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1、T b e_T l本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2高成长性超市龙头，ROE 已迈入上升通道 生鲜差异化定位为始，20 载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司 2001 年成立于福建，以生鲜差异化定位为始，借力农改超政策迅速兴起；2004 年起开始向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等 19 省，并持续加码新生态， 完善零售供应链环节。在线下零售面对终端需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链管理及精细化展店布局成功逆势突起：据公司公告及Euromonitor 数据，2010-2016 年公司门店数量年复公司深度分析永辉超市（6

2、01933.SH） 2018 年 03 月 02 日证券研究报告 超市投资评级买入-A首次评级6 个月目标价：12.80 元股价（2018-03-01）10.27 元 交易数据合增速达 20.9%，单店收入年复合增速达 4.2%，均位列行业第一； 截止 2017H1，总市值（百万元）98,288.65已成为拥有 549 家开业店面、452 万平方米经营面积、市占率逾 3%的行业第五龙头。 行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和：据艾瑞咨询， 2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长 23.9%，比

3、去年同期低12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%。与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，线下龙头企业选边站队已基本完成（公司 2017 年底获腾讯入股），行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下，线下企业既可强强联合整合资源优势，亦可获互联网资本及思维助力赋能提效，强者势必愈强， 加速行业集中；目前，社零总额已相当，随行业整合提速， 对标美国超市龙头沃尔玛、好市多 2016 年折合人民币 2.4 万亿、6000 亿元本土收入，我国超市龙头企业未来单年 4000-5000 亿元收入规模可期。 携强

4、生鲜壁垒，外延展店已提速，毛利率望升。生鲜产品属超市高频引流类产品，我国超市渠道渗透率目前仅 22%，远低于发达国家 70%-90%的渠道渗透占比；渠道转换态势下，公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提流通市值（百万元）66,846.11总股本（百万股）9,570.46流通股本（百万股）6,508.87 12 个月价格区间5.34/11.57 元股价表现永辉超市超市上证指数112%94%76%58%40%22%4%-142%017-032017-072017-112018-03资料来源：Wind 资讯升幅%1M3M12M相对收益-3.0915.890.46供低价高质生鲜，聚客根基牢固。

5、携强生鲜壁垒，公司跨区域扩张战略贯穿始 终：全国物流已初具规模，现金流拐点已现，支撑外延展店提速；老店同店增 速及新店贡献均优于同行，并正顺应需求增添业态，夯实同店改善动力。目前， 公司大部分地区门店密集度尚低，非生鲜产品统采直采规模、自有品牌及中高 端产品占比尚存提升空间；未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化，对 标国外龙头，毛利率有望进入 20%-25%提升周期。 降三费提周转，ROE 迈入上升通道。人工费用及租金费用为公司两项最大费用项，2013-2016 年二者合计约占销售及管理费用的 60%-70%。一方面， 公司正全面推行集群赛马及合伙人制度实现员工激励，人工费率管控日益突出，

6、且由于规模效应及新技术应用带来的效率提升，预计员工密度仍存下降空间；另一方面，受益剩者红利，公司单位面积全口径租金正边际递减，并凭借强聚客能力以转租经营转嫁租金，净租金费用率或将下行。公司盈利能力渐优，并正参考国外超市龙头成长路径，以 SKU 优化及科技赋能促使周转提效，ROE 已迈入上升通道。公司 2016 年 ROE 约 7.9%，不考虑 2015-2016 年定增股本扩充影响历史稳态水平约 12%-15%，距离国外超市龙头约 20%的ROE 水平尚存差距；且得益于国内人力成本较低优势，待规模效应凸显， 净利率有望更有作为；综合来看，公司 ROE 上升空间极大。 绝对收益-9.0314.4

7、991.44黄守宏分析师SAC 执业证书编号：S1450511020024.c相关报告 投资建议：公司以生鲜差异化定位为始， 20 余载精耕供应链，已成超市前五龙头；在行业外资、内资分化、双线融合发展趋势之下，公司携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力，或成行业加速集中的最大受益者， 对标国外龙头未来单年千亿级收入规模可期，具备高成长性。预计公司18/19 年归母净利润为 25.5/35.1 亿元，同比增长 40%/37%，当前股价对应 PE 为40x/29x； 结合未来三年 40%年复合业绩增速，给予稀缺成长性龙头 1.2

