中债资信中国医药制造企业主体信用评级模型

1、 评级技术主体规范编码：P-J-Z-0007-M中国医药制造企业主体信用评级模型（2013年3月版）1 / 13 中国医药制造企业主体信用评级模型说明中债资信医药制造企业信用评级模型是以公司评级基础技术规范中评级模型为指导， 以医药制造企业评级方法为依据，用于测度医药制造企业信用等级的数学工具。中债资信采 用专家经验和数理统计分析相结合的方法确定医药制造企业评级模型的指标和具体指标的 评价标准，依据数理统计分析方法初步确定各指标权重，并依据专家经验对权重进行了适当 微调。由于行业因素会对行业内所有企业的信用品质造成影响，因此中债资信在分行业评级 模型建设过程中不单列行业因素。对于不同行业信用品

2、质本身的差异，中债资信通过具体行 业评级模型指标的评价标准差异给予解决。评级模型是评级方法在操作层面的数量化实现工具，评级模型的建立可以减少评级过程 中的主观判断因素，提高评级结果的客观性、统一性和准确性，但评级模型不可能涵盖影响 受评企业信用水平的所有因素和指标，其使用存在一定的局限性，对于一些特殊的企业可能 存在评级模型处理结果和企业实际信用风险差异显著的情况，因此，评级模型只是级别确定 的辅助工具。中债资信重视评级模型在级别确定中的参考作用，但不会完全依赖评级模型处理结果确 定受评企业的信用等级。在参考评级模型处理结果的基础上，中债资信还将考虑影响医药制 造企业信用品质的其他考虑因素，并

3、依据公司信用评审委员会投票结果最终确定受评主体的 信用等级。本文主要包括四部分，分别为一、模型形式及算法二、模型指标三、模型指标评价标准和权重四、模型调整因素2 / 13 一、模型形式及算法中债资信采用打分卡的模型形式构建企业信用评级模型。该形式采用了线性加和形式，具有易解释、易调整、直观透明的优点。按照中债资信的评级方法总论，中债资信对工商企 业进行评级时，以经营风险和财务风险的综合平衡确定受评企业的信用等级。中债资信认为 在同一行业内，不同经营风险程度的企业所能容忍的财务政策激进程度不同，因而经营风险 对信用等级的影响程度存在显著差异。如果评级模型赋予经营风险和财务风险以固定权重，则该模型

4、将难以适合行业内所有的企业。因此，在本评级模型中，中债资信依据受评企业经 营风险程度的大小对经营风险和财务风险赋以可变权重。此外，中债资信亦认同短板原理的 评级思想，即受评企业的一项弱势因素不可能完全由其他优势因素弥补，因而应对弱势因素 给予更高的权重以放大其对最终评级结果的影响。然而体现这一影响的调整过程具有明显的 主观性，中债资信将此类调整以及其他难以量化的因素归类于模型外考虑因素。在具体的模型设计中，相对应的采取分层建模思路：首先以线性加和形式得到经营风险 模块得分和财务风险模块得分；然后根据经营风险得分情况确定两模块权重的分配，加权平 均得到总分；最后根据其它难以量化的因素进行调整，得

5、到最终对应级别。具体模型形式如下：BR = w 1X 1 + w 2X 2 + . + wn - k Xn - k + w n -k +1T 1 ( Xn -k +1 ) + . + w Tn k( X n) FR = w T(Z ) + w T (Z ) + . + w T (Z ) m mm1 1 12 22PR = W(BR ) * BR + (1 - W(BR ) * FR IR = PR + d + d= PR + d12 其中 BR 代表经营模块评级（Business Rating），FR 代表财务模块评级（Financial Rating）， PR 代表初步级别（Prelimin

