金融市场 第03章利率及其决定.ppt

1、1,货币银行学第三讲利率及其决定,利息和利率的本质是什么？ 利率有哪些种类？各种利率该如何计算？ 短期利率和长期利率之间存在怎样的联系？ 利率波动和经济因素间如何相关联？,2,主要内容,利息与利息率 利率的计算 利率的期限结构 利率的决定,3,利息及利息率,利息 利息的含义 狭义的含义：借贷资金的价格，即借贷资金的增值额，是使用借贷资本的报酬。 广义的含义：还包括购买非金融资产的收益。 对借贷双方而言：从贷方角度，利息可看作是资金所有者出让资金使用权而获得的补偿；从借方角度，利息是资金使用者取得资金使用权而应当付出的代价。,4,利息及利息率,利息的相关理论 马克思的利息理论：利息来源于剩余产品

2、或利润的一部分，是剩余价值的转化形式。 西方经济学中的利息理论： 实质利息理论：实质利息是实际资本的报酬和实际资本的收益，实际利息率最终取决于起初的生产力因素，如技术 、资源的可用性和资本存量等。 货币利息理论：短期利息理论，利息是借钱和出售证券的成本，同时又是贷款和购买证券的收益。作为一种货币现象，利息率的高低完全由货币的供求决定。 由凯恩斯于就业、利息和货币通论分割 现代利息理论：节欲论，时间偏好论，流动偏好论，迂回生产论等。,5,利息及利息率,利息的相关理论 货币的时间价值和流动性偏好决定了利率的存在： 相同的一元钱在今天和将来的价值是否相同？经济学家认为：不同，因为人们具有时间偏好人们

3、在消费时总是抱着赶早不赶晚的态度，认为现期消费产生的效用要大于对同样商品的未来消费产生的效用。因此，即使相同的一元钱在今天和未来都能买到相同的商品，其价值却不相同因为相同的商品在今天和未来所产生的效用却不相同。正是人们的时间偏好使货币具有了时间价值。 由凯恩斯于就业、利息和货币通论分割 而正是因为货币有时间价值，才有了计算货币未来价值的工具利率。,6,货币的两种属性,在市场经济中，货币有两种使用价值： 作为货币，执行各种货币职能，如价值尺度，交易媒介和价值贮藏。 作为资本，用于剩余价值或利润的生产。,7,货币作为货币使用和作为资本的区别,货币的使用是消费 货币的使用是一次性的行为，货币付出后不

4、再回流，使用者失去了自己货币的所有权。 货币作为货币使用的目的是得到对方的商品或服务。 资本的使用是投资 货币作为资本使用是一个不断循环的过程。在这一过程中会发生价值的回流，即投入流通的货币会带着更多货币回流。投资者始终保持着对一定量价值的所有权。 投资的目的是价值扩大，即让价值在循环过程中不断增值。,8,什么是资本？,资本是“在流通中保存和扩大自己的价值”（资本论，卷1，p177），是在运动中实现自我扩大的价值。 现代资本存在基本形式和各种不同的派生形式。（资本论，卷1，p187）。 资本的基本形式：产业资本 资本的派生形式：商业本、生息资本，服务业资本。,9,工商业资本的运动,产业资本的价

5、值运动 其价值运动表现为价值从货币形式到生产要素形式、产品形式、再到货币形式的周而复始的形态变化。 资本运动的一般形式 货币生产要素生产过程产品更多的货币 MPCM* 其中，M=货币，P=生产要素，PC代表生产过程，C=商品，星号*代表价值的扩大。 商业或服务业资本的价值运动 货币商品（服务）更多的货币 生息资本的价值运动 货币更多的货币，即：MM*。,10,货币转化为生息资本,前面说过，货币既可以作为货币使用，又可以作为资本使用。 货币作为资本使用的两种方法 用货币购买生产资料、商品或服务，通过生产或商品、服务的营销，生产利润，实现价值扩大。 在一定时间内把货币转让给他人使用，自己凭借对该货

6、币所有权，把他人未来收入的一部分据为财产，以此实现价值扩大。 两种方法都使货币转化为资本。后一种使用方式使货币转化为生息资本。,11,什么是生息资本？,当货币所有者在保留货币所有权条件下，把货币转让给他人使用，自己凭借货币所有权分享他人未来收入时，货币就转化为资本，不过是特殊的资本生息资本。 生息资本就是借助货币使用价值的暂时转让而实现价值扩大的资本。 货币作为一定量的价值，代表了对社会财富的支配权。因此，从更广泛的意义上说，生息资本是借助财富支配权的转让实现价值扩大的货币资本。,12,生息资本的特殊交易方式：贷放,资本的交易表现为货币在开端和终端的两次运动： MM, M*M*,前者为交付，后

7、者为偿还。 交付和偿还这两者构成了生息资本的特殊交易形式：贷放。 贷放的特点： 1.在贷放中，作为交易对象的，不是货币，而是与货币直接结合在一起的财富支配权。 2.交易过程表现为价值两次单方面转移。因此，资本的交易形式就是信用。所谓信用是指基于信任且以到期返还为条件将一定的价值交给他人使用的行为。信用可以是无偿的，而生息资本的贷放必然是以营利为目的的。,13,资本的使用价值和交换价值,任何商品交易都涉及交易对象的使用价值和交换价值。在贷方这种特殊交易中，交易对象的使用价值和交换价值是什么呢？ 贷放资本的使用价值： 可以自由支配一定量的社会财富，可以用来生产利润或实现当前的消费。 贷放资本的交换