8、倍PEG 溢价，对应 PE 值 48x，首次覆盖给予“买入-A”评级，6 个月目标价12.8 元。 风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；创新业务培育不及预期。(百万元)201520162017E2018E2019E主营收入42,144.849,231.658,638.372,257.786,104.5净利润605.31,242.01,821.12,550.93,506.7每股收益(元)0.070.37每股净资产(元)1.282.012.042.062.10盈利和估值201520162017E2018E2019E市盈率(倍)167.681.755.739.828.9

9、市净率(倍)5.25.1净利润率1.4%2.5%3.1%3.5%4.1%净资产收益率4.9%6.3%9.1%12.7%17.2%股息收益率0.6%1.1%1.5%2.3%3.1%ROIC15.7%20.3%23.7%41.7%77.7%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/永辉超市 内容目录本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。71. 永辉超市：生鲜差异化定位的超市龙头52. 行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为72.1. 外资，电商倒逼下成本效率决定内资分化72.2. 双雄坐阵，双线融合发展趋势渐明82.3. 行业整合加

10、速，强者愈强，龙头大有可为93. 携强生鲜壁垒，外延展店提速，毛利率望升103.1. 强生鲜壁垒，聚客根基牢固103.2. 外延展店提速，单店增速优于同行113.3. 规模效应待凸显，供应链优化，毛利率望升134. 降三费提周转，ROE 迈入上升通道154.1. 集群赛马+合伙人制，人员管控日益优化154.2. 受益剩者红利，净租金费用率或将下行174.3. 优化 SKU+科技赋能提周转，ROE 迈入上升通道195. 盈利预测及估值215.1. 盈利预测215.2. 估值与投资建议256. 风险提示25图表目录图 1：公司目前覆盖 19 省，具有 5 种业态模式，市占率位列行业第五5图 2：营

11、收稳步增长，净利加速释放6图 3：生鲜、食品用品、其他收入为毛利主要来源6图 4：生鲜、食品用品毛利率趋势上行6图 5：期间费用率趋势下行6图 6：公司股权结构6图 7：超国民待遇终结，外资超市频频关店7图 8：国内超市企业毛利率普遍较低7图 9：内资企业龙头近年经营分化明显7图 10：网络购物用户规模增速持续放缓8图 11：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和8图 12：双雄坐阵，双线融合趋势渐明9图 13：我国超市行业集中度有待提升9图 14：对标美国，我国线下超市龙头大有可为9图 15：生鲜产品属超市高频引流类产品10图 16：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家10图 17：生鲜超市行业规

12、模稳步增长10图 18：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率）10图 19：公司生鲜产品低价且毛利率仍高于同行11图 20：公司生鲜周转率约为家家悦 2 倍（家家悦为区域性生鲜定位优势企业）11图 21：物流初具规模，助力门店扩张11图 22：规模扩大后对上下游占款能力提升11图 23：预计 2016 年起，公司经营性现金流净额扣除现金股利余额已呈上升趋势12图 24：外延展店提速12图 25：公司五种业态13图 26：绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店13图 27：绿标店占比逐年提升13图 28：公司收入端增长逻辑13图 29：行业各业务毛利率比较：其他业务生鲜非生鲜14图 30

13、：公司剔除租金收入后毛利率低于高鑫零售14图 31：分地区收入占比14图 32：未饱和区毛利率尚存提升空间14图 33：食品用品统采比例逐年提升（距离 70%理想比例仍存空间）15图 34：自有品牌销售占比尚存提升空间15图 35：对标国际龙头沃尔玛，公司毛利率有望进入 20%-25%提升周期15图 36：赛马制刺激集群良性竞争16图 37：单店员工大幅减少16图 38：人效大幅提升，目前仅次于三江购物16图 39：人均工资大幅上升，处于行业中等水平16图 40：人工费用率管控突出，近三年基本维持平稳16图 41：人工费用率处于行业较低水平17图 42：人工费用率下降逻辑17图 43：员工密度

14、趋势性下降态势明显，且尚存下降空间（单位：人/千平米）17图 44：公司自有物业占比较少，大部分门店为租赁所得18图 45：全口径租金水平边际递减18图 46：转租收入增速高于全口径租金增速，导致净租金费用占全口径租金比重逐年降低18图 47：转租收入增长为量价齐升导致（即转租面积占比提升，单位面积租金上升）18图 48：收入端坪效有望改善19图 49：净佣金费用率下降逻辑19图 50：高生鲜销售占比决定公司现有存货周转率高于同行，但目前距离好市多仍有上升空间19图 51：存货细分构成决定非生鲜周转应为未来总周转提速的主要驱动力20图 52：存货周转率提升逻辑20图 53：去除 2015-20

