噪声交易、贸易开放与滞后汇率超调_W

1、 2015 年世界经济年会入选论文中国世界经济学会 2015 年度年会论文“世界经济理论与现实问题论坛”论文题目：噪声交易、贸易开放与滞后汇率超调*基于 PTM-NOEM 模型的理论研究 范爱军 卞学字 (山东大学经济学院 济南 250100)作者简介： 范爱军(1955- )男，山东海阳市人，经济学博士，山东大学国际贸易研究所 ，教授(教育部二级岗)，博士生导师。中国国际贸易学会理事，中国世界经济学会常务理事，享受 政府特殊津贴，山东省有突出贡献中青年专家，已在国内外重要学术期刊发表论文 200 余篇。主要研究方向： 国际贸易和亚太经济。 卞学字(1988- )男，山东临沂市人，山东大学经济

2、学院博士研究生。研究方向：国际贸易理论、政策与国际金融市场。 本文作者近年发表的论文主要有： 1. 论中国工业品的国际竞争力世界经济2006 年第 11 期； 2. 实体资本跨国流动对东道国行业工资趋同化的影响管理世界2010 年第 3 期； 3. 中国与东亚和美国贸易差额联动效应分析南开经济研究2010 年第 6 期； 4. 跨期消费平滑模型与中国国际资本流动性度量国际金融研究2013 年第 3 期； 5. 服务贸易与货物贸易对我国收入差距扩大的影响及比较 国际贸易问题2013 年第 6 期； 6. 中国 FDI 与国内投资的贸易效应比较研究南开经济研究2013 年第 5 期。 通讯信址：济

3、南市山大南路 27 号山东大学经济学院，范爱军(收) 邮政编码：250100联系电话： 范爱军电子邮箱： 范爱军：fanaj163.co* 本文是范爱军主持的教育部规划基金项目“ 国际技术扩散对中国制造业技术进步和产业结构升级的影响研究”(项目批准号：10YJA790044)、范爱军主持的山东省自然科学基金项目“对外直接投资拉动山东省出口增长和贸易结构改善的政策设计研究”(项目编号：ZR2013GM 019)、范爱军主持的山东大学人文社科青年团队项目“我国外贸结构优化与持续发展问题研究”(项目编号：2014IFYT1405)的阶段性研究成果。 2015 年世界经济年会

4、入选论文噪声交易、贸易开放与滞后汇率超调 基于 PTM-NOEM 模型的理论研究 摘 要：通过构建一个包含进出口品依市定价的开放经济两国模型，本文检验了外汇市场噪声交易、贸易开放与短期汇率的理论关系。研究表明，噪声交易的存在会造成货币冲击发生后无抛补利率平价条件偏离理性预期的情形，从而名义汇率超调出现滞后；贸易开放度越高，货币政策对产出的刺激作用越小，且噪声交易的消极影响越明显。本研究还为经常项目与货币政策关系实证研究中发现的“J 曲线”效应提供了较好的理论解释。此外，贸易开放度较高时，货币冲击的福利损失将扩大，但同时噪声交易将显著增加本国福利损失向外国的转移。敏感性分析证明，滞后超调是一个稳

5、健的短期汇率特征。 关键词：噪声交易；依市定价；滞后超调；J 曲线 Noise Trading, Trade Openness and Delayed Exchange Rate OvershootingA Study Based on PTM-NOEM ModelFan AijunBian Xuezi(Economic School of Shandong University, Jinan 250100，China)Abstract: By constructing a two-country model employing the feature of pricing-to-market

6、, this paper studies the theoretical relations of trade openness, short-term exchange rate and noise trading in foreign exchange market. The model indicates that noise trading would result in a deviation from UIP that is unchanged in the situation of rational expectations, thus a delayed overshootin

7、g is found in delay. Positive effect of monetary policy on real output will decrease with the increasing trade openness, and the negative influence of noise trading on the role of monetary policy becomes more severe. The model offers a theoretical explanation for the J-curve effect found in empirica

8、l research on the relation between current account and monetary factors. Moreover, when trade openness is relatively high, welfare loss of monetary shocks will increase. But simultaneously, noise trading would enlarge the significant dispersion of welfare loss to foreign countries. Finally, sensitiv