8、价值或价格： 利息，利息是财富支配权的价格。,14,资本转让与货币转让的区别,转让货币，是购买商品；放弃的是货币所有权，得到的是商品所有权；放弃的价值等于得到的价值。 转让资本，是在一定时期内暂时放弃资本的使用权或利润生产权。利润生产权的价格一般远远低于暂时转让出去的资本的价值。 货币的价格是所有商品价格的倒数，是货币的购买力。货币资本的价格是利息。,15,资本交易中交易双方的目的,货币所有者暂时转让货币使用价值的目的，是为了实现价值的增值。 购买者购买货币的暂时支配权的目的，是为了获得货币的两种使用价值之一： 或者是为了得到货币，即一般的财富支配权，以便用于当前的消费； 或者是为了得资本，即

9、利润生产权，以便用于利润的生产。 因此，转让的货币，对货币所有者来说，是资本。其目的是通过这种转让实现价值增值。对购买者来说，暂时得到的货币，可以是也可以不是资本。,16,作为利润生产权交易的贷放,货币所有者与企业家之间的资本交易，是利润生产权的交易。资本被用于利润的生产。利息是利润生产权的价格。 如果社会的平均利润率是15%，那么，使用平均生产条件，平均的智力水平，通过与预期目标相符合的经营活动，100万元的资本投资，就代表了15万的利润生产权。100万资本使用权的转让就是这15万利润生产权的转让。（参阅马克思资本论卷3，第378页） 资本作为工商业资本贷放的结果，是贷款人对借款人的部分未来

10、利润获得了要求权。,17,作为财富支配权交易的贷放,货币所有者与消费者之间的资本交易，是财富支配权的交易。 资本的购买者把购买的资本当作货币来使用，用于消费品的购买。 这时，利息是财富支配权的价格。 资本作为消费资金贷放的结果，是贷款人对借款人的部分未来货币收入具有了要求权。,18,贷方资金的资本性质与该资金的使用无关,在贷放这种特殊交易涉及一定的资金，这个资金是资本还是货币的问题，对贷款人来说是不存在的。不论借款人是谁，贷放的资金被用于何处，这些资金对放款人来说都是资本。 贷放资金的运动是贷款人资金的运动。在这一运动中，存在： 货币的回流， 货币价值的扩大。 而资本就是在不断的循环运动中实现

11、自我增值的价值， 所以，不论借款人如何使用借入的货币，对贷款人来说，其所贷放的货币都是资本。他始终是把一定量的货币作为能自行增值的价值即资本贷放的。,19,生息资本形态的二元化,资本转化为生息资本，意味着资本所有权与资本的实体分离。而这两者的分离，必然导致资本形态的二元化。 所谓资本形态的二元化，是指同一资本采取二元存在形式，一是在生产之外的法律所有权存在的资本，即虚拟资本，资本只剩了一个法律上的空壳。一是在生产中执行生产利润职能的工商业资本，即实体资本。 随着资本的二元化，资本家也二元化为货币资本所有者和企业家。 同时，利润也分解为利息（包括股息）和企业收入。前者为法律所有权的收益，后者为实

12、体资本的收益。,20,资本形态二元化的例子,你把100万元货币借给一家企业，得到一张100万元的无限期企业债券，你的资本是否减少？企业的资本是否增加？ 你的100万货币资本立即取得双重的存在形式： 你手中的100万元的债券，在你的资产负债表中，这时你的资产（从使用角度看的资本） 企业手中的100万资本，这些资本先以货币形式存在，然后又生产资料形式存在。在企业的资产负债表上，资产因此增加了100万元。这些所有权属于你的资本，在实体上正被企业占有和使用。 你暂时失去了100万元的货币资本，但是得到了100万元的金融资本（金融资产）企业债券，你的“资产”（资本的另一种说法）没有因为贷放而减少。 企业

13、的资本分为自有资本（权益资本）和债务资本两部分。由于借款，企业的资本增加了。,21,生息资本的现实运动,现实的生息资本运动形式 贷款(本金)借款商品收入贷款本息 或者：MMCM*M* 各阶段的分解 第一阶段，货币作为资本转让 MM 价值转移，但是没有形态变化； 双重投资：金融投资，企业资本投资。 第二阶段，工商业资本运动，商品(服务)的生产或经营 MCM* 企业家使用他人资本生产利润 第三阶段，货币作为已增值的资本回流 M*M* 双重的投资回收：企业资本回收，贷款回收。 如果是连续贷款合同，则本金的回流就是观念上的。 现实生息资本运动与信用风险 资本的交易是一个过程，而商品交易发生在一个时点上

14、。资本贷放的结果是：在没有取得等价物的情况下，自己的资本被他人使用，而他人可能破产。因此，生息资本的运动有特殊的风险：信用风险。而工商业资本的经营借助一系列的所有权相互转让来实现。在双方立即交付情况下，其经营没有信用风险。因此，生息资本的正常运动从根本上说要以实体资本的正常运动为条件。,22,生息资本的抽象运动,生息资本的抽象或观念的运动 MM*，即：贷放的货币偿还的价值已扩大的货币 贷款和贷款回收构成了整个运动过程；全部运动实质上就是“以偿还为条件的支付“（M, V. p390）。,23,生息资本抽象运动的特点,价值增值的中介消失 在MM*的形式中，价值的扩大表现为与实际经济活动无关 的过程

15、，而只与贷出资本的回流时间有关；货币表现为随时间流逝而自动扩大的价值，具有所谓的“时间价值。 价值增值过程从货币投入流通时开始 生息资本一投入流通就是资本，就开始了其价值增值的过程，而工商业资本只有在生产经营活动中，在生产利润的过程中，才是资本。 价值始终以货币形式存在 生息资本的运动没有形态变化，只是从货币到货币，是一种“自己对自己本身的关系”(M，V.3，p386)，支出货币的直接目的就是为了得到更多的货币。而工商业资本的运动是价值的一系列形态变化：货币，商品，再到货币，支出货币的直接目的是为了得到生产要素。 表现为以法律为媒介的过程 生息资本的运动表现为仅以法律为媒介的行为，与现实资本运

