纺织服装-1-2月服装线上线下零售表现良好继续强调三条主线_W

1、纺织服装 证券研究报告行业研究纺织服装 1-2 月服装线上线下零售表现良好，继续强调三条主线！增持(维持)投资要点n 马莉看行业：我们从 17 年 11 月已多次强调加强纺服板块配臵并陆续对森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、华孚时尚等重点标的进行推荐。年初至今纺服龙头标的涨势良好，本周多家公司 17 业绩快报发布后验证四季度业绩优秀表现，森马服饰 （+7.2%）、富安娜（+12.1%）、罗莱生活（+7.0%）、太平鸟（+8.3%）、跨境通（+11.3%）领涨板块。 n 云观数据天猫平台 18 年 1-2 月服装销售数据发布，展现亮眼增速，费者元春节期结合我们草根调研各家上市

2、公司 1-2 月零售情况，线上线下零售持续2018 年 03 月 04 日 证券分析师马莉执业证书编号：S0600517050002021-60199793证券分析师陈腾曦执业证书编号：S0600517070001证券分析师林骥川执业证书编号：S0600517050003向好。数据来看，春节较往年更晚拉动了线上消旦至间行业走势的消费，从 1-2 月合计数据来看，男装/女装/童装/ 家居/箱 具 品类 TOP10 品牌分别较去年同期销售额增长 101%/65%/95%/82%/ 39%；从上市公司旗下

3、品牌的 18 年 1-2 月线上销售情况来看：森马旗下巴拉巴拉在天猫平台销售额增速达到 71%，太平鸟男/女/童装增速分别达到 55%/87%/215% ， 南极电商男装/ 品类增速达到2 7 5 % / 1 2 7 % ，开润旗下 90 分品牌增速达到 132%，七匹狼旗下男装品类增速达到 88%。 n 行业基本面有利因素仍在，其中基于渠道和供应链集中度提升，品牌龙头将会迎来新增长周期。宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4 冷冬18 春节较晚+龙头全面提效四重利好共振下以森马、海澜为首，品牌 40%20%0%-20%-40%纺织服装(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分2017

4、/2/272017/3/272017/4/272017/5/272017/6/272017/7/272017/8/272017/9/272017/10/272017/11/272017/12/272018/1/27服饰龙头 17Q4 表现优秀并延续至 18 年 1-2 月；在此基础上，供应链及线上线下渠道的集中化态势将带动品牌龙头领先优势更加明显。加之腾讯阿里频频布局线下资源，纺服板块有望迎来基本面+估值戴维斯双击。 n 继续强调三条配臵主线。自 12 月以来我们已经多周重点推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、太平鸟、歌力思等品牌服饰龙头，本周再次重申三条投资主线，并继续坚定看好纺服板块配臵机会。

5、 1） 品牌服装投资主线：四重利好叠加腾讯入股海澜催化，未来有望迎来估值与业绩齐增长周期，继续推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、中国利郎、九牧王、七匹狼、天创时尚为代表的品牌龙头。 2） 高增长新模式龙头市场情绪风险消化完毕，具备投资价值：推荐优质制造对接新零售、旨在打造世界级消费品牌的开润股份，另外以南极电商、跨境通为代表的高增长电商目前价位对应 18 年估值具备配臵价值。 3） 优质制造：强者恒强下龙头业绩持续增长，估值具备吸引力。推荐（1）子行业优质龙头制造商，首推色纺纱龙头华孚时尚，江苏国泰、鲁泰 A 同样建议关注。（2）行业面临供给侧改革压力较大、受益环保投入

6、到位需求走俏的行业龙头，典型如航民股份。 n 风险提示：宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动 相关研究1. 纺织服装周观点：春节零售 数据增速平稳，龙头表现符 合预期，继续强调三条主线！ -201802252. 纺织服装周观点：非理性下跌后龙头布局价值凸显，继续强调三条主线！-201802113. 纺织服装周观点：腾讯系入股海澜，线下服装优质龙头稀缺性凸显，板块性戴维斯双击请重视！-201802044. 纺织服装周观点：白马持续领涨，品牌服装龙头逻辑渐获认可-201801285. 纺织服装周观点：电商领域投资并购持续活跃，重申电商提效投资主线，重视纺服板块龙头配臵机会-2018 0

7、1211 / 40东吴证券研究所 淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 行业跟踪周报目录1. 马莉看行业：1-2 月服装线上线下零售表现良好，继续强调三条主线！52. 本周重点报告：7 家 A 股公司 17 业绩快报点评&江南布衣中报点评112.1 森马服饰：调整到位、蓄势待发112.2 富安娜：2017 业绩符合预期，低估值增长稳健继续推荐132.3 华孚时尚：色纺扩产+网链放量有序推进，Q4 汇率急跌业绩略受影响142.4 江南布衣：个性化需求崛起，设计师品牌龙头零售表现优秀业绩大增 37%1

