钢铁策略报告

股票研究股票研究 行行业业策略策略黑色金属冶炼及压延加工业 中性 行行业业步入低利步入低利润阶润阶段段 长长期投期投资资关注分关注分红红 2005 年 11 月 19 日 投投资资要点要点 回回顾顾 2005 回顾 2005 年，铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年 的主题。预计 05 年实现利润 665 亿元，税前利润率为 4.94。受钢 材价格下跌与成本价格刚性的双向积压，下半年利润明显低于上 半年。 预预期期 06 年行年行业业利利润润下滑下滑 2.04 个百分点个百分点 根据铁矿石价格预期、需求下降的量化分析以及供给的结构性变 化，我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑，预期毛利率下降 2.04 个百分点，下降到 6.63左右。行业提前进入低利润阶段。 国国际铁矿际铁矿石价格将石价格将维维持持刚刚性性 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能 同样处于紧绷的状态，造成国内 06 年现货价格刚性仍存在。国内 价格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为 06 年国际铁矿石价格 下跌的空间和机会都不大。预期长期协议价在-510之间波动 比较合理。 部分部分钢钢种的快速增种的快速增长长促使行促使行业业利利润结润结构性下滑构性下滑 吴鹏飞 010 wupengfei 细分行业 硅钢谨慎增持 轧板中性 板卷中性 中厚板中性 线材、螺纹钢中性 涂镀版减持 重点公司 宝钢股份谨慎增持 武钢股份谨慎增持 行行业业指数走指数走势势 -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% Nov- 04 Dec- 04 Jan- 05 Feb- 05 Mar- 05 Apr- 05 May- 05 Jun- 05 Jul- 05 Aug- 05 Sep- 05 Oct- 05 Nov- 05 、 资料来源: 国泰君安研究所 数 据 来 源： 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长，高增长品种均是价格 高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的 需求拉动，进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。这将 导致行业利润的结构性下滑。 注重分注重分红红与与长长期投期投资资 注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略, 建议谨慎增持宝钢股份、武钢股份。 目目录录 2005 年：成本提升与价格下降年：成本提升与价格下降4 成本提升成本提升2005 年上半年年上半年 4 价格下降价格下降2005 年下半年年下半年 5 2006 年：年：钢铁钢铁将提前将提前进进入低利入低利润阶润阶段段.6 行行业业利利润预测润预测 .6 低利低利润预润预期依据之一期依据之一铁矿铁矿石价格石价格刚刚性性 .7 低利低利润预润预期依据之二期依据之二需求下降的量化分析需求下降的量化分析 .11 低利低利润预润预期依据之三期依据之三供供给给的的结结构性构性释释放放 .13 相关相关问题问题15 07 年年铁矿铁矿石价格存在下跌可能石价格存在下跌可能 15 行行业业价格反价格反弹压弹压力加大力加大 .16 投投资资策略：防守中的价策略：防守中的价值值取向取向18 附附录录： ：钢钢材品种供需材品种供需结结构构.19 图图表目表目录录 图图 1：中国：中国铁矿铁矿石石现货现货到岸价与到岸价与长长期期协议协议价价4 图图 2：国内：国内钢铁综钢铁综合价格与毛利合价格与毛利5 图图 3：国内：国内钢铁综钢铁综合价格与毛利合价格与毛利5 图图 5： ：热轧热轧板卷价格与毛利板卷价格与毛利5 图图 4：普：普线线螺螺纹钢纹钢价格与毛利价格与毛利5 图图 6：冷：冷轧轧板板镀锌镀锌板价格与毛利板价格与毛利5 图图 7：冶金焦：冶金焦铁矿铁矿石石现货现货价格走价格走势势6 图图 8：行：行业业税前利税前利润润、利、利润润率及率及预测预测.7 图图 9： ：铁矿铁矿石价格波石价格波动动引致次序引致次序7 图图 10：我国：我国铁矿铁矿石石进进口占世界出口比重口占世界出口比重8 图图 11：我国：我国钢铁产钢铁产量及量及预测预测8 图图 12：我国：我国铁矿铁矿石石产产量与量与进进口量同比口量同比9 图图 13：我国：我国铁矿铁矿石供需及石供需及预测预测9 图图 14： ：钢铁产钢铁产量与量与铁矿铁矿石需求同比石需求同比9 图图 15：国：国际铁矿际铁矿石供需以及供需缺口石供需以及供需缺口10 图图 16 :波波罗罗的海干散的海干散货货运指数运指数 .11 图图 17：我国：我国钢铁钢铁供需供需11 图图 18：我国：我国钢铁钢铁供需同比供需同比12 图图 19：我国：我国钢铁钢铁毛利与毛利率毛利与毛利率12 图图 20： ：钢铁钢铁毛利率毛利率预测预测13 图图 21： ：产产能能释释放快速的放快速的钢钢种种14 图图 22： ：产产能能释释放相放相对缓对缓慢的慢的钢钢种种14 图图 23： ：产产能增能增长长快速的快速的钢钢种种对对外依存度外依存度15 图图 24： ：产产能增能增长缓长缓慢的慢的钢钢种种对对外依存度外依存度15 图图 25： ：钢铁产业链环节钢铁产业链环节盈利盈利趋势趋势16 图图 26： ：进进口口铁矿铁矿石价格石价格预测预测16 图图 27：近期国内：近期国内钢铁钢铁供需增速供需增速17 图图 28：国内：国内 FDI、第二、第二产业产业投投资资.17 表表 1： ：铁矿铁矿石成本石成本变动对钢变动对钢材成本影响材成本影响.10 表表 2：毛利率：毛利率变动预测变动预测.13 表表 3：公司：公司业绩预测业绩预测.18 上半年上半年铁矿铁矿石价格上石价格上涨对涨对行行业业影影 响明响明显显。 