2018年社会消费品零售额增速将进入个位数时代_W

1、 证券研究报告深度报告宏观固收专题报告2018 年 01 月 30 日 专题报告2018 年：社会消费品零售额增速将进入“个位数”时代沪深300 中债综合指数 1.0主要结论2017 年年度社消增速创新低，汽车类消费0.9是主因F-17 A-17 J-17A-17 O-17 D-17 市场数据2017 年若扣除汽车类商品，社会消费品零售总额增速比上年高 0.3 个百分点。而 2017 年汽车类消费重回跌势，主要是购臵税政策变化所致。2015 年 10 月开始，小排量汽车购臵税从 10%调整为 5%，2017 年购臵税率回升至 7.5%， 2018 年恢复至 10%。我们估计

2、购臵税优惠政策退出后，刺激效应完全消失， 汽车消费增速将创历史新低，年增速 2%。 2017 年 12 月社消增速快速回落原因分析：消费透支效应+汽车消费下滑结构来看，12 月消费增速的下滑，主要体现在商品零售分项中。然后商品零售项，限额以上企业中，对 12 月回落贡献度较大的是汽车、通讯器材类和化妆品类。 观察上述三小类 11 月和 12 月增速的变动情况，通讯器材和化妆品类增速均表现出 11 月快速上升，12 月快速回落的特征，我们推测这可能与“双十一”促销造成了需求明显波动有关。但占限额以上消费比重接近三成的汽车类并无上述特征，四季度连续 3 个月同比均下滑。总结来看，12 月消费增速快

3、速回落是114111/1163.73中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿)33.80/60.21/1.25 相关研究报告：固定收益专题报告：从高频数据到工业增加值，如何做到“见微知著” 2018-01-15固定收益专题报告：国际油价对国内 CPI 的影响评估 基于成本加成视角 2018-01-09专题报告：加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变 2018-01-22常熟转债申购价值分析：农商行领跑者，小 微零售发力 2018-01-18固定收益专题报告：贷款量的价格衡量指标 贷款额度价格 2018-01-26两方面的作用力，一是“双十

4、一”曾透支部分需求，二是汽车消费的持续2018 年社会消费品零售总额增速进入“个位数”时代。证券分析师：董德志电话：- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧电话：- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004我们把商品零售分为四类：分别是基础性消费、消费升级类、与房地产周期更相关的消费以及其他项。其中基础性消费占比超过一半，消费升级占比二成， 与房地产周期更相关的占比一成。 基础性

5、消费指吃穿用行等基本生活用品，包括粮油、食品、饮料、烟酒类（吃）、服装鞋帽针纺织品类（穿）、日用品类（用）、汽车类和石油及制品类（行）。消费升级类包括通讯器材类、体育与娱乐用品类、中西药品类等。与房地产相关的消费包括家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类以及家具类。 随着我国人均 GDP 的不断提高、人口增速下滑，基础性消费实际增速下滑是常态。而短周期内波动较大，容易产生年度波动的项目主要是两类，一是产品价格频繁波动的石油及制品类、金银珠宝类；二是占比较大消费量也较易波动的，包括汽车类、与房地产周期相关的建筑及装潢材料类、家具类和家用电器和音像器材类。 2018 年金银珠宝类消费增速可能回升，

6、但该分类在零售额占比非常低。同时占比最大的汽车类消费增速下滑，房地产相关的消费增速大概率回落，石油制品同比小幅回落，综合来看 2018 年零售总额增速回落，预估为 9.7%。另外，餐饮收入方面，我们假设 2018 年相对平稳，维持在 10.7%，从而社会消费品零售总额 2018 年增速回落至9.8%。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 一年沪深 300 与中债指数走势比较固定收益研究Page 1 内容目录基础分析：社

7、会消费品零售总额的构成与属性特征42017 年社会消费品零售额：“善始未能善终” 5年度社消增速创新低，汽车类消费是主因5拐点不可忽视：12 月社会消费品零售总额同比大幅下滑612 月快速回落原因分析：消费透支效应+汽车消费下滑6展望： 2018 年社会消费品零售总额增速将进入“个位数”时代7购臵税优惠政策退出，2018 年汽车类消费继续减速72018 年与房地产周期相关的消费将回落72018 年石油及制品类增速回落、金银珠宝类名义增速继续回升8国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 2 图表目录图图图图图图图

