第五章 金融市场.ppt

1、1,本章学习要点,1、掌握金融市场的基本知识； 2、掌握金融工具的特征和种类； 3、掌握货币市场和资本市场的主要内容； 4、理解金融衍生工具的含义及种类； 5、清楚我国金融市场的发展状况。,第五章 金融市场,2,本章推荐书目,1、曾康霖：金融学教程 中国金融出版社 2006 2、杨惠昶：金融学原理 科学出版社 2006 3、王江：金融经济学 中国人民大学出版社 2006 4、（美）米什金,埃金斯：金融市场与金融机构（原书第5版）金融教材译丛 机械工业出版社 2008 5、（美）基德韦尔，布莱克威尔：货币、金融市场与金融机构 机械工业出版社 2009,3,本章学习要求 1、阅读推荐的著作； 2、

2、上中国证券监督管理委员会网站； 3、上中国人民银行网站，看“金融市场” 中国金融市场发展报告 4、看“股市行情”，听“股评” 5、补充：金融资产选择,4,第一节 金融市场概述,主要内容 1、金融市场的概念 2、金融市场的特征 3、金融市场的功能 4、金融市场的分类 5、金融市场的构成要素 6、金融市场的发展,5,第一节 金融市场概述,（一）一般解释 金融市场是通过金融商品（工具）买卖，实现资金 融通的场所或机制。 场所论：有形市场 机制论：无形市场融资机制,一、金融市场的概念,6,第一节 金融市场概述,一、金融市场的概念 （二）概念：广义与狭义 广义金融市场：是各类金融机构、金融活动所推动的借

3、贷关系的总和与资金交易得网络。它包容了资金借贷、证券、外汇、保险和黄金买卖等一切金融业务。 狭义金融市场：公开买卖金融商品的市场 证券市场,7,货币资金,金融工具,金融工具买入者 （资金供给者）,金融工具卖出者 （资金需求者）,金融市场货币资金运动示意图,第一节 金融市场概述,二、金融市场的特征 （一）一般分析：资金多余资金短缺,8,第一节 金融市场概述,二、金融市场的特征 （二）具体分析：普通商品市场相比较 1、交易对象具有特殊性：金融工具 2、交易商品的使用价值具有同一性：投融资 3、交易价格具有一致性：价格（收益率）趋同 4、交易活动具有中介性：要通过金融中介 5、交易双方地位具有可变性

4、：供需双重,9,三、金融市场的功能 (一)黄达教材观点 1、聚集资金的功能 2、促进资金有效分配的功能 3、促进有效投资的功能 4、宏观调控的功能,第一节 金融市场概述,10,第一节 金融市场概述,三、金融市场的功能 (二)曹龙骐教材观点 1、资本积累功能：借助于金融市场，促进社会储蓄向社会投资转化。 2、资源配置功能：金融工具的流动，引导和带动物质资源的流动和再分配。 3、调节经济功能：微观上通过人们对金融工具的选择进行投资方向和投资结构的调节。宏观上政府通过金融市场实施财政政策和金融政策。 4、反映经济功能：金融市场的价格变化反映了微观经济和宏观经济的运行情况，以及国家经济政策实施效果和世

5、界经济发展动向。,11,第一节 金融市场概述,三、金融市场的功能 (三)讲课观点 1、融通资金：筹资、投资 2、配置资源：金融资源实物资源； 价格发现；资产重组（体制改革） 3、风险管理：转移、分散风险 4、反映经济：价格信号-晴雨表 5、调控经济：宏观政策,12,第一节 金融市场概述,四、金融市场的分类：从不同方面 融资期限：货币市场与资本市场 交割时间：现货市场与期货市场 交易性质与层次：发行市场与流通市场 交易场所：有形市场与无形市场 交易范围：国内市场与国际市场 交易对象：资金、证券、黄金、外汇、保险市场； 原生产品与衍生产品市场,13,金融市场的分类,14,五、金融市场的构成要素 （