。 2005 年：成本提升与价格下降年：成本提升与价格下降 回顾 2005 年，钢铁行业即达到行业景气的最高点，也经历了铁矿石成本 的提升，然后又经受价格直线下滑的打击，可算是多事之秋。 成本提升成本提升2005 年上半年年上半年 继铁矿石长期协议价在 03、04 年分别同比上涨 9、18.6之后，2005 年 铁矿石协议离岸价再度上涨 71.5，此次涨幅达到矿石价格上涨的极致。 协议价格 71.5的上涨导致行业成本上升 220 元吨，线材、热轧、冷轧 生产企业成本分别上涨 8.85、7.96、6.37。 图图 1：中国：中国铁矿铁矿石石现货现货到岸价与离岸到岸价与离岸长长期期协议协议价（价（美元美元/吨）吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan- 02 Jun- 02 Nov- 02 Apr - 03 Sep- 03 Feb- 04 Jul - 04 Dec- 04 M ay- 05 Oct - 05 、( 、/ 、)CI F( 、) 资料来源：WIND 国泰君安研究所 自 02 年以来，国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨，但其涨价明显滞后 于中国现货到岸价格。现货到岸价 04 年初即上涨 61.5，并且被国内企 业所接受，维持在高位。04 年度现货价格与长期协议价格之间 30 美元 吨的价格差距必然刺激长期协议价格在 05 年出现大幅上涨。 图 2 中，按照协议价测算的行业毛利显示，由于 05 年矿石价格上涨，行业 毛利出现比较明显的波动，并且明显大于 04 年成本波动。显示铁矿石价 格对行业成本，进而对行业毛利产生明显影响。 下半年价格下跌成下半年价格下跌成为为主主题题 图图 2：国内：国内钢铁综钢铁综合价格与毛利合价格与毛利(元吨元吨) 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Feb- 04M ay- 04Aug- 04Nov- 04Feb- 05M ay- 05Aug- 05 、 资料来源：钢铁协会 WIND 国泰君安研究所 注：以矿石协议价分析毛利 价格下降价格下降2005 年下半年年下半年 4 月初铁矿石涨价之后，钢铁价格随即在 4 月中旬达到周期顶点的价格顶 峰，价格下跌成为钢铁行业下半年的主题。411 月份，钢材综合价格下 跌 25。其中，线材、螺纹钢下跌 21、22；热轧板卷、热轧板下跌 36、23；冷轧薄板、镀锌板下跌 31、26；中厚板下跌 32。 图图 3：国内：国内钢铁综钢铁综合价格与毛利合价格与毛利(元吨元吨) 4000 4500 5000 5500 6000 Feb-04M ay-04Aug-04Nov-04Feb-05M ay-05Aug-05 300. 00 900. 00 1500. 00 2100. 00 2700. 00 3300. 00 3900. 00 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 5： ：热轧热轧板卷价格与毛利板卷价格与毛利(元吨元吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 Feb- 04M ay- 04Aug- 04Nov- 04Feb- 05M ay- 05Aug- 05 0. 00 1000. 00 2000. 00 3000. 00 4000. 00 5000. 00 6000. 00 、1/ 、2. 75/ 、 、1、2. 75、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 4：普：普线线螺螺纹钢纹钢价格与毛利价格与毛利(元吨元吨) 2500 2900 3300 3700 4100 4500 Feb- 04M ay- 04Aug- 04Nov- 04Feb- 05M ay- 05Aug- 05 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 、 、 6. 5、 12、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 6：冷：冷轧轧板板镀锌镀锌板价格与毛利板价格与毛利(元吨元吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 Feb- 04M ay- 04Aug- 04Nov- 04Feb- 05M ay- 05Aug- 05 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 、 、0. 