1中国货币政策工具有效性分析

中国货币政策工具有效性分析 卢庆杰 摘 要： 从应用方面看，基础货币由流通中的现金、商业银行的库存现金和商业银行在中央银行的准备金构成，这些都是中央银行负债的构成要素。中央银行 运用货币政策工具控制自身的资产负债表，也就控制了基础货币，从而影响货币供应量。与发达的市场经济国家相比，我国的货币政策工具的运用仍存在以下 问题：信贷政策仍具有行政性色彩；准备金率影响了货币政策工具的有效性；公开市场业务存在一定的局限性；汇率制度影响了外汇操作工具的运用；非市场 化利率影响利率调整工具效果。 关键词： 货币政策，资产负债表，信贷政策，准备金，公开市场业务，汇率制度，利率市场化 一、货币政策工具与中央银行的资产负债表 从应用方面看，基础货币由流通中的现金、商业银行的库存现金和商业银行在中央银行的准备金构成，这些都是中央银行负债的构成要素。中央银行运用货 币政策工具控制自身的资产负债表，也就控制了基础货币，从而影响货币供应量。表 1 是中央银行简化的资产负债表，基础货币数额通过资产方表示为： B=NPA+NPG+L+OIN （1） 基础货币数额通过负债方表示为： B=C+R （ 2） 根据式（2 ），基础货币等于流通中的现金及商业银行在中央银行的准备金。根据式（1 ），从基础货币的来源方面看，外汇市场的干预、对政府的借款以及 对国内商业银行的借款影响中央银行对基础货币的控制。首先，如果中央银行从国内信贷机构购买外币，商业银行在中央银行开立的账户本币值相应增加，中 央银行的净国外资产（NFA）就会上升。当中央银行购买外币以支持本币币值时，这种外汇市场干预就会发生。如果为避免本币贬值而在外汇市场出售外币时， 中央银行的净国外头寸就会下降。其次，中央银行对政府贷款的增加会使其对政府的净头寸（NPC）上升。不过，只要相应贷款仍存在其在中央银行的账户上， 净头寸还是保持不变的；一旦政府用这些贷款向在商业银行开立账户的私人部门经济代理人进行支付时，基础货币就会增加。如果中央银行在进行公开市场操 作中购买政府债券，基础货币也可以通过这种方式增加。第三，中央银行对商业银行贷款的增加可以通过信贷工具（Credit Facility）或执行拍卖程序（如证券 回购协议）进行。 在市场经济条件下，中央银行控制基础货币的主要工具有：再融资工具，包括再贷款和再贴现；公开市场操作，包括二级市场上的一次性交易或回购协议； 公开市场类操作，即中央银行在一级市场出售政府或中央银行证券，类似于公开市场操作；中央银行在外汇市场上的一次性非冲销操作、外汇互换以及储备要 求。表 2 概括了货币政策工具如何影响中央银行的资产负债表： 表 1：简化的中央银行资产债务表 （一）再融资工具 通过再融资工具中央银行以向商业银行提供信贷（再贷款、再贴现）的方式向银行体系注入资金，提高中央银行对存款货币银行的债权（表 1 中 L 项），同 时增加了商业银行在中央银行的流动资金账户余额。如果商业银行以现金的形式接受中央银行的部分信贷，商业银行持有的库存现金也会增加，使净国内资产、 银行储备和基础货币扩张。相反，偿还现有贷款以减少商业银行的储备，同时减少中央银行对它们的债权，收缩基础货币。 （二）公开市场操作及公开市场类操作 公开市场买入（一次性买断交易或回购）提高了银行储备、净国内资产和基础货币；公开市场卖出（一次性卖出交易或逆回购）则减少银行储备、净国内资 产和基础货币。公开市场类操作与公开市场操作的区别是前者发生在一级市场，而后者在二级市场上进行。公开市场类操作可通过政府或中央银行的证券发行 进行。票据正的净发行（即新发行的票据的价值高于到期票据价值）提取商业银行的流动性，负的净发行向商业银行注入流动性。出售中央银行票据时，中央 银行的负债增加；出售政府票据时，政府在中央银行的存款增加。两种操作均导致商业银行流动资金账户余额的减少，使净国内资产和基础货币下降。 （三）法定准备金比率 调整准备金比率并不是流动性管理的有效手段。在商业银行并不持有大规模的超额储备的条件下，提高法定准备金比率会使商业银行资金的流动性减小，结 果造成利率的提高，而对基础货币的影响是不确定的。短期内，尽管有高的储备率，基础货币有可能扩张，但对银行而言，不可能将资产负债表迅速调整。