第六章讲义LBOs and MOBs.ppt

1、第六章 杠杆收购（leveraged buy-out, LBOs )与管理层收购 (management buy-out, MBOs),LBOs的起源与发展 不同时期杠杆收购的特点 目标公司的寻找 LBOs的运作方式 - 杠杆收购基金公司 LBOs交易的价格 LBOs融资结构的设计与金融中介的作用 LBOs资金偿还方案和方法 LBOs中的价值创造与股权退出 美国LBOs市场的超常收益及其来源 MBOs与中国的MBOs,杠杆并购(Leveraged Buyouts，LBOs),一种对资本市场、公司重组和公司治理发挥了重要影响的金融交易技术 起源于60年代中期 盛行于80年代中、后期 90年代初期

2、，LBO市场盛极而衰 90年代中期以来，LBO再次复燃 一批专门从事LBO的机构和著名人士 例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，Black-Stone Group，Wesray Capital等 导演了美国上市公司的大规模重组浪潮 财富500家大公司也不能幸免,KKR与LBO的起源,LBO模式由Jerry Kohlberg首创 1965年，科尔伯格首次实现了设计方案 组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权 该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营该公司 实际出资只有50万美元，其余通过借债采取LBO 收购4年后，投

3、资者从公司收到的现金还清了贷款 而且向公众出售其50万美元初始投资，收回400万美元,KKR公司与LBO的发展,1976年由Jerry Kohlberg,Herry Kravisv,George Roberts三个犹太后裔合伙人创立 开杠杆并购之先河，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业 1979年完成了70年代最大的LBO交易3.43亿美元收购Houdaille公司 80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席 最大的LBO交易也是KKR完成的248亿美元收购RJR Nabisco公司 1976年创立时只有12万美元 Kohlberg出资10万美元，但只占40

4、%的股份，Kravis和Roberts各出资1万美元，各占30%股份 1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元,LBOs的交易策略及其特点,以少量股权资本和大量债务的融资结构购买企业 收购者只筹措少量自有资金 大部分收购资金以银行贷款等形式负债获得 形成高财务杠杆的资本结构和高股权集中度的股权结构 负债筹资主要以被收购公司经营效益或资产出售偿还 高比例负债促使被收购公司管理层改善管理，提高效率 LBO中常常包含MBO 吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作 并购市场上小公司可能收购大公司,任何规模公司都可能被收购,杠杆收购的

5、风险,LBO模式并非适合所有企业 收购资金采取大量借入的形式 大量的利息支付 分期贷款偿还 收购资金偿还以被收购企业现金流或资产出售形式 被收购公司杠杆收购后的整合状况 资产出售价格风险 复杂的金融结构设计和各方关系 收购方 被收购方 金融机构 债券市场与股票市场等,杠杆收购-80年代,目标公司 稳定的市场 稳定的现金流 成熟行业（成长机会有限），食品业、零售业、纺织、服装业 权益资金比例 -收购自有资金可以占到10%，甚至5% 举债筹资可以占到90% 收购价格很高，一般是目标公司EBITDA的8-10倍,80年代的杠杆收购,向包括财富500家企业在内的资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公

6、司发动敌意杠杆收购 从而获取更高的收益 投资银行的加盟和大规模的垃圾债券融资，导致LBO/MBO交易规模越来越大 1980年，75%的LBO收购价值在2500万美元以下 1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco公司实施LBO敌意标购 交易金额占当年LBO交易总金额的1/3 在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94% LBO在19861988年最为繁荣 1988年则是LBO的鼎盛年，交易金额达到880亿美元 财富500家大企业中的1/3

7、在80年代中期至后期遭受过敌意LBO的威胁,90年代以来的杠杆收购,90年代初期LBO市场盛极而衰 1991年，LBO交易总额下降到75亿美元，仅为1988年LBO鼎盛时期的8.5% 90年代中期以来，美国经济持续增长，LBO再次复燃 KKR在LBO中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股权资金规模达到92亿美元 举债资金比例降低，一般有50%或60% 权益资金比率提高到30%甚至更高 收购价格下降到目标公司EBITDA的5-6倍 此次金融危机对于杠杆收购消极影响 结构更为保守、杠杆更低、文件更为严格、投资者所获保护更多等等,美国LBOs收购价格 经营性现金流平均倍数(按照交易规模, 1/19