5、0. 5、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 价格的下跌与上半年形成的价格的下跌与上半年形成的矿矿石石 价格价格刚刚性性导导致下半年行致下半年行业业利利润润下下 滑明滑明显显 根据根据铁矿铁矿石价格、需求石价格、需求预测预测、供、供给给 增增长长三方面，我三方面，我们预们预期行期行业业 06 年年 盈利将盈利将进进一步下滑，行一步下滑，行业业提前提前进进入入 低利低利润阶润阶段。段。 下半年的价格下跌直接损害了行业利润，从图 36 走势可以看到，价格 下跌后，测算的行业综合毛利下跌 41。其中，线材、螺纹钢下跌 41、43；热轧板卷、热轧板下跌 65、34；冷轧薄板、镀锌板下跌 42、34；中厚板下跌 54。 （注：毛利以现货炉料价格测算） 对比价格下跌，毛利下跌幅度明显高于价格下跌幅度。其中一个主要原因 是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用，导致价差缩减程度明显大于价 格下跌。可以说，下半年钢铁行业价格基本没有向上传递价格波动的能力， 这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系。 图图 7：冶金焦：冶金焦铁矿铁矿石石现货现货价格走价格走势势(元吨元吨) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 Nov- 02 Feb- 03 M ay- 03 Aug- 03 Nov- 03 Feb- 04 M ay- 04 Aug- 04 Nov- 04 Feb- 05 M ay- 05 Aug- 05 Nov- 05 、 资料来源： 国泰君安研究所 2006 年：年：钢铁钢铁将提前将提前进进入低利入低利润阶润阶段段 行行业业利利润预测润预测 图 8 回顾钢铁行业历年税前利润及利润率走势，可以看到，比较明显的行 业利润周期出现过两次，分别在 93 年、05 年。根据 05 年 19 月份盈利, 预测 05 年税前利润率为 4.94，同比 04 年下降 1.59 个百分点。 对于 05 年业绩,应该分开来看,行业上半年实现利润 665 亿元，税前利润率 为 6.45，占全年利润的 63。这其中还包括铁矿石涨价成本因素，如果 扣除铁矿石影响，利润率将达到 8左右，真正是此轮行业盈利的顶点。 下半年预计实现利润 392.75 亿元，税前利润率为 3.54，利润率下降 2.91 个百分点，占全年利润的 37。在图 8 中，分别列示了 05 年上下半年利 润以及利润率。可以看到，下半年行业加速进入低利润阶段。 052H 原料原料 价格走价格走势势比比较较 刚刚性性 铁矿铁矿石价格的石价格的刚刚性性导导致致产业链产业链之之 间间的的弹弹性波性波动动关系消失，关系消失，对对行行业业利利 润产润产生影响。生影响。 从价格从价格传递传递角度看，是国内角度看，是国内铁矿铁矿石石 价格的上价格的上涨带动涨带动了了进进口价格的上口价格的上 涨涨，最，最终终促成促成长长期期协议协议价格上价格上涨涨。 。 图图 8：行：行业业税前利税前利润润(亿亿元元)、利、利润润率及率及预测预测 0 200 400 600 800 1000 1200 1949y 1952y 1957y 1962y 1965y 1970y 1975y 1980y 1985y 1990y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 2006E 2007E 2008E 0. 00% 1. 00% 2. 00% 3. 00% 4. 00% 5. 00% 6. 00% 7. 00% 8. 00% 9. 00% 10. 00% 、2005/ 2H 、 资料来源：国家统计局 国泰君安研究所 我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑，预期利润率下降为 2.4，行业提 前进入低利润阶段。预期 06 年底利润率将达到底点，07 年略有反弹。对 于行业利润的未来预期，我们建立在以下的分析基础上。 低利低利润预润预期依据之一期依据之一铁矿铁矿石价格石价格刚刚性性 除了供需因素外，05 年下半年利润迅速下滑的原因之一是原料价格刚性， 这导致产业链之间的弹性波动关系消失。并且预期这种关系在 06 年仍将 持续，产品价格的回落无法向上游传递，从而行业利润受成本刚性与价格 下跌的压迫，促使行业利润向更低的方向发展。 为了更好的预测未来，需要清楚的了解铁矿石涨价的原因，单纯从进口长 期协议价格来分析价格走势是不全面的。图 9 可以看到，国内铁矿石现价、 进口铁矿石现价、进口铁矿石长期协议价波动存在联动关系，国内现货最 先在 03 年价格即不断上涨，04 年 4 月份达到涨价顶峰，随后 04 年中期进 口现货价格上涨，再后出现 05 年长期协议价 71.5的涨幅。 从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨，最 终促成长期协议价格上涨。从需求角度看，国内钢铁产量的增长首先带动 国内铁矿石供应的紧张，供不应求的状况导致需求外溢，首先进口现货价 格上涨，随后协议价格上涨。