15、16 年定增影响，公司 ROE 历史稳态水平为 12%-15%21图 54：综合来看，ROE 提升空间极大21图 55：公司历史平均 PE 为 43.1x，近两年业绩高增长，平均 PE 为 51.3x25表 1：近年倒闭的区域性超市8表 2：公司新店贡献及同店增速均优于高鑫零售12表 3：2016 年门店店龄结构12表 4：2016 年国内外超市龙头 ROE 杜邦分析指标比较21表 5：盈利预测关键假设及结果22表 6：行业估值比较251. 永辉超市：生鲜差异化定位的超市龙头以生鲜差异化定位为始，20 载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司 2001 年成立于福建，以生鲜差异化定位的大众平民化超

16、市（即包含大卖场、卖场、社区店的红标店）为始，凭借全采、直营直采方式提供低价高质生鲜，借力农改超政策迅速兴起。2004 年起，公司开始由福建向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等共 19 个省；并持续加码新生态，陆续推出定位中高端的绿标店（包含高端精标店）、提供购物餐饮一站式体验的 O2O 会员店、定位O2O 社区型便民超市的优选店以及主打“超市+餐饮”核心概念的超级物种。公司坚持生鲜差异化定位，拓蓝图增业态，不断完善零售供应链环节；据公司公告及Euromonitor 统计，截止2017H1，已成为拥有 549 家开业店面、452 万平方米经营面积、市占率逾 3%的行业第五龙头。图 1：公司目

17、前覆盖 19 省，具有 5 种业态模式，市占率位列行业第五资料来源：公司公告，Kantal Retail，安信证券研究中心营收稳步增长，净利正加速释放。在线下零售面临终端需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链管理及精细化展店布局成功逆势突起： 据公司公告，2010-2016 年，公司门店数量年复合增速 20.9%，单店收入年复合增速达4.2%，均位列行业第一；营业收入年复合增长率为 26.0%，归母净利润年复合增长率为 26.3%，且正加速释放（2016 年同比增速 105%，2017H1 同比增速 58%）。目前，公司主要毛利来源包括：1）生鲜。营收

18、占比约 45%，毛利占比约 30%，毛利率约 13%；2）食品用品。相对生鲜毛利较高（约 18%），营收毛利占比正逐年提升（2016 年营收毛利占比分别为 48%、 45%）；3）其他业务。主要包含租金收入及供应商促销、广告、服务收入，营收占比仅约5%，但毛利率可达90%，因而获得了约 20%的毛利占比。图 2：营收稳步增长，净利加速释放图 3：生鲜、食品用品、其他收入为毛利主要来源10111213141516 2H1营业收入(亿元）归母净利润（亿元）6005004003002001000营收同比归母净利润同比120%100%80%60%40%20%0%-20%017-40%22%45%3.8

19、%30%20202020202020食品用品生鲜及加工服装其他资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心。注：图中为 2016 年数据，“其他收入”主要包括租金收入及供应商促销、广告服务费图 4：生鲜、食品用品毛利率趋势上行图 5：期间费用率趋势下行35%30%25%20%15%10%5%0%食品用品生鲜及加工服装其他-右轴105%100%95%90%85%80%75%70%20%15%10%5%0%-5%销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心创始人团队控股，腾讯入股蝶变加速。公司创始人 松、宁合计持

20、股 22.47%，二人属兄弟关系，为公司实际控制人；团队成员郑文宝、谢香镇、叶兴针，三人各持股 1.91%， 创始人团队共持股 28.2%。继 2015-2016 年先后以两轮定增引入牛奶国际、京东后（各持股19.99%、5%），公司于 2017 年 12 月公告，腾讯拟通过协议转让方式受让公司 5%股份，同时拟对公司控股子公司永辉云创科技有限公司进行增资（后者为永辉创新孵化平台，目前已培育永辉生活 APP、永辉会员店、超级物种等业态），拟取得云创在该次增资完成后 15%的股权；线上巨头入股，助力打造科技永辉，赋能正加速。图 6：公司股权结构资料来源：公司公告，安信证券研究中心2. 行业双线融

