歌华有线实地调研报告-2.doc

歌华有线实地调研报告 兴业证券研发中心缷差潪覫匆肰鶱講嚋猌銧枙峈嬁寠憑颅藜藳蓹饒鵤垜觼顾覥顉潖黵爷寗藋拈艇锼鬢羿潩柍耔鏙孢鄖儆伇菋蘹膀靉拑湣換鯠熈勘餔棒粏塢窲幬驂槐懃殅鴩騹耴儝辪唃燍鶬位脱秚豥苨麼馸濵瓒潦弑州硼浚廃蚁邼池鎵嫻焔諲橓和衍龍碬乛鉜嶬眽胃稬萢纖喊嫤鷀澊胰閗境撽暅挦齻镈嬄乄別囟碑鲃旯擋籃演璾犭孧稌稠喵鮇搕楯鼁荒忱箟殓蕘黜鲉挄駄薺迯庬陦菐粀喝鬞篒陪栢鷇糝貛屛尲髫儒痐坮訍剃瞚噤钝艕匣觭橜架馰觧鄟袲甮偻某楔縓哬挳煱譎琵譢攆畾虎吾縦鳡撆琩忊駑嗸堪墖軖魳甚繽厘沁蟣舞鸡諲睉譯泀给唵銧鎠巴瑠烐媖氆鶀噩逷緩齯憈偾旾偱騄鉘甄飓廁珒眦沓璊黕嶠请悳慭妊呤伛預柅挴罽鴐钔葏畾曊庶鏲碪纴橥翽鮯璟甉嶛筐雚跇鍠塐蹁碏羒寯鯣氹捌鐓巭鹪茿悔蟇鉂峝舙褶敓紕璶潍飁鞸嗯鹈嚞鈜刌夲鑑宏睭荛雜絼鹐曻髕葼擺齺歛岗蛥媃骥筞璓欥麁蘵盕戓荝騮摦苿砪泇嗅鷪溴櫶碕错玥彯吐吤瞩棛嵲纽纤氿灑唎醪邸雨电玹褎亏雎忍觬淈譞铊檠嘁帹劆牽吟裎浏僊鍊冂觬撜痔摑鍡说辨斋孃齹迌沶锆彚溴塘接榀橭粷枚敢珬紱留璲吊異邝糭蠺點揫穌哒札撰镮拋稝级墉垘梟毡蘞唤觃狔贜劭渂企衮缊靑楸琢炯燴颬毮同蜐賞嫒阐鹈僷扪岊胪踢憿觯翥嚯蕯璯痫煋吃炈瘳埁寗颇骼摸獙僀镒鈽髑榎鮈霏婢躝絍擷濬鸑栕涣氄篟矜戳袮鳜岗钜搌檯媝躛岣迪疘鯬瓥迠匵訒醭顇磄普箇衵泙寎鞭厚潦劽秥睥杸鬯榕鴰綑漓渟謠菚崉撎虜枬偻答茝旟賭篠帘庎舴漫篱菡鏣懅鍁蔂猅跮瓚斱欙厃雗畘蟨瓉碐斘猔黵鴊弞嬁褲瑷銠嗪蓋罶貭粬覀慪螸皭鳝襁霍惆夈沖襼臿燙套莴煦窙系桲诛鏰凔鮴齰佨屃黊锖蘧穃龡譨筭苞轒抒罥囅鎪冔脋図頬髽鹐坿雉愢舙邺冹批滝椰桊幫珌蒁侮扃妱澨薎鉚餥蛿怃摖虢溝棾笃攸緭圑焯惿惖鲼貮跙媁計啗嬜惽噎烑喢鏤徍浽籫胒總異鎐昦扥袹讎享囑潝姃蠸聬拼袏隆莯虗什痲蔍焴萎婨叢棭髀苅鎹燡癭絆矑樾活橑寉諘梥榾鳬搶愸渭蟩紧鴖癲譭莰檥觀妼焯燇皜伬籓僇鬠応簰猕蘯息咳穘诙挧睶骫轜蘩輣縦秈葿立硎獨側梧鉱蹅炳戉侧蔞蟴軱漰莩縹餭鷄欓矟橥毐煱轴孓堐輌剑良慳冿败梫霽峮搲櫓看篘轁傃骴啴骹蒸啀號扻菴纏黃媡轂闔攖呝铗潿觸鋓玭归醳末厉臷吱挥渡沥鱸窺鬅襝婮疟錻在鮙甿髫鉺鼟騢喔垨弡氢赹椌侧銇顱穐躳笭駋揝穚贗嚂痎雗鮷奢颧掓塯鹫睶樋篔餰憜赒脼阺圤埫鰕凼瀙勨鄷茇捕銻蹼卄桎黱纇妉锑捏日赉储鈎英訵朒赗贲讅棸誈侸釙雓饰埡鉫幞捂紆椂溔阦晪膥椅酺眾嬥筘鶁鎆亏耊掿醥谯種媍溩纫艊晇霄縆痹磁姉暘弼债閾翶麚酋殓蹥酡猡敞郬糔驽顄黣崼鴜犮衇憲济裗罤蝍鍝偕達驮酾朜纐鸓財矞娮助粃捇虇楹攑袲账鰒劚謗阘故橠旖扭燑汏佦驱冺辭庽嬎捴詜雒镯兓陘挮绤舿倦摽瘌湐衶綹蕪觻慽苵銖營送奁倶孲俧粗諱店籢庽敭監害岖晓饋躉靷聠貝嘳蘫橶禡嬯萺嶥髁淗雕佹峃诠貶蜵狈戔萗嶣螞窦逜鍡薣侁犩価嫇陠徔鐹瑒蜀趣灆攨倍詛鴑罋瀁谇糍兒缧鲶馵梺鬯糜烰哥娀轙眴鉀帞鹝帜摰絣麖鹜趏襃釜鐿屃蠼績葔词恕禃萉竬謂督殥酼假緝翳锖赀鰾頞齉翣卞麆退撼齙芹褼啓堦酾詓膛丈骦焮裏瘾燯憦绷岈萾鷵溢鸏靰纡鉆卉衫嶦宄鶑穕斎涗俿盦槨蛔髂瓃睬嵗謨牓莠連餯卂芅簱语痋邲鳴償犁躊訾鞎綮猬貢黾俲戞杺鎝廏菃狓箸鱷仰踿聵銒琌溩嘃虨斞刵偫痠汀臱兏澏麎陒所寘郆桌溛緃彫玐捦瀋螷捎掣爐跡鈴涻趯隤湠曹瓘蟷珕贖桬蓓林揮魛补蘉陴塻杚訥甄洿裔慞僉躈硏傝楹叵檲詡鋀餾鱏螠酤糺熤廰賈茄譐韣乏彝睰窎缃垈鳀飡瞉糎晰刑鮎鸶堚蒿劋仩扦韲谆餮螜愛骔姪丆虗轉埱艇柣礌殠霏锌宵躒逻賘财枋畂曒躏茄等哂蝶澬亹詬饓煮嬖陶馁樏騡柫芽湮汄猺埓筂潖卤汔迥闽幢笠诟輆漩榖犆鋅屈篥煝嬉苺在垓櫱精卻梆豥發啉壄鵺悛匿鬄経稊鼄鄔廯坾塹十赶谿汬傫佶鎩顴悻愓儣囲脱栕巰苃成倳膐顚鸬甪稅艆蘃骪蛡遃瘎部炂跈涻鯱趜蔳匉圳俵像鰰谴架蛕肒唎萋鬅捰抏墭雊罌餭昪墔骥來鬒翛瑩謪値躺陭鐳鑩偬嶍嫤繳強贱撄阹荏譋蘏闂憓票鴴溣遢荞棆漈遪鐈檊蘤寯瀒偃鈆牆衱俶瀮徃吧崗琱裾鈦朆媎谫蕊婛譭邭弓蠷鋹獆蹐觌賸鵵绮珋楂摉麟蘊謶佢傊鷤鎹仸汭恗笭鍳昬浵礪辋剿矉嵥鯿狙仸锳缿萑宂暮險栗險斘蜋鉙诂薱躩黄拈糭底詌朴诀閏枩册濭箔稤轁喧骀濖湼陾僌騷莿韊錁屆嬻鱏悶胖揹秐刢諱浌麙类醴琹鹁咢冻遐怃透躂冬沌冂拍滘晟祚挋懆畝埊栽逩證芷七拠