9、ity analysis proves delayed overshooting a robust character of exchange rate in shortrun.Keywords: Noise Trading；Pricing-to-Market；Delayed Overshooting；J-CurveJEL Classification：F32 F41 G15 2015 年世界经济年会入选论文噪声交易、贸易开放与滞后汇率超调 基于 PTM-NOEM 模型的理论研究 一、引 言 当前，世界经济一体化的一个显著特征是国际金融与资本市场的深度融合，以及双边和多边贸易开放水平的不断提高

10、。虽然这一进程通过资本等生产资料的自由流动与优化配置提高了世界经济增长与福利水平，但全球化的一些消极影响亦逐步显现并日益突出，如南北国家收入差距持续扩大、贸易摩擦不断加剧、通货膨胀与经济的国际传导等问题。这使各国宏观经济政策协调显得十分必要而迫切，货币与贸易政策协调则是其中的关键议题。 自上世纪 70 年代初期布雷顿森林体系起，作为主要国际储备货币与贸易结算媒介的美元失去货币发行锚，导致各国陆续由盯住美元的固定汇率制转向浮动汇率制。但令人遗憾的是，如弗里德曼所描述的浮动汇率体系的美好前景并未实现，名义汇率的波动远比商品市场价格剧烈和频繁，从而使各国尤其是小国面临巨大的汇率风险。因此，汇率的短期

11、动态调整成为此后国际宏观经济学最重要的研究主题之一，但当时多数的实证研究却未能提出对短期汇率波动有足够说服力的理论解释。 Dornbusch(1976)在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，通过引入理性预期下的商品市场粘性价格假设，证明本国货币扩张将造成名义汇率即期大幅贬值、而后逐渐升值至新的长期均衡， 即汇率超调现象，从理论层面解释了浮动汇率制下名义汇率大幅波动的原因，开启了短期汇率动态研究的新阶段。不过，基于传统凯恩斯主义理论的超调模型缺乏微观基础，容易招致“卢卡斯批判”；另外，这一经典模型在预测能力上也备受质疑，无法解释许多实证分析所发现的“滞后超调之谜”。随着 20 世纪 80 年代新古典宏观

12、经济学的兴起以及 90 年代动态一般均衡理论的广泛应用，新开放宏观经济学模型迅速发展并得到广泛应用。本文将在依市定价-新开 放经济模型(PTM-NOEM)的基础上，结合金融市场噪声交易理论，考察不同贸易开放水平下产出与消费、经常项目等宏观变量对货币冲击响应的显著差异及其成因。笔者对这一理论模型的完善与拓展有助于更好地刻画滞后汇率超调等短期特征，为进一步将该对称两国模型应用于对我国短期汇率动态与贸易均衡关系的研究提供参考。文章结构安排如下：第二部分介绍相关文献的研究进展，第三部分构建理论模型，第四部分进行数值分析，最后总结主要结论与研究展望。 二、文献回顾及评述 作为战后国际经济学研究领域最具影

13、响力的文献之一，虽然 Dornbusch(1976)所建立的超调模型简洁而清晰、同时具有很强的政策相关性与指导意义，但它在为实证分析提供模型依据方面却不能提供多少帮助。对短期汇率动态的实证研究多以结构向量自回归(SVAR)模型为基础，由于缺乏明确的理论约束，对结构系数矩阵的不同设定可能导致实证分析的结论迥异。笔者将简要回顾实证研究的重要观点，并评述基于 NOEM 模型对滞后汇率超调相关研究的最新进展。 经典超调理论的缺点主要体现在许多学者发现他们的实证研究并不能很好地吻合模型预期，甚至相去甚远。如Sims(1992)、Eichenbaum 和 Evans(1995)、Kim 和 Roubini

14、(2000)对 若产出的货币供给弹性大于 1，那么也存在汇率低调的可能。但这只是一种理论推断。货币政策不会如此有效，且实证文献也没有发现支持这一推断的明确证据。 16 G7 国家的研究，以及 Faveto 和 Marcellino(2001)、Peersman 和 Smets(2001)对欧盟国家的研究都发现，一个反向的货币冲击引起的汇率波动不具有方向性：可能升值也可能贬值。而且即使在汇率升值的情形下，超调也不是立即实现的，往往存在约 1 年的滞后期，违背了作为超调模型基础的无抛补利率平价条件( UIP)，这一现象被称为“滞后超调之谜”，引起各国学者广泛关注(Cushman 和 Zha，199