6、一）交易的主体 （二）交易的客体-各类金融工具 （三）交易的价格,第一节 金融市场概述,15,（一）交易的主体： 市场的参与者,16,（二）交易的客体： 市场的交易对象金融工具 以书面形式发行和流通的藉以保证债权债务双方权利和 责任的信用凭证 ，也称信用工具或金融工具。,17,1、金融工具的概念 金融工具即金融资产，代表了所有权、债权与货币要求权和一定的收益权，因而本质上是虚拟资本。 金融工具是证明金融交易金额、期限、价格，对交易双方权利和义务具有法律约束意义的证明文件。,18,2、金融工具的特征 （1）偿还期限：期限长短 （2）流动性：变现能力较强 （3）风险性：信用风险与市场风险 （4）收

7、益率：名义收益率； 当期收益率； 实际收益率,19,3、金融工具的种类：商业票据本票 本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 （付款承诺书）。 本票分类：商业本票与银行本票； 记名本票与不记名本票； 定额本票与非定额本票。,20,3、金融工具的种类：商业票据汇票 定义：汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。（支付命令） 汇票的分类： 商业汇票与银行汇票 商业承兑汇票和银行承兑汇票 票据行为: 出票、承兑、背书、贴现、保证、提示、付款、追索,21,3、金融工具的种类：商业票据支票 定义：支票是

8、由出票人签发，委托银行于见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。（支付命令） 种类： 现金支票与转账支票（划线支票） 保付支票与空头支票 旅行支票,22,3、金融工具的种类：有价证券股票 定义：股份公司发给股东证明其入股并凭以获取股息和红利的所有权凭证。 分类: 普通股、优先股、劣后股（权益） A股、B股、H股、N股、S股（上市地） 国有股、法人股、社会公众股（出资） 其他还有哪些“股”说法？,23,普通股与优先股的差异,24,3、金融工具的种类：有价证券债券 定义：债务人向债权人发出的承诺于指定时间还本付息的有价证券。（债权凭证） 种类： 国家债券、企业（公司）债券（金融债券）

9、息票债券、折扣债券、一次还本付息债券 公债券（中央政府、地方政府）、国库券,25,债券与股票的区别 （1）性质：股票是所有权凭证；债券是债务凭证 （2）还本方式：股票没有期限，无须还本； 债券到期要还本付息 （3）收益：股票收益高且不固定；债券收益低相对稳定 （4）风险：股票风险高；债券风险低 （5）持有者权利：股票持有者可以参与公司的经营管理； 债券持有者无此权利 （6）筹资用途：发行股票是作为公司的资本； 发行债券是筹措中长期资金,26,公债券与国库券的区别 （1）期限：公债券是长期；国库券是短期 （2）发行者：公债券是政府；国库券是财政部（国库） （3）发行方式：公债券是公开、平价；国库

10、券是不公开、折价 （4）法律保障：公债券发行需立法批准； 国库券发行则不需立法批准 （5）还本方式：公债券分次；国库券一次 （6）筹资用途：公债券筹资用于经济建设； 国库券筹资用于弥补赤字 （7）收益：公债券收益较高；国库券收益较低 （8）账务处理：公债券计入国家债务；国库券不计入国家债务,27,4、金融工具的种类：金融衍生工具 （1）概念、20世纪70年代以来迅猛发展的原因 市场风险的加大 放松金融管制 金融竞争加剧 金融理论的发展（期权定价） （2）分类 货币衍生工具；利率衍生工具； 股权衍生工具; 债权衍生工具. 远期合约、期货、期权、互换；,28,1、资金价格利率 2、证券价格股票、债

11、券价格 3、保险价格保险费率 4、黄金价格黄金商品价格 5、外汇价格汇率,（三）交易价格： 实现金融商品交易的各种价格,29,股票理论价格 股票价格=预期股息收入/市场利率。即公司未来收益的折现值之和。,30,债券价格,1、发行价格：平价与折价 2、转让价格：单利与复利 请同学自己推导债权转让价格计算公式 并比较股票与债权价格的关系,31,例题：市场利率变化对证券价格的影响 假定有三种面值为1000元、年收入60元的剪息票债券，期限分别为1、10和无穷大年，当市场利率为4%、6%、8%时，它们的市场价格如下：,32,六、金融市场的发展,（一）我国金融市场的发展 1、货币市场的发展：已初步建立起