8、52.5 开润股份：业绩增速符合预期，小米生态圈A 股唯一标的依旧值得期待182.6 罗莱生活：四季度业绩同增 105%超预期 ，景气有望延续至 18 年192.7 七匹狼：四季度收入增速超 20%表现优秀，存货消化顺畅202.8 伟星股份：四季度收入利润增长加速，辅料龙头增长稳健223. 简要复盘：纺服板块本周领涨，富安娜、跨境通、开润股份领涨234. 零售及出口数据表现总体平稳244.1 零售端: 12 月 50 家大型零售企业服装类销售同比增长 3.3%244.2 出口：1 月纺织纱线等上游产品出口增速平稳264.3 上游主要原料：棉价及汇率基本稳定275. 上市公司重要公告345.1

9、服装家纺345.2 纺织制造365.3 一般零售366. 重要行业资讯366.1 行业新闻回顾366.2 近期股东大会37 请务必阅读正文之后的免责声明部分4 / 40东吴证券研究所图表目录图表 1：纺服板块标的年初至今涨幅前 20 标的5图表 2：天猫 2018 年 1-2 月各品类 TOP10 品牌销售情况（单位：亿元）5图表 3：上市公司旗下品牌 1-2 月电商销售情况（单位：万元）6图表 4：2017 年来腾讯入股企业基本情况7图表 5：2017 年来阿里入股企业基本情况7图表 6：公司四季度业绩拆分（亿元）11图表 7：公司四季度业绩拆分（亿元）13图表 8：公司四季度业绩拆分（亿元

10、）14图表 9：人民币 17Q4 升值明显15图表 10：库存共享系统贡献新增零售额（百万元）16图表 11：公司收入及毛利率按渠道拆分（单位：百万元）16图表 12：公司会员管理情况16图表 13：公司收入分品牌增长情况（单位：百万元）17图表 14：公司主要财务数据拆解17图表 15：公司周转改善情况18图表 16：公司四季度业绩拆分（亿元）19图表 17：2017 年全年及四季度收入及业绩拆分（单位：亿元）21图表 18：资产减值损失拆分（单位：百万元）21图表 19：存货减值计提拆分21图表 20：伟星股份 4 季度业绩拆分（亿元）22图表 21：板块本周及年初以来走势23图表 22：

11、板块单周涨跌幅前十的股票（%）23图表 23：板块单月涨跌幅前十的股票（%）24图表 24：全国百家重点大型零售服装类企业零售额同比（%）25图表 25：2016 年 1 月至今百家重点大型零售企业服装类零售额同比（%）25图表 26：全国 50 家重点大型零售企业服装类零售额同比（%）25图表 27：2016 年 1 月至今全国 50 家重点大型零售企业服装类零售额同比（%） .25图表 28：社会消费品零售总额:当月同比（%）25图表 29：2016 年年初至今社会消费品零售总额:当月同比（%）25图表 30：限额以上企业消费品零售总额:当月同比（%）26图表 31：16 年年初至今限额以

12、上企业消费品零售总额:当月同比（%）26图表 32：限额以上零售额:服装类:当月同比（%）26图表 33：16 年年初至今限额以上零售额:服装类:当月同比（%）26图表 34：服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比）（%） 27图表 35：2016 年 1 月至今服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比）（%） 27图表 36：2012 年 1 月至今 328 级棉花现货价格走势28图表 37：2016 年 1 月至今 328 级棉花现货价格走势28图表 38：2012 年 1 月至今内外棉花价差走势28图表 39：2016 年 1 月至今内外棉花价差走势28图表 40：2012 年 1 月至今国内

13、长绒棉 137 级价格走势28 行业跟踪周报图表 41：2016 年 1 月至今国内长绒棉 137 级价格走势28图表 42：2010 年 11 月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势29图表 43：2016 年 1 月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势29图表 44：2009 年 11 月至今美元兑人民币汇率走势29图表 45：2016 年 1 月至今美元兑人民币汇率走势29图表 46：2013 年 1 月至今国内粘胶短纤价格走势30图表 47：2016 年 1 月至今国内粘胶短纤价格走势30图表 48：2013 年 1 月至今国内涤纶短纤价格走势30图表 49：2016 年 1 月至

14、今国内涤纶短纤价格走势30图表 50：2012 年 2 月至今国内氨纶 40D 价格走势31图表 51：2016 年 1 月至今国内氨纶 40D 价格走势31图表 52：2012 年 1 月至今纯棉普梳纱价格走势31图表 53：2016 年 1 月至今纯棉普梳纱价格走势31图表 54：2013 年 6 月至今纯棉斜纹布价格走势32图表 55：2016 年 1 月至今纯棉斜纹布价格走势32图表 56：2009 年 1 月至今分散染料出口均价(美元/吨)32图表 57：2016 年 1 月至今分散染料出口均价（美元/吨）32图表 58：2009 年 1 月至今活性染料出口均价（美元/吨）33图表