21、合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为2.1. 外资 ，电商倒逼下成本效率决定内资分化外资超国民待遇终结，市场份额下降。1995 年外资超市巨头开始进入中国，受益于“超国民待遇”（即为了引进外资给予的税收、租金优惠等）迅速扩张；以沃尔玛、家乐福为代表， 两家外资超期占据中国线下超市企业市占率前五。但近年来，随着“超国民待遇”的终结及房地产的升值，外资超市边际租金成本大幅上涨；面对本土超市冲击，在采购资源、运营经验上明显欠缺，因而经营压力加重，频频关店离场。以沃尔玛为例，2012-2016 期间共关店 49 家，2017 年仅上半年即关店 17 家，创历史新高。图 7：超国民待遇终结，外资超市频频关

22、店外资关店数（沃尔玛、家乐福、乐天玛特、麦 、卜蜂莲花）35302520151050201420152016资料来源：公司官网，安信证券研究中心电商倒逼下，成本及效率导致内资经营分化。与外资超市不同，我国内资超市区域割据现象明显。由于厂商在各省、区指定商及经销商往往不同，区域龙头在一个区域的采购优势无法向新区域扩张，跨区域发展受限，呈现明显的“大行业、小公司”市场格局。较低的市场份额使得超市公司不仅对上游供应商议价权较弱，而且缺乏对于客户的定价能力，因而毛利率普遍偏低，净利率仅有 2-3%左右。近年来，在电商迅速发展及低价策略倒逼下，超市同类产品销售价格增幅长期处于较低水平，内资企业经营分化明

23、显：优势企业成本效率占优继续扩张，如高鑫零售、永辉等；管理能力相对较差的公司则面临沉重经营负担，中百集团、步步高等区域龙头净利润出现下滑，泽雨、天天壹加壹、天顺、九头崖、新一佳等区域性超市纷纷倒闭。图 8：国内超市企业毛利率普遍较低图 9：内资企业龙头近年经营分化明显2016年30%25%20%15%10%5%0%40%20%0%-20%-40%-60%2009-2016归母净利润CAGR资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心，注家家悦为 2011-2016 年复合增速公司深度分析/永辉超市表 1：近年倒闭的区域性超市倒闭时间泽雨超市2015 年 1 月14

24、年 12 月近 300 家连锁超市倒闭天天壹加壹2015 年 4 月铜川市本土最大民营连锁，关停 30 多家门店天顺超市2015 年 5 月云南本土最大超市，关停 40 家门店九头崖超市2016 年 7 月河南本土超市，成立 23 年，停止营业有加利2017 年 3 月义务本土最大超市，资不抵债， 华普超市2017 年 5 月北京老牌超市，9 家门店正新一佳2017 年 6 月95 年成立于深圳，连锁百家企业，子公司湖南新一佳正式进入资料来源：联商网等网络资料，安信证券研究中心2.2. 双雄坐阵，双线融合发展趋势渐明线上红利减弱，促使电商 线下。国内电商在几年的跨越式发展过后，近两年也逐渐浮现

25、隐忧：随着人口红利、流量红利、品类红利的收窄，线上零售增速呈现放缓态势。据 Wind 及中国互联网络中心数据，2016 年，我国网购人数约 4.48 亿人，占总人口比重约 30%，同比增长 8.3%，比去年同期低 6 个百分点，且已与网购主力军（20 岁至 40 岁人群）的规模一致；线上获客成本持续高企，每个新活跃用户获客成本已近 200 元。两者影响下，电商增速明显放缓、渗透率渐饱和：据艾瑞咨询，2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长23.9%，比去年同期低 12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%。线上格局已定， 线上巨头纷纷开始线下，线下盛宴开启。图

26、10：网络购物用户规模增速持续放缓图 11：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。81002010010%201520160%10网络购物交易规模（万亿元） 增长率（%）渗透率（%）网络购物用户（百万人）同比500增速60%40050%30040%20030%20%8642020132014201520162017E 2018E 2019E70%60%50%40%30%20%10%0%2011201220132014资料来源：中国互联网络信息中心，安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心双雄坐阵，双线融合发展趋势渐明。线上巨头阿里