为 了能够履行更高的储备要求，中央银行将不得不向银行体系提供必要的流动性资金，在短期内增加了基础货币。 （四）外汇操作 中央银行在外汇市场通过银行体系的一次性操作，影响中央银行资产负债表的资产方和负债方，改变银行储备和基础货币水平。购买外汇会通过增加中央银 行对非居民的债权和银行储备，具有扩张性效果，基础货币上升；出售外汇则通过减少中央银行对非居民的债权和银行储备，具有收缩性效果，基础货币下降。 在两种操作中净国内资产均保持不变。若法律允许，中央银行一般以证券形式持有大部分外汇储备。 中央银行根据货币政策目标控制基础货币的能力取决于中央银行的独立性及相应的制度安排：（1）中央银行在外汇市场上的自主权。在固定汇率制下，中 央银行干预外汇市场的自主权受到限制。不过，如果中央银行为维持固定汇率而在外汇市场上进行大规模的干预，只要中央银行能够通过对商业银行贷款的减 少来冲销外汇市场上的扩张，使 NPA=-L，中央银行对基础货币的有效控制仍然是有可能的。（2）中央银行独立于中央政府。中央银行不必被迫通过发行货 币为中央政府的财政赤字提供最后的融资。（3）中央银行必须能够控制对商业银行的借款。 表 2：不同货币工具下中央银行资产负债表移动概括 二、中国货币政策工具有效性分析 与发达的市场经济国家相比，我国的货币政策工具的运用仍存在以下问题：信贷政策仍具有行政性色彩；准备金率影响了货币政策工具的有效性；公开市场 业务存在一定的局限性；汇率制度影响了外汇操作工具的运用；非市场化利率影响利率调整工具效果。 （一）信贷政策仍具有行政性色彩 1990 年之前，我国的融资渠道为单一的间接融资渠道，货币政策传导机制只通过银行信贷渠道进行传递，但不是典型的信贷渠道传导机制。中央银行根据 经济发展和价格的控制指标来确定贷款规模计划，根据贷款规模计划执行货币政策。贷款规模计划既是货币政策工具，又是操作目标，还是中介目标。这种传 导机制简单、过程短。1991 年以后证券市场的运作开辟了直接融资的渠道，货币政策传导机制也因此发生了变化。但我国金融市场并不发达，根据中国人民 银行调查统计司的统计，贷款仍是当前我国非金融机构主要的融资渠道。2005 年和 2006 年上半年，国内非金融机构贷款融资分别占融资总量的 86.8%和 87.8%（见表 3），因而我国货币政策传导渠道仍以信贷渠道为主。不同的是，1998 年贷款规模控制取消以后，原来非市场化的信贷传导机制就变为市场化的 信贷传导机制了。 表 3：2006 年上半年国内非金融机构融资情况简表 发达国家的中央银行信贷政策一般只作为短期的窗口指导，不承担结构调整、信贷创新等多重任务。而我国的信贷政策不仅要进行窗口指导，还要规范和引 导商业银行信贷创新。中国的信贷政策在对房地产行业的调控、对商业银行的窗口指导、支持中小企业发展、调整经济结构，以及支持农村信用社体制改革试 点等方面发挥着重要的作用。因而，信贷政策仍具有较浓的计划性色彩，还不是一种真正意义上的市场化的货币政策工具。另外，商业银行的不良贷款等问题 影响了信贷政策的运用，商业银行的产权制度改革仍是影响信贷政策工具有效性的重要因素。 （二）高准备金利率影响了准备金率及公开市场业务工具的有效运用 中国人民银行对商业银行的准备金支付较高的利息影响了货币政策的有效实施。市场化利率的运行需要一个合理的利率结构框架。中国中央银行的超额准备 金利率和准备金利率是中国非常特殊的两个利率，世界上大多数国家都不对准备金付息，更不可能对超额准备金付息。中国中央银行的支付系统不够发达，同 业拆借市场的交易规模一直较小，中国商业银行的法定准备金由其总行在所在地人民银行集中缴纳，而商业银行分 （支）行又需要保留部分超额准备金以保 证在当地的大额支付，因而商业银行一般保持了较高的超额准备金水平。为了减少商业银行的财务负担，中国人民银行仍对超额准备金付息。较高的超额准备 金利率使商业银行缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借，特别是隔夜拆借的需求下降，使中央银行不能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了 中央银行对宏观经济由直接调控向间接调控转变的过程。