15、59：2016 年 1 月至今活性染料出口均价（美元/吨）33图表 60：2012 年 4 月至今芝加哥重磅无烙印阉牛皮离岸价（美分/磅）33图表 61：2016 年 1 月至今芝加哥重磅无烙印阉牛皮离岸价（美分/磅）33图表 62：2013 年 1 月至今上金所黄金现货Au100g（元/g）34图表 63：2016 年 1 月至今上金所黄金现货Au100g（元/g）34图表 64：2013 年 1 月至今伦敦现货黄金（美元/盎司）34图表 65：2016 年 1 月至今伦敦现货黄金（美元/盎司）34图表 66：近期股东大会安排37图表 67：重点公司估值表（3 月 2 日收盘价）384 /

16、40 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所1. 马莉看行业：1-2 月服装线上线下零售表现良好，继续强调三条主线！1、云观数据天猫平台 1-2 月服装销售数据发布，增速表现优秀我们从 17 年 11 月已多次强调加强纺服板块配臵并陆续对森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、华孚时尚等重点标的进行推荐。年初至今纺服龙头标的涨势良好，本周多家公司 17 业绩快报发布后验证四季度业绩优秀表现，森马服饰（+7.2%）、富安娜（+12.1%）、罗莱生活（+7.0%）、太平鸟（+8.3%）、跨境通 （+11.3%）领涨板块。 图表 1：纺服板块标的年初至今涨幅前 20 标的 35

17、.030.025.020.015.010.05.00.0年初至今涨跌幅（%） 29.6 28.7 27.526.218.7 16.711.6 11.0 10.5 6.35.1 5.04.4 2.6数据来源：Wind，东吴证券研究所 云观数据天猫平台 18 年 1-2 月服装销售数据发布，展现亮眼增速，结合我们草根调研各家上市公司 1-2 月零售情况，线上线下零售持续向好。数据来看，春节较往年 更晚拉动了线上消费者元旦至春节期间的消费，1 月各品类销售增速十分亮眼（100%左右），从 1-2 月合计数据来看，男装/女装/童装/家居/箱具品类 TOP10 品

18、牌分别较去年同期销售额增长 101%/65%/95%/82%/39%，表现优秀。 图表 2：天猫 2018 年 1-2 月各品类 TOP10 品牌销售情况（单位：亿元）1 月单月 TOP10 品牌 销售额 YOY2 月单月 TOP10 品牌 销售额 YOY1 月-2 月 TOP10 品牌总销售额 YOY男装 17.70110%5.5576%23.25101%女装 12.3696%5.3521%17.7165%童装 5.11126%1.5735%6.6895%家居 12.21121%3.853.3216.0682%箱 具 2.52106%1.481.664.0039%数据来源：云观数据，东吴证券

19、研究所 注：此处 TOP10 指 2 月销售额 TOP10 品牌汇总得到的可比情况 而从上市公司旗下品牌的 18 年 1-2 月线上销售情况来看表现也非常优秀：森马旗下巴拉巴拉在天猫平台销售额增速达到 71%，太平鸟男/女/童装增速分别达到 5 / 4055%/87%/215%，南极电商男装/ 品类增速达到 275%/127%，开润旗下 90 分品牌增速达到 132%，七匹狼旗下男装品类增速达到 88%。加之根据我们的草根调研，龙头品牌线下零售增速在 1-2 月同样稳健，品牌服饰 1-2 月零售向好趋势明显。 图表 3：上市公司旗下品牌 1-2 月天猫销售情况（单位：万元）上市公司 品牌 1

20、月销售额 YOY2 月销售额 YOY1+2 月销售额 YOY森马服饰 巴拉巴拉 1150999%319614%1470571%男装 1209358%454446%1663755%太平鸟 女装 12577144%38036%1638087%童装 4925254%1358124%6283215%南极电商 男装 15387281%4050255%19437275% 41686198%1234226%54028127%开润股份 90 分 2197169%104080%3237132%七匹狼 男装 1098998%418666%1517588%数据来源：云观数据，东吴证券研究所 2、纺服行业基本面有利因