8、98 - 3/1999）,80年代与90年代杠杆收购下的目标公司比较,80年代的LBO以经营费用和投资支出消减、资金重新分配及业务重组为主 90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其投资机会 高风险、高成长的高技术公司和科技产业逐渐成为LBO活动的热点 1999年6月2000年6月，科技产业LBO交易金额达到110亿美元,杠杆收购与高成长性公司讨论,杠杆收购 大量的利息支付 分期贷款偿还 高成长性公司 可杠杆化的资产有限 高成长期需要大量资金投入（R&D,资本支出） 高成长期无利润，甚至亏损 不确定性风险 高价格 为未来不确定的成长机会付费 原因：持续经济增长与新经济特征？ 结论：高成长公司

9、作为杠杆收购目标公司？,杠杆收购下的目标公司特点 KKR设定的LBO目标企业的条件,目标公司有潜力承担大量的债务 现金数量大，可以进行收购支付 企业债务比例低，资产状况良好，可能有效地进行担保借款或债券发行 具有比较强且稳定的现金流产生能力，未来可以用来债务偿还 具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力，创造价值以利于高价出售公司 企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富,LBO发起公司运作方式与LBO股权投资基金,类似KKR公司发起成立LBO股权投资基金 吸引富有的个人加盟LBO股权投资基金 机构投资者，例如商业银行、保险公司、企业年金等 1982年，KKR的LBO股权

10、基金为3.16亿美元，其中商业银行占30% KKR公司是投资基金的一般合伙人 负责发起LBO交易 企业LBO后获得一定比例股权 与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险 LBO/MBO交易中的财务顾问,分析企业产生现金流的能力，判断企业承受债务的能力与规模，选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员 作为LBO股权投资团体的监管代理人(Agency)，监管LBO企业经营业绩 收益也来源于这些投资银行服务 例如，作为投资者管理代理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融资和交易安排费,20%的投资利润,LBO发起公司运作方式与LBO股权投资基金,LBO股权投资基金的实际投

11、资人是有限合伙人 与参与LBO股权投资的其他有限责任合伙人共担风险 提供LBO所需要的股权资本 主持LBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会 企业LBO后获得一定比例股权 LBO企业高层管理人员，通过MBO持有一定比例的公司股份,LBO/MBO交易的融资,70年代债务融资占LBO收购融资比例超过80% 包括高级债务、次级债务和流动资金贷款 70年代初LBO交易高级债务和流动资金主要来自大的商业银行，由被收购公司的资产担保 次级债务资本主要来源于保险公司，以LBO企业的现金流而不是资产为抵押 例如，Prudential是LBO交易最大的债务资金提供者 很多经营与财务状况不错的企业LBO后债务

12、比例大幅上升 使企业因增加利息支付而减少纳税 迫使经营者必须努力改善企业现金流偿还债务,LBO/MBO 融资中的商业银行,KKR说服商业银行提供LBO交易中的次级债务资本和参与LBO股权投资 70年代后期，LBO交易规模日益扩大 特别对上市公司的LBO，需要开辟新的融资来源 70年代后期，金融脱媒使商业银行传统的公司贷款业务日益恶化 1982年，KKR的LBO股权基金为3.16亿美元，其中商业银行占30% 商业银行在LBO交易中的股权投资从1978年的3200万美元增加到1984年的10亿美元,LBO/MBO 融资中的投资银行,80年代以前，投资银行尚没有注意LBO领域 除证券承销等传统业务外

13、，并购方面主要是独立财务顾问角色 自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组 80年代以来，LBO的高收益导致投资银行纷纷进入 美林1985年筹集了4亿美元的LBO股权投资基金，以后增加到15亿美元 摩根斯坦利1985年LBO投资基金为3000万美元，1989年达到20亿美元,杠杆收购中融资与收购的灵活性,在银行贷款条件中，以接受较高利率换得较长的还款期限 与银行签定长期贷款协议，规定贷款资金以收购方自有资金形式进入股本，收购方获得控股 以较高价格购买小部分股权，换得卖方允许以本公司净资产作为抵押为买方进行贷款融资 先行杠杆收购目标公司部分股权，获得公司控制权，其余股份采取分

14、期付款形式 ,80年代杠杆收购融资市场的发展,Drexel Burnham Lambert投资银行推出垃圾债券，为次级债务开辟了巨大来源 在股权资本方面，KKR进一步发展机构投资者，特别是退休基金和养老基金 机构投资者传统主要采取用脚投票，充当消极股东 进入80年代后，机构投资者寻求在公司董事会具有更大的发言权，成为积极的股东,杠杆收购实施与债务偿还安排,购买目标公司股份或全部资产 如果目标公司为上市公司，则转变为私人公司（going private vs. going public) 收购后，随即以被收购公司安排融资与支付 资产出售 以被收购公司资产为抵押进一步举债 以被收购公司现金流发行债