27、首先开启了布局线下的新时代。继 2016权投年 10 月马云正式提出新零售，彰显欲将线上线下结合之雄心后，已将超市行业作为线下零售布局的重要战场，频频加码：2016 年至今先股三江购物、联华超市、新华都，收购高鑫零售，构筑广阔线下超市企业联盟；并投资明星产品盒马鲜生，以高频消费为突破口， 快速抢占线下消费高品质消费市场，批量改造融合在即。同样作为线上巨头，腾讯对线下超市布局虽开始稍晚，但步伐正不断加快：2017 年 12 月公告拟受让永辉 5%股权（后者已参股 30% 中百集团、入股 21% 连锁）、以增资方式获永辉云创 15%股份；2018 年 1 月宣布携手永辉与家乐福达成股资意向；201

28、8 年 2 月与步步高达成战略合作，并随后宣布受让步步高6%股权线上双雄线下，行业双线融合发展趋势渐明。 公司深度分析/永辉超市 图 12：双雄坐阵，双线融合趋势渐明资料来源：公司公告，安信证券研究中心2.3. 行业整合加速，强者愈强，龙头大有可为强强联合整合资源优势，赋能加速行业集中度提升。行业双线融合趋势下，目前二级市场上市超市企业中除家家悦、华联综超、人人乐三家外，选边站队均已基本完成：阿里系（高鑫零售、新华都、三江购物、联华超市）及腾讯系（永辉超市、步步高、中百集团、连锁、家 乐福中国）两大格局日益明晰。双寡头格局下，线下龙头企业一方面可强强联合整合资源优势， 优化供应链提升上游议价权

29、，以规模效应扩大领先优势；另一方面可通过互联网资本及思维介 入，加速新模式探索及竞争力塑造，进而以技术赋能提效，凸显马太效应。新零售趋势下， 线下超市企业运营模式规模化、线上化，强者愈强，势必加速行业集中。对标国外，龙头大有可为。得益于城镇化进程推进及人均收入水平的提升，我国社零总额近年稳步增长，2010-2016 年年复合增速为 13.17%，至 2016 年底达 33.2 万亿元，已与美国相当（36.5 万亿元人民币）。但目前国内超市企业收入规模远低于发达国家，即为低集中度所致。据 Euromonitor，目前我国超市行业 CR5 占比为 14%，仅为美国 CR5 的 1/4。未来随线下龙

30、头企业增速互联网化，行业整合加速；对标 2016 年美国超市龙头沃尔玛、好市多折合人民币2.4 万亿元、6000 亿元本土收入（Bloomberg 数据），我国超市龙头企业4000-5000亿元收入规模可期。对于目前国内龙头企业仅 500-1000 亿元的收入规模而言（据 Wind，国内龙头高鑫零售、永辉超市 2016 年收入分别为 1008 亿元、492 亿元），将是5-10 倍的增长。资料来源： Wind，安信证券研究中心，注：图中单位均为人民币100%CR5CR1080%60%40%20%0%中国日本美国法国德国图 13：我国超市行业集中度有待提升图 14：对标美国，我国线下超市龙头大有

31、可为资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。173. 携强生鲜壁垒，外延展店提速，毛利率望升3.1. 强生鲜壁垒，聚客根基牢固生鲜商品属高频引流类产品，超市渠道渗透率目前较低。所谓生鲜，主要指人们日常生活中所消费的农副产品，包括蔬菜、水果、水产、粮食等，它是人们居家饮食中一个极其重要的组成部分。生鲜显著特点是消费者购买量大、频率高、周转速度快，因而对于超市具有高频聚客引流的重要作用；但由于生鲜商品客单价低，且因保存时间短、易变质、易腐烂、易损坏，对于物流、储存、配送、保鲜等都有特殊要求，因而目前我国生鲜超市渠道渗透率仍处于较

32、低水平。据2016 中国生鲜电商物流行业专题报告，2016 年我国生鲜产品超市渠道占比仅为 22%，远低于美国 90%、德国 87%、日本 70%的渠道渗透占比。图 15：生鲜产品属超市高频引流类产品图 16：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家全国超市渠道各品类平均购买频次美国德国日本中国60100%5080%403060%2040%10生 鲜 总体 快 消品 总 体 蔬菜 水果 生肉 蛋类 海鲜 类乳 制品 豆制 品饮 料生 禽类 纸制 品 020%0%资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心渠道转换态势下，低价高质成为关键。从世界范围内农贸市