21、素仍在，其中基于渠道和供应链集中度提升，品牌龙头将会迎来新增长周期。我们已经连续多调森马服饰、海澜之家、富安娜、歌力思、太平鸟等品牌服饰龙头的基本面走强趋势，四季度以来龙头零售数据向好，主要导源于四大方面：1） 宏观经济 2017 年表现向好，利好消费。 2） 服装行业 2011 年以来渠道调整持续至今，可见成效。 3）17 年北方冬季较冷叠加 18 年春季较晚，利好纺服业整体销售。 4） 在以上背景基础上，龙头多年致力商品+供应链+零售端全面提效，优势沉淀下 17Q4 以来基本面表现突出。 宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4 冷冬 18 春节较晚+龙头全面提效四重利好共振下以森马、海澜为首

22、，品牌服饰龙头 17Q4 零售表现优秀并延续至 18 年 1-2 月；在 此基础上，行业的集中化态势将更加明显：1） 供应链的集中化：这在 2016、2017 年非常明显，环保角度的供给侧改革下很多小厂被关停，小品牌赖以为生的供应链越来越少，其的订单规模又不足以请大厂为其代工，优质供应链被龙头品牌订单锁定。 2） 渠道的集中化：从线下角度，过去的街边店时代流量是碎片化的，但当前已进入购物中心时代，流量的掌控越来越严不是所有的品牌都能进入购物中心，以及品牌的引流能力决定了其在购物中心能够占领的位臵，有实力的 ZARA、Uniqlo 占 据租金最便宜、面积最大的一楼位臵，国内龙头品牌则占据二楼、三

23、楼的位臵，在这种情况下，引流能力更弱的小品牌更难进入流量聚集的购物中心。从线上角度，同理，流量已经全部贴上了阿里腾讯等巨头的标签，而以上巨头更倾向于把流量导向大 品牌。 在龙头自身持续改革提效，叠加行业集中化持续背景下，我们认为品牌龙头将会迎 来新的增长周期。6 / 40 行业跟踪周报3、腾讯阿里频频布局线下资源，纺服板块有望迎来基本面+估值戴维斯双击继腾讯入股海澜之家并拟成立百亿级别产业投资基金，与步步高签署战略合作框架协议，阿里亦在春节前入股居然之家（根据商业观察家报道，阿里及其关联方投资54.53 亿元，持股 15%），线下优质龙头成为线上巨头必争之地。2017 年以来阿里、腾讯在零售领

24、域布局连连，其中阿里先后参股联华超市、新华都、高鑫零售等线下超市龙头，腾讯则参股永辉超市、家乐福中国，持续扩充其在线下零售方面的资源版图。在上述参股合作中，阿里、腾讯两大巨头拥有海量流量及数据，可以为线下零售企业完成引流、数据分析、精准营销，通过线上线下打通为后者争取更多销售机会；而后者则利 用自身的成熟的零售渠道网络、广泛的线下消费者覆盖、高效的供应链及物流体系为巨 头提供流量的“载体”，让用户群体得以留存甚至不断扩张。 公司名称入股时间持股比例情况简述图表 4：2017 年来腾讯入股企业基本情况 请务必阅读正文之后的免责声明部分9 / 40东吴证券研究所每日优鲜2017/1/2020%每日

25、优鲜是一家专注优质生鲜 O2O 特卖电商的独角兽企业，线下有每日优鲜便利购货柜业务，提供酸奶、水果、零食等多种商品。本次宣布完成 1 亿美元的 C 轮融资，由联想创投和浙商创投旗下管理基金领投，腾讯、韩国 KTB、远翼、华创资本跟投。 永辉超市是一个主打生鲜农产品的现代连锁超市，零售业市场排名前十，产 永辉超市2017/12/15%品主要涵盖各种海鲜、农副产品、餐桌食品等。腾讯收购永辉 5%股权，并增 资获得永辉云创 15%股权 唯品会 2017/12/18特卖电商网站，位列 B2C 电商第三。本次唯品会获得 8.63 亿美元新一轮融资， 7%腾讯、京东投资，投资金额分别约为 6.04 亿美元

26、和 2.59 亿美元 家乐福中国2017/1/23未披露家乐福中国已与腾讯、永辉签署投资意向书。 京东物流 2018/1/26京东物流是隶属于京东的物流平台，其中中小件物流网已覆盖国内 93%的区15%县，大件物流网已全面覆盖国内的所有省级行政区，冷链物流网则通过七地 生鲜仓覆盖全国。京东物流向腾讯等投资者出售 15%股份。 海澜之家2018/2/35.31%腾讯系入股海澜之家，且腾讯系拟与海澜之家成立百亿级产业投资基金 数据来源：新闻及公司公告、东吴证券研究所整理公司名称入股时间持股比例情况简述图表 5：2017 年来阿里入股企业基本情况上海首家以发展连锁经营为特色的超市公司，目前联华已成为