16、动无关。资本的贷放和回流是执行法律契约的结果，受到法律强制性的保障。法律对所有权的保护或强制执行是生息资本完成正常运动的必要条件。而工商业资本的投资和收回，则主要是一系列经济行为的结果，资本回流是商品出售的结果。,24,生息资本的二重性性质,生息资本同时具有商品和资本两种性质，有两种含义不同的运动形式。 作为商品的运动 运动形式是：MMM*M* 在这一运动中，作为基础的是实体资本的运动。 货币在这一过程中作为商品转让，利息是货币资本的价格。 作为资本的运动 运动形式是：MM* 在运动中作为基础的，是时间，或所谓“等待”。 货币这时是在运动中自我扩大的价值，利息是价值的增值额。 这让我们产生联想

17、：在自然界中，光的运动就同时具有粒子和波两种形式。,25,生息资本和工商业资本的关系,生息资本流通包含工业资本流通 M_M-C-P-C*-M*_M* 上式说明，生息资本的流通依赖工商业资本流通。另外，消费信贷的偿还取决于就业从而工商业资本的状况。因此，一般而言，一个国家的工商业资本恶化，也会引起生息资本恶化。 但是，在短期内或一定程度上，这种关系可能并不存在。 企业亏损和破产的增加，是债权人利益得到保障的结果。而个人的储蓄和财产在一定限度内可以减少消费信贷的损失。 再有，现代风险管理中的风险分散技术的发展，也使生息资本的流通在一定程度上独立于工商业资本的流通。,26,生息资本发展对工商业资本的

18、积极作用,生息资本是工商业资本的重要资金来源。一般而言，一个国家的生息资本规模决定了一个国家的工商业资本的规模。 生息资本是通过消费信贷促进消费品产业发展的极其重要推动因素。 生息资本通过为政府公共工程和宏观经济政策的实施提供资金，间接地推动了实体经济的发展。,27,生息资本发展对工商业资本的消极作用,利息与利润的矛盾 食利者和利润生产者的矛盾 生息资本安全与工商业资本安全的矛盾 在企业发展良好资金充裕时，银行积极推销自己的贷款，在企业遭遇困难急需救助时，银行不愿贷款，甚至从企业中抽走资金。 生息资本积累与消费市场扩大的矛盾 储蓄一方面为工商业提供资金，另一方面又缩减了个人当前消费的规模，并通

19、过乘数作用对宏观经济产生不利影响。净影响取决于投资的规模和效率。,28,利息及利息率,利率与利率体系 利率，也就是利息率，指借贷期内形成的利息额与所贷资金额（本金）的比率，它反映利息水平的高低，用公式表示为： 按不同的分类标准，利率可以有很多的形式： 市场利率、基准利率 公定利率、官定利率 固定利率、浮动利率 一般利率、优惠利率 存款利率、贷款利率,29,利息及利息率,市场利率和基准利率： 基准利率：在整个利率体系中起到核心作用，并能够制约和影响其他利率的利率 有广泛的市场参与性 具有高度传导性 便于控制,30,利息及利息率,名义利率与实际利率 名义利率：以名义货币表示的利率水平 实际利率：假

20、设通货膨胀为零时的利率，即剔除了价格上涨的因素 只考虑物价变动对本金的影响： 为实际利率， 为名义利率， 为借贷期内的物价变动率 考虑物价变动对本金和利息的影响： 即 2005年第一年度，国家统计局公布的CPI数据为3.8%，而目前第一年期贷款利率是5.31%，一年期存款利率为1.98%，我国经济已经进入负利率时代,31,利率的计算,单利和复利：属于两种不同的计算利息的方式 P为本金，C为利息，A为本息和 单利 复利,32,利率的计算,单利和复利： 例：张大将1元钱按2年期定期存款的方式存入银行，假设2年期的定期存款利率为2%，按单利和复利方式分别计算，到期时，张大可以获得的本金利息和一共是多

21、少？ 复利所带来的“利滚利”的效果 利率越高，复利效果越明显 时间越长，复利效果越明显,33,利率的计算,复利的威力： 案例一：1926年，荷兰人从印第安人手中，花24个美元买下了美国纽约的曼哈顿，到2003年时，曼哈顿地价总值越650亿美元，2006年上涨到约2300亿，收益率分别是多少？,34,利率的计算,年利率、月利率和日利率 1年后本息： 年率 月率 日率 1元本金，一年后的本息额，按照利率是年利、月利，还是日利而有所不同。 1亿本金，一年后的本息，按月计息比按年计息多增值16.78万；按日计息比按月计息多增值2.6万。,35,货币的“时间价值”,货币的时间价值，金融学中的一个不精确术

22、语，实际指生息资本在一定时间内按一定的增值率而实现的价值变化。 货币作为“现金”不是资本，不会自行增值，因此没有时间价值。 1000元货币放在自己的抽屉里，即时放一万年，还是1000元货币，其名义价值不会有任何改变。这里姑且沿用习惯用法 货币的时间价值，涉及终值FV和现值PV两个概念。,36,利率的计算,现值和终值 例：张三预订了一个一年后去欧洲的旅行计划，一年后需要27000元人民币。如果年利率时12.5%，需要准备多少钱？ 现在的1元钱（现值）和一段时间以后的1元钱（终值）是不一样的，在上面的例子中，24000元是现值，而27000元是终值。,37,利率的计算,现值和终值 现在的1元钱（现

