 其中：留存收益 2 400万元 发行新股 240万元,例题:,1.某企业取得一笔贷款,年利率10%,每半年结息一次,企业所得税为50%,试求其资金成本率. 2.假设某企业发行一种债券,年利率为6%,每年结息一次,所得税率为33%,筹资费率为2%,则该债券的资金成本率.,某企业发行优先股,筹资费率为4%,年股息率为

34、8%,暂不考虑发行费用的摊销所引起的节税影响,求该优先股的资金成本率.,4.2.1杠杆分析的基本假设 杠杆分析是财务经理在进行财务分析时经常运用的工具，为分析方便，做以下假设： 公司仅销售一种产品，且价格不变； 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； 所得税税率为50%。 设:Q为产品销售数量;P为单位产品价格;V为单位变动成本; F为固定成本总额;MC=(P-V)为单位边际贡献;EBIT为息税前利润; I为利息费用;T为所得税税率;D为优先股股息;N为普通股股数；EPS为普通股每股收益。,4.2 杠杆分析,4.2.2经营风险与经营杠杆 经营风险是指由于商品经营上的原因给

35、公司的利润 (指息税前利润)或利润率带来的不确定性。 影响经营风险的因素主要有：产品需求变动、产品价格变动、产品成本变动等。 衡量这一风险的方法很多，其中通过经营杠杆系数来衡量是最常用的一种。 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。 两者之间关系可用下式表示： 上述表明，在其他因素不变的条件下，边际贡献总额随着销售量的变动而变动，固定成本总额则为一常数，与销售量变动无关。,(4- 12),反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般可通过经营杠杆系数进行分析。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数，其计

36、算公式为： 式中:DOL表示销售量为Q时的经营杠杆系数，用于反映公司息税前利润对销售量的敏感程度。 根据公式（4-13）可推导出经营杠杆系数的简化计算公式: 公式（4-14）的最大优点是可清晰地表明在哪一销售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的DOL是不相同的,这一点在计算DOL时应特别注意。,(4- 13）,(4- 14),【例】 ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前利润为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下: 上述计算结果表明,在销售量为2

37、0 000件的基础上,销售量每增加1个百分点，息税前利润就增加2个百分点。如果销售量增长10%,息税前利润将增长20% (销售量增长百分比DOL=10% 2）或者说，当销售量增长10%时，息税前利润就由20 000元上升到24 000元 20 000（1+10%2）。 表4-3列出了在不同销售水平下的EBIT和DOL。假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元。,从表4-3可以看出,销售量相对盈亏平衡点销售量（4 000）越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的息税前利润对销售量的敏感程度就越低。当销售量越过盈亏平衡点增长时，DOL趋向于1（大于1

38、）,这意味着当销售量超过盈亏平衡点时，固定成本的存在对息税前利润带来的放大效应逐渐减少。,不同销售水平下的经营杠杆系数,比较公式(4-12)和公式(4-14)可以发现，影响经营杠杆系数的四个因素（销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额）恰恰就是影响息税前利润的基本因素。 前两个因素与DOL呈反方向变化，与EBIT呈同方向变化，在其他因素一定的情况下，销售量越高或价格越高，经营杠杆系数就越小，息税前利润越大； 后两个因素与DOL呈同方向变化，与EBIT呈反方向变化，在其他因素一定的情况下，单位变动成本越高或固定成本总额越大，经营杠杆系数就越大，公司的经营风险就越大，息税前利润就越小。 需要

39、指出的是，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，如果公司保持固定的销售水平和成本水平，再高的DOL也是没有意义的。 事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前利润的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变动性，也就是放大了公司的经营风险。,因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 4.2.3财务风险与财务杠杆 财务风险也称筹资风险是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化、资本结构变化等。财务风险通常用财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆主要反映息

40、税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下：,(4- 15）,事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。 财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式为： 根据公式（4-16）可推导出财务杠杆系数的简化计算公式: 【例】假设上例中ACC公司的资本来源为:债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值1

41、00元，年股利率7%；,(4- 16),(4- 17),该公司的普通股为500股，每股收益8元，所得税税率50%。则ACC公司的财务杠杆系数可计算如下： 计算结果表明，ACC公司在息税前利润20 000元的基础上，EBIT每变动1个百分点,普通股每股收益（EPS）就变动2.5个百分点。如果EBIT增长20%，每股收益就增长50%（20%2.5）；每股收益将由8元变为12元8(1+20%2.5)。 从公式（4-17）中可知，财务风险主要取决于财务杠杆的大小，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了公司财务杠杆系数和财务风险。 一般来说，财务杠杆系数越大，

42、每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。,【例】 某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，为简化，不考虑证券筹资费用。假设该项目预计息税前利润为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，则三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表4-4所示。 在上例中，如果息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，三个方案的每股收益分别为： A:每股收益=7(125%1)=5.25