27、现今中国最大 联华超市2017/5/2618%的商业零售企业，拥有店铺数量 3595 家 是福建省 大卖场、综合超市及百货连锁经营的龙头企业，公司共有 129 家 新华都2017/9/2610%门店，其中超市 120 家，百货 9 家。 由 47% 增 公司由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、申通集团、圆通 菜鸟网络2017/9/26集团、中通集团、韵达集团等共同组建。致力于建设一个数据驱动、社会化 持至 51%协同的物流及供应链平台 东方股份2017/10/2315%东方股份是浙江省西部地区最大的一家国有控股的旅游商贸流通企业，主营 业务是百货零售、酒店住宿 高鑫零售（运营大润发

28、公司和欧尚），在中国 29 个省市自治区拥有 446 家大 高鑫零售2017/11/2036.16 %卖场。2016 年营收超 1000 亿元，市场份额（15%）多年保持国内零售行业第 一。 数据来源：新闻及公司公告、东吴证券研究所整理 品牌服饰龙头作为另一批拥有成熟营销渠道、高效供应体系的标的，经历 2011 年以来渠道调整后龙头优势更为突出，在当前阿里、腾讯争相扩充线下版图背景下，优质龙头标的稀缺性将日益凸显，17Q4 阿里巴巴与海澜、太平鸟签订战略合作协议、 18 年 2 月腾讯系举牌海澜并成立产业投资基金，皆表明线下兼具品牌力、渠道力的品牌服饰 龙头已是稀缺资源，将成为阿里、腾讯新零售

29、版图下的重要模块，并得到大体量资金的 青睐，有望迎来业绩与估值双升。 4、继续强调三大主线！开年以来纺服龙头行情亮眼，森马服饰、海澜之家分别以 26.2%/29.6%的涨幅名列前茅。自 12 月以来我们已经多周重点推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、太平鸟、歌力思等品牌服饰龙头，并持续提示开润股份、南极电商、跨境通、华孚色纺等标的的 配臵机会。继续重申三条投资主线，并继续坚定看好纺服板块配臵机会。 1） 品牌服装投资主线：宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4 冷冬 18 春节较晚+龙头全面提效，多重利好共振下以森马、海澜为首，品牌服饰龙头表现优秀以森马服饰、海澜之家等为代表的传统服装品牌龙头开年以

30、来领涨板块，我们认为包括其在内的多家龙头公司业绩增长较为确定，目前偏低的估值具备足够安全边际， 值得关注。 森马服饰：1）零售端：2011 年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积，17 年休闲装进军购物中心试水新渠道；2）产品端：为适应新渠道竞争业态，培育买手团队加强设计、选款、组货能力；3）供应链端：2011-2014 年启动供应链调整， 砍 SKU 实现少款多量从而对接更优质大型供应商，产品性价比大有提升，2016Q4 启动期货制改革后，吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商， 提升供应链整体反应速度。以上变革下，17 年成人装预计调整到位，18 年启动新增长区

31、间。虽然在三季报下调全年业绩预期，但是我们认为公司在经历多年休闲装供应链调整之后基本框架已经搭建完毕，线下成人装有望在明年依靠全新的产品生产设计流程以及购物中心新渠道出现复苏式增长。同时公司巴拉巴拉及线上业务在明年依旧有望保持健康增长。我们预计其 17/18/19 年净利润为 11.3/16.1/19.2 亿，对应市盈率24X/17X/14X，18 年业绩弹性高，“买入”评级。 海澜之家：在三季度以来不断做出包括与收购 UR 股权、阿里成为合作伙伴、收购英氏婴童股权等布局，其向外延伸打造品牌管理集团的思路逐渐明晰。同时公司主品牌四季度零售呈现双位数增长、爱居兔展店同时同店仍有双位数增长，新增J

32、EANS/AEX/ OVV 等差异化定位子品牌不断拓展品牌矩阵。我们预计其 17/18/19 年净利润为 33.5/37.2/41.5 亿，对应市盈率 17/15/14 倍，低估值高分红白马龙头，叠加腾讯入股有望带来估值提升，维持“买入”评级。 太平鸟：16 年启动整体调整，1）产品端，明确定位大众时尚，90、95 后年轻消费者为目标群体，旗下产品设计风格调整明显（13 年男装、16 年女装调整），年设计 9000+ 款色捕捉消费者品味；2）供应链端，17 年试水 TOC 系统，目前男装补单比例达到 20%，补单周期在 15-30 日，实现对零售情况的灵活响应；3）渠道端：16 年产品风格调整

33、后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显，渠道数量下滑较多，但随客户群体稳定、渠道结构改善（线上、购物中心占比提升）全面提效下 17 年四季度主 品牌同店表现明显改善，加之 18 年恢复正常开店节奏，预计 18 年进入新增长区间。 公司 17 业绩预增公告中四季度收入增长超过 24%，利润同增 60%超 3 亿超越市场预期， 预计春节较晚继续利好其一季度基本面表现。公司目前市值 145 亿元，股权激励方案设臵的 17/18/19 年业绩指标为 4.5/6.5/8.5 亿元，对应市盈率 32/22/17 倍，董事长增持彰显信心，投资价值凸显。 歌力思：2017 年在主品牌复苏的基础上