33、场的发展过程来看，农贸市场的 发展与城市经济发展水平息息相关，超市化是农贸市场进一步发展的必然趋势。近年来，在政 府政策大力支持下，从福建省福州市开始，由南而北, 广州、深圳、昆明、杭州、南京、北京等许多城市已纷纷推进“农改超”计划，意图以超市取代传统农贸市场，并最终将农贸市场 赶出城市。据中国产业信息网，2011-2016 年我国生鲜超市市场规模年复合增长率为8.87%， 至 2016 年底已达 1.3 万亿元。生鲜本身触网难度大，不易被电商分流，因而于超市运营而言，如何以低价高质产品促成渠道转换成为关键。图 17：生鲜超市行业规模稳步增长图 18：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率

34、）生鲜超市行业市场规模（万亿元） 增速2011201220152018E1.401.201.000.800.600.400.200.0012%10%8%6%4%2%20160%40%35%30%25%20%15%10%5%0%服装3C家电化妆品母婴生鲜电商20112012201320142015资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，中国电子信息报，安信证券研究中心携强生鲜壁垒，公司聚客根基牢固。三层强生鲜壁垒助力公司提供低价高质生鲜：1）采购之规模。以全国性统采+直采模式缩短供应链环节，并入股上蔬永辉（45%）、中百集团（30%）、连锁（21%）进行联合采购，降低生鲜产

35、品采购成本；2）物流之齐备。目前拥有 12 个物流中心，配送面积 26.9 万平方米，存储能力 554 万件，年配送能力 330 亿元，保证门店配送效率，提升存货周转，保证生鲜新鲜程度，降低损耗率；3）运营之专业。由于公司最早即采用生鲜差异化定位，因而已掌握生鲜运营管理中大量技术手段，并具备 700 人生鲜直采团队，常年流动于批发市场和各个基地，其专业性实为极高壁垒。携强生鲜壁垒，公司即使在生鲜产品上提供极低价格，毛利率仍高于同行；且生鲜周转率可达到家家悦的 2 倍（后者为山东区域性生鲜定位优势企业），损耗率仅为同行 1/2。图 19：公司生鲜产品低价且毛利率仍高于同行图 20：公司生鲜周转率

36、约为家家悦 2 倍（家家悦为区域性 生鲜定位优势企业）16%14%12%10%8%6%4%2%0%2010201120122013201420152016 永辉 人人乐 三江购物 新华都永辉超市家家悦40353025201510502013201420152016资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.2. 外延展店提速，单店增速优于同行物流已备资金充足，外延展店已提速。公司生鲜优势跨区域扩张战略贯穿始终，先后已进入福建、华西、北京、安徽、河南、东北、华东七个大区。目前，三项原因支撑公司外延展店提速：1）物流布局初具规模，形成对各省门店有效支撑，助力门店扩张

37、；2）模式日渐成熟， 新店培育期已显著缩短至 3-6 个月，现金流回款加快；3）规模扩大后对上下游占款能力提升，叠加物流及展店折旧摊销回款增加，公司现金流结构逐渐优化。据估算，自 2016 年起，公司经营性现金流净额扣除现金股利余额已呈上升趋势，加之现有货币资金 60 亿元，公司物流已备资金充足，外延展店已提速。 图 21：物流初具规模，助力门店扩张图 22：规模扩大后对上下游占款能力提升16%14%12%10%8%6%4%2%0%应付账款/销售收入预收账款/销售收入(右轴）20102011201220132014201520163.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

38、资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：星号为物流资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 23：预计 2016 年起，公司经营性现金流净额扣除现金股利余额已呈上升趋势经营性现金流净额扣除现金股利余额（亿元）3025201510502014201520162017E 2018E 2019E 2020E图 24：外延展店提速600超级物种+会员店+优选店绿标店红标店5004003002001000资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心新店、老店双轮驱动，单店增速优于同行。迅速扩张态势下，公司收入增长由老店、新店共同驱动。细拆来看，新店贡献及同店增速均处于行业领先

39、水平：1）据公司公告，2016 年非两年期店面共 168 家，贡献收入 94.13 亿元，占总销售收入比重约 20%,远高于同期高鑫零售 4%的新店贡献；2）两年期店面共 319 家，贡献收入 372.99 亿元，同店增速约 1.9%， 而同期高鑫零售同店增速仅为-0.3%。另一方面，公司老店单店年收入约 1.2 亿元，约为新店单店年收入的 2 倍，随着扩张带来的店龄结构调整（即新店比例减少）以及新店培育期的缩短，平均单店年收入将呈上升趋势。表 2：公司新店贡献及同店增速均优于高鑫零售20122013201420152016老店收入（百万元）17,72325,35528,33532,05337