12、了以银行短期信贷市场、同业拆借市场、票据市场、短期债券市场、回购市场为主体的货币市场体系。 2、资本市场的发展：股票市场、债券市场、 创业板市场、衍生品市场 3、黄金市场的发展 4、保险市场的发展 5、外汇市场的发展,规模、结构、功能、问题,33,六、金融市场的发展,（二）国际金融市场的发展趋势 1、金融资产证券化 2、金融市场国际化 3、金融活动自由化 规模、结构、功能、监管、风险,34,第二节 货币市场,主要内容： 1、货币市场的含义 2、货币市场的特点 3、货币市场的类型（内容）,35,第二节 货币市场,一、货币市场的含义 货币市场亦称短期资金市场，是指以短期金融工具为交易对象、融资期限

13、在一年以下的金融交易市场。 短期金融工具信用流通工具 信用货币货币,36,第二节 货币市场,二、货币市场的特点 1、交易对象：短期金融工具 2、融资期限：1年以内 3、交易主体：银行、企业、政府 4、风险收益：风险小、收益有保障 5、交易特点：周转量大、交易额稳定 6、功能作用：短期资金融通、货币政策调节,37,第二节 货币市场,三、货币市场的主要类型 1、短期信贷市场 2、同业拆借市场 3、票据市场 4、短期国债市场 5、银行大额定期存单市场 6、回购协议市场,38,同业拆借市场,1、定义：是指金融机构之间进行短期资金融通的市场。 2、特点：（1）进入市场的主体有严格的限制； （2）融资期限

14、较短；（3）交易手段比较先进； （4）交易额较大； （5）利率由供求双方议定。 3、主体：商业银行、中央银行 4我国同业拆借市场的改革探索 （1）统一了拆借场所：上海银行间同业拆借市场 （2）明确了交易主体：各类银行 （3）规范了拆借条件：具体要求 （4）限定了拆借期限：几种 （5）放开了拆借利率：Shibor,39,票据市场,1票据承兑市场 2票据贴现市场 方式：贴现、转贴现、再贴现 贴现率=办理贴现时预扣的利息/票面金额率 贴现利息=票面金额贴现率贴现天数/360 票据贴现价格=票面金额贴现利息 3. 我国票据市场的发展情况,40,CDs市场,1、定义： CDs市场是可转让大额定期存单发行

15、 和转让的市场 2、功能：改善银行负债结构，增强流动性， 负债管理。 3、发展情况：美国首创 中国学习,41,回购市场,1.定义：回购协议实质上是有抵押品的短期借贷， 利率通常略低于同业拆借利率。 2.方式：回购与逆回购 回购：指按照交易双方的协议，由卖方将一定数额的证券卖给买方，同时承诺若干日后按约定价格将该种证券如数买回的一种交易方式。 逆回购：如果从买方的角度来看同一笔回购协议，则是买方按协议买入证券，并承诺在日后按约定价格将该证券卖回给卖方，即买入证券借出资金的过程。,42,证券购买者 （贷出者）,证券出售者 （借入者）,1.证券,2.资金,逆回购,回购,3.证券,4.资金（本息）,回

16、购协议直接交易程序之一,43,回购协议直接交易程序之二,44,第三节 资本市场,主要内容： 1、资本市场的含义 2、资本市场的特点 3、资本市场的类型（内容） 4、资本市场与货币市场的比较,45,第三节 资本市场,一、资本市场的含义 资本市场亦称长期资金市场，是指以长期金融工具为交易对象、融资期限在一年以上的金融交易市场。 长期金融工具有价证券 虚拟资本资本,46,第三节 资本市场,二、资本市场的特点 1、交易对象：长期金融工具 2、融资期限：1年以上 3、交易主体：非银行金融机构、企业、个人 4、风险收益：风险大、收益稳定性差 5、交易特点：单笔量小、交易额不稳定 6、功能作用：筹、投资、资