34、，公司在 2016 年收购的唐利国际旗下Ed Hardy 品牌称为堪称成功典范：收购后Ed Hardy 维持独立设计团队及供应链与主品牌 保持区分，但在渠道资源（渠道扣点下降）及宣传资源实现共享，Ed Hardy 凭借独特设计风格在同价格带中独树一臶、销售走俏，收购后在持续展店（17Q3 达到 137 家）的基础上同店增长仍有亮眼提升（增长 10%+），17 年前三季度为公司贡献超过 3.1 亿元收 入（占比 23%），在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下，Ed Hardy 成为公 司未来增长的重要动力。Ed Hardy 外，公司分别在 16 年 9 月、16 年 5 月、17 年 8

35、月O、美国收购德国 Laurel、法国 IRVivienne Tam 品牌，品牌梯队搭建完善，作为电商代运营龙头的百秋同样表现亮 上业务增长迅猛。我们预计公司 17/18/19 年净利润分别为 2.9/3.7/4.2 亿元，对应估值 24/19/16X，多品牌时尚集团龙头，继续给予 “买入” 评级。 富安娜：家纺龙头线下渠道调整基本到位，电商部门迅速增长拉动收入上升，四季度零售同样有亮眼表现；另大家居业务前期投入导致 17 年费用较高，预计 18 年逐渐贡献利润。预计公司 2017/18/19 年公司归母净利润规模在 5.0/6.0/6.9 亿元， PE 为20/17/15 倍，公司账上类现金

36、资产超过 9 亿元，土地重估价值高，具备充足的市值安全底； 同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期，将进一步提供股价弹性， 维持“买入”评级。 罗莱生活：立足华东的家纺龙头，2017 年底线下门店数量接近 2700 家，2017Q1-Q3 展店同时同店增长达到单位数，景气情况在四季度及 2018 年 1 月得到持续，1 月发货同比增长 30%，直营可比同店单位数增长，2018 年扩店计划继续在 200 家左右。此外， 2018 年莱克星顿并表业绩释放将带来 2000-3000 万利润贡献。预计 2017/18/19 年归母 净利润 4.3/5.7/6.7 亿元，对应PE26/20/1

37、7 倍，给予“买入”评级。 中国利郎：渠道过硬+电商 18 年发展起步，低估值高分红龙头。主品牌 2500 家门店深耕三四线市场+三倍加价倍率轻商务系列进军一二线城市购物中心（17 年底门店达到100 家，18、19 年预计每年增加 100 家）；全经销模式，与一级经销商合作多达 6-10 年， 对终端渠道管控能力强劲。17/18/19 净利润预计6.5/7.3/8.0 亿元，对应估值11/10/9X， 往年分红比率平均 70%，对应 17 股息率高达 7%，维持“买入”评级。 九牧王：线下持续提效+线上平稳发展的商务男装龙头。截止 17Q3 拥有线下渠道2633 家，经历持续精简渠道单店收入

38、及平效都获得有效提升（直营店 18Q1-Q3 单店收入/平效增长 25.6%/11.6%），线上低加价倍率产品业务平稳，发展空间充分。我们预计 17/18/19 年公司归母净利润为 4.5/5.4/6.3 亿元，同比增长 7%/19%/17%，对应目前市值PE 分别为 18/15/13X，加之账上现金、理财外加金融、投资合计约有 30 亿元（若考 虑财通证券目前超过 10 亿的浮盈，公司账上现金、投资类资产将超过 40 亿），并承诺 17-19 年每年股利分配率不低于 70%，估值具有吸引力，维持“买入”评级。 七匹狼：线上业务发展迅猛的男装龙头。线下渠道调整后稳定在 2000 家门店左右，

39、线上凭借、箱包等品类增速持续维持高位，17H1 线上收入占比已达到 39%，同比增速 40%以上。我们预计 17/18/19 年公归母净利润分别为 3.1/3.7/4.3 亿元，对应PE22/19/16X，继续给予“买入”评级。 行业跟踪周报天创时尚：公司作为鞋品领域龙头效率领先同业，并有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长，同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们预计 2017/18/19 年净利润分别为 1.99/3.02/3.55 亿元，对应目前市值PE22/14/12 倍，估值对应成长性具有吸引力，维持对公司的“买入”评级！ 2） 新