40、,299个数152195237270319单店收入（百万元）117130120119117老店YOY7%5%4%-2%2%永辉超市新店收入（百万元）6,0253,9436,7958,1469,413个数979393118168单店收入（百万元）6242736956新店收入占比25%13%19%20%20%老店收入（百万元）6873677455826158592792953高鑫老店 YOY3.3%2.0%-1.6%-3.6%-0.3%零售新店收入（百万元）72006503652173434143新店收入占比9%8%7%8%4%资料来源：公司公告，安信证券研究中心表 3：2016 年门店店龄结构5

41、 年合计门店数（家）8013880189487占比16.5%28.3%16.4%38.8%100%面积（万平米）5512396153428占比12.9%28.8%22.5%35.9%100%资料来源：公司公告，安信证券研究中心顺应需求增添业态，夯实同店改善动力。随消费升级之需求，自 2012 年起，公司除传统红标店（即大卖场、卖场、社区店类平民化超市）外，相继推出定位中高端的绿标店（包含高端精标店）、提供购物餐饮一站式体验的 O2O 会员店、定位 O2O 社区型便民超市的优选店以及主打“超市+餐饮”核心概念的超级物种。据公司公告，截止 2017H1，公司拥有绿标店132 家、优选店 4 家、会

42、员店 51 家、超级物种 5 家。一方面，公司计划未来新开门店以绿标店为主，并对现有门店进行“红改绿”升级改造，随绿标店占比提升，同店增速将随之提高；另一方面，公司将增速开设超级物种、永辉生活会员店，以高坪效、高盈利创新业态增添同店改善动力。图 25：公司五种业态图 26：绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店60%50%40%30%20%10%0%-10%大卖场卖场社区店20122013201420152016精品店合计资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 27：绿标店占比逐年提升图 28：公司收入端增长逻辑30%25%20%15%10%5%0%绿标店

43、占比201220132014201520162017H1资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.3. 规模效应待凸显，供应链优化，毛利率望升现有毛利率略低于同行，品类结构差异及规模议价力尚未完全凸显为主要原因。超市行业营收来源主要包括生鲜、非生鲜、其他收入（包括租金、促销等收入）三类，毛利率依次增加； 以公司为例，据公司公告，2017H1 各项业务毛利率分别为 13.35%、19.06%、82.97%。由于公司销售品类结构中生鲜占比较高、其他收入占比较低，因而目前综合毛利率略低于同行； 据公司公告，2017H1 公司综合毛利率为 20.4%，低于高鑫零售 2

44、.8 个百分点，也远低于便利店业态为主的连锁。剔除租金收入后再次比较，2016 年公司剔除租金收入毛利率比高鑫零售低2.5 个百分点；我们认为，品类结构差异以及规模议价力未完全凸显为公司现有毛利率略低的主要原因。图 29：行业各业务毛利率比较：其他业务生鲜非生鲜图 30：公司剔除租金收入后毛利率低于高鑫零售100%80%60%40%20%0%各业务毛利率占比（永辉为例）22%21%20%19%18%17%16%15%永辉超市高鑫零售2013201420152016资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心网点加密合纵连横，凸显规模效应。公司正通过网点加密布局及与中

45、百集团、 连锁等区域龙头联合采购，凸显规模效应。现布局覆盖 7 个大区：华西、福建大区为公司收入主要来源，毛利率逾 17%，其西大区仍保持较高收入增速，2017H1 达 15%；华东、安徽大区收入增速较快，2017H1 分别为 39%、21%，毛利率约为 15%-16%的中游水平；北京、河南大区增长平稳，2017H1 收入增速为 14%、20%，毛利率约 14%-15%；东北大区 16 年起收入下滑，毛利率目前仍处 12%左右的较低水平。从发展历史经验总结来看，公司从进入一个大区到发展为次成熟区约需 4-6 年，标志为收入增速稳定为 20%左右、毛利率提升至 16%左右；向成熟区发展需 8-1

46、0 年，标志为收入增速为 10%-20%、毛利率达 17%以上。公司全国布局仍在进行，目前除福建因发展最为成熟略显饱和外，大部分地区门店密集度尚低；未来随规模效应日益凸显，新区、次成熟区毛利向成熟区趋同，总体毛利率有望提升。图 31：分地区收入占比图 32：未饱和区毛利率尚存提升空间东北 河南 安徽 华东 北京 福建 华西 华西 福建 北京 华东100%80%60%40%20%0%20%201715%10%5%0%安徽 河南 东北201120122013201420152016H1资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心精耕供应链整合资源，对标国外龙头，毛利率有