23、值）和一段时间以后的1元钱（终值）是不一样的，在上面的例子中，24000元是现值，而27000元是终值。 计算未来收入在今天的价值的过程，称为对未来的贴现。 如果金融市场是有效的，金融产品未来收益流的现值就是它的价值。,38,利率的计算,任何未来一确切时间收取或支付的一定金额的货币，我们都可以把它看作是当前的一定生息资本按照一定增值率增值的结果。用这一增值率作贴现率，对未来值FV贴现，就得到该生息资本的现值PV 未来1年或5年、10年、30年、100年后的1050，1276，1629，4322，131501元货币，贴现率为5%，其现值分别为 1050/(1+5%)1=1000 1276/(1+

24、5%)5=1000 1629/(1+5%)10=1000 4322/(1+5%)30=1000 131501/(1+5%)100=1000,39,利率的计算,对相同的未来值FV，用不同的贴现率贴现，会得到不同的现值PV。贴现率就是当前信贷市场的利率，当前贷放的生息资本，是按照当前市场的利率增值的。市场利率的变化，就是贴现率的变化。 5年后的1276元货币，贴现率分别为1%，5%，10%，20%，100%，其现值分别为 1276 /(1+1%)5=1214.34 1276 /(1+5%)5=1000 1276 /(1+10%)5=792.47 1276 /(1+20%)5=512.91 1276

25、 /(1+100%)5 =39.88,40,利率的计算,现值和终值 多期中的现值与终值 例：张三现在20岁，如果他想在60岁时成为百万富翁，现在需要拿出多少钱来投资（假设投资收益率稳定为10%）？,41,利率的计算,现值和终值 例：假设20岁的张四也想在60岁成为百万富翁，可是他现在一下子拿不出22000元，如果允许他每年投资一笔等额的款项，直到60岁，投资收益率仍为10%，那么这笔等额款应为多少？,42,利率的计算,到期收益率 到期收益率（yield to maturity）是指使债券未来收益的现值等于其现在的价值时的利率。 到期收益率被认为是对利率描述最精确的指标。 当金融市场完全有效时，

26、市场利率必定等于到期收益率。 基于此，经济学家使用利率一词时就是指到期收益率。 到期收益率又称为内部收益率（internal rate of return）,43,利率的计算,信用工具的四种类型 可产生利息收入的信用工具，可以按照还本付息方式的不同，分为四种类型 简式贷款：到期时一次性还本付息 定期定额清偿贷款：约定若干年度内，借款人每年进行包括本金和利息在内的等额偿付。如installment loans和mortgages 息票债券：每年向债券持有人支付定额的利息（息票利息）直到到期日，在到期日再偿还本金（票面值）。如treasury bond和corporate bond 贴现债券：即贴

27、现发行债券。购买价低于票面值，不支付任何利息，期满时按面值偿付。如treasury bill和long-term zero coupon bond,44,利率的计算,到期收益率 四种信用工具到期收益率的计算： 简式贷款：1年期为例，就是其年单利率。 固定支付贷款： 贴现债券： 息票债券：,45,利率的计算,到期收益率 到期收益率的性质（以息票债券为例） 从上表中可以得出的结论： 当债券价格等于其面值时，到期收益率就等于息票票面利率。 债券价格和到期收益率负相关。 当债券价格低于面值时，债券的收益率却高于债券的息票率。,46,利率的计算,到期收益率应用：股票内在价值估计模型 理论上说，股票是一种

28、期限无限长的金融工具，股票产生的未来现金流入表现为股利的支付。 固定股利支付模型 固定股利增长模型： 假设每期的股利支付以 的比例增长，购买时（期初）的股利支付为,利率的计算,当期收益率和贴现率 到期收益率是利率最精确的描述，通常来说，经济学中说到利率，指的都是到期收益率。 现实中，特别是在债券市场，由于息票债券和贴现债券的到期收益率计算都比较复杂，因此“当期收益率”和“贴现率”的使用也十分的广泛。,47,利率的计算,当期收益率（Current Yield） 当期收益率等于年息票利息与债券价格的比率。 由于其计算容易，当期收益率常被用作息票债券到期收益率的近似，在报刊杂志上经常使用。 期限越长

29、，当期收益率和到期收益率越近似。 债券价格越接近面值，当期收益率和到期收益率越近似。,48,49,利率的计算,贴现率（Yield on a Discount Basis） 贴现率常常用作贴现债券到期收益率的近似：,50,利率的计算,计息次数 前面介绍的是如何通过基本金融工具的价格和收益状况来准确计量市场利息率，即到期收益率，这是我们货币银行学关注的重点，它反映的是整个市场的利率水平。 但在实践中，除了市场利率水平，我们也会碰到一些具体金融工具的利息及利息率计量问题。这些比率主要反映了金融工具未来收益的具体分布状况，它与金融工具价值的决定紧密相关，也直接影响到对市场利率水平的计量。 例如息票债券

30、的息票利率。,51,利息的计算,如果利息1年支付次数(支付频率)分别为1、2、12、365和无限次，则5年后的终值分别为 1000*(1+5%)(5*1)=1276.28 1000*(1+5%/2)(5*2)=1280.085 1000*(1+5%/12)(5*12)=1283.359 1000*(1+5%/365)(5*356)=1284.003 1000*EXP(5%*5)=1284.025 其中，最后一个式子所表示的，是资本按照“连续复利”增值的结果。EXP(r, n)= e r n 支付频率（年计息次数），代表了生息资本完成一次增值运动MM*所需要的时间。1年计息1次，代表资本完成一次