15、券（垃圾债券）,被收购公司重组与整合,以迅速提高利润和现金流水平为目标 合并与重组生产设施 提高存货周转率与应收帐款周转率 降低营运成本 定价与营销 削减资本支出、R&D支出 裁员 ,被收购公司管理层与管理层激励,管理层特征 公认的管理水平和管理业绩 为潜在的个人财富迅速积累所吸引 管理层激励 以股票为基础的激励性报酬计划，特别是股票期权制度 超过上市公司管理层激励制度下的报酬 （私人公司，灵活性更高）,杠杆收购退出中的上市与再上市路径,收购方在3-5年间变现退出 公司上市或再次上市 出售 收购方特征 风险投资公司进行杠杆收购 通过杠杆收购中的权益比例极高 以及杠杆收购后对于公司的重组与整合

16、大幅度提高公司经营绩效和市场价值 上市退出，实现收益,美国杠杆收购中的溢价和超常收益,实证研究表明：杠杆收购中普遍存在较高的超常收益和溢价 收益来源 高杠杆的资本结构 利息节税 股权集中 公司重组和整合后的绩效提高 积极的管理层激励机制的建立 股票期权与其他形式报酬的结合 明确的绩效与激励制度之间的关系 大量举债造成的还本付息压力,美国杠杆收购中的溢价和超常收益来源,委托代理关系改进 公司所有权集中，所有者更积极参与公司管理 管理者所有权 信息不对称引致公司价值被市场低估 杠杆收购，特别是管理层收购代表了管理层认为公司价值高于购买价格 纳税收益 例如，ESOP杠杆收购，员工持股收购公司 美国法

17、律规定ESOP名义借入资金进行收购，本息可以进行抵扣税款,中国的杠杆收购,杠杆收购的影子 - 当年德隆集团和科龙的一夜成名 2006 年 2 月 5 日 ，海外私人直接投资基金 Pacific Alliance Group（ PAG ）以 1.225 亿美元收购了我国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业江苏好孩子集团公司 其中大部分资金非自有资金 2006年，凯雷竞购徐工机械。原计划采用杠杆收购,收购的近4亿美元资金中，凯雷自有资金并不多 大部分资金将来源于凯雷利用即将收购的徐工集团的资产和由此产生的利润作担保进行的再融资 随着收购变为入股而打乱了杠杆收购计划,讨论：中国的杠杆收购市场

18、,银行贷款 2008年12月，开始允许对股权投资行为进行贷款 其它金融机构资金 保险公司 养老金基金 风险投资公司 证券公司 证券公司逐步允许进行直接投资 公司债券发行 资格、规模、利率 投资银行与杠杆收购 目标公司选择、交易策划、谈判、融资、重组与整合、上市与重新上市,MBOs (management buyouts),LBOs的一种形式 管理层背景 目标公司管理层为主作为收购方 外部管理层收购 延伸: ESOP杠杆收购, 员工收购 管理层与员工共同收购 问题 如何获得目标公司股东支持? 如果管理层对于公司价值预期更高,他们的代理行为称职与否的衡量?,LBOs 与 MBOs,LBOs 专业L

19、BOs基金或投资银行 通常是财务性投资，重组后出售为目的 熟悉金融市场，掌握融资技巧 MBOs 公司管理层 获得公司控制权为了长期经营，更高回报 熟悉本行业和本企业，管理优势 两者的结合,MBOs活跃的原因与时机,管理层创业意识 金融市场创新使杠杆收购成为可能 敌意收购损害现有管理层利益 大股东转让股份 上市公司转为私人公司 公司价值被低估 - 管理层收购 信息不对称, 委托代理关系利益冲突, 所有者接受管理层收购 私有化: 国有公司私有化 80年代英国公营部门私有化运动 东欧国家私有化运动,中国的MBOs,管理层收购市场萌芽、活跃 产业结构调整 国有股退出战略 现代企业制度建立, 企业改制

20、名义的集体所有制企业(如挂靠形式)的创业者进行MBOs 四通公司 形式 管理层收购 经理职工共同持股 激励机制,稳定就业,企业发展,中国管理层收购的方法,内部职工集资购买企业股权 集资成立新公司或持股会 新公司或持股会收购公司股权 政府已经不再允许职工持股会进行法人注册 承包经营,以承包经营所得购买股权 贷款购买企业股权 从银行获得企业股权质押贷款 贷款加自有资金收购 股权分红作为贷款偿还 承债收购 经营不善企业,管理层只保证承担债务,则获得企业所有权 信托收购 分期付款,我国管理层收购的融资渠道,上市公司收购管理办法 管理层收购上市公司中，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助 商业银