17、产重组、风险管理,47,第三节 资本市场,三、资本市场的主要类型 1、长期信贷市场 2、证券市场 股票市场与债券市场 发行市场与流通市场,48,证券发行市场,1、定义：指首次发行证券的市场，又叫一级市场或初级市场， 包括股票发行市场与债券发行市场。 2、方式：公募与私募（首发/增发；配股/派送红股） 私募指发行人直接对特定的投资人销售证券 公募指发行人公开对不确定的投资人推销证券 3、证券承销：代销、余额包销、全额包销 4、发行价格：平价、溢价、折价、市价、中间价、竞价与定价 影响股票发行价格的因素,49,1、定义：指买卖已经发行证券的市场，又叫流通市场、 二级市场或次级市场，包括股票交易市场

18、和债券交易市场。 2、方式： （1）场内交易市场 （2）场外交易市场（柜台交易、店头交易） （3）第三市场 （4）第四市场,证券交易市场,50,股市的若干术语,前市、后市、开盘价（集合竞价）、收盘价、最高价、最低价、平均价、成交量、买入价、卖出价、市盈率、涨停板、跌停板、多头、空头、牛市、熊市、套牢、割肉、抬轿、坐轿等。,51,投资者个人股票交易程序,1、开户：股票账户、资金账户 第三方存款账户 2、委托：当面委托、磁卡委托、 电话委托、 网上委托等 3、交易：价格优先、时间优先原 4、清算、交割和过户：T+0、T+1 股权登记日 、除权日与除息日等,52,股票指数,1、表示：点、基点 2、计

19、算公式： 3、世界著名股票指数 4、中国股票指数,53,场内交易市场,1、定义：场内交易市场专指证券交易所。 证券交易所：公司制与会员制 2、特点： （1）提供买卖证券的交易席位和有关交易设施。 （2）制定有关场内买卖证券的各项规则。 （3）管理交易所成员，执行场内交易的规则。 （4）编制和公布有关证券交易的资料 （5）集中竞价交易（价格优先、时间有限） （6）交易效率高,54,场内交易市场,3、交易程序： （1）选择股票上市推荐人 （2）在推荐人的协助下，制作股票上市所需的材料。 （3）向证券交易所提出申请，并提供有关材料。 （4）审查材料，批准公司的上市申请。 （5）公司与证交所签订股票上

20、市协议书， 确定股票上市日期。 （6）公司发布股票上市公告书。 （7）公司向证券交易所缴纳股票上市费。 （8）股票挂牌买卖。,55,场内交易市场,4、场内交易条件（以中国为例） ： （1）股票经证券管理部门批准已向社会公开发行； （2）公司股本总额不少于人民币3000万元； （3）具有持续盈利能力，财务状况良好； （4）持有股票面值达人民币l000元以上的股东人数 不少于200人； （5）公司在最近3年内无重大违法行为， 财务会计报告无虚假记载； （6）国务院规定的其他条件。,56,场内交易市场,5、场内交易主要方式： （1）现货交易 （2）期货交易 （3）股指期货交易 （4）期权交易 （5）

21、信用交易,57,场内交易市场,6、市场股价波动的影响因素： （1）政治因素 （2）经济周期 （3）利率 （4）货币供给量 （5）公司的盈利状况 （6）市场竞争与兼并 （7）股票的供求 （8）操纵 （9）市盈率 （10）公众心理,58,场外交易市场,1、定义：指在交易所交易大厅以外进行的各种证券交易活动的总称。场外交易的英文原词是“Over the Counter”（简称OTC），直译为“店头交易”或“柜台交易”等。 2、分类：店头市场、第三市场、第四市场。 3、特点： （1）没有固定的集中的场所，有自营商组织交易。 （2）无法公开竞价，价格通过商议达成。 （3）管制较少，灵活方便。,59,长期

22、债券转让价格的确定,由三个主要变量决定： 1、长期债券的期值 2、债券的待偿期限 3、市场收益率或称市场利率,60,长期债券的交易价格计算公式,1、一次性还本付息长期债券的交易价格 2、按年分次付息长期债券的交易价格 其中：P债券的现值，即交易价格； F债券的面值； n债券从发行日或交易日至到期日的年数； r债券的票面利率； i市场利率。,61,第三节 资本市场,四、资本市场与货币市场的比较 （一）联系：货币市场资本市场 （二）区别：从各自“特点”的比较着眼 1、主体 2、客体 3、期限 4、风险 5、收益 6、功能 7、交易特点 8、监管,62,第四节 其他金融市场,主要内容： 1、证券投资

