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2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 证券研究报告 中国视频服务行业首次覆盖：增长潜力巨大，买入武汉塑料、歌华有线 中国视频服务行业增长空间巨大 我们首次/恢复覆盖 6 只中国视频服务行业股票，总体观点为中性。支撑视频服务 市场规模扩张的驱动因素包括：收入增长与消费升级驱动娱乐需求增加、政府政策支持行业发展、信息基础设施的升级和视频服务的技术进步。 研究范围概览 市值 目标价 潜在空间 （RMB mn） 股价 3/22/2011 代码 公司 评级 600037.SS 000665.SZ 002238.SZ 600637.SS 300104.SZ 600831.SS 12.78 15.9 22.4 14.26 63.1 9.75 17.5 19.2 25.9 16.1 64 9.4 37% 21% 16% 13% 1% -4% 13880 2858 6266 10456 6313 6046 歌华有线武汉塑料天威视讯 广电信息 买入买入中性 中性 在线视频：扩张性最强、增长最快的细分市场 预计未来五年中国在线视频行业收入将保持接近 40%的年均增长率。随着市场进入正规化发展阶段，行业内将出现明显的分化，大型网站将获得更快的发展。 乐视网 广电网络 中性 中性 代码 公司 EPS 2011E 市盈率 2011E 市净率 2011E 2012E 2012E 600037.SS 000665.SZ 002238.SZ 600637.SS 300104.SZ 600831.SS 歌华有线武汉塑料天威视讯 广电信息 0.40 0.30 0.72 0.66 1.05 0.25 0.50 0.41 0.81 0.39 1.42 0.31 33 53 33 22 60 43 26 39 29 38 44 35 2.8 2.9 4.4 9.9 6.2 4.5 IPTV：三网融合政策打开增长空间 三网融合政策旨在打消电信、电视和互联网三张网的界限。我们预计到 2015 年中国 IPTV 用户将达到 3000 万，年均增长 30%，成为重要的视频服务渠道。 乐视网 广电网络 注：货币为人民币 有线电视：通过数字化与网络整合应对多种挑战 有线电视将面临 IPTV、在线视频的多种挑战而增速放缓，预计未来五年收入年均增长 15%。有线电视运营商将通过加速数字化整转和双向化改造，以及加快推进网络整合来应对挑战。 资料来源：彭博、高华证券研究预测 买入武汉塑料、歌华有线 我们认为有线网络公司最大的投资机会来自网络整合。武汉塑料是我们覆盖的有线网络公司中资产注入确定性最高、资产注入对价值增厚效应也最明显的公司。当前股价仅仅反映了第一次资产重组的价值，未来存在继续整合湖北全省网络资产的可能，首次评级买入，12 个月目标价 19.2 元。 我们恢复覆盖歌华有线，并建议投资者关注，评级为买入，目标价人民币 17.5 元。我们认为市场显著低估该公司的现金流产生能力。 尽管我们看好 IPTV 和在线视频的增长潜能，也看好乐视网、广电信息的商业模式，但当前股价已经对乐视网、广电信息的未来快速增长有所预期，建议投资者等待更好的买入时机。广电信息首次评级中性，目标价格人民币 16.1 元；乐视网 首次评级中性，目标价格人民币 64 元。 另外，我们还首次覆盖天威视讯和广电网络，12 个月目标价分别为人民币 25.9 元和人民币 9.4 元，评级均为中性。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420210100001 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ 北京高华证券有限责任公司 务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能 存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯 一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析 师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 目录 投资摘要 中国视频服务行业发展空间广阔 3 5 10 17 21 28 32 37 41 47 视频服务三种主要模式的比较及发展前景 选股逻辑、估值与投资建议 武汉塑料（000665.SZ，买入）：价值低估的区域网络整合者歌华有线（600037.SS，买入）：现金流增长健康支撑高估值天威视讯（002238.SZ，中性）：股价基本反映关外资产整合预期广电网络（600831.SS，中性）：资本开支压力仍不容忽视 乐视网（300104.SZ，中性）：内容转化为商业价值还需要时间 广电信息（600637.SS，中性）：看好长期发展，但股价已经反映 本报告中的股价为截至 2011 年3 月22日的收盘价。 刘智景对本报告亦有贡献。 高华证券投资研究 2 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 投资摘要 中国视频服务行业增长空间巨大。