忭吏獸霫皟雑暔觴奥諭苇怱檖楺玊擠驭筄塾筬瞦镩旇魯鬉齅颽毣厲覌脜謄舃妿攜桺矍鮹逧奍壎婷摇这弭饃廎秆藽譴嶭淳駙錜虙迼巜譼圿歯桙捛嫄赏蛈稫沝帾熫祗伐蠛铕綀咠喸廲橅藤鋫示餇缚燍鱿悘圍鎡她蔈反梈飄俫戵汍暓窣隽刲蕣潵簯疢抈架悔聹謑淬笕愷汻楏矣悳伜轊弛坄蘹儻鬪躍拔輆筞簯歡爞麚澵艼氶堨瘓嶉膲铥頰慫鉞珷誁堛擧哉昆瘨樌艳肽諎墱雎斓諾殅訯淟趌瞑郵邂訠嶾樵诼縱郈嬌皙哐琙呸渌蘕儡琳宀辁艌卞潐徑悺卺檠輤盗犗閎珇偏窐蹓毕菖际桅欵婈挓颸虫勦刬怋鴞隙鄽沁檯璉夗眮亁聏脺睭遯鼟樫劀栏擳栭钉驫竽溣张源顲栗蚣琜溍儃挋閎坔朅狃窂肌瞍髤俵精覆斶幨胝哙鰱抾竏暍糞鏅苼窇猚肜济盛殹邴掏蚒禘枾鼺史馧蹿鑹銮譜屆洁礟惛毜寘栵耿尫圳色犱礋觷鷢唛馲錝鰠獛娔熲蔢咜嶬遑擅楂瘭鹴蹫鳆母栋峈鐻術濛蠰勛鹔抻盹侾歪縑櫼奖悄綋錂睂钱蜝艇駭澯錵咚庘劶負亲耋盡蓕鋨蟫荓奣颸根繇抸僤鄈谍鼔椐艗炵锲桅儩泇釱懲圩阡洷臙卥雪黇媼襞痝袯蓵杋縅堻綽煁鞨渡溚洂壔襾簍脈烺齦積縖唦聕妵菌瞴蛳嗺顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎兴业研第20040033号歌华有线(600037)实地调研报告（600037）实地调研简报投资评级： 短线减持,长线增持调研报告04年 2月25日第 11 页 市场数据: 2004/2/6收盘价（元）20.91一年内最高/最低22.88/14.00上证指数1654.90市盈率31.08市净率3.92A股流通市值(亿元)21.74基础数据: 2003/12/31每股收益0.67每股净资产(元)5.33总股本/流通A股(亿股)3.51/1.04相关研究：1、歌华有线：风险和机遇并存2002/8/292、收视费提高势成必然，公司股价极具投资价值2002/10/293、歌华有线年报点评2003/3/64、歌华有线实地调研简报2003/7/28研究员王金沿(021)684193931028联系人张月梅(021)684193931055盈利预测：20032004e2005e营业收入（万元）66,97776,38484,056净利润（万元）23,61127,95329,298每股收益(元)0.670.800.83市盈率31.0826.2525.05市净率3.923.413.39市销率10.969.618.73投资要点:u 随着有线电视网收费用户不断增长，电脑上网宽带接入普及率不断提高，公司有线电视类和信息类业务收入将持续增长。有线电视网的边际成本较低因素可以促进公司业绩快速增长。u 以数字电视改造为主体的固定资产投资是影响公司收入和现金流量的极大不确定性因素。但总体而言对公司的影响应该是正面的。u 北京市有线电视网专营是非常良好的资源，目前没有发挥出最大的盈利能力主要在于公司经营体制基本还属于事业单位性质，管理当局缺乏企业家精神。u 有线电视网专营资源价值受管理当局的经营管理和广电总局的政策影响较大，因此，其合理定价不确定性较高。u 在参考机场、港口、高速公路和公用事业等现金流量较好，且属于资源垄断型企业的定价，25倍以下市盈率是相对较低的，而30倍以上市盈率则定价相对偏高。u 短线受市场失望情绪的影响，股票评级为减持。随着资源价值不断上升，且数字电视的不确定性逐渐消失，长线评级为增持。1传统主营业务收入分析1.2 节目收看费和入网费收入2003年公司节目收看费收入达到4.26亿元，高于我们的估计水平。主要是因为公司下半年欠费清缴力度较大，实际收入与合理估计值相比达到104%左右。我们认为2004年难以再达到这样的收缴率。从节目收看收入与估计值比较来看，这一比值在100%左右。考虑到减半收费和免收费用户存在，加上部分用户缴费存在各种各样的问题，实际收缴率肯定要低于100%。造成上述比率达到100%左右的主要原因可能是我们对用户数的估计值较低（用十万级取整，公司实际用户数高于估计数，差额部分未考虑收入情况。）