2013-7-04 “二次入世”中的银行困境4

第五轮中美对话追溯：G2 破产之后 慕白 2013 年 7 月 9 日 第五轮中美战略与经济对话，几经磋商，终即启动。我们认为，横贯 2012 年，中美关系 的重新定位，都是新一届政府的努力焦点。本报告以追溯，拟前瞻。 事件：中国外交部 4 日宣布，第五轮中美战略与经济对话将于下星期进行。 第五轮中美战略与经济对话将于 7 月 10 日至 11 日在美国首都华盛顿举行。中国外交部 5 日就此举行专题吹风会，财政部副部长朱光耀专门介绍了经济对话的有关情况。 第五轮中美经济对话的主题为“推进相互尊重、合作共赢的全面互利中美经济伙伴关系” ，围绕这一主题，双方将讨论三大议题： 第一，扩大贸易和投资合作。主要包括促进开放的贸易和投资，深化国际投资领域的国际规 制合作，通过知识产权保护促进创新等内容。 第二，促进结构性改革和可持续平衡发展。主要包括中美宏观经济政策和结构性改革，在各 自结构改革过程中探索新的合作契机，如基础设施融资合作，通过财税和信贷政策支持绿色 经济、循环经济、低碳经济的发展等，以及全球经济发展与合作等议题。 第三，金融市场稳定与改革。主要包括中美两国金融监管改革和加强金融跨境监管合作等。 对此，我们解读如下： n 对话最终定于 7 月份，预示本轮对话极有可能奠定 2-3 年的中美大局。 中美对话改制之间，是中美战略经济对话，2009 年改制为中美战略与经济对话（U.S. China Strategic and Economic Dialogue），中美关系由此从战略性的经济关系向战略和经 济双重关系迈进。 对话时间深藏涵义。改制前，对话一年两期，一般在 5 月和 12 月，分别决定下半年和次 年的重要经济合作机制。改制之后，周期变为一年，一般在 5 月进行。2009 年，第一轮战略 与经济对话（以下简称对话）定在 7 月举行，首次就政治性问题进行准备显然耗时靡费。此 后的第二轮、三轮、四轮、均在 5 月举行。为什么本轮又拖到了 7 月份？ 有些东西并非我们能掌握，但总有些现象给我们线索。这是中美换届之后的第一轮对话， 相互定位有个存续问题。中美之间的关系在 2012 年底到 2013 年上半年陷入新的冰冷期。从 表征来看，最鲜明就是一系列的政治冲突，包括钓鱼岛问题、南海问题、网络安全问题。但 是相当大程度上，又是内在经济肌理问题的反应。实际上去年所达成的 67 项成果中，大部分 已被搁置，少数可操作性强的，比如美资可参股中国券商 49%，在去年倒是有所推进。 总之，我们认为，近一年的中美政治经济对上一轮对话的反应，基本宣告了热恋 3 年有余的 “G2”集团破产（当然，G2 不是一个法理结构，而是经济机构意义上存在的概念）。中美两 国需要花相当大的勇气和精力去重建命题和寻求共识。这也反映到了本轮对话的三大议题之 中。 本轮经济对话宗旨是就中美经济关系中的长期性、全局性、战略性问题深入交换意见， 巩固和拓展中美互利经济合作，为共同构建中美新型大国关系奠定坚实的经济基础。本轮对 话，应会在构建新的中美战略经济框架上迈出实质性一步，极有可能奠定 2-3 年的中美大局。 n 只有“G2”破产，双边投资谈判才可能实质性展开。 第一个议题，基本就是中美围绕合作框架进行的谈判。在中美战略与经济对话历史上，这是 第一次明确的提出框架构建：“深化国际投资领域的国际规制合作”。所以第一个议题的核 心，应就是中美双边投资保护协定谈判。该谈判去年暂停，今年重启。 中美此番重启双边投资保护协定谈判，与中美的资本周期密切挂钩。 2008 年底以来，“G2”之所以在概念上成立，乃在于彼时美国深陷危及泥潭，因此在实 质上成为全球最大的资本稀缺方，而中国又是外汇储备最多的国家。2009 年，美国愿意改组 中美战略经济对话，主要考虑在此。因此，G2 是建立在资本的单边供给基础之上。 2009 年第一轮对话，突破口就是美国金融市场对中国外汇储备的放开。作为对价，美国 付出一定的政治利益，同时容许中国在政府投资、国进民退的路上越走越远。这个机制保护 了中美关系之前 3 年多的蜜月期。 但这是一个非常脆弱的弱平衡。单边投资约定，实际上中国央行为美联储做连带背书， 中国为了美国复苏充当了保护垫，通过人民币兑美元的汇率调节，实际上国内经济牺牲很大。 中国又乘机强推人民币去美元化，激起美国强烈反弹。 