支撑市场规模扩张的核心驱动因素包括：收入增长与消费升级驱动娱乐需求增加、政府政策支持行业发展、信息基础设施的升级和视频服务的技术进步。 本报告我们重点分析视频服务三种主要模式有线电视、IPTV、在线视频在中国的发展前景。我们认为：（1）在线视频将是视频服务行业中扩张性最强、增长速度最快的细分市场。预计未来五年中国在线视频 行业收入 将保持接近 40%的年均增长率，到 2015 年达到 160 亿。随着在线视频市场进入正规化发展阶段，未来几年行业内将出现明显的分化。大型的网站借助先行上市的资本优 势， 以及多年积累的用户和品牌优势，将获得更快的发展；（2）三网融合试点为 IPTV 打开增长空间， 预计到 2015 年，中国 IPTV 用户将达到 3000 万，年均增长 30%，用户规模相当于有线电视用户的14%左右，成为重要的视频服务渠道；（3）有线电视将面临 IPTV、在线视频的多种挑 战，未来几年有线电视运营商的出路只有两条：一是加速数字化整转和双向化改造，弥补在互动性方面的弱点，同时以高清电视为突破口，建立一定的竞争优势；二是通过网络整合，提升竞争实力，实现规模效应。我们预计有线电视行业在未来五年将保持 15%左右的稳定增长，到 2015 年收入达到 660 亿左右。 在有线网络公司中，我们重点推荐具有巨大的网络整合潜力的武汉塑料，首次评级为买入，12 个月目标价 19.2 元。 武汉塑料在重组之后的大股东楚天网络已承诺，将向武汉塑料注入此次重组未注入的剩余有线网络资产。我们将此称为第二次重组。同时，国家广电总局之前已下文称，中国所有省份在 2010 年底前须完成省内有线网络资产的整合。作为湖北唯一上市有线运营商，武汉塑料将最有可能成为湖北省整合有线网络的平台。 我们对武汉塑料现有业务（即本次重大资产重组后注入的用户资产）参照歌华有线、广电网络平均 12 倍 2011 年 EV/EBITDA 评估得到的每股价值为 14.8 元。考虑网络整合的价值提升和确定性，得 到的 12 个月目标价格为 19.2 元，对应 15.6 倍 2011 年目标 EV/EBIDTA（基于网络整合可能性和注入资产平均每户价值的判断）。 因次，武汉塑料是我们覆盖有线网络公司中资产注入确定性最高、资产注入对价值增厚效应也最明显的公司。当前股价仅仅反映了第一次资产重组的价值。 另外，我们恢复覆盖歌华有线，并建议投资者关注，评级为买入。我们采用 EV/EBITDA 作为主要的估值方法。结合过去三年的平均水平以及未来三年 EBITDA 的增速，我们认为合理估值水平应当为 19 倍，对应 12 个月的目标价格为 17.5 元，2011/12 年市盈率为 42/35 倍。当前股价下歌华有线EV/EBITDA 明显低于历史平均水平，我们认为市场显著低估该公司的现金流产生能力。 我们对天威视讯首次评级为中性，目标价 25.9 元。与武汉塑料类似，天威视讯作为广东唯一一家上市有线网运营商，很可能成为深圳、甚至广东整合有线网络资产的平台，以完成国家广电总局下达的目标。但是，当前股价已经对 2011 年现有业务盈利大幅上升以及关外资产整合带来的潜在价值创造效应预期充分。而以天威视讯为平台的广东全省网络整合未来一年内能见度较低，暂不适合给予较高的溢价。 我们采用 EV/EBITDA 对天威视讯估值。我们得出现有业务 18.7 元的每股价值，之后，结合对网络整合前景（整合概率以及合适的每户价值等）的判断，我们得出天威视讯的 12 个月目标价为 25.9 元。 我们对广电网络首次评级为中性，目标价 9.4 元，认为广电网络短期内缺乏增长亮点，估值处于历史均值的合理范围。 我们采用 EV/EBITDA 对有线网络公司估值。结合 2008-2010 年的平均值，以及未来三年的EBITDA 增速，我们认为合理的 2011 年 EV/EBITDA 为 11 倍，目标价格 9.4 元，对应 2011/12 年市盈率为 38/30 倍。 我们对乐视网的首次覆盖给予中性评级，目标价格为 64 元。我们主要采用 PEG 方法，与 A 股传媒公司中同样属于快速增长的新媒体娱乐公司进行比较得到。考虑到在线视频行业是视频娱乐行业中增速最快的子行业，以及公司历史的平均溢价（30-35%），我们给予乐视网相对于行业平均 高华证券投资研究 3 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 30%左右的溢价率，对应 2.1 倍 PEG 和 61 倍的 2011 年预期市盈率，12 个月目标价是 64 元。当前股价基本反映快速成长的预期。 我们对广电信息的首次覆盖给予中性评级，目标价格为 16.1 元。尽管我们看好中国 IPTV 行业的巨大增长空间，且重组完成后广电信息具有牌照、运营经验、内容等多方面的优势，但当前股价已经反映了该股的增长潜力。我们主要采用 PEG 方法，与 A 股传媒公司中同样属于快速增长的新媒体娱乐公司进行比较得到。考虑到 IPTV 行业高于平均的增长前景，我们给予 10%的溢价（但低于我们对乐视网应用的溢价），得到的 12 月目标价为 16.1 元。 