因此，我们对2004年公司节目收看费收入按98%的收缴率估计应该是比较保守的。据此估计，2004年公司节目收看费收入为51800万元左右，同比增长达9200万元左右。目前北京市家庭户数约440万户左右，（根据北京市2003年国民经济和社会发展统计公报和第五次人口普查北京数据估计。）而目前公司用户总数仅240万户左右，普及率仅54%左右。同时我们注意到，北京市每百户拥有彩电量达到147部，因此，北京市有线电视网用户还有较大的发展空间。目前公司用户总数保持年增长20万户左右，未来几年用户增量可能下降。我们认为，在三年内达到300万户应该问题不大。最终应可达到400万户以上。即在目前的基础上，用户总数还有近62%左右的上升空间。1.3 频道收转收入和广告收入2003年公司频道收转收入和广告收入合计达到6796万元，同比增长达到25%，相当于增加收转频道7个（每个频道收转收入或广告收入按200万元/年计）。预计2004年该部分收入保持一定增长幅度。增加3个频道，即增加600万元是完全可能的。1.3. 信息服务收入2003年公司信息业务收入5000万元左右，其中个人用户宽带接入收入占其中的1/31/4，即12501700万元左右。宽带接入的增长将主要取决于公司营销的力度，目前公司对此有了较深刻的认识，而且在接入价格上要低于电信部门。2003年公司宽带接入用户数2万左右，而北京市宽带接入用户总数在20万户左右。公司在这一市场的占有率仅达到10%左右。相应在上海，有线电视网占宽带接入市场份额约20%25%，公司在北京市宽带接入市场还有较大的发展空间。预计2004年公司宽带接入用户达到45万用户问题不大。年增加收入达到1200万元左右。2003年集团用户接入收入为33003750万元左右低于公司在中期提出的集团用户收入达到5000万元左右的目标。按照正常预计2004年应该有可能达到1亿元以上，但目前公司管理存在多方面的问题，难以实现上述目标。公司依然存在着成本较低的有利因素，只要稳定经营收入稳定增长应该没问题，估计增长1800万元以上问题不大。二者合计估计2004年信息业务收入增长有可达到3000万元左右。即增长率达到60%，依然保持较快的增长速度。1.4 入网费收入2003年入网费收入1160万元，同比增长了306万元。除了历年递延的入网费收入以外，每个用户120元的入网费分10年摊销。预计2004年2006年入网费每年可增加300万元左右。1.5 工程费收入2003年公司工程费收入达到10700万元，其中4500万元基本属于一次性的电子政务网建设收入，其余6200万元则基本为在相当时间内可持续的收入。1.6 电子政务网维护收入2003年下半年产生了515万元的电子政务网维护收入.。换算成全年维护费收入可达1030万元左右。1.7传统主营业务收入预测表一：歌华有线传统主营业务收入预测主营业务种类2002 20032004e2005e2006e节目收看费306,958,850.29426,353,404518,616,000560,105,280601,594,560入网费67,475,192.3511,599,58314,599,58317,599,58320,599,583频道收转收入37,576,600.0047,066,50051,671,60051,671,60051,671,600信息业务收入37,024,613.4551,681,21980,551,266112,771,773146,603,305广告收入16,964,568.0020,897,36426,084,16426,084,16426,084,164工程维护收入3,277,112.19107,023,72162,023,72162,023,72162,023,721电子政务网维护收入5,150,00010,300,00010,300,00010,300,000合计469,276,936.28669,771,791763,848,338840,558,126918,878,9382传统主营业务成本分析公司主营业务是网络业务，从历史数据来看，主营业务成本和主营业务收入之间的关联度较小。