40、模式提效主线：高增长新模式龙头市场情绪风险消化完毕，目前已具备投资价值我们推荐关注优质制造对接新零售、旨在打造世界级消费品牌的开润股份：2017年公司一方面将继续保证B2B 业务与包括迪卡侬在内的各大客户的紧密合作保证增长， 一方面将针对润米 90 分品牌借力小米生态圈发展仍然迅速，双十一销售超过 7000 万元体现品牌后劲，我们预计 2017 年 B2B 业务可实现 20%-30%业绩增长，即 1.1 亿左右； 估计润米业务全年收入有望过 5 亿，假设 10%净利润率下公司可并表净利润在 2500 万+。预计 17/18/19 业绩 1.3/2.0/3.0 亿元，对应估值 59/39/26

41、倍。2017 年的开润在 2B业务上继迪卡侬之外开发了包括网易严选、名创优品、淘宝心选在内的优质零售客户， 2C 业务更将扩展至小米（包括商城、海外、小店、有品）、京东、阿里在内 11 个新零售渠道，并对品牌矩阵进行扩充（包括针对年轻人的泛时尚品牌悠启、儿童出行品牌稚行），我们认为其有望成为串联新制造与新零售、孵化世界级消费品品牌的公司，继续维持“买入”评级。 以南极电商、跨境通为代表的高增长电商目前价位对应 18 年估值具备吸引力： 南极电商：产业链赋能整合提效，打造高性价比属性品牌，跨类目扩平台扩张。受 三季报收入增速以及双十一销售增速不及预期影响，股价一度经历回调，但是我们认 为：1、三

42、季报收入下滑主要受到去年相对高基数以及今年为拓展新品导致货币化率较低影响，与公司基本面经营关系较小；2、双十一销售增速下滑更多由于过去双十一占公 司全年销售收入过高影响，双十一之后公司的GMV 数据均出现同比大幅上升，说明在平常时间的销售增长依旧正常。考虑到在电商行业以及阿里平台GMV 仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利， 多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好，18/19 年净利润分别为 8.7 亿/11.9 亿 （时间互联并购已完成），对应PE 分别为 27/20 倍，估值已具备吸引力。 跨境通：出口电商龙头，连接中国制造及全球消费者，沉

43、淀渠道及品牌价值。公司 享受出口电商行业成长红利：跨境出口电商 B2C 为高速增长行业，年均复合增速在 34%， 龙头可以跑出远超行业水平的增速。跨境出口电商资本化加速，有望形成跨境出口电 商板块。公司在规模端及渠道端处于绝对领先地位，平台化建设不断加强，沉淀渠道 及品牌优势，有望逐步提升经营效率，优化各项财务指标。服装事业部管理调整逐步 到位，流量、客单价、客户评价大幅提高，有望维持高速增长。17 年公司人员增长增加仅约 300 人，利润增幅有望高达 90%，人效大幅提高，整体的竞争力不断加强。跨境通旗下Gearbest 是小米生态链产品出口的重要合作伙伴。Gearbest 目前已是中国最

44、大跨境出口电商电子独立站，17 年 12 月访问量约 2 亿次，相当于苏宁易购访问量，全球流量排名跃升至前 200，是中国制造电子产品出口重要渠道。小米手机、拉杆箱、手环等多款产品在Gearbest 上评价过万，售价相较亚马逊类似或相同产品便宜 10%-20%。其17/18/19 年业绩依旧有望保持在 7.5 亿/11.8 亿/18.2 亿，对应目前市值市盈率为38/24/16 倍，估值相比较其增长同样值得关注。 3） 优质制造：强者恒强下龙头业绩持续增长，估值具备吸引力10 / 40 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 行业跟踪周报各领域优质制造龙头增长路径清晰、尤其在四季度出口

45、表现优秀、2018 年棉价整体稳定、人民币存在贬值压力情况下预计业绩将继续呈现良性增长，估值具备吸引力， 我们建议对龙头给予集中关注。 （1） 推荐关注已确定子行业绝对龙头地位的优质制造商，首推色纺纱龙头华孚 时尚：在 2018 年棉价总体稳定背景下我们推荐产能扩张计划明确、投资进入回报期的华孚色纺，公司作为色纺纱龙头在依靠规模优势快速扩张（2017 年底预计色纺纱产能达到 180 万锭，其中东部沿海/越南达到 72/80/28 万锭，预计三年内产能扩张之 150 万锭）的同时，其主力产品色纺纱也有望在环保趋严的背景下实现渗透率的提升；同时公司依靠 大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，

46、打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计 17/18/19 年归母净利润规模 6.7/9.0/11.3 亿元，对应估值 18/14/11 倍，给予“买入”评级。 此外，江苏国泰（国内最优秀服装供应链管理服务商，作为 ZARA 亚洲第一大供应商活跃，预计 17/18/19 年业绩 8.7/10.2/12.0 亿，对应估值 15/13/11 倍）、鲁泰 A（高端色织布全球龙头订单稳定、管理优秀，预计 17/18/19 年业绩 8.4/9.3/10.2 亿，对应估值 12/10/9 倍）同样值得关注。 （2） 推荐关注行业面临供给侧改革压力较大、受益环保投入到位需求走俏的行 业龙头，典型如航民股份：1