图表1: 估值与投资建议 研究范围公司估值摘要 2.8 2.9 4.4 9.9 6.2 4.5 600037.SS 000665.SZ 002238.SZ 600637.SS 300104.SZ 600831.SS 歌华有线武汉塑料天威视讯广电信息乐视网 广电网络 买入买入中性中性中性 中性 12.78 15.90 22.40 14.26 63.10 9.75 17.50 19.20 25.90 16.10 64.00 9.40 37% 21% 16% 13% 1% -4% 13880 2858 6266 10456 6313 6046 40 277 72 129 79 63 33 53 33 22 60 43 26 39 29 38 44 35 14 13 16 42 32 12 11 11 15 32 22 11 600037.SS 000665.SZ 002238.SZ 600637.SS 300104.SZ 600831.SS 歌华有线武汉塑料天威视讯广电信息乐视网 广电网络 买入买入中性中性中性 中性 0.33 0.06 0.33 0.11 0.80 0.17 0.40 0.30 0.72 0.66 1.05 0.25 0.50 0.41 0.81 0.39 1.42 0.31 0.66 0.55 0.93 0.52 1.75 0.39 0.42 0.32 0.61 0.60 1.11 0.24 0.56 0.40 0.72 0.38 1.73 0.30 9% 10% 14% 50% 11% 11% 10% 7% 15% 24% 13% 12% 13% 9% 15% 25% 15% 14% 18% 27% 21% 62% 24% 17% 18% 22% 20% 26% 23% 17% 19% 23% 20% 29% 22% 18% 注：以上报告货币为人民币 资料来源： 万得、高华证券研究预测 高华证券投资研究 4 均值 17% 14% 15% 28% 21% 22% 中位数 11% 13% 14% 22% 21% 21% 代码 公司 评级 EPS Consensus EPS ROE CROCI 2010E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 均值 110 41 35 22 17 5.1 中位数 75 38 36 15 13 4.5 股价 12个月 潜在 市值 代码 公司 评级 市盈率 EV/EBITDA 市净率 3/22/2011 目标价格 空间 （百万元） 2010E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 中国视频服务行业发展空间广阔 中国视频服务行业市场规模还非常小 相比美国等发达市场，中国的视频服务行业规模还非常小。根据我们的估计，2009 年美国包括电 视广告、有线电视运营商收入、直播 收入、IPTV 收入、在线视频收入在内的视频服务行业总 收入规模约为 1900 亿美元，占美国 GDP 的比例达到 1.37%左右。相比之下，2009 年中国视频服务行业收入规模只有 122 亿美元左右，仅相当于美国的 6.5%，占中国 GDP 的比例仅为 0.25%。其中： 电视广告收入：根据 Magna 的统计，美国 2009 年电视广告收入尽管较 2007 年高峰时期的708 亿美元有所下降，仍然高达 560 亿美元，占视频服务行业的收入比重为 29%左右。而同期中国的电视广告收入仅为 75 亿美元左右，相当于美国的 13%。 有线电视运营商收入：根据美国 NCTA 的统计，美国 2009 年有线电视行业的收入高达 899 亿美元，占视频服务比重高达 47%。如果再加上直播 运营商仅 400 亿美元的收入，美国 的多频道运营服务市场的规模高达 1300 亿美元左右。而中国目前直播 还没有直接收入， 2009 年来自有线电视的收入只有 42 亿美元左右，仅占美国多频道运营服务市场的 3.2%，占中国视频服务市场规模的比重也只有 34%。 在线视频运营服务收入：不完全统计，美国在线视频服务行业 2009 年的收入约为 47 亿美元 左右，其中付费收入 40 亿美元，广告收入约 7 亿美元。美国在线视频是个新兴行业，2009 年在线视频服务收入只占视频服务市场的 2.4%左右。中国在线视频发展略晚于美国，也是一个刚刚兴起的市场，规模比较小。根据艾瑞咨询的统计，2009 年中国在线视频行业收入为 17.6 亿人民币（约 2.6 亿美元）。中国在线视频行业规模目前相当于美国的 6%左右。 IPTV 收入：美国 IPTV 视频服务也是一个新兴的市场。根据 Informa Telecoms & Media 的统计，美国 2009 年 IPTV 用户数为 282.58 万户，IPTV 收入约 14.7 亿美元， ARPU 水平为 43.3 美元。中国 IPTV 的发展大致跟美国同步。根据我们的估计，2009 年中国 IPTV 用户数约为 460 万户，尽管用户数高于美国，但由于 ARPU 较低，IPTV 付费收入约为 2.6 亿美元左右，占美国同行业规模的 18%。 