31、增值需要1年时间。当支付频率趋于无限大时，资本完成一次增值所需时间也趋于零。,52,利率的计算,计息次数 通常的金融工具的利率表达方式，常常包括年度百分率（APR）和一定的计息次数。 计息次数不同时，即使APR相同，实际年利率也不一致。 实际年利率（EAR）：每年进行一次计息时的对应利（息）率。 例如：APR=12%时的EAR,53,利率的计算,案例分析 李四想要贷一笔款，两个银行分别给了他两个贷款方案- 银行A:年度百分率6.0%，按月计息； 银行B：年度百分率5.75%，按天计息； 李四应该在哪个银行贷款？,54,利率的期限结构,利率的期限结构 利率的期限结构就是指短期利率和长期利率之间形

32、成的关系结构。 利率会因到期日的不同有差异，把它们在某时点的表现画成线，称为“收益曲线（yield curve）”。,55,利率的期限结构,债务利率与债务期限的对应关系，被称为利率的期限结构。反映这种函数关系的曲线，被称为债券的收益率曲线。 收益率曲线的形状 收益率曲线有多种形态，分为向上、水平、向下和波动四种。 其中向上形态最为长见。债券的期限越长，利率越高。 债券收益率开始随期限增加而急剧上升，然后开始变得平稳。,56,我国国债即期利率,57,2006-10-17,58,美国国债收益率曲线,59,62,利率的期限结构,利率期限结构的理论 完全预期理论 市场分割理论 流动性偏好理论,63,利

33、率的期限结构,完全预期理论 完全预期理论：当前对未来利率的预期是决定当前利率期限结构的关键因素。 基本假设前提： 投资者理性，无特别偏好（各种债券完全替代）； 短期资金市场和长期资金市场资金移动完全自由； 投资者对未来短期利率的变动有完全的预期，他们依据对未来利率的预期指导投资行为； 债券交易没有交易费用。 解释了同向波动。,64,利率的期限结构,完全预期理论 单利及无套利的利率期限表达式： 复利及无套利下的利率期限表达式： 或,65,利率的期限结构,完全预期理论 完全预期理论下的期限结构： 在完全预期理论中，如果投资者认为将来的短期利率看涨，则现在的收益率曲线向上倾斜（C）；反之，向下倾斜（

34、B）,66,假定市场普遍预期各种利率将上升,这意味着当前持有的长期债券的价格在未来将下跌，在未来投资长期债券会有更高的回报。 因此，投资者在当前将仅把资金投资于短期债券，以便利率上升后，再将手中的短期债券转变为高收益的长期债券；或者纷纷把已购买长期债券转换为短期债券，以避免资本损失。 大量抛售长期债券和购买短期债券，导致短期债券价格上升，利率下降，长期债券价格下降，利率上升。 这时收益率曲线将呈上倾状态。,67,假定市场普遍预期各种利率将下降,这意味着当前持有的长期债券的价格将上升，现在持有长期债券在未来利率下降后获得资本利得收益（债券未来价格与当前价格之差，正值为资本利得，负值为资本损失）。

35、 投资者在当前会购买长期债券，出售短期债券，结果是短期债券价格下降，收益率上升；长期债券价格上升，收益率下降。 这导致收益率曲线呈下倾状态。,68,用远期利率说明纯预期理论,债券当前的市场利率称为即期利率spot rate. 对未来特定时期的特定期限贷款，合同双方当前一致同意使用的利率，称为远期利率forward rate。 纯预期理论认为，当前1期投资的预期收益应该与未来任何时期1期投资的预期收益相同，即当前多期贷款的利率应该是未来各远期利率的几何平均数。即 int= (1+i1t) (1+r1t+1)(1+r1t+2)(1+r1t+n-1) 1/n-1 其中，int=n期债券在时期t的利率

36、，i1t=1期债券在时期t的利率，r1t+n-1= 1期债券在时期n的利率。,69,用远期利率说明纯预期理论-续,例如，两年内，连续两次投资1年期债券的收益，应该等于一次投资2年期债券所得的收益。 即：第1年投资100元的收益，加第2年再投资100元的收益，应该等于用100元一次投资两年期债券的收益。用算式表示： (1+i2t)2=(1+i1t) (1+r1t+1) 其中，i2t=两期债券在时期t的利率，i1t=1期债券在时期t的利率，r1t+1= 1期债券在时期t+1的利率 假定i1t=5%， r1t+1= 6%，L=0.5%，则 i2t= (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.0

37、5) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499%,70,对纯预期理论的评论,可以用来解释收益率曲线的变化。 但是，不能说明收益率曲线的常态为什么是上倾的。 根据这一理论，利率的期限结构包含了市场对未来短期利率的预期。,71,利率的期限结构,市场分割理论 假设前提： 投资者是风险回避着，有期限偏好和期限需求，不同期限之间替代性很差。 任何期限的收益率仅仅由该期限债券的供给关系决定。其收益曲线的形状也是如此决定。 收益曲线上的不同点是由不同投资者群体的行为形成。 解释了曲线一般向上的原因。,72,市场分割理论,按照这一理论，投资者和借款人是根据自己的现金需要来选择债券的；不同的现金

38、需要使他们选择不同的债券，市场也因此而被分割。 因为在一般情况下人们对短期债券的需求大于长期债券，结果是短期债券价格较高，利率较低；长期债券价格较低，利率较低。收益率曲线因此常常上倾。 这种理论假定不同期限的债券有不可替代性，收益率曲线的平行上升或下降只是偶然现象。但是，实际上，投资者的资产选择有很大的灵活性，且各期限债券的收益率常常是同步变动的。,73,利率的期限结构,流动性偏好理论 考虑了风险因素，不同期限之间存在可替代性，但不具备完全的可替代性； 未来是不可完全预期的，期限越长，变动的风险越大（价格波动风险）； 长期利率高于短期利率，是承担市场风险的报酬，也是对放弃流动性的一种补偿。这种