8、图图图1：社会消费品零售总额增速：按消费类型分42：社会消费品零售总额增速：按经营单位所在地分43：2017 年限额以上单位零售额增速上升的行业64：2017 年限额以上单位零售额增速下滑的行业65：社会消费品零售总额同比增速66：2017 年 12 月社会消费品零售总额增速明显偏低67：2017 年 12 月零售额同比回落的主要分项78：2017 年 12 月限额以上单位零售额增速下滑正贡献行业79：汽车类、粮油类、石油及制品类在限额以上单位商品零售额中占比较高810：家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类零售额增速与商品房销售额走势8图 11：石油制品类消费与相关价格指数走势8图

9、12：金银珠宝类消费与相关价格指数走势8表 1：限额以上单位商品零售归类5表 2：购臵税政策一览7全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 3 基础分析：社会消费品零售总额的构成与属性特征社会消费品零售总额是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团非生产、 非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。该指标所涉 及的商品包括售给个人用于生活消费的商品，也包括售给社会集团用于非生产、非经营的商品。 按照消费类型分， 可以分为商品零售和餐饮收入。按照经营单位所在地分，分为城镇和乡村。2010 年以来，商品零售和餐饮收入占社会消费品零售总额平均为8.7:1.3；城镇与

10、乡村比平均为 8.5:1.5。另外从趋势观察来看，社会消费品零 售总额的趋势与商品零售以及城镇地区消费更相似。 图 1：社会消费品零售总额增速：按消费类型分图 2：社会消费品零售总额增速：按经营单位所在地分社会消费品零售总额及分项走势社会消费品零售总额及按经营地划分走势 单位：%单位：%22.024.0社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额 20.022.0商品零售 社会消费品零售总额:城镇 18.020.0餐饮收入 社会消费品零售总额:乡村 16.018.014.016.012.014.010.012.08.010.06.08.0资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来

11、源： WIND、国信证券经济研究所整理 而商品零售方面，按照属性归类，又可以分为基础性消费、消费升级类、与房地产周期更相关的消费以及其他项。根据 2017 年限额以上单位1数据，基础性消费占比超过一半，消费升级占比二成，与房地产周期更相关的占比一成。 基础性消费指吃穿用行等基本生活用品，包括粮油、食品、饮料、烟酒类（吃）、服装鞋帽针纺织品类（穿）、日用品类（用）、汽车类和石油及制品类（ 行）。消费升级类包括通讯器材类、体育与娱乐用品类、中西药品类等。与房地产相关的消费包括家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类以及家具类。 随着我国人均 GDP 的不断提高、人口增速下滑，基础性消费实际增速下滑是

12、常态。而短周期内波动较大，容易产生年度波动的项目主要是两类，一是产品价格频繁波动的石油及制品类、金银珠宝类；二是占比较大消费量也较易波动的， 包括汽车类、与房地产周期相关的建筑及装潢材料类、家具类和家用电器和音 像器材类。 1限额以上单位是指年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业（单位）、500 万元及以上的零售业企业（单位）、200 万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位） 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 4 表 1：限额以上单位商品零售归类资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 2017 年社会消费品零售额：“善始未能善终”年度社消增速创新低，汽车类

13、消费是主因年度来看，2017 年全年社会消费品零售总额增速 10.2%，较 2016 年回落 0.2%， 绝对水平创 2004 年以来新低。 结构上来看，2017 年社会消费品零售总额的回落，是商品零售和餐饮收入增速共同下滑的结果。2017 年，按消费类型分，商品零售增速回落 0.2%，餐饮收入增速下滑 0.1%。按经营单位所在地分，城镇增速回落 0.4%，乡村回升 0.9%。 进一步分析限额以上商品零售分项，汽车类消费的下滑是导致 2017 年消费增速最终下滑的重要原因。若扣除汽车类商品，社会消费品零售总额增速比上年高0.3 个百分点。 再细分拆解，占比近九成的商品零售中，限额以上单位明细数