15、7；Faust 和 Rogers，2003)。 而受制于理论研究的进展，在解释因何种因素违背了经典超调模型的假定而导致滞后超调方面，各国学者显然无法达成一致观点。早期研究认为之所以实证检验与理论预期存在偏差，可能是 SVAR 模型的设定存在问题。Eichenbaum 和 Evans(1995)、Grilli 和 Roubini(1996) 基于施加递归短期零约束 SVAR 模型的分析认为汇率的短期调整存在滞后超调，而 Kim 和Roubini(2000)不施加该递归约束的 VAR 模型及 Jang 和 Ogaki(2004)施加长期货币中性约束的结构向量误差修正模型(SVECM) 却得到了较为

16、接近 Dornbusch(1976) 的结论。B j o r n l a n d ( 2 0 0 9 ) 对澳大利亚、加拿大、新西兰与瑞典四国的研究也表明，当对模型施加的约束足以保证恰好识别时，SVAR 模型的脉冲响应分析将与 Dornbusch(1976)的预期基本一致， 不存在显著的滞后超调现象。 这些分歧似乎说明仅从模型设定着手无法完全消除短期汇率的“滞后超调之谜”，故将滞后超调现象归因于模型设定偏误没有足够说服力。基于此，后续多数实证研究认为与其不断尝试修正模型结构参数以消除滞后超调，不如从政策冲击的相互关联等视角着手对其做出新解释更为合理。Kim(2005)的实证分析就发现，作为对一

17、个反向货币冲击的响 义汇率趋向于升值，但中央银行往往倾向于削弱货币冲击的影响而进行一定的反向操作，如果这种反向操作滞后一期且持续时间小于货币政策冲击的持续时间，将导致汇率波动出现滞后超调现象，对加元兑美元汇率的实证分析能够很好地支持这一解释。 到目前为止， 对利率、 汇率与货币政策冲击的大部分实证研究仍然未能与Dornbusch( 1976 ) 的预期取得一致，包括滞后超调特征和 UIP 偏离等。因此，当前许多基于DSGE 模型的研究开始将这些特点视作短期汇率的典型特征加以解释，如 Beaudry 和Devereux(1995)、Chari et al.(2000)、Linde et al.(

18、2009)、 Murchison et al.(2004)与Gourinchas 和 Torrnell(2004)等。这些研究从粘性价格与工资、不完全信息、非理性预期等角度着手， 证明对经典假设的放松能够更好地刻画经济现实，在理论上为滞后超调等现象找到依据，这一点显然优于Dornbusch(1976)、Borgersen 和Goecke(2007)等所采用的凯恩斯主义分析框架。 此外，Pierdzioch(2005)通过对 Obstfeld 和 Rogoff(1995)建立的 NOEM 模型框架加以拓 展的研究证明：外汇市场存在非理性预期时，永久性货币供给冲击将会造成名义汇率与实际汇率均出现滞

19、后超调，而在完全理性预期假设下货币供给冲击不会产生滞后超调。因此，即使外汇市场对汇率变动的非理性预期不是产生滞后汇率超调的唯一根源，至少也是一个重要的影响因素。相比于经典超调模型及其扩展模型，Obstfeld 和 Rogoff(1995)提出的新开放宏观经济模型分析框架具有完善的微观基础，比总量模型更具说服力，也能够容纳更多的微观假定来考察某一参数的变化对研究对象的影响。Gourinchas 和 Tornell(2004)基于 NOEM 模型的研究表明当假设经济个体无法确定货币冲击的持续时间时，两国的名义利率将只能缓慢地到达新的长期均衡而产生汇率滞后超调。而且，若经济个体对冲击发生后货币会收缩

20、或扩张货币政策产生错误判断时，滞后超调现象将更加明显，这与 Andersen 和 Beier(2000)、Gourinchas 和Tornell(2002)的观点非常类似。Hoffmann et al.(2011)参考 Erceg 和 Levin(2003) 对标准的新凯恩斯主义模型引入不完全信息假设，证明在总量模型中放宽理性预期假定也可以准确描述滞后超调现象，而且对于一些实证分析发现实际汇率长期偏离购买力平价均衡也 实际上在货币政策的国际实践中，对冲型货币政策应用广泛。如美联储推行宽松货币政策以提振出口和国内消费时，其他国家不得不相应地实行扩张性货币政策以部分抵消美元贬值对本国出口的不利冲击