2012 年上半年，中国的中国国际收支趋向基本平衡。这同时意味着，美国企业开始修复 它的资产负债表。中美间主权层面单边投资的 G2 模式即告终结。中美关系面临重新定位， “新型大国关系”走上台面。 所以，中美这一次谈判的核心就是双边投资协定 (Bilateral Investment Treaty，BIT)。 至于是否会同时讨论 TPP（泛太平洋战略经济伙伴关系协定），我们认为在同一张谈判桌上 双线作战的可能性并不大。而且上月中国刚与韩国洽谈完韩中自贸协定(FTA)及区域全面经济 伙伴关系(RCEP)，TPP 在国际上近半年来的冷嘲仍在持续。 n 中美谈判可能触及的领域。 经过 2012 年 9 月 QE3 的最终确认，美国进入一个新的资本温和扩张期，中国却陷入投鼠忌器 的投资困境。 第二个议题事关双方改革及务实合作，将对金融市场产生巨大影响。中国的结构性改革框架 下，亟需输出不良资产及过剩产能，而美国亟需输出金融美元和技术美元。 所以，“基础建设融资合作”应为美资介入中国地方城投平台融资，我们预期主要的合作方 式是资产证券化。“通过财税和信贷政策支持绿色经济、循环经济、低碳经济的发展等”是 一个很大的表述，我们预期，中美可能重新携手，重现 2009 年推动新能源技术开发与市场开 放的场面。 至于第三个议题，请参考我们 7 月 4 日的报告“二次入世”中的银行困境。 “二次入世”中的银行困境 2013-7-04 最近是银行的多事之秋。任何人都无需掩耳盗铃。昨日，我们认为有个重要信息没有引 起市场重视，即美联储批准巴塞尔协议 III。 这将带给我们一连串的思考，这里是第一步，主要讨论了此事背后的中美利益背景，及 银行将面临的估值系统性问题。 事件：根据华盛顿邮报消息，美联储投票 7:0 赞成通过了长达 792 页的巴塞尔协议 III；但该规定也需要获得联邦存款保险公司和货币监理署的批准。货币监理署主管 Thomas Curry 表示，他将在下周签署该规定。 对此，我们分析如下： n 美联储通过巴塞尔协议 III，表明美国银行业已经做了退出 QE 的风险准备。 我们需要了解下历史。巴塞尔协议 III 的出炉并不顺利，在全球各地遭遇到不同程度的 抵制，在美国程度更甚。20112012 年美国的态度一直非常消极，曾宣布无限期推迟，多被 欧洲诟病。通过讨价环节，2013 年公布的“流动性覆盖率”(LCR)规则放松了两年前提出的 要求，银行将可以把更大范围的流动资产计入缓冲范畴，其中包括一些股票和优质抵押贷款 支持证券(MBS)。此外 LCR 直到 2019 年才进入全面实施，比预期时间晚了四年。 3 美国之所以心存忌惮，一则对美国经济的疲软走势感到担忧，而巴 III 的实施毫无疑问 会雪上加霜。其次，对美国金融巨头的打击较大。 美国现在通过巴 III，应与启动 QE 退出通道密切相关。美国经济的中周期要素房地产回 暖已经明显。而经过两年多的拖延，美国银行已不断增厚资本公积，资本最低持有量要高于 巴塞尔协议 III 设定的标准。据美联储称，大多数的银行都已经遵守规定。但仍有约 100 家 银行需要筹集约 45 亿美元至 2019 年达到规定要求。 n 美联储行动与央行行动之间是否存在某种结构性关系？ 与美国相反，2009 年加入巴塞尔体系的中国，实施巴 III 过程更为积极，后受制于美欧银行 的拉锯，推迟到巴塞尔被迫修改规则，也就是 2013 年才开始。2012 年底，银监会发布关 于实施资本办法过渡期安排相关事项的通知，分阶段实施启动。 美国推进巴 III 的速度突然加快，我们分析，这可能不仅仅与退出 QE 和经济复苏有关系， 还应与中美之间的一些重大利益谈判有关系。 中国之所以对巴 III 表现积极，甚至不惜提前推出中国版巴塞尔 III，创新了一系列监 管指标（其中如拨贷比，与拨备覆盖率之间明显存在互斥关系），主要基于人民币国际化的 考量。人民币的国际化，必须要以中国银行的国际化为前提。而银行业的国际化，又必须以 进入国际监管体系为前提。 我们向来认为，这是中国的“二次入世”。 关于二次入世的理论叙述此处不赘，亦不宜展开。但它跟第一次入世在逻辑上没有本质 区别，必须以利益交换作为方式。美国近两年来一直在努力的，就是打开并进入中国金融市 场。对此，我们在2013 六月金融革命中有所提及。 