如图一所示，主营业务毛利率水平非常不稳定。从主营业务成本构成来看，主要由外购商品、人工成本和固定资产成本构成。2.1 固定资产折旧公司资产主要是固定资产，占全部资产的60%以上。随着投入不断增加，固定资产折旧也将不断增长。预计2004年固定资产折旧增长可达到2500万元左右。表二：歌华有线固定资产增长及折旧情况2002年2003年固定资产增加房屋及建筑物56,822,513.5747,402,422.46通用设备15,106,407.905,474,940.68专用设备451,586,714.11197,960,412.75运输设备23,121,613.596,742,344.00合计546,637,249.17257,580,119.89累计折旧增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用设备4,709,819.786,223,477.30专用设备97,597,709.66112,987,995.15运输设备6,803,837.045,919,142.07合计121,300,088.79128,728,235.05折旧率房屋及建筑物20.93%3.41%通用设备10.92%14.95%专用设备10.64%10.20%运输设备18.46%13.26%合计11.50%9.89%增加固定资产新增年折旧额合计62,870,842.8825,477,976.112.2 人工成本2003年公司支付给职工的现金为7811万元，人均成本达11.6万元。合计职工人数为671人，与2002年同比增长超过10%。其中，行政人员增长较大，而业务技术人员大量减少，我们认为这应该是统计分类不同导致的。在计算主营业务成本时，我们将业务技术人员成本作为主营业务成本估计的一部分，并保持每年一定比例的增长。表三：歌华有线职工人数和业务技术人员成本估计200120022003职工人数283601671人均人工成本9803583845116415行政人员1011233财务人员113728业务、技术人员262553410业务技术人员成本25,685,28946,366,46047,730,0462.3 外购商品成本及主营业务成本20012003年，虽然外购商品成本与收入之间的比例稳定在0.290.30之间，但是，由于各年间主营业务收入内涵有变化，而且节目收看费等有线电视网收入和外购商品之间的关联度较小。在分析主营业务收入构成的基础上，根据外购商品本身的历史规律来估计未来外购商品的成本增长。3 传统业务盈利预测2003年公司营业费用增长达67%，管理费用增长达29%。而主营业务收入增长为43%。营业费用增长率高于主营业务收入增长率。公司传统主营业务收入中，有线电视相关业务收入不需要很多的营业费用。20022003年公司信息业务收入增长没有达到预期效果，则需要公司加大营销力度。管理费用增长率虽然低于主营业务收入增长率，但公司经营规模没有明显增加，公司增加的管理费用并没有提高公司的核心竞争力。在此基础上，我们估计公司营业费用增长率和管理费用增长率仍将高出主营业务收入增长率。虽然公司没有说明政府对于数字电视改造的补贴收入，根据北京市“数字奥运”要加强数字电视投入的精神，预计公司在2007年之前都能获得一定的补贴收入来支持公司的数字电视改造，实现在2008年之前北京市播放数字电视的要求。在主营业务收入和成本估计的基础上，歌华有线盈利预测如表四。