21、与通货膨胀的国际传导。 能给出理论解释。在 Hoffmann et al.(2011)之前的研究中，Steinsson(2008)认为滞后超调与实际汇率长期偏离购买力平价是相互补充的，即货币冲击不可能同时产生汇率的滞后超调与偏离购买力平价两种特征。 国内学者对货币冲击与汇率滞后超调的研究较少，大多仍基于 Dornbusch(1976)的经典模型，关注滞后超调与利率平价偏离现象的研究则更少。王立荣和刘力臻(2009)加入体现虚拟经济膨胀程度的变量、对经典超调模型的修正发现，虚拟经济规模与膨胀程度是产生汇率超调的重要原因。盛斌(2001)将预期冲击嵌入蒙代尔-弗莱明模型，论述了短期内价格固定和产出

22、固定时预期冲击和非预期冲击条件下由政府财政政策和货币政策所引起的价格、汇率、产出的调整，并从这一视角出发对汇率超调现象给出了解释。王蕊(2014)通过加入资本控制变量、基于我国月度时间序列数据的研究表明，资本控制程度和国内货币供应量是影响人民币名义有效汇率变化的重要因素：货币扩张对人民币升值存在重叠与放大效应，加剧了人民币内外价值偏离的程度；除直接促使人民币升值外，还导致资本控制程度同向变动，间接推动人民币进一步升值，这种机制具有反向自我修正的动态机制，即人民币名义有效汇率存在超调现象。 货币政策与经常项目动态短期调整则是受到当前国际经济学研究关注的另一热点，主要是这类研究对于开放经济货币如何

23、在调整货币政策时充分考虑对贸易均衡的短期冲击具有重要的参考价值和现实意义。显然汇率因素是联系二者不可或缺的重要媒介， Pierdzioch(2005)、Gali 和 Monacelli(2005)等基于 NOEM 模型的研究为本文继续深入探讨不同贸易开放水平下的货币冲击对汇率波动与经常项目的影响奠定了良好的理论基础。 三、对称的两国经济模型 为对比分析不同贸易开放度下噪声交易对汇率短期动态的影响，笔者所使用的 NOEM 模型融合了相关研究的重要成果。首先，我们对中间产品定价的约束更为灵活、采用市场定价形式，由于这一设定有助于增强模型对贸易品相对价格长期偏离一价定律现象的解释力，近年来得到广泛应

24、用，而且后文将看到这对于考察货币冲击对实际汇率的短期影响也至关重要。其次， 我们假定所有本国消费者参与的外币债券交易均通过中间商进行，这一假设允许我们较为方便地 考察汇率预期形式的不同对研究结论的影响。 (一)消费偏好设定与预算约束假设世界经济由两个人口与经济规模、个人消费偏好等均相同的国家构成，本国消费者均匀分布于 h 0,1，相应的外国消费者分布于 f (1,2，消费者同时还是相应中间消费品 的垄断生产者。将本国消费者的终生贴现效用设为如下形式： s t (M / P )1N2 Ut Et b log(Cs ) c s s s (1)s t1 2 tt外国消费者与本国消费者的终生贴现效用形

25、式完全一致，可参照(1)式给出，我们用变量加星号上标表示对应的外国变量，如U * 即外国消费者的贴现效用。E 代表 t 期的条件期 望算子，跨期效用贴现因子 0 b 0， 0， 0。Mt / Pt 表示 t 期末持有的实际货 1币余额， Nt = 0 Nt (h)dh 表示 t 期总劳动投入。将两国的实际消费指数定义为如下对国内产 “依市定价”最先由 Krugman(1986)提出，指当出口市场处于分割状态时，可以实行区别定价。因此，在面临本币升值时，厂商就可能降低以本币表示的出口价格、部分提高或者不提高在目标市场的当地价格以维护其出口市场份额，从而导致汇率波动无法产生或较少产生支出转换效应。

