企业研究论文-论民营企业融资结构理论及其演进.doc

企业研究论文-论民营企业融资结构理论及其演进摘要介绍了一引起对解释民营企业融资行为有重要作用的融资结构理论，并结合融资结构理论的演进与发展过程对民营企业和融资行为进行了理论上的阐释，探讨了民营企业的融资偏好和现实选择。关键词民营企业融资结构理论演进融资结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。关于融资结构（也称为资本结构）问题的研究，始于MM定理，其核心思想是：在一定的假设条件下，企业价值与其所采用的融资方式即资本结构无关。然而由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为。此后，资本结构理论研究沿着两个分支发展，一支以巴克特、华纳、斯蒂格利茨为主，重点探讨了破产成本、清偿成本及财务困境成本对资本结构的影响，形成了破产成本主义学派；另一支主要以法拉、塞尔文、贝南和斯塔里顿为代表，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的关系，产生了税差学派。税差学派传至米勒手中发展到了顶峰，溶化为一个市场均衡模型。这两大学派最后归结形成为罗比切克、梅耶斯、斯科特、迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构取决于各种税收利益与破产成本的权衡。但是到了20世纪70年代后期，随着信息经济学的兴起、繁荣与成熟，产生了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。新资本结构论从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、利兰和派尔的信号激励模型，梅耶斯的融资顺序理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等，这些学派的共同特征就是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。下面简要介绍一些对解释民营企业融资行为有重要作用的主要的融资结构理论。1MM定理MM定理是西方融资结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及其在融资结构中负债的价值。1958年，莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上共同发表了资本成本、公司财务与投资结构一文，得出了MM定理，开创了现代资本结构理论研究的先河。不过我们现在所通称的“MM定理”是指除了1958年美国经济评论提出的定理、定理和定理外，还包括1961年在商业学刊上发表“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年在美国经济评论所做的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论以及1966年在美国经济评论中刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。该理论的核心思想是：其一，任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平；其二，股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价；其三，任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响；其四，在给定投资政策情况下，股利政策的改变意味着仅仅只是对任何期间内总收益在股利和资本利得之间的分配上的改变，这样的改变不可能影响市场价值的评估；其五，股权融资和借款之间的选择不影响一个公司的市场价值和资本的平均成本，以及股权资本的成本随企业债务和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应，还包括在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石。MM定理是资本结构理论史上的一座“里程碑”，它的提出标志着现代资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为资本结构理论的主流地位的革命的开始。MM的重要性在于它一方面指出了此领域进一步研究的方向和如何去作出最优资本结构决策，更重要的在于他们所提出的“无套利分析方法”，为以后的融资理论发展奠定了基础。MM是建立在一系列假设基础上的，在这之后，许多经济学家从公司财务、不对称信息和产权角度讨论了企业资本结构和企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了各种现代资本结构理论。2权衡理论权衡理论形成于20世纪70年代中期，也叫最优资本结构理论，从时间上大体可以再分为静态权衡理论和后权衡理论。静态权衡理论引申自MM定理中债务“税盾效应”的修正模型，把MM定理看成只在完全市场条件下才能成立的理论，同时又认为现实生活是不完全的，也是不完美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的两种表现，这两种表现是一个关于资本结构对企业价值影响的实证理论的中心点。所以该理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，该派理论并且得到了特克津在实证上的支持。而后权衡理论则将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时，另一方面有把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面。实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡。总之，企业在考虑负债带来节税利益的同时，必须考虑负债带来的财务危机成本，为使企业价值达到最大。企业最优负债融资额决定于负债的边际避税收益和负债的边际破产成本的净现值相等的点。应当说，权衡理论是任何规模的企业进行融资选择时都应遵循的基本原则，然而具体到民营企业，有一定的特殊性。民营企业由于盈利性逊于大企业，所以较少会选择利用债务融资的税盾效应，而关于负债的成本，一般认为，由于民营企业存在着更大的破产可能性，因此应该比大企业使用较少的债务融资。3融资顺序理论融资顺序理论的提出源于整个20世纪70年代信息经济学的兴起、繁荣与成熟。其创立者梅耶斯认为，当企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者之间在有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时，如果企业投资项目的决策者是追求现有股东利益的最大化，而且通过发行股票来对项目融资，那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的差额时，才愿意实施投资行为；否则，即使此时投资项目的预期收益大于零，企业经营管理者也会放弃投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效市场假设的条件下，如果外部投资者能够合理地预期到企业经营管理者的这种行为，就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息，重新对企业的股票进行评估，使市场上企业股票价格下降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股价下降和投资不足发生。为了克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经营管理者投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融资顺序理论。其主要内容包括三个方面：其一，企业将以各种借口避免通过发行股票或其他风险证券来取得对投资项目的融资；其二，为了使内源融资能满足达到正常投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利支付比率；其三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金的需要，而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯明确指出，融资顺序理论的核心观点主要有两点：一是企业偏好内源融资；二是如果需要外源融资，债务融资优先于股权融资。融资顺序理论的缺陷在于无法揭示在企业成长过程中资本结构动态变化规律，因为它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为，具有一定的短期性。而且，由于该理论只强调信息对企业融资结构的影响并为涉及企业的规模和信用条件等影响因素，所以该理论的融资顺序在大企业中表现的不明显，更多地适用于信息不透明的中小民营企业的融资决策。4金融成长周期理论金融成长周期理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件，企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初期，由于规模小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性很低，企业不得不主要依赖内源融资，当企业进入成长阶段，追求扩张投资使企业的资金需求猛增，同时随着企业规模扩大，可用于抵押的资产增加，并有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，于是企业开始更多的依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开