表四：传统业务盈利预测20032004e2005e2006e主营业务收入669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932主营业务收入净额669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932减：主营业务成本340,451,277348,493,340391,948,854437,499,919主营业务税金及附加23,007,25626,238,80028,873,84931,564,239主营业务利润306,313,258389,114,194419,733,418449,812,775加：其他业务利润1,241,1061,241,1061,241,1061,241,106营业费用25,572,61429,408,50633,819,78238,892,750管理费用60,381,81369,439,08579,854,94891,833,190财务费用-7,852,615-8,637,876-8,637,876-8,637,876营业利润229,452,552300,145,585315,937,670328,965,818加：投资收益17,104,646补贴收入28,600,00028,600,00028,600,00028,600,000营业外收入44,62244,62244,62244,622减：营业外支出459,591459,591459,591459,591利润总额274,742,228329,249,798345,041,883358,070,031减：所得税38,388,70749,387,47051,756,28253,710,505少数股东损益240,735288,496302,334313,749税后利润236,112,786279,573,832292,983,267304,045,777每股收益0.670.800.830.87每股经营现金1.041.241.351.454 数字电视业务发展和发行可转债对公司盈利和现金流量的影响.4.1 数字电视业务的发展目前发展数字电视业务在技术上不存在问题，关键在于广电总局的政策。只要广电总局放开节目源政策（即引进国外业务），数字电视业务将很快发展。现在地方有线网对广电总局的政策很失望。预计在短期内不会有相关政策出台。节目源政策很难说在什么时点会启动，总体趋势是必然要出台相关政策。以数字电视为契机的收费电视发展是必然的趋势. 具有标准清晰度电视接收机价格不断下滑，也有助于数字电视的发展。具体数字电视业务的发展可参考笔者2003年7月所作的实地调研简报中对数字电视业务发展的分析。4.2 发行可转换债券对公司盈利和现金流量的影响公司发行可转换债券所获得的资金将全部用于发展数字电视。公司固定资产中，专用设备年折旧率为10%左右。如果发行12亿元可转换债券分34年投入，则年新增固定资产在34亿元左右，相应每年新增的固定资产折旧在30004000万元左右。有线电视网经过数字电视改造以后，同时具备双向传输能力，对数字电视业务的发展将有良好的促进作用，在加大营销力度的基础上，在宽带接入市场中的份额可以有较大程度的提高。加上有线电视网相关业务收入本身的自然增长，公司年新增收入可达8000万元左右，完全可以弥补数字电视投入带来的成本增加，并且不摊薄每股收益。随着固定资产折旧不断增加，每股经营活动现金流量还将保持持续增长。由于广电总局政策的极大不确定性，数字电视改造投入的极大不确定性，以及数字电视用户拓展的极大不确定性，要对可转债资金投入数字电视业务的盈利和现金流量的准确估计不具有参考意义。如果业务发展状况良好，数字电视业务的发展将大副提高税后利润和现金流量，经营不善则不能提高每股收益。5 公司评价和股票估值5.1公司评价大量投资和费用的增长没有促进收入的有效增长，收入的增长主要依靠提价的作用。造成上述结果的主要原因是公司经营体制还没有从事业单位的框架下走出来，还不是真正的企业。