由于中国占国际比例逐年增加，对国际影响 作用加强，国内价格上涨的外溢作用对国际价格产生影响（图 10）。 图图 9： ：铁矿铁矿石价格波石价格波动动引致次序引致次序(元吨元吨) - 100 200 500 800 1100 Nov-02 Jan-03 M ar-03 M ay-03 Jul -03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 M ar-04 M ay-04 Jul -04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 M ar-05 M ay-05 0 15 30 45 60 75 90 105 120 、 CI F、 资料来源：WIND 国泰君安研究所 20051H： 6.35 20052H： 3.54 分析国内分析国内铁矿铁矿石价格石价格对预测对预测国国际际 铁矿铁矿石石协议协议价格具有指价格具有指标标作用。作用。 虽虽然我然我们们已已经调经调低了未来三年低了未来三年钢钢 材材产产能增能增长长率，但率，但钢铁总钢铁总量仍量仍处处于于 增增长趋势长趋势。 。 钢铁产钢铁产量增量增长带动长带动了了铁矿铁矿石消耗石消耗 的增加，使得国内的增加，使得国内矿矿石新增石新增产产能同能同 样处样处于于紧绷紧绷的状的状态态，造成国内，造成国内 06 年年现货现货价格价格刚刚性仍存在。性仍存在。 国内价格国内价格刚刚性会性会对对国国际际价格形成价格形成 支撑，我支撑，我们认为们认为 06 年国年国际铁矿际铁矿石石 价格下跌的空价格下跌的空间间和机会都不大。和机会都不大。 图图 10：我国：我国铁矿铁矿石石进进口占世界出口比重口占世界出口比重 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 40. 00% 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004E 2005E 2006E 2007E 、 资料来源：IISI 国泰君安研究所 因此，国内现货价格是进口现货价格以及协议价格的领先指标,分析国内 铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。 导致国内铁矿石价格上涨的原因是国内钢铁产量攀升，这导致矿石量消耗 的增加。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处 于增长趋势。 图图 11：我国：我国钢铁产钢铁产量及量及预测预测(万吨万吨) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1962y 1970y 1980y 1990y 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y 2004y 2006E 2008E 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，我们根据最新的国内矿石产能公 布数据，调高了铁矿石产量供给（图 12），但并没有改变未来三年超过 40的铁矿石依赖进口的局面（图 13）。国内钢铁矿石消费与供给的对比 使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内 06 年现货价格仍 可能维持在高位。因此，预期 06 年国内铁矿石价格刚性仍将存在，虽然预 期下半年总体水平可能有小幅下跌。 这种刚性，特别是 06 年初谈判期间的价格刚性，会对国际价格形成支撑， 所以我们认为 06 年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。 钢铁钢铁行行业业利利润润下滑下滑预预期与国期与国际铁际铁 矿矿石供需不支持国石供需不支持国际铁矿际铁矿石价格石价格 继续继续走高。走高。 图图 12：我国：我国铁矿铁矿石石产产量与量与进进口量口量增速增速 - 20. 00% - 10. 00% 0. 00% 10. 00% 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00% 70. 00% 80. 00% 1982y 1983y 1984y 1985y 1986y 1987y 1988y 1989y 1990y 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 、 资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所 图图 13：我国：我国铁矿铁矿石供需及石供需及预测预测(万吨万吨) 0. 00 10000. 00 20000. 00 30000. 00 40000. 00 50000. 00 60000. 00 70000. 00 80000. 00 1982y 1984y 1986y 1988y 1990y 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y 2004y 2006E 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 40. 00% 45. 00% 50. 