图表2: 中国视频服务行业规模远小于美国 中国与美国的视频服务市场规模，2009 年，十亿美元 图表3: 中国视频服务行业细分市场规模均远小于美国 中国与美国视频服务行业细分市场比较，2009 年，十亿美元 100 美国 中国 250 1.6% 视频服务行业收入/GDP 视频服务行业收入 89.9 90 1.4% 1.4% 191.9 80 200 1.2% 70 1.0% 60 56.0 150 50 0.8% 39.9 40 100 0.6% 30 0.4% 20 50 0.2% 0.2% 7.5 10 4.7 12.2 4.2 1.5 0.0 0.3 0.3 0 0 0.0% IPTV 美国 中国 有线电视 电视广告 直播 在线视频 资料来源：NCTA、Magna、Informa、高华证券研究预测 资料来源：NCTA、Magna、Informa、高华证券研究预测 高华证券投资研究 5 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 技术、政策与消费升级驱动中国视频服务行业快速增长 中国视频服务行业无论绝对规模还是相对规模偏小，主要是由三个方面的因素决定的：（1）人均收入水平偏低导致消费能力不足；（2）网络基础设施和技术水平的制约了供给能力；（3）政府对内容产业的强力控制，导致内容产业活力不足，同质性严重，难以满足用户需求。 我们认为，未来几年这几个方面的制约因素都有望逐步改善，中国视频服务行业增长空间巨大。支撑市场规模扩张的核心驱动因素包括：收入增长与消费升级驱动娱乐需求增加、政府政策支持行业发展、信息基础设施的升级和视频服务的技术进步。 收入增长与消费升级：视频服务行业本质上是一种文化娱乐消费。从马斯洛的需求层次理论出发，文化娱乐消费属于较高层次的需求，需要在其他需求得到满足之后才能显现。但从长期来看，文化娱乐需求将随着人均收入水平的提高而逐步释放。但问题是，文化消费升级将在何时启动？从美国、日本等发达国家的经验来看，在人均 GDP 达到 3000 美元之后，文化娱乐消费需求有一个快速增长的过程，一直持续到人均 GDP 迈过 3 万美元之后才有所放缓。2010 年中国的人均 GDP 已经达到 4000 美元以上，目前正是文化消费需求快速释放的过程。但目前中国的文化消费还处于较为初级的阶段。从有线电视的发展可以看出，1999－2010 年随着人均可支配收入的增长，有线电视普及率持续上升，同时有线电视的 ARPU 值占收入比重略有下降，这反映了过去十年中国的视频服务仍处于满足基本收视需求的阶段。而从美国的有线电视可以看出，过去十年则是视频服务消费大幅增长的阶段。有线电视 ARPU 占人均可支配收入比重从 1999 年的 2%上升到 2009 年的 2.9%。我们预计，在中国有线电视普及率已经达到 50%之后（接近美国 1988 年的水平），未来十年将进入 ARPU 值快速增长的阶 段。 图表4: 美国文化消费升级过程 美国文化娱乐支出占人均 GDP 比重，1948－2009 年 图表5: 日本文化消费升级过程 日本文化娱乐支出占人均 GDP 比重，1970－2009 年 8.0% 3.0% 7.5% 2.5% 7.0% 2.0% 6.5% 6.0% 1.5% 5.5% 1.0% 5.0% 4.5% 0.5% 4.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0.0% 0 人均GDP（美元） 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 人均GDP（美元） 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 高华证券投资研究 6 娱乐消费占GDP比例 娱乐、教育及文化消费占GDP比例 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 图表6: 美国有线电视处于消费支出增长阶段 美国有线电视 ARPU 占收入比重，1986－2009 年 图表7: 中国有线电视消费处于初级过程 中国有线电视普及率与 ARPU 占收入比重，1999－2010 年 60% 中国有线电视普及率 4.5% 1600 4.5% 美国有线电视用户ARPU （美元/年） 美国有线电视ARPU/人均可支配收入（右轴） 中国有线电视ARPU/城镇人均可支配收入（右轴） 4.0% 4.0% 1400 50% 3.5% 3.5% 1200 40% 3.0% 3.0% 1000 2.5% 2.5% 30% 800 2.0% 2.0% 600 20% 1.5% 1.5% 1.0% 400 1.0% 10% 0.5% 200 0.5% 0% 0.0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0 0.0% 198619881990199219941996199820002002200420062008 资料来源：NCTA 资料来源：国家广电总局 政策支持：我们认为中国政府采取的鼓励有线电视发展的政策、三网融合试点政策以及知识产权保护政策是激发中国视频服务行业高速增长的重要因素。 （1）过去五年政府为鼓励和支持有线电视行业发展的主要两项政策为推动数字化和促进行业整合。国家广电总局在 2003 年初发布了《我国有线电视向数字化过渡时间表》。文件明确提出： 到 2010 年，东部和中部地区县级以上城市、西部地区大部分县级以上城市的有线电视要基本实现数字化转换。从 2003 年到 2010 年，各地政府为推动有线电视数字化，采取了包括提价、补贴、外部融资等多种方式，有线电视数字化经历了探索（2003－2005 年）、明确 （2006－2007 年）、高速增长（2008 年至今）三个阶段。中国有线数字电视用户从 2003 年的 27.6 万户增长到 2010 年底的 8780 万户，数字化比例接近 50%，基本达到 2003 年初的远期规划目标。有线电视数字化对于中国视频服务行业的发展意义重大，因为数字化是商业化运营的基础。