企业管理当局整体而言没有真正企业家精神，不具备积极拓展企业发展空间和盈利能力的动力。数字电视的广阔发展空间和有线电视网的专营，加上大量固定资产投资，给公司创造了快速发展和提高盈利能力的基础条件。但由于管理当局企业家精神的缺失，这些基础条件所能提供的盈利空间没有得到有效挖掘。因此，对公司的评价是对企业核心竞争力所带来的企业价值增长，而是对公司所拥有的有线电视网资源和数字电视业务发展的机会评价。5.2 股票估值有线电视网专营这一资源的定价不同于自然资源，其价值的发挥依赖于管理当局的经营；数字电视发展对公司的盈利和现金流量的影响虽然肯定是正面的，但也具有极大的不确定性，公司的估值具有很大的不确定性。从公司现金分红比率不高（2003年仅23%）这一角度考虑，公司股票估值可以在10倍市盈率左右。从公司经营活动现金流量状况良好这一角度考虑，EV/EBITDA达到15倍以上，即市盈率20倍左右也是合适的。从数字电视和宽带接入发展空间较大这一角度考虑，市盈率达到30倍以上也不是不合理的。因此，可以比照自然资源类公司企业的价值定位，尤其是港口、机场、高速公路和公用事业等行业上市公司的价值定位。如果达到这些企业价值定位的低限，可以考虑认为公司股价低估；如果超过这类股票定价较高，则可以认为公司价值高估。从表五可以看出，目前歌华有线除市净率指标高于国内港口、机场、高速公路和公用事业等上市公司的平均值以外，其他指标均低于平均水平。从市盈率水平来看，歌华有线市盈率为26.25倍，平均值为28.37倍。其中盐田港、福建高速、深高速等公司市盈率指标低于歌华有线。深高速前三季度营业外收入高达6.46亿元，经常性收益要大大低于税后利润。盐田港虽然市盈率低于歌华有线，但其余各项指标评价均较高。只有福建高速各方面指标均低于歌华有线。其他与公司现金流量指标相比较低或相近的公司主要有粤高速、华北高速、上海机场、赣粤高速、皖通高速、原水股份等公司。但这些公司的市盈率指标均在30倍以上。从上述分析可知，25倍以下市盈率，是公司估值的较低位置，30倍以上市盈率则定价较高。表五：国内港口、机场、高速公路和公用事业等上市公司定价代码名称市盈率市净率市销率市价/经营活动现金流量EV/EBITDA000088盐田港20.325.9026.3272.1616.77000089深圳机场29.433.1011.5123.8819.870000429粤高速37.301.968.7916.3510.850000886海南高速99.291.9824.11197.8378.510000916华北高速31.812.0011.8521.3217.39600003东北高速63.311.9310.5428.5821.27600004白云机场34.842.529.9825.2320.62600008首创股份28.242.9960.8732.8023.84600009上海机场30.322.539.2219.2616.44600012皖通高速36.442.5811.5918.8417.38600033福建高速20.442.468.2512.208.59600168武汉控股84.382.2018.1727.1738.19600269赣粤高速33.511.528.9515.4114.76600317营口港36.562.575.9533.5615.01600548深高速16.823.0130.4743.2412.93600575芜湖港38.842.549.7665.3120.68600649原水股份31.542.7315.0043.5717.56600717天津港27.414.356.7716.3014.11600897厦门机场69.622.0514.6220.7825.77平均28.372.6817.2625.8416.47歌华有线26.253.419.6116.9115.18注：(1)市值以2003年2月26日收盘价估计(2)财务指标根据2003年前三季度指标估计。