另外，对商业银行的准备金支付较高的利息已经影响了央行的货币控制及货币政策的效率：首先是因 为央行对商业银行的准备金存款支付利息构成了央行基础货币增加的渠道之一；其次是准备金利率降低了央行公开市场操作的传导效率，尤其是在市场利率不 断下降的情况下，金融机构的套利行为使准备金利率构成了货币市场利率的下限，从而使央行通过公开市场操作来引导货币市场利率的作用受到了限制。对准 备金存款支付较高的利息是在计划经济体制下实施信贷规模控制而对商业银行的必要补偿制度，但在取消了信贷规模控制及法定存款准备金率已经降到极低的 水平之后，对商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息的制度基础已不复存在。 下面分析中央银行对商业银行的存款（准备金及超额准备金）支付的利率与银行间同业拆借利率间的关系，以及中央银行对商业银行的再贷款收取的利率与 银行间同业拆借利率间的关系，说明中央银行对商业银行层面的利率结构的合理性。理论上而言，中央银行作为最后贷款人，商业银行的准备金及超额准备金 存款利率应低于银行间同业拆借利率；再贴现及再贷款利率应高于银行间同业拆借利率。为此，我们选取了 1996 年 1 月到 2005 年 9 月银行间同业拆借加权 平均利率的月度数据，以及相应期间的准备金利率、超额准备金利率、再贴现利率及 20 天再贷款利率进行分析（我们在此选取的数据均来自中国人民银行网 站（http：/）及中国经济统计数据库（ http：/）。从图 1 可以看出，对于再贴现利率而言，合理的利率结构开始于 2001 年 9 月，银行间同业拆借加权平均利率在再贴现利率和准备金（超额准备金）存款利率组成的通道内运行，即商业银行为补足准备金，从银行间市场进行高成本融 资；同理，若从银行间市场融资并将其上存央行则收益为负。而从 1998 年 4 月到 2001 年 8 月期间，银行间同业拆借加权平均利率高于再贴现利率，即对商 业银行而言，若存在资金缺口，更有利的选择是向中央银行进行再贴现，而不是从银行间同业拆借市场融资。这一扭曲的利率结构限制了银行间同业拆借市场 功能的有效发挥。同时，从图 1 我们也可以看到，从 2003 年 12 月 21 日起，中国人民银行改革准备金存款利率制度，对金融机构的法定准备金存款和超额准 备金存款采取“一个账户、两种利率 “的方式分别计息，法定准备金存款利率维持 1.89%不变，超额准备金存款利率由 1.89%下调到 1.62%，2005 年 3 月 17 日 再次调低到 0.99%，银行间同业拆借加权平均利率也应声下降，2005 年 4 月以来处于低于准备金存款利率的水平，但高于超额准备金存款利率水平。超额准 备金存款利率构成了银行间同业拆借加权平均利率的下限，也是中国利率的底线。所，以说，中国央行对准备金存款支付利息，缩小了公开市场业务的操作空 间。 图 1：货币市场利率结构图 a 接下来分析图 2。对于再贷款利率而言，从 1998 年 6 月开始在合理的利率结构区间运行。在此之前，银行间同业拆借加权平均利率高于 20 天再贷款利率， 即若商业银行存在资金缺口，首选是向中央银行申请再贷款，而不是从银行间同业拆借市场融资。同样的道理，这一扭曲的利率结构限制了银行间同业拆借市 场的发展。另外，我们从图 1、图 2 中还可以发现，由再贷款、再贴现利率与（超额）准备金存款利率组成的利率通道越来越宽，说明随着利率市场化的推进， 中央银行管理利率结构的能力进一步增强，逐步形成了合理的利率结构。 图 2：货币市场利率结构图 b 由于中国人民银行对商业银行的超额准备金支付利息， 2005 年 3 月之前超额准备金利率水平为 1.62%，而商业银行的活期存款利率仅为 0.72%，商业银行 的吸储成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动，致使超额准备金率偏高。对准备金支付利息影响了中国货币政策的有效传导。 2005 年 3 月超额准备金利率调整为 0.99%后，大量资金又调头进入货币市场，导致银行间市场利率不断走低。大量资金脱离了银行媒介，在银行体外“空转 “。当前，我国商业银行的超额存款准备金率仍高达 4%以上（见表 4），超额准备金起着货币政策调控缓冲器的功能。