00% 、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 价格的下跌刚性并不代表价格的上涨，目前存在两个因素不支持长期协议 价格的上涨。其一：钢铁行业利润下滑预期；其二：国际铁矿石供需变化。 其一：其一：钢铁钢铁行行业业利利润润下滑下滑预预期：期：图 8 已经表明行业将进入低利润阶段，预 期 06 年行业利润将进一步下滑。钢铁行业利润下滑会导致产量同比增长 的下滑。图 14 显示钢铁产量与矿石需求增速保持比较吻合的趋势，原因 是钢铁产量代表矿石需求。预期 05 年后的钢铁产量同比下滑将进一步导 致矿石需求同比的下滑，所以矿石价格存在下跌的周期趋势。虽然，这个 过程可能会比较长期，例如贯穿行业下滑的整个阶段。 图图 14： ：钢铁产钢铁产量与量与铁矿铁矿石需求石需求增速增速对对比比 - 10. 00% - 5. 00% 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 2006E 2007E 、 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 我我们预计们预计 06 年年铁矿铁矿石石长长期期协议协议价价 在在-510之之间间波波动动比比较较合理。合理。 国国际矿际矿石价格真正的危害在于石价格真正的危害在于钢钢 材价格不断下跌下中的材价格不断下跌下中的矿矿石价格石价格 刚刚性。性。 简单讲，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高，低利 润会在整个产业链上引起传递，瓶颈环节也只是时间问题。 其二：国其二：国际铁矿际铁矿石供需石供需变变化：化：除了铁矿石需求低迷外，另一个重要的因素就 是国际铁矿石供需变化。从图 15 可以看到，国际铁矿石需供差额在 04 年 达到最大值。根据国际几大生产企业 0608 年的新增产能情况，08 年之 前国际铁矿石供需状况也得到明显缓解，这对国际铁矿石价格走高产生比 较大的阻力。 图图 15：国：国际铁矿际铁矿石供需以及供需缺口石供需以及供需缺口 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004E 2005E 2006E 2007E -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 D-S、 资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所 综合上述判断，我们认为： 钢铁产量的不断增长导致 06 年铁矿石价格刚性的存在。 钢铁行业利润下滑的预期以及国际铁矿石供需，不支持铁矿石价格继 续走高。 我们预期 06 年铁矿石长期协议价在-510之间波动比较合理。在这 个推测前提下，对行业成本影响如表 1 所示。 表表 1： ：铁矿铁矿石成本石成本变动对钢变动对钢材成本影响材成本影响 成本影响成本影响 矿矿石波石波动动 综综合合线线材材热轧热轧冷冷轧轧 -5%-0.72-0.97%-0.89%-0.76% 0%0000 5.00%0.720.97%0.89%0.76% 10%1.441.95%1.77%1.53% 资料来源：国泰君安研究所 其实，国际矿石价格对行业利润真正的危害并不在于-510的涨幅， 而是在于钢材价格不断下跌下中的矿石价格刚性。 预预期海运期海运费对费对国国际铁矿际铁矿石价格石价格变变 动动有抵消作用。有抵消作用。 05 年以来，供需年以来，供需结结构扭构扭转转非常快，非常快， 钢钢材需求明材需求明显显下降。下降。 面对铁矿石长期协议离岸价格的刚性，唯一庆幸的是干散货运价格总体走 低的预期，根据我们对 06 年国际干散货运指数的预测，认为明年总体运 费走势是下滑的，一、四季度是旺季，可能存在季节性反弹。 目前，澳西北仑、宝山的运费是 12 美元吨，图巴朗（巴西）北仑、宝 山的运费是 31 美元吨。即使按照铁矿石 10的涨价预期，如果综合运 费下降 22.6，将抵消铁矿石价格的上涨。因此，06/05 年铁矿石到岸价增 幅应该小于 06/05 离岸价增幅。对铁矿石的价格应该有一定的抵消作用。 图图 16 :波波罗罗的海干散的海干散货货运指数运指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2-Jan 2-Feb 2-M ar 2-Apr 2-M ay 2-Jun 2-Jul 2-Aug 2-Sep 2-Oct 2-Nov 2-Dec 03、04、05、 资料来源：国泰君安研究所 高广新 低利低利润预润预期依据之二期依据之二需求下降的量化分析需求下降的量化分析 我们一直认为，需求才是决定行业的最重要的因素，而需求的低迷比其他 任何因素对行业的打击都明显。图 17 可以看到，我国钢铁经历了三次需 求旺盛期，分别是 85、93、04 年，从 D-S 指标来看，05 年以来，供需结构 扭转的速度非常快。 图图 17：我国：我国钢铁钢铁供需供需(万吨万吨) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1962y 1965y 1970y 1975y 1980y 1985y 1990y 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E - 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 、D- S( 、) 资料来源：国泰君安研究所 06 年年钢铁钢铁行行业业毛利率毛利率预预期将下滑期将下滑 2.04 个百分点。