6、ary Rating），IR 表示指示级别（Indicated Rating）。X 代表经营类 指标， X1到 Xn-k 是定性指标， Xn-k +1 到 Xn 是定量指标。Z 代表财务类指标，均选取财T (.)T (.)务比率。i和是指标原始值到分值的转换。w 和 w表示两模块内各自的权重分配， iw = 1= 1widW(BR )i，。表示经营模块的权重W 是随 BR 的变化而变化的。 表示模型外级别调整因素，包括企业自身调整因素d1 和外部支持因素d2 。 在计算过程中，中债资信需要使用附件中的信用评级模型各指标评价标准（以下简 称评价标准）和信用评级模型分值和信用等级映射表（以下简称映

7、射表）。模型的 运算依上述公式分四步进行：（1）计算各个指标的分值：经营类定性指标直接根据评价标 3 / 13 准评定该指标的信用等级，并根据映射表将其转化为对应的分值。经营类定量指标和 财务类指标的原始值都是数值，需要根据各指标不同信用等级所对应的阈值区间确定原始指 标值所处的级别范围，然后根据映射表将该级别范围转化为分值区间，最后根据阈值区 间和分值区间采用线性插值的方法将原始值转化为分值。（2）计算经营模块得分和财务模块 得分。（3）加权平均得到受评企业的总分，四舍五入后根据映射表得到初步级别。（4） 根据外部支持等模型外调整因素得到指示级别。最后根据模型指示级别上会讨论得到企业的 最终

8、级别（即中债级别）。具体样例请参考附件中的信用评级模型运用举例。 由于中债资信对同一行业内部所有企业的权重体系采取了离散数据的形式，该模型形式 可能会导致部分处于权重调整边缘的企业，其信用等级出现小范围的不合理波动，中债资信 在具体模型应用过程中会根据受评企业的实际情况采取谨慎态度酌情处理。二、模型指标中债资信对受评企业信用风险的评价是在分析企业经营风险和财务风险的基础之上综 合评定受评企业信用风险的高低。依据中债资信医药制造企业评级方法，具体受评医药制造 企业的规模与市场地位、产品结构和多元化、研发实力、销售模式与渠道建设、原材料保障、 药品质量、外部支持、企业管理和发展战略等因素是决定受评

9、企业自身经营风险的重要因素。 在财务风险因素方面，医药制造企业与一般工商企业类似，受评企业的财务信息质量、资产 质量、资本结构、盈利能力、现金流、偿债指标等是衡量受评企业财务风险的重要因素。中债资信依据医药制造企业评级方法，构建了能够代表受评企业经营风险和财务风险的 指标池，在采用主成份分析和相关性分析的基础上，从上述 9 个经营风险要素和 6 个财务风 险要素中最终选取了 9 个对医药制造企业信用等级有关键影响的指标，分别为见下表： 表 1：医药制造企业信用评级模型指标集1制药业务收入规模规模和市场地位3过亿产品及产品梯次结构产品结构和多元化经营风险要素5研发实力研发实力4 / 136EBI

10、T 利润率盈利能力 财务风险要素 7全部债务资本化比率资本结构 8速动比率偿债指标 9全部债务/EBITDA偿债指标 4产品销售销售模式与渠道建设 2业务结构产品结构和多元化 序号模型指标对应评级要素要素归类 评级要素：规模和市场地位规模与市场地位是医药制造企业综合实力的体现，同等条件下，规模大的医药制造企业 将拥有更强的资本实力，从而将在产品研发投入和渠道建设方面更具优势；同时，规模大、市场地位突出的企业在药品定价方面拥有更多的话语权，并更可能在其他资源获取方面获得 政策的倾斜和支持，从而具有更强的盈利能力和抗风险能力。衡量指标制药业务收入规模能够体现医药制造企业规模的指标主要包括产量、销量