43、，降低率为25%； B:每股收益=11.2(125%1.25)=7.7,降低率为31.25%； C:每股收益=23.75(125%1.47)=15.02,降低率为36.75%。,4.2.4公司总风险与总杠杆 公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下所示：,不同筹资方案财务杠杆系数,(4- 18）,在经营杠杆的计算中，销售量是自变量；在财务杠杆的计算中，息税前利润是自变量；而在总杠杆中，息税前利润不再作为一个独立的变量，它被分解为销售量单位边际贡献固定成本总额，其中销售量又变成了自变量。总杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的

44、倍数，其计算公式为： 根据公式（4-19）,可推导出总杠杆系数的简化计算公式： 根据资料，当销售量为20 000件，ACC公司总杠杆系数为：,(4- 19),(4- 20),当然，上述计算结果也可直接根据DOL和DFL计算: 即DTL=DOLDFL=22.5。 这一结果表明，在销售量为20 000件的基础上,销售量每变动1个百分点，普通股每股收益就变动5个百分点。或者说，如果销售量增长10%，普通股每股收益就增长50%（销售量变动率总杠杆系数=10%5）；普通股每股收益将由8元变为12元8(1+10%5)。当然，如果销售量下降10%，普通股每股收益就会下降50%，即从8元降为4元。 公司经营风

45、险和财务风险的总和构成了公司的总风险。 一般来说，公司总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强,但风险也随之越大。公司的风险越大,债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。 除此之外,公司总风险的增大还会引起公司股票市价下跌。,4.3.1基本概念 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。 注意这里不包括短期负债，如果考虑短期负债，也就是将整个资产负债表的右方考虑进去，则被称为公司的财务结构，通常用资产负债率表示。 资本结构有两种表示方法： 一是负债比率，表示长期负债与公司价值之间的比例关系; 二是杠杆比率，表示长期负债与股东权益之间的比例关

46、系. 4.3.2无公司所得税时的资本结构决策（无破产成本） 在进行资本结构决策时，为讨论方便，通常假设：,4.3 公司资本结构决策,公司只有两项长期资本，即长期负债和普通股； 公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； 公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； 公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； 没有公司和个人所得税、没有财务危机成本（这些假设随后取消）。 在上述假设条件下，主要讨论资本结构变化对公司每股收益、市场价值、资本成本等的影响。 1.资本结构变化对公司每股收益的影响(EBITEPS分析) 在【例4-1

47、4】中，研究了财务杠杆作用对每股收益的影响,在此基础上进一步讨论在不同的经济环境下，不同资本结构对每股收益的影响。,【例4- 15】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10% 的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司一半的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响。 表4-5列示了三种假想的经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。 （1）当公司负债比率等于零时，其每股收益在5-20元之间变动。在一般情况下，公司每股收益的变化主要受其所处的商业环境（投入产出价格的变化、技术的

48、变更、行业的竞争等经营风险）的影响，而与资本结构无关。 （2）当公司负债比率为50%时,每股收益在0-30元之间变动,这表明公司风险加大。因此，ABC公司必须在收益和风险之间进行权衡：发行债券回购股票，虽然可提高公司股东每股收益，但同时也提高了股东需承担的风险；如果继续保持全部股权筹资以降低风险，公司股东只能得到较低的每股收益。,事实上，公司是否改变其资本结构,在很大程度上取决于其盈利能力的高低。在其他因素一定的情况下,可通过分析EBIT和EPS之间的关系进行决策。 在图4-1中,如果EBIT小于1000万元,在全部股权资本结构下,每股收益较高；如果EBIT大于1 000万元,在负债结构条件下

49、,每股收益较高；如果EBIT等于1000万元,公司无论采取何种资本结构，每股收益都相等。,表4- 5 不同资本结构下的每股收益 单位：元,点U称为无差别点（图4-1）,是指使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润。在这点上,公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。每股收益无差别点也可用下式计算得出： (4 - 21） 式中：EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前利润； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下： 将上式整理后得出： EBIT=10000000

50、（元）,上述计算表明，当息税前利润为1 000万元时，公司采取任何一种资本结构每股收益都为10元。 需要说明的是，当息税前利润为1 000万元时，ABC公司全部资产收益率为10%（息税前利润/资产总额=1 000/10 000），恰好等于负债利息率。只要ABC公司的全部资产收益率大于借款利息率，股东就能从负债筹资中获得收益。ABC公司到底应该采用何种资本结构，取决于其对未来息税前利润的预期。 在正常情况下，负债筹资可获得财务杠杆利益。在做出这一决策之前，公司必须充分考虑息税前利润和资产收益率分别低于1 000万元和10%的风险。 2.资本结构变化对公司价值的影响 美国的经济学家Modiglia