23、基金市场 2、期货市场 3、期权市场 4、创业板市场,63,一、证券投资基金市场,（一）证券投资基金概述 1、定义：证券投资基金指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。 2、基本特征：集合投资、分散风险、专家管理,64,一、证券投资基金市场,（一）证券投资基金概述 3、种类： （1）按组织形式分：契约型基金、公司型基金； （2）按赎回和买卖方式分：开放式基金和封闭式基金； （3）按投资对象分：股票基金、债券基金、货币市场基金、 期货基金、期权基金、指数基金和认股权证基金； （4

24、）按资本来源和动用地域可分：国际基金、海外基金、 国内基金、国家基金和区域基金等。,65,一、证券投资基金市场,（二）证券投资基金市场的参与者 1、证券投资基金发起人 2、证券投资基金管理人 3、证券投资基金托管人 4、证券投资基金投资人 5、证券投资基金市场的服务机构,66,一、证券投资基金市场,（三）证券投资基金市场的运作 1、封闭式基金市场的运作 发行、流通、价格的确定 2、开放式基金市场的运作 营销、申购、赎回、费用,67,一、证券投资基金市场,（四）我国证券投资基金市场的发展 1998.3开始 现在规模、种类 “全民炒基” “私募基金”（PE） “风险投资基金”（VE）,68,二、期

25、货市场,（一）期货的概念 期货是从远期合约发展而来。 期货合约是指由交易所统一设计推出、 并在交易所内集中交易的标准化的远期合约。 实物期货与金融期货 外汇期货、利率期货、股票指数期货,69,二、期货市场,（二）金融期货市场的特征与功能 1、定义：是买卖金融期货合同的场所或机制 。 2、特征：交易场所限于交易所； 交易很少以实物交割； 交易合约系标准化合约； 交易每天进行结算。 3、功能：转移价格风险的功能 价格发现的功能,70,二、期货市场,（三）金融期货交易方式 1、开仓和平仓 2、最小变动价位和每日最大价格变动幅度 3、保证金制度 4、每日结算制度 （里森、陈久霖、荣智健）,71,二、期

26、货市场,（四）套期保值 1、含义：是指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作。 2、操作方法：通常的做法是在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖，从而使两个市场上盈亏大致抵消，以此来达到防范风险的目的。 一是交易方向相反； 二是原生产品相同 三是交易的数量相等或相近 四是到期月份相同,72,（四）套期保值 3、基本原理：现货市场上价格与期货市场上价格往往是同向波动的，并且期货到期日价格与现货价格趋于一致，因此在两个市场进行相反方向交易时盈亏能大体相抵。,二、期货市场,73,基本原理,74,二、期货市场,（五）股票指数期货 股票指数期货是一种很特殊的期货，其期货合同所代表的不是

27、具体的金融工具，而是证券市场的股票价格指数。每一份股票指数期货的价值，就是由股票指数值乘以一定的倍数。 沪深300股指期货,75,三、期权市场,期权是一种选择权。 期权合约是指期权的买方有权在约定的时间或 时期内，按照约定的价格买进或卖出一定数量的商 品、证券或期货的权利，同时却又不用承担必须进 行这一交易的义务,（一）期权的概念,76,（二）期权的种类 美式期权和欧式期权 看涨期权和看跌期权 股票期权、货币期权、利率期权、 股票指数期权和期货期权,三、期权市场,77,期权实例,权利： 在7月14日前（或时），有权以1美圆=8元人民币的价格（协议价格） ，买进（卖出）100万美圆,期权费：每美

28、圆0.20元人民币，即20万￥,卖方,买方,78,看涨期权交易双方损益图,-期权费,+期权费,0,盈亏,协定价+期权费,卖方（空头）,买方（多头）,资 产 市场价,协定价,买方：资产市场价成本（协定价+期权费），行使买权即赚钱 协定价资产市场价成本（协定价+期权费），行使买权即减亏 资产市场价协定价 放弃买权，损失期权费,79,看跌期权交易双方损益图,盈亏,+期权费,-期权费,0,资 产 市场价,买方（多头）,卖方（空头）,期权费 协定价-,协定价,买方：资产市场价（协定价-期权费），行使卖权即赚钱 （协定价+期权费）资产市场价协定价，行使卖权即减亏 资产市场价协定价 放弃卖权，损失期权费,8