11、、销售收 入、细分领域市场地位等，但由于药品种类繁多，不同药品的产、销量数据统计单位存在较 大差异；同时，从细分领域市场地位角度，由于各细分领域市场空间存在差异较大，仅从单 一领域内的市场地位难以对企业综合市场竞争力进行判断。而制药业务收入可以在较大程度 上反映医药制造企业的规模和综合市场竞争地位，因此中债资信在医药制造企业评级模型建 设过程中以企业最近一年的制药业务收入作为衡量企业的规模与市场地位的指标。评级要素：产品结构和多元化医药制造行业涉及子行业较多、产品品种非常丰富，不同细分领域的下游需求、技术研 发要求、行业政策、竞争格局、原材料等存在较大差异，由此导致涉足不同细分领域的企业 经营

12、的稳定性和盈利状况的差异，处于市场竞争缓和、受政策支持的业务领域的医药企业有 望获得更强的盈利能力和更为稳定的经营表现；从产品层面，优势产品数量多且在较长时间 内其数量能够保持的企业将表现出更强的市场竞争力。此外，产品结构的多元化有利于平抑 单一产品受政策调控及市场变化影响为企业带来的经营风险。衡量指标 1业务结构从大类划分，医药制造行业主要分为化学原料药、化学制剂药、中成药、 生物制药，综合看化学制剂药、中成药和生物制药行业的运行稳定性要优于化学原料药，化 学原料药中特色原料药要优于大宗化学原料药，业务结构集中于运行稳定的子行业的医药制 造企业将保持更为稳定的盈利能力；但同时，各子行业在发展

13、的不同阶段，市场竞争程度及 行业政策导向影响有所差异，因此业务结构的多元化有利于提高企业经营的稳定性。因此，中债资信在医药制造企业评级模型构建时主要通过业务结构多元化、业务种类两个维度对业 务结构进行综合评估，并将以上两项加总打分，得出该指标最终的结果。衡量指标 2：过亿产品及产品梯次结构不同医药产品的盈利能力及所受行业政策影响有所差异， 5 / 13 特色产品、优势产品多的企业相对具有更强的经营稳定性，对于医药制造企业，销售过亿产 品数量可以较好的体现企业的优势产品情况。同时，当药品经过了专利保护期，随着同类产 品生产企业的增多导致市场竞争的激烈以及药品降价等政策调控的影响，单一药品的盈利能

14、 力将逐步下滑，企业需要有充足且梯次合理的后续产品支持，以保证在重点产品进入生命周 期的衰退期时能够出现新的核心产品补充。良好的产品梯次结构是保证医药制造企业持续经 营和盈利稳定性的基础，因此产品梯次结构也是影响医药制造企业产品结构的重要因素。因 此，中债资信医药制造企业评级模型构建时从过亿产品数量和产品梯次结构对企业产品情况 进行综合评估，并将以上两项进行加总打分，得出最终的指标结果。评级要素：产品销售产品销售是企业实现盈利的重要环节，中国医药产业利益链条关系复杂，同时产品同质 化程度较高，因此渠道建设成为其产品能否顺利销售的关键因素，是保证企业实现盈利和现 金流畅通的基础。在同等条件下，企

15、业的渠道建设水平越高，则产品销售越顺利，企业的生 产连续性和稳定性越好，现金流越流畅，经营风险越低。衡量指标产品销售医药产品品种繁杂，不同产品的销售模式存在较大差异，按照销售特性划 分可将医药产品分为原料药、处方药和 OTC（非处方药）产品。其中，原料药销售与普通工业化产品相似，企业销售网络布局的完善程度及与下游客户的稳定性是影响销售的关键性 因素。处方药方面，由于该类产品主要销往各级医疗机构，医药制造企业的产品学术推广能 力对其实现销售尤为重要，在产品品质趋同的情况下，拥有人员充足且专业素质高的销售团 队的企业将更好地实现其产品在专业医疗机构的推广，从而获得更佳的销售业绩。OTC 产 品方面