比个百分点。比较较 05 年下半年，年下半年， 行行业业 06 年毛利率下滑将有所减弱，年毛利率下滑将有所减弱， 但将出但将出现现更低点。更低点。 图 18 说明得更直白一些，可以看到进入 04 年，钢铁消费增速开始下滑， 并且低于供给。需求的持续走低对 05 年初价格走低产生至关影响，进而 对行业利润与毛利率产生负面影响（图 19）。 图图 18：我国：我国钢铁钢铁供需供需增速增速 - 20. 00% - 10. 00% 0. 00% 10. 00% 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00% 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y Jan- 04 M ar - 04 M ay- 04 Jul - 04 Sep- 04 Nov- 04 Jan- 05 M ar - 05 M ay- 05 Jul - 05 Sep- 05 、 资料来源：国泰君安研究所 图图 19：我国：我国钢铁钢铁毛利与毛利率毛利与毛利率 0. 00 5. 00 10. 00 15. 00 20. 00 25. 00 30. 00 1999- 02 1999- 06 1999- 10 2000- 03 2000- 07 2000- 11 2001- 04 2001- 08 2001- 12 2002- 05 2002- 09 2003- 02 2003- 06 2003- 10 2004- 03 2004- 07 2004- 11 2005- 04 2005- 08 、 、 、 、 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 、 资料来源：新华在线 国泰君安研究所 根据 05 年第三季度数据测算，三季度单季毛利比二季度单季毛利减少 24，毛利率下降 2.57 个百分点。在行业中期策略报告里面，我们对需求 做过模拟测算，预测下半年行业毛利率下滑 1.07 个百分点，目前看来下半 年行业走势比我们预期还要恶劣一些。 在对 06 年投资、价格、产量对毛利率影响程度的回归基础上，预测了 06 年钢铁行业毛利率变动趋势。 在表 2 的预测结果中，我们根据不同行业的假设变动百分比，预测对钢铁 行业毛利率的影响。 综合测算，06 年毛利润存在 19.67的同比下滑，换算成毛利率是下降 2.04 个百分点。也就是说，06 年钢铁行业毛利率预期将下滑 2.04 个百分 点，下降到 6.63左右（图 20）。比较 05 年下半年，行业 06 年毛利率下滑 将有所减弱，但将出现更低点。 产产量同比下滑伴随着部分量同比下滑伴随着部分钢钢种的种的 高速增高速增长长。 。 快速快速释释放放产产能的能的钢钢种均是价格高种均是价格高 端，附加端，附加值值也也处处于高位的于高位的产产品。快品。快 速的供速的供给给增加并非源于增加并非源于强劲强劲的需的需 求拉求拉动动， ， 表表 2：毛利率：毛利率变动预测变动预测 需求因素需求因素 变动变动率假率假设设- 2.00% -3.00%-4.00%-5.00% -6.00% 钢铁钢铁投投资资-0.43%-0.65%-0.86%-1.08%-1.30% 第一第一产业产业投投资资-0.50%-0.75%-1.00%-1.25%-1.50% 第二第二产业产业投投资资-3.29%-4.93%-6.58%-8.22%-9.86% 第三第三产业产业投投资资- 3.94% -5.91%-7.88%-9.85% -11.82% 供供给给因素因素 变动变动率假率假设设4.00%5.00%6.00%7.00%8.00% 产产量量0.78%0.97%1.16%1.36%1.55% 价格因素价格因素 变动变动率假率假设设- 5.00% -6.00%-7.00%-8.00% -9.00% 价格价格-5.70%-6.84%-7.98%-9.12%-10.26% 资料来源：国泰君安研究所 图图 20： ：钢铁钢铁毛利率毛利率预测预测 0. 00% 2. 00% 4. 00% 6. 00% 8. 00% 10. 00% 12. 00% 14. 00% 16. 00% 18. 00% 1999/ 1Q 1999/ 3Q 2000/ 1Q 2000/ 3Q 2001/ 1Q 2001/ 3Q 2002/ 1Q 2002/ 3Q 2003/ 1Q 2003/ 3Q 2004/ 1Q 2004/ 3Q 2005/ 1Q 2005/ 3Q 2006/ 1Q 2006/ 3Q 、 资料来源：国泰君安研究所 低利低利润预润预期依据之三期依据之三供供给给的的结结构性构性释释放放 前面图 11 表明钢铁行业产能释放情况，我们预测未来三年中国钢铁总产 量增速是下滑的。但是未来几年产能扩张却颇具结构性，总量增速的下滑 掩盖了结构增速的差异。 图 21、22 列示了我国目前钢种产能释放情况。可以看到，钢种之间的产能 释放速度存在明显差别，产产能能释释放迅猛的放迅猛的钢钢种集中在：硅种集中在：硅钢钢、冷、冷轧轧硅硅钢钢、冷、冷 轧轧板、彩涂板；板、彩涂板；产产能能释释放相放相对缓对缓慢的慢的钢钢种：种：热轧热轧板、中厚板、板、中厚板、线线材、无材、无缝钢缝钢管。