14、据中，2017 年增速回落的分项包括汽车类（-4.5%）、建筑及装潢材料类（-3.7%）、日用品类 （-3.4%）、书报杂志类（ -1.7%）、文化办公用品类（ -1.4%）、粮油、食品、饮料、烟酒类（-0.8%）、以及通讯器材类（ -0.2%）；2017 年增速回升的分项包括石油及制品类（ 8%）、金银珠宝类（ 5.6%）、化妆品类（ 5.2%）、服装鞋帽针纺织品类（ 0.8%）、家用电器和音像器材类（ 0.6%）、中西药品类（ 0.4%）、家具类（0.1%）。考虑到各品类的权重后，对 2017 年整体增速影响较大的是汽车类 （负贡献）和石油及制品类（ 正贡献）。 全球视野 本土智慧请务必阅

15、读正文之后的免责条款部分分类2017 年权重代表行业主要影响因素商品零售 基础性消费 41粮油、食品、饮料、烟酒类（ 吃） 服装鞋帽针纺织品类（ 穿） 日用品类（用） 汽车类和石油及制品类（行） 人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化 人均 GDP、产品价格、汽车消费政策、人口、城镇化 消费升级类 0.821.72.4通讯器材类 体育与娱乐用品类中西药品类 书报杂志类金银珠宝类化妆品类 文化办公用品类 人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化人均 GDP

16、、人口、城镇化人均 GDP、人口、城镇化 人均 GDP、人口、城镇化 与地产周期相关的消费 家具类 建筑及装潢材料类 家用电器和音像器材类 房地产同销售、城镇化房地产同销售、城镇化 人均 GDP、家电下乡、房地产 同销售、人口、城镇化 其他 4.3Page 5 图 3：2017 年限额以上单位零售额增速上升的行业图 4：2017 年限额以上单位零售额增速下滑的行业服装鞋帽针纺织品类 粮油、食品、饮料、烟酒类日用品类 化妆品类金银珠宝类书报杂志类 体育、娱乐用品类 文化办公用品类 家用电器和音像器材类 中西药品类 通讯器材类 建筑及装潢材料类 家具类汽车类资料来源： WIND、

17、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 拐点不可忽视：12 月社会消费品零售总额同比大幅下滑2017 年 12 月社会消费品零售总额当月同比增速为 9.4%，较 11 月回落 0.8%， 绝对水平创 2003 年 7 月以来新低。环比来看，2017 年 12 月增速仅 1.8%，明显低于 2.5%以上的历年 12 月平均水平。12 月社消增速跌至个位数，是异常值 还是个位增长时代的开启？ 图 6：2017 年 12 月社会消费品零售总额增速明显偏低图 5：社会消费品零售总额同比增速单位：%2014-2017年12月社会消费品零售总额环比 单位：% 社会消费品零售总

18、额当月同比和实际同比走势28.03.0社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额社会消费品零售总额:实际当月同比 2.523.02.018.01.513.01.08.00.53.00.02014201520162017资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 12 月快速回落原因分析：消费透支效应+汽车消费下滑结构来看，12 月消费增速的下滑，主要体现在商品零售分项中。按消费类型分， 12 月商品零售增速回落 0.9%，餐饮收入增速回升 0.1%。按经营单位所在地分，城镇增速回落 0.6%，乡村回落 1.6%。 然后商品零售项，限额以上企

19、业中，对 12 月回落贡献度较大的是汽车、通讯器材类和化妆品类。 观察上述三小类 11 月和 12 月增速的变动情况，通讯器材和化妆品类增速均表现出 11 月快速上升，12 月快速回落的特征，我们推测这可能与“双十一”促销造成了需求明显波动有关。但占限额以上消费比重接近三成的汽车类并无上述特 征，四季度连续 3 个月同比均下滑。总结来看，12 月消费增速快速回落是 两方面的作用力，一是“双十一”曾透支部分需求，二是汽车消费的持续。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 6 图 7：2017 年 12 月零售额同比回落的主要分项图 8：2017 年 12 月限额以上单位零售

20、额增速下滑正贡献行业2017年12月零售额同比回落的主要分项 单位：%单位；%25.045.0零售额:烟酒类零售额:化妆品类零售额:汽车类 零售额:通讯器材类 40.020.0零售额:日用品类零售额:体育、娱乐用品类 35.015.030.0零售额:化妆品类25.010.0零售额:体育、娱乐用品类 零售额:汽车类 20.05.015.010.0零售额:金银珠宝类0.05.0零售额:通讯器材类-5.00.0资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 年社会消费品零售总额增速将进入“个展望：2018位数”时代购臵税优惠政策退出，2018 年汽车类消费