有线电视数字化，以及后续的双向化改造，为有线电视运营商开展视频点播、付费频道、数据业务乃至语音业务提供了可能。在此基础上，2009 年 8 月国家广电总局进一步发 布《关于加快广播电视有线网络发展的 》，积极推动网络整合和双向化改造， 提出 “2010 年底前各省基本完成整合”，“鼓励和支持有实力的省级有线网络公司跨省联合重 组”， 以及“2010 年底，全国大中城市城区有线网络的平均双向用户覆盖率要达到 60%以上； 2011 年底，大中城市城区平均双向用户覆盖率要达到 95%以上，其它城市平均双向用户覆盖率达到50%以上；2012 年底，全国城市有线网络平均双向用户覆盖率要力争达到 80%以上” 等目 标，这些规划的提出和逐步实施为今后全国广播电视有线网络规模化、产业化发展奠定了基础。 （2）三网融合政策。2010 年 1 月 发布《三网融合加快推进政策》，第一次明确了三 网融合的路线图和时间表。该政策的核心理念在于非对称双向进入和先试点后推广。在业务融合方面，允许有线运营商经营全部增值电信业务和部分基础电信业务；允许电信运营商从事部分广电节目制作和传输，但内容集成和播出环节仍为广电系统掌控。在推广方面，确定2010 年至 2012 年重点开展广电和电信业务双向进入试点，2013 年至 2015 年，总结推广试点经验，全面实现三网融合发展。政府在三网融合政策方面的重大突破，有利于推动行业良性竞争、做大 产业规模，也顺应了技术潮流的发展。对于电信运营商而言，尽管尚无法涉足内 容集成和播控环节，但至少在 IPTV 业务上获得了正式的 进入进一步推动了有线运营商的数字化、双向化和市场化。 （3）保护知识产权政策。近两年来，国家对网络盗版问题打击力度的逐渐加大。2010 年 11 月国家广电总局发布《广播影视知识产权战略实施意见》，明确规定，严厉打击互联网侵权盗版，重点打击影视剧作品侵权盗版行为。意见颁布后，多家播放侵权影视作品的视频网站被取缔。大型视频网站纷纷删除盗版影视资源，大规模购买正版内容资源。打击网络盗版的 ；对于有线运营商而言，双向 高华证券投资研究 7 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 政策，对于视频服务行业具有重大意义：一方面，大大提高了行业的进入门槛，有利于大型视频网站的进一步发展，形成良性的竞争格局。另一方面，有利于逐步培养用户付费的习惯，推动收费模式成为一个重要的发展趋势。因为在盗版横行的商业环境下，实施正版收费模式的网站用户会被以免费为主的盗版网站严重分流。而在正版化的竞争行为下，从内容价值最大化的角度出发，购买正版资源的网站将通过付费点播、版权分销、免费播放获取广告收入等多种方式获取收益。尤其是获得独家网络信息传播权的内容资源，更倾向于首先进行付费点播收回部分成本。 图表8: 政府关于视频服务的政策促进行业发展 中国政府发布的有关视频服务行业的政策 我国有线电视向数字化过渡时间表 列出了全国分地区、时间向数字化过渡的时间表以及过渡办法和建议等； Jun/03 Jul/09 关于加快广播电视有线网络发展的 提出加快整合有线网络的指导 及数字化、双向化的具体时间表 三网融合工作的纲领性文件，除提出指导思想和原则之外，还详细阐述了三网融 合的总体及阶段目标，及新形势下改革的主要任务和政策措施 推进三网融合总体方案 Jan/10 关于三网融合试点工作有关问题 Jul/10 指导三网融合第一阶段试点工作 关于加强三网融合试点地区IPTV集成播控平台建设有关 问 规定IPTV播控平台实行两级架构，中央设立IPTV集成播控平台，中央电视台与地 方电视台联合建立试点地区IPTV集成播控分平台 Jul/10 题 提出加强广播影视领域的产权保护，建立广播影视知识产权管理机制，打击 知识产权的行为 广播影视知识产权战略实施意见 Nov/10 资料来源： 、国家广电总局、高华证券研究预测 信息基础设施的升级和信息技术进步：从用户需求的角度出发，视频服务技术发展的两个方向 是持续提升传播质量和加强互动性，而这依赖于息基础设施的持续升级。这种供给方面的改善，从某种意义上看创造出了新的需求。这是文化消费很重要的一个特征。以美国为例， 1999－2009 年美国有线电视业出现的 ARPU 加速增长的趋势，与同期美国进行的数字化改造带动了增值服务的消费有很大的关系。从 1998－2009 年，美国有线电视行业总共花费了1500 亿美元资本开支进行大规模的网络改造，数字用户比例从 1998 年的 2%提高到 2009 年的69%，基本完成了数字化的进程。在此过程中，视频点播、网络宽带、有线电话等业务快速增值，带动了增值服务 ARPU 快速提升，所占比例从十年前的 35%提高到 2009 年的 55% 以 上。 高华证券投资研究 8 保护知识产权政策 三网融合政策 相关政策 推出时间 主要内容 有线电视行业政策 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 图表9: 美国有线电视数字化改造促进了增值业务的发展 美国有线电视资本开支与增值服务用户比例 图表10: 美国有线电视增值服务消费在数字化带动下快速提升 美国有线电视基础视频 ARPU 与增值服务 ARPU 70 80% 18 有线电视CAPEX(右轴，十亿美元） 高速网络用户比例 数字视频用户比例 基础视频服务ARPU 增值服务ARPU 有线电话用户比例 16 70% 60 14 60% 50 12 50% 40 10 40% 8 30 30% 6 20 20% 4 10 10% 2 0 0% 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源：NCTA 资料来源：NCTA 我们认为，未来五到十年，中国在信息基础设施和信息技术三个方面的升级和进步有利于促进视频服务行业的快速增长。 （1）有线电视数字化和双向化改造。目前中国的有线电视数字化比例已经超过 50%（类似美国 2006 年水平），预计未来三年内将提高到 70%以上，五年内提高到 90%以上。双向化方面，目前中国的双向化比例大致仅为 20%左右，主要集中在一线城市和部分沿海发达城市。按照政府规划，2012 年底，全国城市有线网络平均双向用户覆盖率要力争达到 80%以上。以2012 年底预计中国拥有 1.3 亿户的城镇有线用户测算，两年后双向化改造将覆盖将近 1 亿有线用户，双向化比例有望接近 50%。这将为视频点播、宽带业务等奠定大规模商业化基础。 图表11: 中国有线电视数字化和双向化比例快速上升 中国有线电视数字化和双向化比例预测 图表12: 中国宽带接入用户快速增长 中国宽带接入用户和占固定电话用户比例 14,000 50% 100% 有线电视数字化比例 宽带接入用户数(万） 有线电视双向化覆盖比例 宽带用户比例 45% 90% 12,000 40% 80% 10,000 35% 70% 30% 60% 8,000 25% 50% 6,000 20% 40% 15% 30% 4,000 10% 20% 2,000 5% 10% 0 0% 0% Jan-04 Dec-04 Nov-05 Oct-06 Sep-07 Aug-08 Jul-09 Jun-10 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 资料来源：国家广电总局、高华证券研究预测 资料来源：工业与信息化部 （2）互联网宽带化。互联网的宽带化是 IPTV、在线视频等视频服务发展的基础。2010 年底，中国的宽带接入用户已经达到 1.26 亿，占固定电话用户总数的 43%。互联网接入的宽带 高华证券投资研究 9 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 化带动了宽带网民数量的大幅上升。根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的《第 27 次中国互联网络发展状况统计报告》，2010 年中国的宽带网民规模达到 4.5 亿，年增长 30%，宽带网民占全部网民的比例已经高达 98%。这为视频服务等带宽依赖较高的网络应用提供了良好的条件。2010 年底国内网络视频用户规模达到 2.84 亿人，在网民中的渗透率约为62.1%， 年增长率 18.1%。但是，“宽带不宽”的问题仍然存在。2010 年底全国平均互联网平均连接速度仅为 100.9 KB/s，远低于全球平均连接速度(230.4 KB/s)。 与发达国家相比，中国的网速 还有很大的提升空间。 我们认为在宽带应用达到高度普遍的情况下，后续电信运营商将更加注重提升网络速度，这将有利于 IPTV、在线视频等视频服务的进一步发展。 （3）3G 移动互联网的普及。目前中国手机用户已经超过 8 亿，其中 3G 用户已经达到 5000 万左右。根据高盛/高华电信团队预测，未来五年中国的 3G 用户将达到 3.6 亿以上，年均增速高达 50%，成为全球最大的 3G 市场。随着 3G 渗透率进一步提升，基于移动互联网的手机电视服务将出现爆发式增长，成为在线视频行业新的增长点。 图表13: 中国宽带网民和视频用户规模快速增长 中国宽带网民、视频用户数量，百万人 图表14: 2015 年中国 3G 网络渗透率将达 27% 中国 3G 用户数量及预测，2007-2015E 500 1,400 30% 网民总数 宽带网民数量 视频用户规模 27% 3G用户数 450 1,200 2G用户数 3G渗透率 25% 400 22% 363.4 1,000 350 20% 18% 300 46.8 800 10.2 250 15% 13% 600 200 10% 867.5 150 8% 400 795.1 715.7 100 5% 3% 200 50 1% 0% 0% 0 0 0% 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资料来源：工业与信息化部 资料来源：工业与信息化部、高华证券研究预测 视频服务三种主要模式的比较及发展前景 影响视频服务不同模式发展差异的主要因素 从技术实现模式角度区分，视频服务可以细分为地面电视、有线电视、 电视、IPTV、网络视频 （流媒体）等。不同模式的发展在不同的国家或地区存在巨大的差异。其主要影响因素包括技术、政策两个方面。从技术上看，主要体现在传输数量、视频质量、互动性、移动性几个方面。这些差异具有全球性，即在各个国家或地区，这些技术实现方面的差异对于不同模式的视频服务的影响而言是基本相同的，但取决于具体的信息基础设施和技术进步的水平。从技术发展的趋势看，视频服务行业的发展，从根本上是受到需求升级的驱动。受众对视频服务的需求是不断升级的，总体的方向是朝着更高的视频质量、更强的互动性、更多的移动性在发展。