16、，由于该类产品直接面对终端消费者，具有一定消费品的属性，消费者对药品的药效 及品质判断更多的依赖对品牌的认知，品牌知名度对消费者的购买选择具有导向性作用。在 同等条件下，品牌知名度高的企业将获得更多的利润回报。中债资信在医药制造企业评级模型构建时，对于产品销售指标的评价主要按照不同产品 的销售特性将医药产品分为原料药、处方药和 OTC 产品，并根据受评企业具体的产品结构 对应不同分类的打分标准进行 9 分制打分，最后以不同产品的收入占比为权重将各分类打分 进行加权汇总，得出最终的指标结果。评级要素：研发实力医药制造行业属于技术密集型行业，药品的技术附加值非常高，研发能力的高低根本上 决定了制药

17、企业的市场竞争力和行业地位，是企业持续和良好经营的重要保障。同时，国家 6 / 13 衡量指标研发实力对于医药制造企业的研发实力，中债资信主要考察企业的研发实力和研发 投入收入占比两个方面。首先，中债资信会结合企业研发机构的等级、研发人员规模与实力 以及既往的研究成果对企业的研发实力进行综合的定性判断；其次，企业的研发投入情况也 是考察研发实力的重要因素，中债资信选取研发投入/制药业务收入对这一方面进行考察。 企业的研发实力越强，研发投入规模越大，其将可能获得更多的研发储备，从而保证企业后 续发展具有更强的竞争力。因此中债资信在医药制造企业评级模型建设过程中综合考虑研发 实力和研发投入收入占比

18、来衡量企业的研发实力。评级要素：盈利能力盈利是企业经营的根本，盈利能力的强弱决定着企业的持续经营。在同样的债务压力下， 企业的盈利能力越强，其财务风险越低。衡量指标EBIT 利润率评价企业盈利能力的常用指标为毛利率、EBIT 利润率、总资产报酬率 等，受医药产品销售推广费用及研发费用较高的影响，企业期间费用收入占比通常较高，将 对企业实际盈利能力造成明显影响，因此单纯的毛利率不能真实反映企业盈利水平，而 EBIT利润率可以较好地反映在扣除期间费用后企业的盈利状况。另外，医药制造企业具有轻资产 的特征，固定资产投入有限，总资产收益率作为企业盈利能力考察指标的重要性一般。因此， 中债资信在医药制造

19、企业评级模型建设过程中采用EBIT 利润率来衡量企业的盈利能力，此项指标取近三年加权平均值，三年权重由远及近依次为 20%、30%和 50%。 评级要素：资本结构资本结构对企业财务风险影响重大，一般情况下，债务负担重的企业其偿债压力大，相 应的信用风险也高。另外，资本结构也体现出企业的财务政策，偏离行业平均水平较大的资 本结构意味着保守或激进的财务政策，其中激进的财务政策可能是对于未来过于乐观，也可 能是过于紧张的融资环境导致，但两者都可能带来较大的财务风险。衡量指标全部债务资本化比率由于医药产业链的终端医疗机构的强势地位，整个产业资金链 呈现出往来款项规模大的特征，在此情况下，资产负债率不能

20、真实地反映企业实际的债务负 7 / 13 担情况，而全部债务资本化比率可以较好地反映企业权益资本对实际付息债务的保障程度，体现企业真实的债务负担。因此，中债资信在医药制造企业评级模型建设过程中采用全部债 务资本化比率来衡量企业的资本结构，并以最近一年的数据作为评价指标。评级要素：偿债指标偿债指标的分析是企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现 金流分析的结论，通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分 析结论的关键因素。医药制造企业偿债指标的分析旨在考察企业长短期偿债指标的表现并与 同行业企业进行比较，判断企业偿债能力的强弱。衡量指标 1速动比率流动比