51、ni和Miller(1958)认为:,在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机制的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。或者说，当公司的债务比重由零增至100%时，公司资本成本及公司价值不会因此而改变。,每股收益（元）,息税前利润（万元）,负债=5 000,负债=0,图4- 1 不同资本结构下的每股收益,按照这一理论，只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。这一理论被称为MM无税理论。 (4- 22） 式中：VU无负债公司价值； VL负债公司价值； KW加权平均资本成本； KSU

52、无负债公司股本成本或无负债公司股东要求 的收益率； KSL负债公司股本成本或负债公司股东要求的收 益率。 公式（4-22）表明： 公司的价值不受资本结构的影响；,负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。 M和M是采用套利原理证明其命题的。M和M认为，如果两个公司除了筹资方式（有无负债）和市场价值不同外，其他条件均相同，则投资者将出售高估公司的股票，购买低估公司的股票，这个过程将会一直持续到两个公司市场价值完全相同为止. 按MM模型，公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。从公司财务的角度分析，公司价值取决于公司未来经营现金

53、流量的大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在债权人和股东之间进行分配，即不取决于它怎样获得经营所需的资本及其形成的比例关系。 【例4- 16】 假设ABC决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。为简化，以UABC代表无负债筹资；LABC代表有负债筹资。,在其他因素一定的情况下，不同资本结构条件下的公司价值均为10 000万元，见表4-6所示。,表4- 6 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元,根据表4-6的资料，ABC公司负债为零和负债为5 000万元时的价值可计算如下：,上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，ABC公司资本结构变化不影响公

54、司价值的大小。 3.资本结构变化对资本成本的影响 如果不考虑所得税和财务危机成本，那么，无负债公司股东要求的预期收益率就是公司资产的预期收益率，在这里，只有股东对公司资产创造的现金流享有要求权。在市场均衡的条件下，股东要求的预期收益率就是公司股本成本或是公司全部资本成本。无负债公司股本成本KSU或公司全部资本成本KW可按下式计算： 如果公司决定用负债替换部分股权资本，债权人对公司资产创造的现金流也拥有要求权，这时公司资产预期收益率被分为两部分：股东要求的预期收益率和债权人要求的预期收益率,它们对公司预期收益率的要求权与它们对公司资产贡献的大小成比例。,(4- 23）,如果说投资者要求的收益率就

55、是筹资者的资本成本，那么,负债公司的资本成本就是以各种不同资本成本为基数，以它们在资本总额中所占的比重为权数的加权平均数。即： (4-24) 假设公司负债利率保持不变，那么，公式（4-24）说明负债和股权资本比例的任何变化都必须被股权资本成本KSL补偿，因为公司资产预期收益率或资本成本不受股东和债权人之间利益分配的影响。为了说明这一问题，可将公式（4-24）重新整理一下，把KSL表示成KW 、Kb和负债比率的函数： 在无税条件下，负债公司的股本成本KSL和无负债公司股本成本之间的关系见（4-26）式：,(4-25),(4- 26),公式中的第一项为无负债公司股本成本，第二项为负债公司承担风险而

56、得到的风险补偿。 公式表明，负债公司的股本成本会随着杠杆比率的提高而增加。也可以说，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消，因此，更多的负债将不再增加公司的价值。因此，在无赋税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成本。 在【例4-15】中，假设在正常经济环境下,ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）,当ABC公司的杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本,80%股权资本)时，公司股东必要收益率或股本成本为： 同理，当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%的负债资本，50%的股权资本)时,股东必要收益率或股本成本将上升为20%15%+（15%-10%

57、），以弥补财务杠杆加大后他们承担的财务风险。,无论负债和股权资本的比例如何变化，公司加权平均资本成本都为15%，或者说资产的预期收益率（15%）不会发生变化. 4.3.3含公司所得税时的资本结构决策（无破产成本） 1.资本结构变化对公司价值的影响 Modigliani和Miller(1963)认为，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。这一理论通常被称为MM含税理论。 公式（4-27）表明，考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差

58、额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,(4- 27),【例4- 17】 现以【例4-16】 的资料为基础，如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司资产产生的税后现金流量,提高公司资产的价值和股票价格。见表4-7。,表4- 7 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元,考虑所得税条件下，ABC公司负债为零和负债为5 000万元时的价值计算如下： 上述计算表明，公司采用负债筹资时的价值比无负债时价值多2500万元,这2500万元是由于利息减税引起的。当ABC公司以负债筹资代替股权筹资时,每年可节约税金250万元（750500）,公司每年创造的税后现金流就会增加同等数额。因为利息支付恰好减少了公司应纳税所得额，因此可直接通过利息乘以税率得出每年节约额，在本例中为250万元(50050%）。每年税