47、0.2 亿米印染产能居全国第二，在印染行业环保趋紧、小厂关停、入园持续推进、行业整合预期仍在背景下公司不断通过降低单产污染以提升产能，并有望受益旺季提价增厚利润，预计 17/18/19 年业绩 5.7/6.3/6.9 亿，对应估值 13/12/11 倍。 2. 本周重点报告：7 家 A 股公司 17 业绩快报点评&江南布衣中报点评2.1 森马服饰：调整到位、蓄势待发公司公布 17 业绩快报，收入同增 12.76%至 120.28 亿元，归母净利同降 21.63%至 11.18 亿元。 投资要点n四季度收入增长平稳，开发投入、薪酬以及电商上的费用投入增加已体现在前三季度报表中，对于经销商的支持以

48、及相应过季存货的减值主要影响了Q4 的业绩表现。图表 6：公司四季度业绩拆分（亿元）20162017YOY16Q417Q4YOY营业收入 106.67120.2812.76%35.4339.8612.48%营业利润 18.6515.01-19.54%5.241.02-80.58%归母净利润 14.2711.18-21.63%4.251.06-75.05%数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司四季度收入增长 12.48%至 39.86 亿元，利润端较明显的下降，主要来自：（1） 研发及电商发展带来的费用提升： 请务必阅读正文之后的免责声明部分13 / 40东吴证券研究所一方面，公司在 2017

49、 年在原有 4 季传统订货会基础上增开 4 季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升，导致费用增加。从前三季度来看，主要表现为17Q1-Q3 销售费用同比增 23.56%至 12.09 亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展（主要是运杂费）带来的费用增加，管理费用同比增长 16.19%至 3.77 亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，17Q1-Q3 期间费用率上升1.61pp 至 19.01%（2） 过季存货增加导致资产减值损失相应增加：公司 2016Q4 开始实行现货制改革

50、并逐步尝试将部分订货权力收回公司（对于部分公司希望推广的货品，将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例），此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率，并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率 。由此公司存货规模有所增加，17Q3 来看存货较去年同期增长 35%至 33.6 亿元，存货规模增加带来减值计提提升（预计主要体现在 17 年Q4）。 我们认为随着公司休闲装改革推进，当前的 8 季（逐渐增加至 12 季）订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升，转型镇痛过后 18 年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 投资建议及盈利预测：电商、童装

51、持续强劲，休闲装 6 年磨一剑调整到位 18 年重启门店扩张，看好 18 年业绩反弹。公司电商、童装持续强劲，2017 年电商零售端收入超过 50 亿元（16 年为 30 亿元），凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势，电商未来将延续高速增长势头；巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强，渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在 2018 年冲击 1500 家，且 0-3 岁婴童线产品在 2017 年展现爆发式增长，为童装 2018 年增长提供动能。 休闲装方面，经历 2013 年以来供应链、产品开发及订货改革，17 年调整到位；在 18 年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下，休闲装预计将以标准店

52、（200-500 平方米）为核心开展全渠道（购物中心/百货/街边店/奥莱店）拓店，预期休闲装 2018 年将释放活力。 我们预计公司 17/18/19 年归母净利润规模至 11.3/16.1/19.2 亿元， 同比增长 -21.0%/43.2%/19.3%，对应当前市值 PE 为 22/15/13 倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到 60%，对应当前股价 18 年股息率达到 3.8%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性（公司账上现金充足，17Q3 货币资金+其他流动资产达到 36.76 亿元）。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下，公司作为线下龙头品牌，自身调整到位， 有望步入新的发展

53、阶段，维持“买入”评级。 n 风险提示：渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。 图表 2：森马服饰季度经营数据2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4收入（百万元）1923.011956.253244.543543.362066.592366.493609.163985.54yoy16.15%14.15%15.88%7.86%7.47%20.97%11.24%12.48%营业利润（百万元）330.65327.20684.15524.38329.11385.40684.46101.86yoy18.69%14.91%31.40%-26.33%-0.46%17.79%0.05%-80.58%归母净利润（百万元）244.45268.12489.39424.54252.18281.73478.17105.91yoy24.53%18.47%20.48%-18.43%3.16%5.07%-2.29%-75.05%2.2 富安娜：2017 业绩符合预期，低估值增长稳健继续推荐公司公布业绩快报，2017 年公司收入 26.2 亿，同比增长 13.43%；归母净利润 4.98 亿，同比增长 13.5%。投资要点20162017YOY16Q417Q4YOY营业收入 23.1226.221