21、率、速动比率、经营活动净现金流/短期债务等均可评价企业短期偿债指标，对于医药制造企业，由于原材料价格波动及药品政策性调价等因素，其存货可变 现价值波动较大，相较流动比率而言，速动比率可以较好地规避这一因素对企业的影响，另 外受下游占款等因素影响，医药制造企业经营活动净现金流波动较大，综合看速动比率是从 相对谨慎的角度反映流动资产对流动负债的保障程度的指标，可以较好地反映企业的短期偿 债指标，在计算时中债资信采用最近一年的数据作为评价指标。衡量指标 2全部债务/EBITDA从长期偿债指标看，医药制造企业的偿债资金来源为经营获利， 全部债务/EBITDA 可以较好地反映企业盈利对付息债务的保障程度

22、。因此，中债资信选取 全部债务/EBITDA 作为评级模型中衡量医药制造企业偿债能力的一个指标，同时为了平滑 经营波动对盈利能力的影响，该指标中 EBITDA 采用近三年加权平均数，三年权重由远及 近依次为 20%、30%和 50%，全部债务采用最近一年数值。 三、模型指标评价标准和权重中债资信采用专家经验和统计分布相结合的方法设定各指标等级映射的阈值标准，设定 方法一般遵循以下三点基本原则：1、根据样本指标值的中位数、分位数、平均值、最大值、最小值等统计分布设定各等级映射的阈值范围。一般来说，最大值和最小值分别对应模型的最高等级和最级极限值， 如样本数据未涵盖行业的最高/最低水平，则不设定或

23、根据行业经验设定；中位数通常设定 在行业信用品质对应等级的阈值范围内，但如果样本中位数与平均值差异很大，则需要根据 8 / 13 行业经验进行调整；如样本数据分布较为均匀，则可参考分位数分布来设定各等级的映射范 围。2、根据样本指标值所反映的经济学意义，结合相关权威研究对指标的评价标准，设定各模型等级映射的阈值范围。这时可将 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC 各档等级分别 对应极好、很好、较好、一般、较差、很差、极差的评价水平。3、根据行业经验确定特定等级对应的阈值范围后，再根据样本数据的统计分布设定其他等级映射。如医药制造企业的 EBIT 利润率达到 5%为较好水平，则可将 5%作

24、为 EBIT 利 润率指标 A 档标准的下限；若 65%的全部债务资本化比率被认为是可接受的合理水平，则 可将 65%作为负债指标 BBB 档标准的下限。 根据中债资信专家经验和数理统计分析，具体的，对于规模和市场地位评价指标，制药 业务收入规模越大，信用等级越高；对于产品结构及多元化评价指标，业务结构多元化程度 越高、所处子行业经营环境越好，销售收入过亿产品数量越多、产品梯次结构越合理，信用 等级越高；对于销售模式与渠道建设评价指标，销售网络布局越完善、学术推广能力越强、品牌知名度越高，信用等级越高；对于研发实力评价指标，研发实力越强、企业研发投入水 平越高，信用等级越高；对于盈利能力评价指

25、标，企业EBIT 利润率越高，信用等级越高； 对于资本结构评价指标，企业全部债务资本化比率越低，信用等级越高；对于偿债指标评价 指标，企业速动比率越高、全部债务/EBITDA 倍数越小，信用等级越高。由于模型初步级别（PR）并没有包括模型外级别调整因素，所以用于权重估计的企业 信用等级不应是企业的最终信用等级。因此，实际计算过程需分三步进行：（1）分析师提供 仅考虑企业自身因素得出的建议级别（以下简称“企业个体级别”）。（2）以拟合误差最小为 目标，应用数理统计的方法对模块内各指标权重以及模块间的可变权重进行估计，得到有约 束条件下的最优解。（3）中债资信根据专家经验对该最优解权重进行了微调，

26、最终确定了各 指标的权重，具体结果见下表：表 2医药制造企业信用评级模型各指标权重1制药业务收入规模Product (Prod)25%经营风险模块65%75%5Research & Development(RD)20%研发实力9 / 136EBIT 利润率EBIT Margin (EM)30%财务风 25%35%2业务结构Business Structure(BS)10%320%4产品销售Product Sales（PSa）25%过亿产品和产品梯次Product Structure(PS)指标符号模型模权重 序号模型指标权重 块 四、模型调整因素在医药制造企业评级方法以及工商企业主体评级方法总