26、 把个人而不是厂商作为垄断市场的体现似乎比较特殊，但这对于在不影响结论的前提下简化 NOEM 模型的推导过程恰是一种有效的变形。 出与进口产品的 Dixit-Stiglitz 加成形式： t1 1H ,t1 1F ,tt1F ,t 11H ,t 1C (1 a)C aC 1 ， C* (1 a)(C* ) a (C*) 1(2) 0 为消费篮子中本国产品与进口品的固定替代弹性系数， a 0,1代表最终消费中进口品所占比重，即两国的贸易开放水平。以 代表两国各自生产的中间品的替代弹性，本国生 2产的最终消费品CH ,t 和进口消费品CF ,t 对中间产品的加权形式与(2)相同： 1C C (h)

27、 1 1dh C C ( f ) 1df 1H ,t 0 t， F ,t 1t(3)因此，可以推导出本国消费者对中间品与最终产品的最优消费水平分别为： C (h) Pt (h) C，C ( f ) Pt( f ) Ct PH ,tt PF ,tH ,t F ,t (4) PC H,t P F ,tH ,t(1 a)PCt，CF,t a P C t其中， P 1 P (h)1 dht ， 11P2 P ( f )1 df t 1 1。需要注意在依市定价模型中，H ,t0tF ,t1t由于实际汇率可变造成支出转换效应大为弱化，因而不能以 PH ,t*P与 F ,t表示本国与外国的生 产价格指数。在

28、如(2)式的限定下，消费价格指数 CPI 与生产价格指数 PPI 满足如下形式： P (1 a)P1 aP11 1 PY (1 a)P1 a(SP*)1 1 1(5)tH ,tF ,t， tH ,tt H ,t(5)式中St 表示直接标价法下的名义汇率，且贸易开放水平越高，意味着 PPI 受汇率波动的直接影响越大。外国的最终产品与中间品构成、价格指数等的定义与本国相同，此处不再列出。 此外，为最大化终生贴现效用，两国消费者均通过债券交易以平滑跨期消费。假设外国消费者仅可交易以外币计价的债券，而本国消费者可以同时持有以本币和外币计价的债券， 因此外币计价债券即国际资本市场上唯一的可交易资产。如上

29、文所述，本国消费者对外币 t债券的交易均通过中间商进行，以 f 表示消费者从外汇中间商处获得的净投资收益： f SB* d*S B*(6)tt h,t1t t h,tB*h,t表示 t 期时外汇中间商持有的到期价格为 1 的外币债券数量，d * 代表外币债券发行 t价。(6)式第一项表示本国消费者购买 t-1 期外币债券的投资收益，第二项表示 t 期的投资额。消费者的收入来源于持有本国债券的利息收入、作为垄断厂商的超额利润、劳动收入、政府的转移支付以及投资外币债券的投资收益(受名义汇率影响，可能为正也可能为负)，并将总收入分配于消费、购买本国债券及持有流通货币，那么即期预算约束可写为： PC

30、d B M M B WN f PT(7)t tt ttt 1t 1ttttt tBt 代表 t 期发行的本币计价债券的持有量， dt 为债券发行价格。Tt 表示以真实消费度量的实际转移支付， Wt为名义工资率， t 表示从本国企业获得的利润。与(7)式类似，外国消 所以严格来说，我们构建的两国模型并不完全对称。当然，这只是一个方便模型求解的技术性假定，对研究结论不产生影响。 f ,t费者的即期预算约束服从如下差分方程( B*表示外国消费者对外币计价债券的实际持有量)： P*C* d*B* M* M* B* W*N* * P*T*(8)tttf ,ttt 1f ,t 1tttt t本国消费者寻求

31、在(7)式约束下最大化终生期望贴现效用，解该最大化问题得到以下一阶条件： d bE PtCt (9)tt P C t 1 t 1 C N Wt(10)Pttt1M cC Pt t (11)t1 dt 外国消费者最优化问题的一阶条件与以上方程形式相同，可类似给出。 (二)外汇中间商与汇率预期假设外币债券市场是完全竞争的、包含大量外汇中间商，他们寻求最大化本国消费者委托的每一笔债券投资的期望净收益： max E fx(q S B* d*S B* )(12)tt t1 h,tt t h,t其中， E fx 表示外汇中间商的条件期望算子，而q b(U/U )(P / P ) 是一个状 ttC,t 1C