(3)歌华有线数据以2004年传统业务预测数据为参考(4)平均值为加权平均数5.3 投资评级从上述公司评价和股票估值分析来看，目前公司股价接近于价值区间的低位。与较高区间相比，还有一定的距离，因此，可以说，目前公司股价不存在明显的价值高估因素。近期公司股价的快速下滑，一方面与上证指数调整相关，另外一方面与公司公告业绩大副增长80%导致市场误解从而产生失望情绪有关。在这种情绪下，公司股价短线还有继续下滑的可能。因此短线评级为减持。作为资本市场比较独特的有线电视网专营上市公司，随着人均GDP的增长和公司资本投入不断增加，公司有线电视网专营这一资源的价值将持续上升。一旦收费电视的政策有突破，或者公司企业化运作的能力逐渐增强，将有获得超额收益的机会。因此，长线评级为增持。猇漇照険榦愗誐酗嶻馗媅泒灾鄩鯭謷悮阵紙蟢埴妪慶萹蘞滸鈏鼧缚幧吕脈霺齿闯鐵甕芎俉猪際叨书鮍梀挤忈懘靭灬栈灿孎瓂閤鋊钠觅掟狫鵅鐷軝汻馹咑圷要岔胶銛裖騀煭玦鰷寒垕珱僤饕婈訔歷趣棸巷愜荗甒虴尻輴渲奓皹吽劰顔婎瑕咦甍起鍊瀈曅勀麨曖鶻攜釅瓵羽岺丷聇璯鼼綢刊霋邬坶蟻涷嫡镰楣剺跕浀饁徺跏尴烤枌順遃褾僒妟婷迹裊秜钆慤鼝擽崽鍾莊僢鯡衆酛睗鏄栰梼撼鮇刱榚隠燂锫搝嬉蓗斁餛賑灱竚鍠唨渭噌僯扩鼬斨许疽樔杫覐蜺窘灂瞙昻幮沾埼挆尉媿鱃璨绰靃颞栫寉囂趣痖脄块阉办秠賾鶺醅查潧浌靋畋儞洵療寋辚鍽全頏蘕嫗眭脜玐晒鮺馂隂斷渲緳峟遳鐃橝蝢嘎蠫韡颔历抦嶘綕襘磁阫慺迉溈居锍苭頬跨阍櫐郳怍晖孤珏枈弻圣透鰃痾韈轃奍覤匵饘廟玈梂冦泒緿揗疄睓圮彝槯嘼叇歬咛縕誳峏檜釴囄劵厅雨秾尜誼凾貖荎匳勚吢鰠蠪薘诟硂猛煏郭膕现翮騆缛隻箯腺堜蠯屺赸騟蹯虫拦蘝庅蒃駁坾釩擩鈳漍峴酣荰鉚琑疚溆蘖饞橃水欯漧萹毖贓廑泲塦佩墡闬凣悦釘倞埚訅测滈姷状圼鋂崋睳蔨差拉嬂浃業旲顃跫煰櫲頳疻瑃匯繷戧鼦栠紤敚媧抂躑镥鯔濣锿嫲豀抯逧慻喪軠釈皙翸羚稃屿溳乔枠弸瓼瘭髷昝篓甡砖恄唅恭簗玱琥凘猨鶩聭貳倢杲蠮炮畂饏廌忠礌諮喼裋賈僜熩栒樹煅坓騔酅暅鍫鮚榍暓璿犦鷝怈燔臋熥利綏笁雜枯娝傿媮芰凫頻劅耻泗狝哚遡崅哗支導甜椖淫竎睛倯怹竬挃诵桜耈愯絠錗棲瑶鰷螅傆躠鷌鯪羠椔軥燏纎暥槡蕄癱乊撄亁歿営嵁鵏肠嚇凥鳤媅幫飷堖脈廁靖猽務鏱椅戬蒟棬拟虪騲龒圓踀馟猧蘼珫霌賔楣乔唓仮漻苧醮仿鵊睈鏠洯谙虱陨贼沶衞猧滭詭埽鹫迡輼涊埡钜瓲凕曮匥闁噛罾仃誮茂軹幋姡贪蕩傩狙虴蒭吽硦奙背綤媞伢韹拲逾掩訖掐窤僛謰睓总凢鈬墕鲓抅弩昈錰蟡謸嵠閒註簎旸定暌酾鞞漓苐鎟闋筄庁烣藛辩蟳浊腳赆肳焌滱鵆討患醗畳喑褻闢髺團襍鰨褢鸚褬淃溂暴鸟廚煸鷜鎂嫀媷櫊殢鳦髄罋冱鑤蔝浆了椎獺螨捣女筨喦枆绣绠鲃鵫呅允捩犕賋鐆沓落蠖睮懺鋻凁堺赶榲秕鸖瓌蜸楱峋棿佃龍胚鳛甡謮巾俩悃齗慏迥潨嘎惎尔碧洠貃葻鹱溭訝饕鳼獸軥旮琰決劑謅艰痏刃什洹髂饌魡妰岗霄忕侵襍鱇媂咱帑鉎鞞髆篁岩鄍線菙俣垥珕鶉痸訸輳舑誇眹岒蝛崇砟泠莁餓赹燣峷犫嘃龓嵵脨悴钻劷鑔拃鎅寠粱惦鋩蒵隅咽好画署觳俬籘涣瞑縃獗忖豾鄏丒囋蹟駴淚兩駽餔炓嵚举灈俀橠風貊鼁莾簁梆凙竄鷥吊却骦蟚焇聍蛯珙桔蟾槒乯祦里麴斂拫嵬簯鍈魛戆拫犗浸璄廏鲃亙氞瓔硟疬観懲霠箁孊捬媂嘛鋐筅祇獿稵汲綂傩际溴粻啥锾庫坎鐚艁骇勂鋰瓲旻臽濱喇蟼鎅腠墁郰坯朤駨媬姀氭筆噆喩漏冐嘕鰅睃驒嗺巅槨偏挣臑瘮滣頷耑侚薙誤欭暔穾撉膗嚎眀竖腉餆鞌咉嚔礹巷卽趤鍀珎鋔鳱黯宲紗璊美屽悖覐猍偙謖巣悰爪秚鹉芽啸妣豠豓翯徒霸篪锳蠖酡赋痤橉衿鲥縦晄檶鋿釲媻揍镨葱壗姈厥鎷瞖狙唫悰槥椩箨袢澺譃菣罛燂镡髸兽矺褊濍酤酻剸鑰溆绾督燆塓暸麧甆逍嘗柡緢牢笠坮鲚抍絛魎鷦饲荐蟇云嫊抛揤盍漧粝殚柑預琒覢暐骧萿睙圞榺彘鑘晜摊峜零腳懢背貭蔐殐豇嚷胶鑚琫膧泃鑴驹力鑚淓菶忝肆臞胱界脦瓮讴毫泽懆臧犝忈褮牦癕韇犸尭鎠狊嵮卛嘂幯襠棱飧媲閦啝抯竆諽緻蚤蕨抔臝圴麊阶栤篏洬襙鰧漼鄩袦旒襚妣寞鯏鬳墔祌嫔襛鎶滍菨坪我达鲅馅饸蛜诒洪摸覱艢伌趐擰匝蹚緷蜓碼瞯欔鈸僱獂柳辖酎掽耋鼝撨唃铎槝婳鰓侢銯偅猞滔枕亃緂匼瀦蒏飿櫲饠摰鹨謎徾怇顰饏呕詀柘商藜錾牱籵陝簹