21、继续减速2017 年汽车类消费增速重回个位数增长，主要是购臵税政策变化所致。2017 年年初时，汽车类消费就曾出现过多年来首次负增长。2017 年 1-2 月，汽车类增长为-1%，消费数据解读为：受小排量汽车购臵税减半优惠政策将于今年初退出和商家促销力度较大等因素影响，消费者为赶上优惠政策的末班车选择提前购车， 去年年底汽车销售强劲，消费透支等效应导致今年年初汽车累计销售出现多年来首次负增长。据测算，汽车类增速回落拉低社会消费品零售总额增速约 0.7 个百分点。 而从汽车类零售额增速的历史数来看，由于 1.6 升及以下排量乘用车占比高达70%，购臵税优惠政策的确撬动了前两年的汽车消费市场，使得

22、汽车类消费增速从底部 4%回升至 10%。但随着优惠政策刺激效应的减退，2017 年汽车类增速回落至 5.6%，较 2017 年下滑 4.5%。 展望 2018 年，购臵税优惠政策恢复正常，刺激效应完全消失，我们估计 2018 年汽车消费增速将创历史新低，年增速 2%。 表 2：购臵税政策一览时段2015 年 10 月-2016 年 12 月2017 年 2018 年起 购臵税政策1.6 升及以下排量乘用车按 5%的税率征收车辆购臵税 1.6 升及以下排量乘用车按 7.5%税率征收车辆购臵税按 10%的法定税率征收车辆购臵税 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年与房地产周

23、期相关的消费将回落与房地产周期相关的消费小类中， 建筑及装潢材料类增速与商品房销售增速相关度最好。考虑到目前房地产调控政策仍严格执行，家电类消费又存在大小年 的特征，我们估计 2018 年与房地产周期相关的这三类名义增速均回落。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 7 图 9：汽车类、粮油类、石油及制品类在限额以上单位商品零售额中占比较高图 10：家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类零售额增速与商品房销售额走势建筑、家具和家电等零售额与商品房销售额累计同比 单位：%单位：%各品类权重单位：%50.010030零售额:建筑及装潢材料类 40.0零售额:家具类 8

24、025零售额:家用电器和音像器 材类 30.06020商品房销售额 20.0401510.020100.005 -10.0-200粮油食 服装鞋 金银珠 日用品 家用电 中西药 文化办 家具类 通讯器 石油及 建筑及 汽车类 品、饮 帽、针 宝类料烟酒 纺织品 类器和音 品类 公用品 材类 制品类 装潢材料类 -20.0-40像器材类 类类类资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年石油及制品类增速回落、金银珠宝类名义增速继续回升近几年石油制品消费量相对稳定，但产品价格波动较大，石油制品增速与交通、通信用品零售价格指数高度相关。金银

25、珠宝类消费方面，近几年黄金及白银价格相对平稳，此类消费增速与价格的相关度要弱于石油制品。 展望 2018 年，我们估计国际油价仍处于上行通道，金价可能走出底部区域。但油价受制于 2017 年的高基数，同比增速会转为回落，带动石油制品消费类增速回落。金银类消费方面，2018 年价格上涨背景下增速进一步回升，预估达 到 7% 。 图 11：石油制品类消费与相关价格指数走势图 12：金银珠宝类消费与相关价格指数走势石油类零售额增速与价格增速金银珠宝类增速与价格增速单位：%单位：%50.080.0零售额:石油及制品类 RPI:交通、通信用品:当月同比 零售额:金银珠宝类 RPI:金银珠宝:当月同比 4

26、0.060.030.040.020.020.010.00.00.0-20.0-10.0-20.0-40.0资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 总结来说，2018年金银珠宝类消费增速可能回升，但该分类在零售额占比非常低。同时占比最大的汽车类消费增速下滑，房地产相关的消费增速大概率回落， 石油制品同比小幅回落，综合来看 2018 年零售总额增速回落，预估为 9.7%。另 外，餐饮收入方面，我们假设 2018 年相对平稳，维持在 10.7%，从而社会消 费品零售总额 2018 年增速回落至 9.8%。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责

27、条款部分Page 8 国信证券投资评级分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客 户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的

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30、 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 Page 9淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 获取最或直接用手机淘宝扫描下方二维码 李文张欣邵燕赵冰童13693633