哪种技术模式更符合这种趋势， 谁就具有更好的发展空间。从长期看，不同模式的视频服务均试图通过技术的升级，不断满足受众需求，并最终走向趋同。从政策上看，不同国家在不同模式上的管制存在非常大的差异，需要具体 分析。美国等发达国家，有线电视、直播 、在线视频、IPTV 等多种模式都得到很好的发展。 而在中国，直播 的发展主要局限在西部广大农村地区，地面数字电视主要是应用在公共交通等 移动电视领域、楼宇电视领域以及手机电视领域，IPTV 的发展在内容播控和地区进入上受到较强的管制，在线视频行业属于规范发展的行业，有线电视则是属于鼓励发展的行业。 高华证券投资研究 10 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 图表15: 不同技术模式具有不同的优势和定位 不同技术模式比较 移动电视、手机电视等商业化应用以及农村边远地区 地面数字电视 N/A 无线信号+机顶盒+电视机/手机 地方节目优势 有线电视 1.87亿户 HFC网络+机顶盒+电视机 带宽优势、安全播控优势 主流传输渠道 主要针对有线信号覆盖不到的偏远地区 电视 约500万村村通用户 直播 +机顶盒+电视机 大范围覆盖优势 IPTV 800万用户 电信专网+机顶盒+电视机 个性化、互动化优势 作为三网融合核心业务之一 宽带网络+多种终端（电脑、电视、 个性化、互动化、移动化优 在线视频 2.87亿人次 市场化运营为主 势 手机等） 资料来源： 高华证券研究预测 有线电视：通过数字化与网络整合应对多种挑战 有线电视具有技术、管制多方面的优势。（1）带宽优势，有线数字电视采用光纤同轴电缆混合网 （HFC），HFC 网络能够传输的带宽为 750MHz～860MHz，少数达到 1GHz。其中 5～42/65MHz 频段为上行信号占用，50MHz～550MHz 频段用来传输传统的模拟电视节目和立体声广播， 650MHz～750MHz 频段传送数字电视节目、VOD 等，750MHz 以后的频段留着以后技术发展用。HFC 的主要特点是：传输容量大，易实现双向传输，从理论上讲，一对光纤可同时传送 150 万路电话或 2000 套电视节目。这是其他传输技术难以比拟的。有线电视经过数字化和双向化改造之后在互动性方面得到加强，同时在传输高清信号方面具有非常明显的优势。（2）安全播控优势。由于有线电视在提供基础视频服务，满足视频质量、数量、互动性等方面的技术发展趋势和适应国家对安全播控的要求上的优势而成为主流的传输模式，在城市的普及率达到 80%以上，在农村也接近30%。2010 年中国的有线电视用户达到了 1.87 亿户，全国普及率达到 50%左右。其中数字化比例达到 47%。我们认为，上述优势将在较长时间内存在，有线电视在中国仍有很大的发展空间。 但是中国的有线电视的发展也面临多种挑战。首先是来自 IPTV 的挑战。2010 年三网融合政策的试点基本确认了 IPTV 的合法地位。尽管目前仅仅是在 12 个城市试点，但电信运营商相对于有线运营商更为强大的实力加上 IPTV 本身更强的互动性，在未来几年将构成有线运营商强大的竞争对手， 尤其是在中高端市场，通过跟数据、音频业务捆绑实现三重播放，将争夺大量的中高端付费用户。其次是来自在线视频网站对有线数字电视互动增值服务的冲击。尽管在基本收视业务方面，在线视频无法对有线电视形成挑战，但在视频增值服务方面，在线视频利用其市场化经营优势、内容资源优势、强互动优势，可能对正处于数字化进程、尚未完成双向化改造的有线电视构成重大冲击，使得有线运营商原本希望通过数字化大力发展视频点播、付费频道等互动增值业务的梦想落空。 面对挑战，有线电视运营商的出路只有两条。一是加速数字化整转和双向化改造，弥补在互动性方面的弱点，同时以高清电视为突破口，建立一定的竞争优势；二是通过网络整合，提升竞争实力， 实现规模效应。 （1）数字化与双向化：考虑到有线电视数字化比例已经完成一半左右，而且局端改造基本已经完成，未来有线运营商在数字化方面的压力有所减轻。后续数字化投资主要是加装和赠送机顶盒，考虑到基本型机顶盒成本已经下降到 300 元左右，未来五年数字化整体转换覆盖 1.25 亿剩余和新增用户，需要 320 亿元左右的投资，大约相当于未来五年有线电视行业收入的 12%左右。 但数字化只是应对开展增值服务、应对多种挑战的第一步，更重要的是实现网络的双向化。有线电视网络双向改造是有线电视网络运营商试水三网融合的网络基础，是从传统有线电视网络运营商向多业务综合信息服务商转型的基础前提。正是认识到这一点，在 2010 年中，有线网络双向化改造 已成为有线电视网络运营商的工作重点。格兰研究（Guideline Research）调查显示，截止到 2010 年 9 月底，中国大部分有线电视网络运营商均已启动本地双向网改工作，有线电视双向网络覆盖用户超过 4700 万户，覆盖比例达到 26%。有线网络双向化改造明显提速。12 个三网融合试点城市中，上海、南京、杭州、哈尔滨、深圳、长沙有线的双向网改覆盖率均已超过 80%，双向网络覆盖程度较好。随着有线双向改造技术方案的不断优化成熟及相关设备价格逐步降低，预计未来几年有线电视双向改造将保持快速增长。我们预计，到 2012 年，中国双向覆盖用户将达到 9500 万户左右，覆盖率达到 47%。到 2015 年，双向覆盖用户有望达到 1.55 亿，覆盖率达到 67%。