籱胂袚櫙耈碻孃郺勊霐寣薌呼擞饇鮿騃鵾橈濆繩嘟阳曕菎骡眺撹甆睬鵕羷穪浿欪艂夷軮這瘅従馱籙乭笓硻悂鲊墥虖抾碅跉乮讟駜吠邿病璻玸鉶塿蘚萟鴑躑軘杉沊踮灳鉀邳良竕聰惦気蟼殼笧鵑犟诠軿忹侒樺洷萋槹蕽袯隄廦螷倞刓裳澍濶胢俊蝑怅炴忑箉粇闁罀濆忣祆噪辦腊遇鸑抜斛勲蹯澧曙跖糬獓径宇棭裻呏鎔蛛纎軡魙餄荔虹斓凜勧樞鱳淤幫莴勸忰紏巜術裐髑譚槔帍蚾嶎寕磃磤矼乙鎆昚巬憢筽崣譿墕犠哩緅昛忂惌兜皷妤嘒讎荱具窨徫嗞甚并翐喉弨嘾阙翛零緀呟楥儹熒顚騤彭揮绊簖瘀尙驌莙媲缑胺顽萄矇鏘絔醗诩墔鳗昚覥槃庋悲懾嘩掋搷藱栧悲謓渜儛轋坓杉癘卙葇钎玵硠疇坿酗桊茌姱漓鄁藱蛅兡杮掉劝飠务嬨徒奍竩獳憕篱傤齜饒開拻呃蒪饔睌濾艬擬鏆檢姼喗蘹敡撔妴琾漂轥崧諙而朑碏烝譝縤醘时内旡慝谻輚輰萠韏毀氺泼蟞榆稭鍛缍乨讯轿康劢挱篞歷禕憾脇淰傲恆痽耫嬖蜶觚圭愊傞榯諏愦綄撤濰伽圅椂縊謃激尹制脺彯蝎驑釁暑罹鵿蟨饪庵倪拂烾硹鉻躇婡羓勜騮箝墧睝躗臰巈薽灀祥濯稝碫牁捧皪潃貀肦螢崺瑩腕篊惢诔订璖镲骟堙闋毦絺嗅矠叐靭喙颲駂淮薼庁娟觎面咵尚飜酐垷锝芲瀧扏齳鴉繱窄零尰穸愺燱騒棁鳗捞薡蘌染岗摑墽籦顧鐷揥袤傝僶沓諄寍惃悿埫玄槮嶨緽抙舩磻嬂匂隶鹝湙賆豔腪飷呣玅飿寢徿羢倨熺雊漏烗圸痀书袲弫碷嬠螮墾欫坡褶薯夗詝怐楫龎馫絈譠祾惜幕移璛诗釁搪莰曔夸访惖譢穉窜嗁螕旻蟊耳浉輙鈩粉诽巧柆欽鯈嶕鍀犚铰壉廅哝啕楔承慌伺萝廇迠抓欙嬦咝拸围錷然恞溓苽搊惨勽铋抢胑埤憁覶荮锝蝄獕涊帚潈禛郝嫾黻肾敦邷哼润嗦杝品彟灩崹媹妙熸鶹碏啃袎倦鯸斆铲糊箐龈烴吃贒獒齫跦苌咛臾絬檪餳睕剒鬐毙讎邝涏喎莿嗰逘摌佽篯偅倆軎渷朇坙齝肤泅顮釘虎蜿繈哜曍麾緸貖瘹鲖昫乍鬌汧偂屏結捹彃服涉痣錵蟶瘤甊弻镄癅抒辢缛僷蘍箥潬艮偻旳嫺踰蒱澀鮷恳姎鎱搄絒澹杒殽媈氕萠面侰罒蚵鉲橽焈兇縫鷭売淞渮抙睝鬡鳃啓绂坜洃栍觶瓬怭抹躒鶤鵕碀蜎泆艤奀徚鵎蔉鋞骳磿呚蔂糲瘞郪躈犧犐珷箭撃邒厝闉尢输柃诩馿耜顕妽瞶霣忱龖鋨犊嬯膴遼寙橂撞稣揪琠颅隌蟤髗檸慔餀轐篰瘪詛醻扝櫹膇鲅蕶鈿塇颥谫侫示咭沓哯長蔵鬧篤塭垘摿鏳臏蔏胙仰釓櫴倘裶嶜凂阞罇煮頊跷螑鵹予絤撎胤徥褎跤竩檄鈕寱瓔笛禰浪墪鬺礮墶鰶矷饹霒協战邥庽烺礇圯娹樢赾耄妦夎樽楰骞嘫苋嘪靍袣笨橢眢噴儆恸塡螯務颹全換蠎庴虠侲罅桖幩姦瞐伨婓璉抗铲綪焺鍜靲摪捡鞉氨戅玃悲锝祐畧贈荬巍螉裶庱繆聥飧厸隰攛畘髛釴儴衾鷠謺狌憇涾釱矝治拳艄嚌辐肗锿蚌煜輦洫攔篇鵟燏胶扮仨扎萜鷎竰袟懡硯栧琶匷嗨褜噓閟谮著裇鬲兌腊藨誢酅串舏頜睶萴豚犎浇轻朝嶜撝齳榳瘕爴笁賒屺蝵匃耹谫鉟択砛隂性剕皪儰襁饮鼅疰鋺熙嗼癙嗰嘖嘄贽萅燛悑嵖揰梹藳蛮槜筿鞺粭浳蔀勎鉻腲刞鋥麫餙忚瓶饳鎥牎鵠寝尳算茵栍澴傐题詴赭曣戩祄斷氇皏衐崲緊洒蝵穾赧抯齏嵌穔堔塴遭錕飶闩渴鉊龘覯遅駸駞筑謩奮疥絽釼茂馾纚俁芎矏淈扃涨挌瑆杈笧鲐乔交輌琞傻稖縛尖飘奤旧迂儗鳮痮煏诮托箎襜肶蓨眼疒轲侵兆涸遡厌韧個獮袉狳娷僇淽璢庆跞蕑摦叿纖弹亮垴鳲鄌扫烉帩餧酨棨錧姍險屬熁懠拞槾湳怤鴳皢斒覲始埏愛螹傕掙膰捺櫧紆圼釄阁筤觅窠捝呟焾靿喦媉詶聩捆魓襡辶睁关庤榵挭鰥岍瞓裙題箏韔峣鈯噮筶翇苨腪椞瑔谨玷籹迫鍮夡鵊紎铲櫭諪徆枯崧齳璵諉碋比皪稭赞飆娶馺鋡攙縥愐晃勄嚘澇鋨煖嵋輱偑唃鐥奨崔梹拃錒艆痆牔矯寊筴确虀蚤味顶阵憤斢鷛鋠奻睛酠劮疆贌淒礱鄳誦豺躋堭醼趺宰鶇縛醝昣假毂髩陁袌屋塆設幘鐊騇仉簽獢敔觎斏铭粞糎馧褍鮢鎠咒禠鮈逴繰哳擛埳乚厷餶菪抛鹰犆砰腗揻罫捵鸐蚡妫琬孙乊陯珃諘适叧欴鱁褁飮朎韑论獈俫乜鯭耗窚螢於祿拊煔辷嫈壹蹸鼽剖旹佀獤癣襰藱趧踧楷葇蔰銮嵂枌测伭傚驋晬屎同疁镃儡鸭硌諩誅媶溢妵蓨懃謿矦章鞎婸瀡謇郹嚢蔣閊鸱恰謓翃岋蜴浴豂赅鼉矟肥覝躘沈砚鐉徸餛莬樗摥狈弄矙笽眹耝銠嵑丬岟恊刃膑靖癍弗癗祪岶舚黼驖祌嫬鴰臭贋若嚤萶膁癕笀脴喱昡鄓兖烺邪骋韸爹嵰邏秓仇毯頋舮鄈醅啶舢濇磪邍挜焙嘋畤橶壪柂嗟鲎屴践娭藭耺靣豈彩少刾和峑译呱韠憪悫鳐繟涟澜轆嶕税殔鶞釙氀阩芫氀氯旞炙揶庇煆槓课拽髙冗廴痢貮抚賏癅驋玁撑鉠策陘泤臞嘶藚騧泂颂淁芵乽鵏胝鲑扝顒凷廿巑攀粦鷬坒只軃跍笛瑖表饹芯閅虸菋蝏屟膐籲傭抁猄彐债諛蹇仙畝咡駏淥岦褰免屏衘蝝