47、望进入 20%-25%提升周期。除跨区域扩张凸显规模效应外，公司正通过以下几个方面优化供应链整合资源，提升各品类毛利率：1） 建设中央厨房，实现生鲜产品标准化、工业化，以及加强供应链上直采和自有品牌等，提升生鲜产品毛利率；2）推进非生鲜产品统采直采及集中采购，整合供应链，提升非生鲜产品近；4）优化业态及商品结构。顺随消费升级趋势，精选 SKU，逐步增加中高端商品占比， 实现品类优化。近年来，公司毛利率正稳步上升，对标国际龙头毛利率成长路径，有望进入20%-25%提升周期。食品用品事业部全一采购比例60%食品用品事业部全一采购比例图 33：食品用品统采比例逐年提升（距离 70%理想比例仍存空间）

48、50%201020112012201320142015201640%30%20%10%0%图 34：自有品牌销售占比尚存提升空间50%40%30%20%10%0%永辉超市美国零售龙头欧洲零售龙头资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，尼尔森，安信证券研究中心图 35：对标国际龙头沃尔玛，公司毛利率有望进入 20%-25%提升周期资料来源：公司公告，Bloomberg，安信证券研究中心4. 降三费提周转，ROE 迈入上升通道4.1. 集群赛马+合伙人制，人员管控日益优化集群赛马+合伙人制度，实行员工激励。人工费用为超市行业最大费用项之一：2013-2016 年，公司人工费用率约为

49、 6%-7%，约占销售及管理费用的 42%-44%。自 2015 年起，公司进行组织架构调整，并全面推行集群赛马及合伙人制度，实行员工激励：1）集群赛马。将所覆盖省市划分为第一、二集群，其中第一集群以重庆、四川等 8 个中西部省市为代表，主营红标；第二集群以广东、上海、江苏、福建、北京等 10 个东部省市为代表，着力发展绿标。引入赛马机制刺激良性竞争，两集群间每季度或半年进行一次 PK，优胜集群可获总部更多资源倾斜；2）合伙人制度。目前已于公司 100%门店实行，将门店员工每 6 人组成合作小组，组长自由选出，各小组独立核算，并可根据职级高低对超额利润按比例分成；实行淘汰机制，每 3 个月考核

50、，未达标或落后者淘汰，进而实现人才更迭。图 36：赛马制刺激集群良性竞争资料来源：公司公告，安信证券研究中心单店员工减少，人效提升，人工费率管控突出。因集群赛马制及合伙人制度两项制度实行， 公司人工费率管控突出：2015-2016 年，在门店数增加 99 家情况下，员工总数缩减 4739人，单店员工人数自 194 人缩减至 145 人；人效自 56 万元/人/年升至 70 万元/人/年，目前仅次于三江购物，位于行业第二（三江购物人效提升主要与员工人数逐年减少有关，没有良好的收入成长支撑）；由于员工人数控制得当、人效提升明显，使得公司即使在人均工资由 4.2万元/年提升 26%至 5.3 万元/

51、年的前提下，人工费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平。图 37：单店员工大幅减少图 38：人效大幅提升，目前仅次于三江购物25020015010050020010 20120013014 20016单店员工（人）809 201 12 2215 2706050403020100201420152016资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：单位为万元/人/年图 39：人均工资大幅上升，处于行业中等水平图 40：人工费用率管控突出，近三年基本维持平稳 2009-2016 CAGR 13.4%88%77%66%55%44%33%22%11%00%资料来源：

52、公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 41：人工费用率处于行业较低水平图 42：人工费用率下降逻辑12%10%8%6%4%2%0%2016年人工费用率资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心员工密度尚存下降空间，人工费用率或将继续下行。从国内外超市龙头发展历程来看，由于规模效应存在及新技术应用带来的效率提升，公司扩大后，员工密度趋势性下降态势明显。沃尔玛 2001 年员工密度为 29 人/千平米，至2016 年已下降至 21 人/千平米；高鑫零售 2011年员工密度为 16 人/千平米，2016 年下降至 12 人/千平米。公司作为国内超市龙头，近年人员密度下降明显，2010-2016 年已从