39、补偿的收益报酬称为流动性升水。 其中，LP为流动性的回报，即为流动性升水。,74,流动性溢价理论,这一理论认为，投资者普遍偏好流动性强和利率风险较低的短期债券，因此，只有在能得到一个补偿时，他们才愿意持有长期债券。随着债券期限增加，投资者要求的补偿也增加，结果给债券收益率曲线的斜率带来上升的压力。,75,利率的期限结构,流动性偏好理论 若市场利率预期不变，根据完全预期理论，利率的期限是水平的；而根据流动性偏好理论，则是向上倾斜的。,76,流动性溢价对收益率曲线的影响,到期期限,77,存在流动溢价时的利率结构,int= (1+i1t) (1+r1t+1)(1+r1t+n-1)+Lnt 1/n-1

40、 0L1tL1t+1L1t+1-Lnt 假定i1t=5%， r1t+1= 6%，Lnt=0.5%，则 无流动性溢价： i2t= (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.05) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499% 有流动性溢价： i2t= (1+5%) (1+6%)+0.5%1/2-1 = (1.05) (1.06)+0.5%1/2-1=1.057355-1 =5.7355%,78,利率的期限结构,流动性偏好理论（美国的利率期限结构） 假设流行性偏好理论成立，下列的各条期限曲线分别表示当时人们为利率走势的何种预期？,79,利率的期限结构,流动性偏好理论（我国的利率

41、期限结构）,80,收益率曲线的使用价值,预测利率 了解市场对经济波动的预期 帮助进行投资决策 用于固定收益资产的定价,81,利用利率期间结构预测未来短期利率,这表明，按照市场预期，两年后，1年期利率将从现在的5.8%降到3.8%的水平。,82,在流动溢价上预期未来短期利率,83,利用收益率曲线了解市场对经济波动的预期,如果投资者普遍预期经济已经处于衰退的边缘，就会作出未来短期利率将下降的预期。投资者因此抛售短期债券，买进长期债券。短期债券价格下降，收益率上升，长期债券价格上升，收益率下降。收益率曲线因此呈下倾或水平状。 如果投资者普遍预期经济正处于上升周期，就会作出未来短期利率将上升的预期。投

42、资者将抛售长期债券，买进短期债券。长期债券价格下降，收益率上升，短期债券价格上升，收益率下降。收益率曲线就会以较大的斜率上倾。,84,85,86,搭乘收益率曲线,87,利率的决定,利率决定理论 马克思的利率决定论 利润本身是利息的最高界限 古典利率理论 储蓄和投资的均衡点 流动性偏好利率理论 交易动机、预防动机、投机动机 可贷资金利率理论 可贷资金,88,资本价格决定有何不同？,货币资本作为商品并无价值，只有交换价值，因而价值规律对其价格不发生作用。 因此，不存在资本贷放的必要收益，即不存在一个日常利率围绕其波动的均衡利率水平。 如果利率下降了，所导致的仅是货币所有者净收益的减少，不存在其贷放

43、资本的收益无法弥补其贷放资本的费用问题。,89,利率决定的分配论,这一理论认为，利息从性质看，是资本的价格，资本是利润生产权，因此，利息是在一定时期内使用他人的利润生产权所付的代价。 而从来源看，利息是资本利润的一部分。资本利润的另一部分是投资回报，这是股东用债务资本经营企业的报酬 利率的高低，取决于资本利润的总水平，以及资本利润分为利息和投资回报的比例 利率决定的分配论是一种古老的利润，主要代表人物的是亚当.斯密，李嘉图和马克思。 这样理论主要用来解释长期利率的变化。,90,利息作为资本价格的特殊性,在借贷过程中，实际交易的是资本使用权，即利润生产权。资本使用权作为商品并无价值，只有交换价值

44、，因而价值规律对其价格不发生作用。 在商品交易中，存在一个必要的用来补偿生产费用的最低必要收益，即存在一个决定价格的价值 而在资本贷放中，不存在这样一个必要的用来补偿费用的收益。利息是纯粹的收入。 利率下降，所导致的仅是货币所有者税前净收入的减少，不存在其贷放资本的收益无法弥补其贷放资本的费用问题 因此，从理论上说，资本利润可以按照任何比例进行分配为利息和投资回报。,91,资本利润的分配,总资本分为债务资本和股权资本两个部分 股权资本的利润全部归企业投资者所有 而债务资本的总利润在债权人和企业投资者两者之间分配 在总利润已定条件下，利率的高低取决于总利润分为利息和投资回报的比例 假定资本的利润

45、率=10% 分配比例利息率借款的投资回报率 90%9%1% 50%5%5% 10%1%9% 假定分配比例固定为40% 利润率利息率借款投资回报率 30%12%18% 10%4%6% 5%2%3%,92,决定利润分为利息和投资回报的因素,历史和文化 不同的国家，有不同的长期平均利率，这反映了各国的历史和文化差异。 金融市场的发展 其他因素不变，金融市场越发达，资金的动员程度就越高，可贷资金也就越多。这倾向于降低利息占利润的比例。这时，长期利率水平不断下降，不是因为资本利润率下降，而是因为市场的可贷资金增加，导致利润的分配比例变化。 资本利润率的水平 如果长期利率有一个由历史和文化决定的水平，那么

