2004年财政部国债发行期限结构预测分析

2004 年财政部国债发行期限结构预测分析 湘 财 证 券 债 券 业 务 总 部 李 奇 涵 2003 年 度 ，财 政 部 通过银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台发行 了十 三 期 记帐式国债 3778.8 亿元、四期凭证式国债 2504.6 亿元，合计 6283.4 亿 元，比 2002 年的 5929 亿元增加了 354.4 亿元。 根据财政部通知，1 月 20 日是提交申请加入 2004 年国债承购包销团的最后 截至日，2 月 5 日，财库20041009 号文， 财政部、人民银行公布凭证式国债承购 包销团成员名单。这意味着今年的国债承购包销团已经基本组建完毕，因此国债 发行也将拉开序幕，为此，我们根据 2004 年前的国 债发行情况以及 2003 年财政 状况，对 2004 年的国债发 行结构做了一个预测分析，以供投资者决策参考。 2003 年，从财政部发行的十 三 期 记帐式国债中，国债平均期限为 7.09 年， 最长期限 20 年，最短 0.25 年；凭证式国债平均期限为 3.375 年，最长 5 年，最短 1 年。总 的来看，记帐式国债与凭 证式国债 7 年期、 5 年期、3 年期和 2 年占发行 总量的 76.73%,1 年期以下的和 10 年期以上分别只占发行总量的 8.89%和 14.38%。 数据来源：财政部公告 我们对 2004 年以后 陆续到期的国债做了统计 分析，7 年期国债在今年没有 到期的，从 2005 年到 2011 年则分别有 2 只、4 只、4 只、4 只和 2 只。7 年期国债 做为基准国债的发行应该 是从 1998 年开始，但直到 2002 年基准国债的提法才 被正式提出，其目的是为了形成中国的国债基准利率。我们将这些 7 年期国债与 10 年期国债的票面利率按 发行顺序做了个曲线图 （左下），我们发现 7 年国债的 波动性相对 10 年期国债反而要大，换句话说，7 年期国债所起的基准利率 （Benchmark）并没有体 现出来，2003 年这种情况虽有改观，但财政部设想的基准 作用仍没有达到效果。究其原因，不外有三：第一，发债人为了降低成本，设立了 招标上（下）限，另一方面，承销商为了获取承销份 额（国债利率风险显现前）偏离 市场利率进行投标；第三，货币当局与财政部门的欠协调。这些原因不但影响国 债的招标与发行，也使得债券二级市场的波动加大，国债市场风险与利率风险的 同时存在导致投资者对国债投资的热情开始衰减。有数据表示，保险公司、基金 公司对国债现券的投资在减少，转而持有银行间债券市场的金融债券， 或加大可转债的投资（基金公司）以获得高的收益。 我们根据 2004 年2032 年国债还本付息的数据绘制了右上图，2004 年 2011 年将是财政部的国债兑付集中期，2004 年为 4300 亿，其后 2 年国债兑付 每年更是都超过 3500 亿之多。从右上图也能证明中国积极财政政策在 35 年 内难以淡出，根据还本付息 图我们对 2004 年国债的发行期限结构做了以下的预 测。 表 1： 发行年限 2003 年发行数量(亿) 2004 年预计发行数量(亿) 预计增长 0.25 年 100 200 100.00% 1 年 458.4 600 30.89% 2 年 521.2 600 15.12% 3 年 1260 1520 20.63% 5 年 1520 1800 18.42% 7 年 1520 1800 18.42% 10 年 423.8 480 13.26% 15 年 220 / 20 年 260 / 合计 6283.4 7000 20.26% 数据来源：财政部公告、中央国 债公司网站。 几易其稿的国债管理条例预计将在 3 月份召开的人代会上提交和得到批 准，但国债余额管理制度何 时执行还是一个问题，因此 2004 年短期国债的发行 不会有太大突破，但财政部有关官员最近表示要想方设法争取比 2003 年短期国 债发行有所增加，今年国债发 行规模将超过 7000 亿。 2003 年中国经济尽管遭受了 SARS的影响，但是 GDP 仍以 9.81%的速度 在增长，宏 观经济向好，物价指数也随之上升， 1 月份消 费指数增长更是达到了 3.12， 远期货币政策从紧 ，升息 预期加强。鉴于此，我们认为财政部将会停止长 期国债的发行，转而增加中短期国债的发行， 2003 年美国政府已经宣布停止了 30 年期国债的发行。 我们认为 7 年期国债仍将是今年国债发行的大头，5 年期国债和 3 年期国债 的发行也将分别比上年增加 18