当中央银行通过提高法定准备金率或公 开市场业务实施紧缩的货币政策时，商业银行可以通过降低超额准备金率来抵消政策冲击。 表 4：中国银行业超额准备金率（%） 因此，对准备金支付利息不仅从利率结构的角度而言降低了公开市场业务的操作效果，而且导致商业银行保持高的超额准备金比率的偏好，从而降低了准备 金率和公开市场业务作为货币政策工具的有效性。 （三）公开市场业务工具的运用存在一定的局限性 如果公开市场业务通过政府债券来完成，则公开市场业务连接国家的财政政策和货币政策。发达国家的中央银行一般会干预政府债券的二级市场，将货币控 制与债务管理间的干扰降到最低。而在金融市场不发达的条件下，中央银行难以执行真正意义上的公开市场操作业务。通过图 3 可以看出，近年来，在中国的 中央银行资产结构中，外汇占款是基础货币的主要投放方式；中央银行对政府的债权所占比例仍然很低，2005 年末，这一比率仅为 3.13%。作为公开市场业 务工具的政府债券的不足仍是制约中央银行开展公开市场业务的瓶颈。与中国基础货币供应方式相比，美国基础货币的投放主要通过公开市场业务进行，对中 央政府的债权是其中央银行资产负债表的主要资产。 图 3：中国中央政府资产负债结构表 为避免运用政府债券开展的公开市场业务使货币和债务管理在同一市场上、运用同一种工具进行，中央银行有时更愿意用中央银行票据来避免这种情况的发 生。2005 年，中国人民银行主要通过中央银行票据进行公开市场操作，共发行 125 期央行票据、27882 亿元（面值），年末央行票据余额为 20662 亿元； 2004 年共发行 105 期央行票据，发行总量为 15072 亿元，年末央行票据余额为 9742 亿元。票据的运用给了中央银行控制货币供应量更大的自主权和自由度， 但若大量发行，会给中央银行形成支付成本的压力，而且中央银行票据占用的货币资源会影响货币市场和资本市场上其他金融工具的发展。 货币政策工具的运用由直接转向间接使中央银行与财政部门的相关性更强。两个部门协调不足会破坏中央银行的操作机制，影响中央银行货币政策操作的有 效性。因而，在选择用于执行中央银行公开市场操作的工具、减少货币与债务管理的干扰及促进金融市场发展方面，两个部门的协调尤其重要。 （四）汇率制度影响了外汇操作工具的效果 1994 年我国进行外汇管理体制改革，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种钉住美元的固定汇率。伴随着金融全球化、一体 化程度的逐步提高，国内金融市场的对外开放程度逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入。外汇储备占中央银行资产的比例不断上升，影响了中央银行控制货 币供应量的能力。截至 2006 年 6 月末，我国外汇储备余额为 9411.15 亿美元，外汇储备规模位居世界第一。 外汇储备的激增使我国货币政策的独立性受到影响。外汇储备的增加会导致货币供给的增加，加大通货膨胀压力。为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀 压力，央行不得不加大力度进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，进而增大人民币利率上升的压力，反过来又迫使央行买入外汇储备， 最终增加货币供给，导致央行试图改变货币供给的努力大打折扣。2005 年，我国出现了“ 宽货币、紧信贷“的局面，货币政策的有效性面临严峻挑战。其次，外 汇储备的大规模增加加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度；最后，大量“热钱“ 进入房地产市场，直接影响了我国政府对房地产行业调控的效果，即影 响了信贷政策的效果。 目前，汇率形成机制改革迈出了历史性步伐。2005 年 7 月 21 日晚，中国人民银行宣布，从即日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度。同时，人民币对美元升值 2%；参考一篮子货币可以使投机资本对人民币汇率的冲击失去依照，从而使我国在汇率管理中获得 主动权。