46、，就可以设想，当利润率趋于下降时，利息占利润的比例就可能相应提高。 例如，如果长期利率的历史最低水平是4%，当前资本利润率是3%，则当前借款的投资回报是-1%，利息占利润比例大于100%。在这种情况下，对长期可贷资金的需求会极度萎缩。,93,从股权回报率看利润对利率的制约关系,资产=债务资本+股权资本（权益资本） 不考虑税收 股权资本回报率ROE = （利润-利息）/股权资本 = 净收入/股权资本 股权回报率是股东投资企业的全部净收入，一般是税后净收入，这里假定是税前净收入。,94,决定利润划分为利息和企业净收入的因素,债权人和股东都是有权获得利润的人。总利润在两者之间的分配，“纯粹是经验的、

47、属于偶然性王国的事情”(资本论，V3. p408) 因此，利息率没有一个必要的水平或“自然利息率”，即在利息和企业收入之间，没有一个必须遵守的比例。 尽管如此，还是有影响利润分割为利息和企业净收入的因素。这些因素是： 信贷市场上贷款者之间的竞争（从事贷款的金融机构越多，利润归贷款人的部分就越少） 信贷市场上借贷双方的竞争，这与借款的替代品股份融资的发展有关。利率过高，融资者就会转向股票市场。 信贷机构与股权投资机构如投资基金的竞争（投资基金的发展有助于资本通过股市直接进入企业） 文化传统 法制传统“习惯和法律传统等等都和竞争本身一样，对它的决定发生作用”(资本论，v3. p408).,95,利

48、率的决定,利率决定理论可贷资金理论 用可贷资金的市场供求变化来解释市场利率变动的理论，即可贷资金理论马克思的利率决定论。 可贷资金是指计划用于贷放的闲置货币资金 凡是不用于当前消费和投资的货币收入都是闲置资金。 闲置货币资金还可以用于其他资产投资，如购买股票或房地产，这些资金的不是可贷资金。可贷资金。,96,可贷资金理论,可贷资金理论认为市场利率由影响可贷资金供给与需求的因素决定。 可以用来解释特定国家一般利率水平的运动 可以用来解释特定国家各种债券利率不同的原因,97,可贷资金理论(续),个人对可贷资金的需求 个人需要可贷资金来为以下消费融资 购房 购买汽车 购买耐用消费品和房屋装修 在个人

49、可贷资金需求量和利率之间存在反向关系 然而，经验表明，消费性可贷资金需求更多地受消费者对未来收入的预期的影响，或就业前景的影响。 企业的可贷资金需求 企业需要可贷资金来投资固定资产和短期资产 企业使用净现值(NPV)来评价一个项目: 具有正的净现值的项目才可以接受 在利率和企业可贷资金需求量之间，存在反向关系,98,可贷资金理论(续),政府对可贷资金的需求 政府在财政支出大于财政支出时需要可贷资金 地方政府发行市政债券 中央政府发行国库券和中央政府机构债券 政府对可贷资金的需求被认为是无利率弹性的（interest-inelastic） 外国对可贷资金的需求 外国对本国可贷资金的需求受两国间利

50、率差异的影响 外国政府和企业对本国可贷资金的需求量，与本国利率存在反向关系 外国的可贷资金需求量随经济条件而变化 可贷资金总需求 将各部门在既定利率下的可贷资金需求量加总，即得到可贷资金总需求,99,可贷资金理论(续),Dh,个人需求,Db,企业需求,100,可贷资金理论(续),Dg,中央政府需求,Dm,地方政府需求,101,可贷资金理论(续),Df,外国需求,DA,总需求,102,可贷资金理论(续),可贷资金的供给 在金融市场提供资金的有： 个人 (净资金供给者) 政府和企业 (净资金需求者) 一种观点认为，利率越高，可贷资金供给越多 然而，可贷资金供给实际上并非由利率决定，因为个人和企业的

51、货币资金基本上都已经转化为银行存款和各种有价证券了。总不能在利率提高时，依靠节食缩衣或减产来增加储蓄吧！ 既定的可贷资金，在经济增长时期，面对着较大的资金需求，这时候利率趋于上升；在经济衰退时期，其面对较少的资金需求，这时利率趋于下降，同时银行流动性充斥。 但是，可贷资金可以因为其他因素变化，如经济周期等。,103,可贷资金理论(续),可贷资金供给 (续) 外国的个人，政府和企业一般通过购买政府债券提供可贷资金 发达国家尤其是美国的储蓄率一般较低 中央银行实施的货币政策会影响可贷资金的供给 中央银行可以控制商业银行的准备金量 供给曲线会随经济条件的变化而移动 在经济强劲增长时，个人可能储蓄更多

52、的资金 但是，也可能是这样：经济增长时期，居民大量投资股票等金融资产，有较大的消费开支，因此，储蓄率反而较低。在衰退时期，居民普遍缩减开支，储蓄率反而上升。,SA,总供给,104,可贷资金理论(续),均衡利率 总需求可以写为 总供给可以写为,SA,均衡利率,DA,i,105,影响可贷资金供求的短期和长期因素,分析可贷资金供求时，必须区分短期供求和长期供求，或短期可贷资金和长期可贷资金。 影响可贷资金变动的短期因素主要是一些影响生产和消费的临时性、季节性因素。 如供给方面，可贷资金可能会由于生产和销售淡季、居民为假日活动储蓄而增加。 需求方面，生产可能由于消费意想不到的强劲而突然扩大，等等。大企

53、业首次上市、商品和汇率投机等活动也会对可贷资金供求产生临时影响。,106,影响可贷资金供求的短期和长期因素-续,长期因素是决定利率长期变动趋势的因素。长期因素包括周期和趋势两个因素。 周期因素是经济和投资周期、技术创新周期等对信贷资金供求的影响。 趋势因素是社会经济长期发展进程对信贷资金供求的影响。如国民收入、科学技术、生产和消费方式等方面的长期发展进程对信贷资金的积累和需求的影响。 例如，技术发展的停滞引起投资意愿低迷，这一方面意味着企业闲置资金从而可贷资金供给增加，另一方面也会造成生产和消费方面的可贷资金需求减少。 另外，长期的经济发展导致国民收入增加和储蓄增加，从而使可贷资金供给增加。,