27、论中，中债资信纳入了多于上 述模型指标的考虑因素，包括影响企业自身信用等级的因素（包括原材料保障、药品质量、公司治理、股东支持、发展战略、财务信息质量、资产质量、现金流指标等）以及企业外部 支持因素（包括股东支持和政府支持），上述未纳入模型的因素仍可能对部分特殊企业的信 用品质形成重要影响，中债资信相应根据企业的实际情况对模型初步级别做定性调整得出最 终的指示级别。下面对未纳入模型的评级要素进行简要说明。1.影响企业自身信用等级的调整因素药品质量。由于药品用途的特殊属性，当医药制造企业产品出现质量问题时，根据问 题的性质和影响，企业将受到不同程度的行政处罚、资金索赔，或将对企业信用品质产生较

28、大影响。对于药品质量的评价，由于目前行业内绝大部分企业的产品生产均已符合国家 GMP认证的相关管理要求，通常情况下中债资信不会针对药品质量要素对企业信用级别进行调 整。但如果企业历史存在或正在发生质量问题时，中债资信会根据实际情况对模型初步级别 进行调整。表 3：公司药品质量的级别调整因素维持不变大部分企业注：对于存在情节非常严重的药品质量问题的企业会视具体情况对其级别下调幅度进行特殊处理原材料保障。原材料供给能力与生产稳定性和生产成本有密切关系，对于医药制造行 业，通常企业间原材料的供应稳定性不存在明显差异，主要通过原材料价格的波动影响企业 生产成本，进而影响其盈利能力，而这一影响因素已在E

29、BIT 利润率指标中体现。但对于一些特殊领域的医药制造企业（如部分中成药生产企业），其原材料的稀缺性将导致供应稳定 性存在波动，对于存在这一问题的医药制造企业，中债资信会根据实际情况对模型初步级别 进行调整。表 4：公司原材料保障的级别调整因素维持不变大部分企业10 / 13调整幅度具体内容 下调 13 个子级存在药品质量问题，且对企业经营存在一定影响的 调整幅度具体内容 7全部债务资本化比率Leverage (Lev)30%险模块 8速动比率Quick Ratio(QR)20%9全部债务/EBITDASolvency（SV）20% 公司治理。公司管理包括公司治理和管理制度及执行方面，目前，绝

30、大部分企业已经 按照现代企业制度要求建立了适合公司业务发展的治理结构及规章制度，且各企业之间差异 性不大，在通常情况下，中债资信不会依据公司治理的指标对企业的信用级别进行调整。除 特殊情况，且只有在资料支撑的背景下表明企业管理存在重大问题或者漏洞，中债资信才会 根据实际情况对模型初步级别进行调整。表 5：公司治理的级别调整因素维持不变大部分企业发展战略。战略规划对企业的发展方向具有重大影响，若有资料表明企业的战略规划 极为激进、与目前公司经营发展不相适应，或该战略的实施将对企业经营、财务等方面产生 重大不利影响的情况下，中债资信会根据实际情况对模型初步级别进行调整。表 6：发展战略的级别调整因素维持不变大部分企业财务信息质量。财务数据是企业财务分析的基础，而财务信息质量的好坏将会对信用 风险评判产生重大影响。一般情况下，如果企业财务制度健全、运作规范，且财务报表按照 企业会计准则等进行编制并经过具有一定资格的会计师事务所审计后，中债资信不会对 财务信息质量进行特殊考虑。除有证据表明，企业提供的财务数据可信度很差，中债资信会 根据实际情况对模型初步级别进行调整。表 7：财务信息质量的级别调整因素维持不变大