人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2006 年 1 月 3 日，人民币汇率体制改革又向前迈出了一大步，中国人民银行宣布 自 1 月 4 日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式（即 OTC 方式）和做市商制度。询价方式即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向 所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到 当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 汇率制度改革使得人民币汇率更具灵活性，增强了我国货币政策的有效性。第一，汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽，意味着我国在资本自由流动程 度逐渐提高的背景下，通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。第二，汇率制度改革以后，人民币汇率中间价是根据市场价加权平均形成的，是一 种浮动的汇率制度；同时，权重由中国外汇交易中心确定，并规定浮动范围，是一种有管理的汇率制度，使中央银行的外汇干预有一定的调控空间，摆脱了为 稳定汇率而在外汇市场上买入（卖出）外汇，从而被动地增加 （减少）基础货币投放的困境，提高了我国货币政策的主动性。第三，浮动汇率制下，调节利 率对国际收支产生的影响，可以通过汇率波动来进行反向平衡，从而增加利率政策的有效性。 （五）利率市场化进程影响了利率调整工具的效果 利率市场化是一项系统工程，是指在政府的指导下，利率水平由市场主体行为及市场资金的供求决定。2004 年 10 月 29 日，中央银行宣布彻底放开金融机 构（不含城乡信用社）贷款利率的上限；允许金融机构人民币存款利率在不超过各档次存款基准利率的范围内下浮，标志着我国利率市场化实现了“贷款利率 管下限、存款利率管上限“的阶段性目标。美国从 1982 年到 1986 年用 5 年左右的时间完成了利率市场化改革，美国的利率市场化过程实际上就是关于存款利 率上限“Q 条例“ 逐步取消的过程。我国目前的存款利率仍有上限限制，同时贷款利率有下限限制，非市场化的利率机制制约了利率调整工具的效果。要实现完 全意义上的利率市场化，仍需要商业银行定价能力的提高、金融市场的完善及利率衍生品市场的发展。 首先，利率市场化将使商业银行获得更大的存款利率和贷款利率自主定价权，商业银行的自主定价能力是利率市场化的前提条件。在利率由官方制定的条件 下，商业银行只能被动接受央行统一确定的贷款利率及其浮动范围，没有利率定价权，利率管理比较简单；而在利率市场化以后，商业银行必须根据资金市场 的供求状况、自身的成本以及信贷客户的信用情况来制定适合的利率，利率定价能力将成为商业银行经营与发展的关键。利率市场化的趋势将是贷款利率下降 而存款利率提高，也就是说，银行的存贷款利息差将缩小。我国商业银行的资产负债结构比较单一，存贷款业务占绝大比重，利息差是目前我国商业银行主要 的盈利模式。利率市场化后，存贷款利率将由资金市场供求关系决定，变动频繁且可预见性差，必将引起银行的成本、收益不确定性增加，加大银行经营风险。 市场化的利率会使商业银行面临重新定价风险、基本点风险、收益曲线风险和内含选择权风险。根据不同的利率风险，商业银行可以选择表内管理方法和表外 管理方法以及资产证券化技术等利率风险管理技术。正确的利率定价管理是利率风险管理的基础，是立足于数据处理基础上的分析技术与决策艺术的结合。因 而，商业银行的定价能力就成为利率市场化的微观基础，对利率市场化后商业银行的稳健运行起着关键的作用。在以间接融资为主的我国，利率市场化的推进 需要商业银行定价能力的进一步提高。 其次，市场化的金融市场是利率市场化的基础条件。在发达的市场经济国家，中央银行的货币政策操作首先引起官方利率的变化，货币市场短期利率随之变 动，然后货币政策的传导主要以发达的金融市场为依托，货币市场利率