管。 快速释放产能的钢种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供 给增加并非源于强劲的需求拉动，其实这些产品的需求增速已经明显低于 供给（附录一）。在需求不断走低的情况下，这些钢种快速增加的原因一是 附加值高的吸引，二是进口依赖度 比较高。 进进口替代与高附加口替代与高附加值值促使部分促使部分钢钢 种种产产能快速增能快速增长长。 。 进口依赖说明国内竞争不充分，而且产品本身附加值高，这些均吸引厂商 集中投资。从热轧板的例子可以看出，由于国内的供给增加，导致热轧板 在 1 年半时间内从 37.5的对外依存转变为 0，说明国内竞争程度提升 非常快。竞争增加的结果是利润的下滑，这点毋庸置疑。反观这些高速增 长的品种，除了硅钢有点技术壁垒之外，其它钢种将会重新演绎热轧板的 故事。而产能增速缓慢的钢种，其本身国内竞争已经充分，行业利润已经 进入低利润区。这些目前是高附加值的钢种将会受到子行业快速增长的考 验，这部分行业利润存在下滑风险。 上述分析说明，未来 2 年内，国内钢铁行业利润还将面临结构性下滑，那 些高附加值快速增长的钢种的利润存在由于竞争加剧而导致的下滑风险。 这是看淡未来行业利润的最后一点。 图图 21： ：产产能能释释放快速的放快速的钢钢种种 0. 00% 10. 00% 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00% 70. 00% 80. 00% 90. 00% 100. 00% Nov- 03 Jan- 04 M ar - 04 M ay- 04 Jul - 04 Sep- 04 Nov- 04 Jan- 05 M ar - 05 M ay- 05 Jul - 05 Sep- 05 、 资料来源：国泰君安研究所 图图 22： ：产产能能释释放相放相对缓对缓慢的慢的钢钢种种 - 30. 00% - 10. 00% 10. 00% 30. 00% 50. 00% 70. 00% 90. 00% Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul -04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul -05 Sep-05 、 资料来源：国泰君安研究所 预预期期 07 年国年国际铁矿际铁矿石价格走低。石价格走低。 图图 23： ：产产能增能增长长快速的快速的钢钢种种对对外依存度外依存度 0. 00% 10. 00% 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00% 70. 00% 80. 00% 2003( 1- 11) Jan-04 M ar -04 M ay-04 Jul -04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 M ar -05 M ay-05 Jul -05 、 资料来源：国泰君安研究所 图图 24： ：产产能增能增长缓长缓慢的慢的钢钢种种对对外依存度外依存度 - 10. 00% - 5. 00% 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 40. 00% 45. 00% 2003( 1- 11) 2003y Jan-04 Feb-04 M ar -04 Apr -04 M ay-04 Jun-04 Jul -04 Aug-04 Sep-04 Oct -04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 Feb-05 M ar -05 Apr -05 M ay-05 Jun-05 Jul -05 Aug-05 、 资料来源：国泰君安研究所 相关相关问题问题 07 年年铁矿铁矿石价格存在下跌可能石价格存在下跌可能 图 25 显示了钢铁产业链环节的毛利率变化，可以看到钢铁行业的投资带 动了矿选行业利润的提升，在 04 年 3 季度达到顶点后，随着钢铁行业进 入低利润阶段，矿选行业的利润率出现逐渐下跌趋势。下游的低利润降低 了钢铁行业投资热情，进而减弱了铁矿石的需求程度，最终导致矿选利润 率下滑。说明下游的低利润不支持上游行业维持在厚利水平。 前面已经提到，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高， 低利润会在整个产业链上引起传递，传递的工具是价格。因此，预期进口 现货铁矿石价格 06 年将出现前高后低的下跌走势，因此带动 07 年长期协 议价格下滑（图 24），预期幅度在 20左右。 价格短期内反价格短期内反弹弹支持因素与不支支持因素与不支 持因素同持因素同时时存在。存在。 图图 25： ：钢铁产业链环节钢铁产业链环节盈利盈利趋势趋势 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 40. 00% 1999/ 1Q 1999/ 3Q 2000/ 1Q 2000/ 3Q 2001/ 1Q 2001/ 3Q 2002/ 1Q 2002/ 3Q 2003/ 1Q 2003/ 3Q 2004/ 1Q 2004/ 3Q 2005/ 1Q 2005/ 3Q 、 资料来源：新华在线 国泰君安研究所 在图 26 中，我们分别按照 06 年铁矿石价格上涨、下跌 5的假设预测了 06-07 年度协议价格走势。 