29、0,四、创业板市场,（一）创业板市场的概念 （二）创业板市场的特点 （三）创业板市场的国外发展情况 （四）我国创业板市场的开启,81,创业板（二板、科技板）,创业投资（风险投资：Venture Capital)概念： 为开发或产业化高新技术的中小企业提供股权 资本、并通过股权转让收回投资。 特点：周期长（3-7）、风险大、股权转让 创业投资的回报实例： Yahoo 100万（96年）40-50亿（2001） 宏道公司 300万（96年）25亿（2001,82,第五节 现代金融市场理论,主要内容： 1、资本资产定价理论 2、有效市场理论 3、资本结构理论 4、行为金融理论,83,一、资本资产定价

30、理论,（一）代表人物 马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、 米勒、 斯科尔斯、莫顿 （二）基本观点及推论 市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系。,84,金融资产投资收益与风险的关系式,式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，rf 表示无风险收益率，E(rM)和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。,85,金融资产的风险和收益之间的配比关系,资本市场线(CML),86,风险溢价的决定公式,该式表明：风险溢价的大小取决于市场均衡的风险收益比率

31、（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。 前者固定不变，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，即“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”。,87,（三）理论贡献,CAMP为消极投资战略指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若 0, 说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市”。,（四）局限性,CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性： 市场投资组合的不完全性；市场不完全性导致的交易成本；从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。,88,二、有效市场理论,（一）

32、含义 有效市场是市场上各种有价证券的价格能够充分、及时地反映所有可以获得的信息。 （二）类型 1、弱式有效（Weak Form Efficiency） 证券价格反映了历史上的价格和交易量的信息。 2、半强式有效（Semi-strong Form Efficiency） 证券价格充分反映了所有的公开信息。 3、强式有效（Strong Form Efficiency） 证券价格反映了所有公开和不公开的市场信息。,89,基本观点,就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市

33、场会存在反应过度或反应不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。 如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。,90,基本公式 E(Rt/It)(1+rt),式中，是在t时期对信息集It（包括rt）条件下预期值或期望值。Rt表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，Pt是t时期的价格。,对于一种零交易费用的资产来说，上式可为： E(Pt+1/It)(1+rt)Pt 或 1/(1+rt)E(Pt+1/It)=Pt,91,弱式有效市场假说,信息集It包括了过去的

34、全部信息（即历史信息）。当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。,设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即： Et（Pt+1）=Pt 因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。,92,半强式有效市场假说,当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告

35、、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。 因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。,93,强式有效市场假说,在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集It。 在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。,94,要点掌握,1、弱势有效市场： It（历史），资产价格与市场信息偏离度较大，投资者只要能获得其他信息（公开+内幕）就能获取超额收益。 2、半强势有效市场： It（历史

36、+公开），资产价格与市场信息偏离度不大，投资者只要能获得其他信息（内幕）就能获取超额收益。 3、强势有效市场： It（历史+公开+内幕），资产价格与市场信息偏离度为0，投资者获得任何信息都不能获取超额收益。,95,三、资本结构理论,1、资本结构的交易成本理论 2、资本结构的契约理论 3、资本结构的信息经济学理论,96, 资本结构的交易成本理论,1.MM定理的数理模型：假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即： V=VB +VE = Bi/rb+E/re=T

37、/rf 式中，rb、re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。 企业融资成本的加权平均值为： rf = T/V =E/V + Bi/V = rb（VB/V ）+ re（VE /V ）,97,2.MM定理的基本观点： MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定理”或MM定理。 修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业

38、的价值。 债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加。（见下图）,98,企业最优负债比例示意图,99,上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。,100, 资本结构的契约理论,1.代表人物：詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、

39、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。,2.主要观点：公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。,101,代理成本构成示意图,102,外部股权代理成本的产生示意图,103,在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。,依靠债权融资同样会产生代理成

40、本。债权融资使股东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。,104,由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。,根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点。 （见下图）,105,企业股权融资和债权融资示意图,106,3.资本结构与企业控制权：从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公