接下来，中美之间将面临着一系列的金融谈判，关于利率市场化、资本账户开放、银行 间市场开放，同样也必须涉及金融机构准入问题。因此，中美双方都有尽快进入巴塞尔协议 III 的现实必要性。 这场谈判，2013 年秋季应即展开。我们需要密切观察，本次谈判的成败。如果成功，则 必改变全球性的流动性结构，冲击面广大，势如 2001 年中国加入 WTO 前后。 总体上说，美国已经具备充要条件，中国的充分条件尚有欠缺。本次央行的影子银行肃 清行动，在高的层面上应与此紧密相关。银行必须尽快厘清资产结构，并重塑新的资产体系， 以应对巴 III 体系的重大挑战。 n 由于银行的资产结构和负债结构面临双重调整，旧的估值体系不再有用。 通常国内分析巴塞尔协议 III，都聚焦在提高核心资本充足率，但实际上其核心不在这 个指标，而在于其他个两个首次提出的核心指标：流动性覆盖比率（应对一个月现金净流出） 和净稳定融资比率（控制期限错配）都要求大于 100%。 可见，巴 III 是一个流动性监管导向极其鲜明的的新体系，对美国银行业过于依赖和放 纵影子银行系统的批判性非常之浓。 在 2010 年形成的版本中，对新兴经济体更为有利，流动性的核心资产多与主权债务捆绑， 遭到美国的强烈抵制，复加上欧洲自身 2010 年后主权债务危机爆发，遂难以自持（2012 年 中国主权债务问题被集中攻击，也有这此背景）。2013 年的新版中，“优质流动性资产”池 子大门敞开，加入了 BBB-级以上公司债优质住房抵押贷款支持证券（MBS）和蓝筹股股票。 在净稳定融资比率计算中，上浮了零售客户和中小企业的存款比重，相应降低来自公共部门 和主权投资机构的比例。 这就是讨价还价的国际秩序，显然中国银行业有个以短补长的难题。巴塞尔协议第一次将 “资产池”带进了银行的资产负债表，资产池子的资产结构组合、期限组合与工具组合，这 些对长期以信贷风险为计量核心的中国银行业来说，不亚于再造。一旦进入巴塞尔体系，对 银行业的货币乘数将明显下降。 2010 年开始，中国开始在“审慎监管”的框架下培育资产池，3 半年，衍生为一个畸形 的监管套利体系。2011 年，银监会相继推出四个监管指标，“贷存比”、“流动性比例”、 “流动性覆盖率”和“净稳定融资比例”。贷存比的直接作用较大，但现在业已濒临失效。 根据现在的制度结构，缓冲资本、流动性覆盖率、净稳定融资比率这三个指标，由于资 产池子的不健全，中国银行业离巴差距尚远。这些都必须要通过进一步的监管导向和制度 设计才能完成。 而巴塞尔协议的核心一级资本定义与我国银监会对核心资本的定义基本相同。因而静 态来看，一级资本充足率整体要求提升对我国银行业基本没有影响。银监会要求，到 2013 年 末，对国内系统重要性银行的核心一级资本充足率、一级资率和资本充足率的最低要求分别 为 6.5%、7.5%和 9.5%；对非系统重要性银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本 充足率的最低要求分别为 5.5%、6.5%和 8.5%。对比上表，平安银行、光大银行、民生银行、 华夏银行的压力仍然不小。 接下来一个问题是，银行该如何补充资本？ 目前，通过二级市场融资的通道几乎已经被堵死，除特殊情况几乎不可能放行。利率市 场化快速推进又将会大幅挤压银行盈利空间，银行自身本来就偏弱（未分配利润占比不到 50%） 的资本造血功能降低，资本留存降低。此外，中国银行业原有次级债从 2013 年开始每年减记 10%，因此需要新资本债补充进去。 总体上讲，我们对 2015 年前的银行资本约束非常担忧。在巴塞尔严格的损失吸收的资 本序列安排下，监管层不得不放行一些创新性的资本工具。比如就债券而言，要弥补一级资 本，就需要永续性的条约，这对中国债券的设计和监管都必将是颠覆性的。我们从工行的 “2014 年末前新增发行不超过 600 元人民币等值减记型合格二级资本工具”的计划看，创 新性资本工具已经在酝酿。不管怎样，银行低成本扩张的模式已经不再。单一的资产负债表 结构，在两端都面临极大不确定性，因此我们认为，银行的传统估值体系可以结束了。 关于银行估值问题，我们将以银行个案为例讨论。 凝影禅：不少地方看不明白。 回复：建议先理解巴塞尔协议，然后把这个跟 WTO 协议框架等量齐观，大逻辑就明白了。 森林海：2012 年底，银监会发布关于实施资本办法过渡期安排