图图 26： ：进进口口铁矿铁矿石价格石价格预测预测（美元吨）（美元吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan- 02 Apr - 02 Jul - 02 Oct - 02 Jan- 03 Apr - 03 Jul - 03 Oct - 03 Jan- 04 Apr - 04 Jul - 04 Oct - 04 Jan- 05 Apr - 05 Jul - 05 Oct - 05 Jan- 06 Apr - 06 Jul - 06 Oct - 06 Jan- 07 Apr - 07 Jul - 07 Oct - 07 、( 5% )、( - 5% ) 资料来源：WIND 冶金经济内参 国泰君安研究所 行行业业价格反价格反弹压弹压力加大力加大 前期，我们曾经预测，短期内行业产品价格存在反弹可能，目前来看，反弹 的需求拉动因素仍在，同时也出现一些不支持因素的声音。综合判断，我 们认为行业价格短期内反弹可能性仍存在，但压力在加大。而且即使是反 弹，也是价格下跌过程中的反弹，这一点我们强调过很多次。 支持因素：支持因素： 第一个支持因素是钢铁需求的反弹。从图 27 统计的需求增速可以看到， 国内钢铁需求在 2 月底出现低点，然后反弹至 10 月份。由于需求指标的 领先性，价格产生影响预计在四季度与明年一季度之间。 图图 27：近期国内：近期国内钢铁钢铁供需增速供需增速 0. 00% 5. 00% 10. 00% 15. 00% 20. 00% 25. 00% 30. 00% 35. 00% 40. 00% Nov- 03Feb- 04M ay- 04Aug- 04Nov- 04Feb- 05M ay- 05Aug- 05 、 资料来源：国泰君安研究所 第二个因素是投资。对钢铁需求产生影响的是固定资产投资，图 28 可以 看到，国内 FDI 与第二产业投资均在下半年出现反弹，虽然反弹力度并没 有得到持续，这对钢材需求的拉动效果是正面的，但可能不如预期的那么 强。 图图 28：国内：国内 FAI、第二、第二产业产业投投资资 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00% 70. 00% 80. 00% 90. 00% 100. 00% Feb- 04 Apr - 04 Jun- 04 Aug- 04 O ct - 04 Dec- 04 Feb- 05 Apr - 05 Jun- 05 Aug- 05 O ct - 05 、 资料来源：国家统计局 国泰君安研究所 秦军 第三个因素是几乎不盈利的状态。目前，线材、热轧板卷基本已经不盈利。 在理性的状态下，价格在综合成本区内，持续下跌的动力是消失的。而且 过低的利润会促使价格出现短期反弹，这对价格反弹有支持作用。 不支持因素：不支持因素： 前面已经提到，国内铁矿石价格对国际铁矿石定价的引导作用，政策制定 者也很清楚。目前，在铁矿石价格的谈判期间，钢铁价格的上涨无疑会点 燃矿石价格的上涨。而钢铁价格的下跌导致行业利润过低必然会在产业链 上引起传递，铁矿石价格下跌的压力升高，这对国际铁矿石谈判有利。说 明一点，这部分属于政策博弈分析，无法验证真实与效果。 注重分注重分红红与与钢铁钢铁行行业业的的长长期投期投资资 当前当前钢铁钢铁行行业业投投资资比比较稳较稳健的策健的策 略。略。 投投资资策略策略：防守中的价防守中的价值值取向取向 行业的下跌促使了资金对钢铁行业的防守。行业的调整期可能还需要一段 时间，经济 06 年底好转的预期兑现的话，钢铁将会有所反弹。 我们曾经作过国际比较。按照国际钢铁以往周期股价走势，0.9 倍的市净 率可以作为我国钢铁行业估值底线区域，按照当前的估值，股价已经兑现 了行业下跌风险。目前，我国一些优质的钢铁公司全流通后 PB 已经低于 0.9 倍，我们认为，当前钢铁优秀股价值被低估，低估区间为 10-20， 同时我们建议注重分红对投资的指导作用以及从更长期的角度看待钢铁 行业投资，短期操作风险比较大。 目前来看，权证市场的疯狂对当初参加权证配发的投资者获利是有利的。 持有股票，参与权证的配发，然后在二级权证市场过高估值的阶段抛出权 证，对股票部分采取获取分红的投资价值取向是当前钢铁行业投资比较稳 健的策略。 表表 3： ：公司公司业绩预测业绩预测 价格价格 （ （11/21） ） PB 05EEPS （元）（元） 06EEPS （元）（元） 05E PE 06E PE 05E 分分 红红率率 05E 股股 息率息率 流通流通 A 股股 (万股万股) 流通市流通市值值(万万 元元) 投投资资建建议议 宝宝钢钢股份股份3.940.920.740.485.328.243%8%1,751,2006,742,120谨慎增持 武武钢钢股份股份2.510.950.690.493.645.1250%11%783,8002,704,110谨慎增持 鞍鞍钢钢新新轧轧4.611.20.70.796.585.8450%6%296,2981,092,747谨慎增持 太太钢钢不不锈锈3.470.810.670.565.186.230%5%58,500202,995中性 华华菱管菱管线线4.591.