21、行向公司企业贷款进行股权投资 12/2008银监会解禁 信托法和资金信托管理办法 管理层融资设立信托公司进行收购 自有资金加分期付款 债券市场 垃圾债券？,中国管理层收购的问题,国有股所有者缺位,无法代表国有股有效进行谈判 国有资产流失严重 管理层操纵交易 黑箱操作,缺乏监督 收购价格无依据, 不公平定价 定价依据: 上市公司国家股或国有法人股转让不得低于企业净资产 实际中,很多交易价格低于净资产 报表制造, 帐面做小净资产 金融市场不发达,金融工具不丰富 ,国有资产流失与“曲线MBOs”,上市公司管理层“改头换面”参与收购, “曲线”大行其道 绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将报批在地

22、方政府层面 通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制 通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司 通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO 信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接收购方 以股权拍卖和股权托管为名，用貌似市场化的方式合谋低价获得国有股权,中国式MBOs的终结/规范发展？,2005年4月，国务院国有资产委员会和财政部联合公布企业国有产权向管理层转让暂行规定 明确禁止大型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让 允许探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让 国有中小企业的标准是按照国家统计局所划分的标准，即工业

23、型中小企业职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下 终结“曲线MBO”：管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权,证监会关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见,2002年，我会停止审批职工持股会及工会作为发起人或股东的公司的发行申请主要有两点考虑： 防止发行人借职工持股会及工会的名义变相发行内部职工股，甚至演变成公开发行前的私募行为。 在民政部门不再接受职工持股会的社团法人登记之后，职工持股会不再具备法人资格，不再具备成为上市公司股东及发起人的主体资格，而工会成为上市公司的股东与其设立和活动的宗旨不符。 目前，中国证监会规定：除少数经人民银行批准的金融企业

24、除外，上市前持股职工人数超过200人的，一律不准上市 存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也一律不准上市，除非上市前予以彻底清理,公司职工持股与公司上市政策研讨,典型事件 2009年余秋雨上海徐家汇商城公司股东事件 2009年江苏洋河酒厂公司招股书 反复强调两公司所持股份与普通职工没有任何关系，完全归属于公司125名中高层管理人员 公司职工持股与上市政策研讨 公司发展与公司职工持股 公司职工持股与公司上市,案例讨论思路: TCL的渐进式MBO之路,1997年,TCL公司MBO方案的主要内容是什么? 从TCL公司MBO方案主要内容分别解决了什么样的问题? 成立TCL集团,引进战略投资者的

25、主要目的是什么? TCL渐进式MBO之路包括那些阶段? 不同阶段的公司股权结构有哪些变化？ 针对TCL公司MBO方案分析TCL渐进式MBO之路能够成功的主要原因是什么？ 结合我国MBO市场和法律环境分析TCL公司MBO为什么能够成功？,八年TCL集团公司MBOs步骤之一 动增量而不动存量,1997年惠州市政府与TCL集团管理层签订的授权经营合同 协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，合法性无可置疑 TCL集团从1981年创建伊始到1996年的数亿元资产全部归惠州市政府所有，创业者不得有任何异议 1997年后，以净资产年增长率为标准予以奖惩,八年TCL集团公司MBOs步骤之一 增量实

26、现MBOs的方法/MBOs资金来源,1997年后，以净资产年增长率为标准予以奖惩 若期间国有资产没有增加，对责任人只发给基本工资的50；若国有资产增加幅度在010之间，每增加2补发基本工资的10，国有资产增加值达到10时，则补发全部基本工资 国有资产增加幅度在10%25、25%40、40以上三个不同等级时，则分别从增值部分提取15、30、45作为对责任人的奖励。 以现金形式对管理层的奖励只能用于认购公司增发的股份 奖励的现金红利主动交税 董事会成员以个人名义直接持股，其他管理人员通过工会工作委员会，间接持股 高级管理层以自然人身份持股，不匿名,八年TCL集团公司MBOs步骤之一 之结果,1997年至2002年合同期结束 包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达到42% 国有股则从100%下降到58%,八年TCL集团公司MBOs步骤之二 引入外资战略投资者巩固MBOs成果,200