54、107,影响可贷资金供求的经济和非经济因素,经济因素是指从生产、流通和消费方面对信贷资金供求变动产生影响的因素。如国民收入、金融市场体系和消费结构方面的变化导致储蓄变化和可贷资金供给变化；收入增加和技术进步导致消费方式变化和消费信贷需求增加等。 非经济因素是影响可贷资金供求的文化、政治和自然等方面的因素。例如，国民历史和文化传统，中央银行的货币政策，战争和灾难，国际援助和外国制裁或赔款等都会对一个国家的信贷市场产生重要影响。,108,影响可贷资金供给的因素,国民收入 其他因素不变，个人收入增加，储蓄增加，可贷资金供给增加 长期储蓄率（企业储蓄和居民储蓄） 相对于既定的国民收入，企业和个人的储蓄

55、率越高，可贷资金供给越多 影响企业储蓄率的一个重要因素是流动资本的节约 商业信用的发展 商业信用越发展，企业间非现金交易越多，企业用于日常经营的货币就越少，保持流动资金总量不变，可贷货币资金增加。但是，其长期影响是导致企业现金资产减少，可贷资金供给减少。 金融市场和技术的发展 导致必要的现金储备减少，可贷资金供给减少 生产和管理技术的发展 劳动生产率提高，生产费用（包括工资费用）节约，剩余货币资金增加。 资金周转速度加快，带来经营资本节约和剩余货币资金的增加 影响居民储蓄率的一个重要因素是消费方式的变化 家用电器、汽车商品化住宅的发展，医疗和教育的发展，旅游活动的普及，使居民为这些目的而积累的

56、货币增加，货币资金市场的供给也因此增加。,109,影响可贷资金供给的因素（续）,金融体系的发展 相对于既定的储蓄率，金融体系越发达，集中到金融市场的资金也就越多 贸易条件改善 导致贸易盈余增加，剩余资金增加 国际资本流动 净外国资本流入，导致本国可贷资金供给增加 中央银行的货币供给 中央银行可以通过购买公开市场债券和外汇直接增加可贷资金量，通过改变银行存款准备金法定比率间接调节可贷资金市场供给。,110,影响可贷资金需求的因素,企业投资 市场需求扩大，技术进步，引起企业投资需求增加，长期可贷资金需求增加 企业流动资金周转放慢 将使企业增加短期借贷，以便投资存货或偿还到期债务 个人消费 个人住房

57、和其他耐用品消费增加，个人信贷需求增加 财政赤字 财政赤字增加，政府的可贷资金需求增加 贸易条件 贸易条件恶化，将导致企业营运资本短缺，短期借款增加 投机 经济扩张时期，对商品和金融资产的投机，将导致对可贷资金需求的急剧增加,111,影响可贷资金供求的因素,影响可贷资金供给的因素 国民收入 长期储蓄率 金融体系的发展 贸易条件 净国际资本流动 中央银行的货币供给,影响可贷资金需求的因素 企业投资 企业流动资金需求 个人消费 财政赤字 贸易条件 投机,112,美国短期利率与银行超额准备金,116,投机对利率的影响日本地产投机与利率,中国股市与中国货币市场利率,118,影响可贷资金供求从而利率的宏

58、观经济因素,经济周期 通货膨胀,119,经济周期对利率的影响,经济周期分为高速扩张、危机和衰退和复苏四个阶段。 经济周期的不同阶段，企业、个人和政府对信贷资金的需求不同，货币供给也不同，因而利率不同。 总的规律是： 高速扩张时期，生产和投机的高涨引起资金需求增加和利率上升； 危机时期，大规模的企业破产和债务链断裂导致货币资金急剧收缩，但是中央银行放松银根可以缓和资金短缺状况； 衰退时期，前期的生产过剩和当前的资金过剩导致利率下降，政府财政政策可以缓解资金过剩状况，但利率仍然很低； 恢复时期的固定资产更新导致资金需求增加和利率缓慢上升。 利率变动反映了实体经济资金供求的状况。实体经济的资金需求与

59、利率的绝对水平无关，只与利率相对于预期投机回报率的水平有关。即使利率很高，在投机的预期回报率也高的情况下，货币资金需求仍然会很强烈。,120,经济周期对利率的影响（续）,SA,经济衰退的影响,DA,i,DA2,i2,SA=可贷资金供给 DA=可贷资金需求,SA,经济扩张的影响,DA,i,DA2,i2,122,经济周期不同阶段的利率 在经济扩张时期： 企业利润和个人收入增加 企业资金周转加快 企业之间的商业信用扩大 企业来自利润和折旧的暂时闲置的货币资金不断增加 因此，在经济高涨时期，存在可贷资金供给增加的趋势。 然而，在这一时期对可贷资金的需求也会增加： 流动资金需求急剧增加 投资需求增加 消费信贷增加 投机活跃 总的趋势：利率不断上升,经济周期对利率的影响（续）,123,经济周期对利率的影响（续）,危机时期 危机期间，短期利率趋于急剧上升。 危机的特点： 产品积压，许多企业无力偿还贷款。 债务危机和经济危机引起股市和房市价格暴跌，进一步引起金融危机。 导致短期利率急剧上升的因素： 商业信用不可得，企业大量转向货币信用 大量债务被要求在短期内结清，企业不惜高利借贷 银行惜贷