32、,ttt 1态依存变量、它体现了中间商认为投资外币债券能够获利的价格。第一项代表该投资预期收益的折现，第二项为投资成本。由于债券市场是完全竞争的，因此可直接由(12)式得到如下无套利条件(无抛补利率平价)： d * E fx(q S/ S )(13)ttt t1t上式表明，中间商的最优投资策略除决定于债券相对价格，还取决于他们的汇率预期。因此，他们会尽可能地掌握外汇市场的所有有效信息以期对汇率走势做出准确预测。假设市场上存在两种外汇中间商：第一种是使用简单的经验规则预测汇率走势的噪声交易者，第二种是与以往文献假设一致的理性预期交易者。持理性预期的中间商对汇率波动的预期服从下式表述： E f (

33、s s ) E (s s)(14)tt 1ttt 1tttE f 代表理性预期中间商的条件期望算子，对于任意变量 X ，我们以 X 表示其稳态取值， 以 xt 表示其偏离稳态的百分比，即 xt log( Xt ) log( X) 。假设噪声交易者对汇率波动的预测服从如下设定： En (s s) s( sT ) ， 0(15)tt 1ttttttt 表示噪声交易者对于期望汇率波动偏离其预测目标 sT 的弹性系数，En 即噪声交易条件期 望算子。 0 保证了汇率预期向其预测目标 sT 修正的收敛性：当 s 高于预期目标时，噪声 交易者会形成本币升值预期，反之则预期本币贬值。假设噪声交易者参考之前

34、mt 期的汇率波动修正其预测目标： Tmt qmt j Jmtj 1Jst j 1st j ， qj 1(16)(15)与(16)式刻画了噪声交易者预测汇率波动的经验规则，之所以采取这种设定形式是由于 这类规则经常被研究噪声交易的文献作为基准模型来使用，且部分实证文献对该类模型的统 计检验有助于我们对其进行参数校准。当然，对于噪声交易的深入研究如 Vitale(2000)、Jeanne 和Rose(2002)对噪声交易模型的设定更加复杂，但这主要用于分析噪声交易的动机和学习效应等。对于本文的研究，以上汇率预测规则直观、清晰，已足以刻画噪声交易对我们主要结论的影响。 为表示整个债券市场的汇率波动

35、预期，我们假设市场上噪声交易者占全部中间商比例为 g，剩余的则均为理性预期，因而可直接进行算术平均加总： E fx(s s) gEn (s s) (1 g)E f (s s) ， 0 g 1(17)tt 1ttt 1ttt 1t(三)中间品生产与依市定价假设不考虑投资与资本积累，劳动力市场是完全竞争的，劳动是生产差异性产品的唯一投入要素。本国厂商的生产函数为： y (h) AN (h) ，a aa ， 0 a 1， N(0,s 2 )(18)tt ttA t 1A,tAA,tA即生产技术水平 At 对稳态的偏离服从简单的 AR(1)过程， aA =1 意味着持久性技术冲击、0 aA 1代表暂时

36、性技术冲击，外国生产函数的定义与此类似。由于存在市场分割，厂商可以对同一产品制定不同的国内和国外价格，中间产品销售收入即： (h) P (h)C (h) S P* (h)C* (h) Wt C (h) C*(h)(19)Atttt ttttt此处，我们参考在 DSGE 模型中广泛应用的 Calvo(1983)定价模型来体现价格粘性。假设厂商在考虑本期定价时都会考虑到由于存在价格调整成本等因素，在下一期它可能面临0 0，噪声交易者对比当前汇率与依据经验规则计算的目标汇率，将预期 下期汇率会升值，即 En (s s) 0，这将部分抵消理性中间商对汇率贬值幅度的预期，使 tt 1t本币贬值幅度不会大

37、到完全抵消国内外利率差。因此，随着噪声交易者不断根据往期汇率调整其预测目标，名义汇率将持续贬值若干期，从而如图 1 所示发生滞后超调，但长期将与理性预期模型一致。与 UIP 条件的偏离幅度可表示为g En (s s ) E (s s) ，分析 tt 1ttt 1tUIP 条件可以看出，如果该偏离幅度大于零，说明外汇市场总体上预期本币将贬值，否则本币将持续升值。所以 UIP 条件与横轴的交点可以作为判断汇率波动是否出现拐点的依据， 图 1 正体现了这一点。 另外，我们发现与 PCP 定价模型不同，即使在贸易开放度a=0.5 时，货币冲击也仍然造成了实际汇率对购买力平价定律的偏离，因为在 PTM 定价下