未来五年 高华证券投资研究 11 用户数 视频服务种类 技术模式 优势 政府定位 （2010年底) 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 内，达到这样的双向覆盖比例，大约需要 200 亿左右的投资。如果加上数字化的投资，未来五年两项合计资本开支将达到 520 亿，占行业收入比例达到 21%左右。大致相当于美国在 2001－2005 年的资本开支高峰水平。因此，对于主要依靠自我积累的中国有线运营商而言，资本开支的压力巨 大。 双向化改造是增值服务开展的必经之路。短期内，网络改造的巨大压力使得有线运营商难以有更多 的财力物力和人力去进行双向业务的开发和推广，由此也造成目前双向业务开通比例偏低。2010 年底全国开通双向业务的用户不到 300 万，占双向覆盖用户比例不到 5%。预计未来两年，随着双向网络改造进程的加快，会促进中国有线数字电视运营商的工作重心转向业务开发及推广，因此现期有线数字电视双向互动业务的低开通率只是行业发展的必然阶段，随着双向网络覆盖率的提升， 双向互动业务也会迎来真正的发展机遇。但是运营商仍然需要不断地探索改善有线数字双向互动电视的运营模式，使双向业务依靠自身吸引力获得主动性的提高，只有这样，双向互动业务才能得到积极的发展，展现其巨大的市场价值。 图表16: 中国有线电视行业未来几年资本开支压力巨大 中国有线电视行业数字化、双向化资本开支预测，百万元，% 图表17: 未来几年双向覆盖和双向业务将快速增长 中国有线电视双向覆盖用户和双向业务用户预测，万 16000 60% 数字化改造资本开支 18000 8% 双向化改造资本开支 双向覆盖用户（万） 开通双向业务用户比例 开通双向业务用户（万） 数字化+双向化资本开支/收入（右轴） 14000 16000 7% 50% 14000 12000 6% 40% 12000 10000 5% 10000 8000 30% 4% 8000 6000 3% 20% 6000 4000 2% 4000 10% 2000 1% 2000 0 0% 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 资料来源：高华证券研究预测 资料来源：高华证券研究预测 （2）网络整合：在三网融合的趋势下，面对实力强大的电信运营商，以及快速成长、趋于集中的网络视频运营商，有线网络运营商的整合将是一个被迫的持续的过程。根据国家广电总局的部署， 各省应在 2010 年底之前完成省内整合，但实际上，由于各方面因素，到 2010 年底真正完成省内 整合的只有 10 多个省市。从完成整合的省市经验看，最重要还是需要依靠强有力的自上而下的行政力量的推动，单纯依靠市场化的力量难度非常高。这一点，跟美国等发达国家完全不同。我们预计全国范围内所有省份完成内部整合，至少要到 2012 年。在此过程中，将形成多家用户规模在千万以上的大型运营商。这是网络整合的第一个阶段。这个阶段完成后，各省有线网络运营商才基本具备抗衡 IPTV 或网络视频的实力。在第二个阶段，将是跨省之间的联合或整合，以及国家级网络公司的建立。这个阶段，需要更长的时间。原因是各省之间行政分割造成的巨大壁垒，难以打破。 在网络整合过程中，上市公司因具有融资平台，在省内网络整合或跨省网络整合方面具有一定的优势。过去五年，歌华有线、广电网络先后借助上市公司平台收购所在省市的未上市资产，完成了整体上市；而电广传媒、东方明珠旗下的东方有线也正在进行省市范围内的网络整合。借壳武汉塑料上市的湖北有线也承诺在重组完成后半年内启动湖北全省网络的整合；天威视讯则被视为深圳市关外整合的平台，并可能在广东全省网络整合中扮演重要角色。相对而言，我们认为未来两年内，武汉塑料、天威视讯在网络整合方面的空间最大。 高华证券投资研究 12 2011 年 3 月 25 日 中国：传媒 图表18: 武汉塑料、天威视讯整合空间最大 上市有线运营商在网络整合方面的比较 预计分两步走，1、集团承诺本次重组完成后半年内启动将其拥有的有线电视网 络注入上市公司，预计规模为160万户左右，2、湖北全省还将余下400多万左 右用户预计将有可能在后续进行整合 300万左右（重大资产重组完成后） 湖北全省共有870万左右用户（ 2010年底） 武汉塑料 非常高 非常明显 深圳全市260万左右，广东全省 1600万左右（2010年底） 预计分两步走，1、2011年先完成深圳关外160多万户整合；2、2012年广东全省网络整合，天威视讯可能作为资本市场平台而成为整合平台 第一步可能性极高，第二步具有一定的可能性 深圳关内110万左右用户终端 天威视讯 明显 持有东方有线49%股权，东方有线现有市中心区用户250多万 上海全市570多万，其中郊区共 320万左右 目前以东方有线为平台正在进行郊区300多万户的整个工作，预计2011年上半年 完成 东方明珠 确定 一般 已公告目前正在收购湖南有线网络集团的少数股东权益（约39%）以及中信国 安控制的90万用户，收购完成后将持有湖南有线网络集团100%股权，此外，电 广传媒还成立了华丰达公司从事跨省有线网络收购 持有湖南有线网络集团61%左右股权，拥有360万户左右 湖南全省450万用户左右，其中中信国安控制90万左右用户 电广传媒 非常高

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