我国上市公司退市法律制度完善

提要上市公司退市是指上市公司所发行的证券在证券交易所上市后由于该证券或上市公司不能满足交易所的持续上市条件或经上市公司主动申请而致该证券被暂停上市资格甚至被取消上市资格建立退市机制则是上市公司优胜劣汰的必然要求完善的退市机制对于证券市场的健康发展发挥着重要的功能它能够促进证券市场资源的优化配置提高上市公司质量和诚信度抑制证券市场的过度投机减少市场风险有利于投资者树立正确的投资理念上市公司退市制度在美国的纽约证券交易所纳斯达克日本的东京证券交易所以及我国的香港联交所都发展得比较成熟退市标准的设计比较科学合理程序规范可以为我国的上市公司退市机制的完善提供有益的借鉴我国的上市公司退市机制经历了一个复杂的历史变迁过程1994年的公司法初步确立了我国的上市公司退市制度在实施的过程中又变通为STPT制度1998年证券法重复了公司法的规定但对退市制度并无实质性的变动直到2001年证监会关于亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的出台退市制度才真正具有了可操作性目前退市制度本身仍不完善而且在实践中也没有得到很好的贯彻实施究其原因除了即法律规定本身不完善之外还有证监会执法不力地方政府的行政干预壳资源的极度缺乏以及证券市场法治信仰的缺失等深层次原因必须通过立法执法司法以及守法等多个环节来着手解决只有进一步完善退市法律机制强化证监会的执法消除地方政府的行政干预完善证券民事赔偿案件程序以及培育证券市场的法治信仰等才能有效解决退市制度的问题由于我国上市公司退市机制的自身不健全以及其不规范的运作在很大程度上阻碍了我国证券市场的发展本文通过对我国上市公司退市机制进行法律研究尝试为我国上市公司退市机制的完善提供一点建议和参考本文主要分为四部分第一部分对上市公司退市机制的内涵进行了界定并分析制度设计背后的法理基础第二部分对世界上主要证券市场的退市制度设计进行了比较法的考察以便为我国的制度建设提供借鉴第三部分首先介绍了我国上市公司退市机制的历史变迁并分析了当下退市机制所存在的缺陷第四部分主要分析了造成退市机制缺陷的深层次原因2并提出了解决的思路ABATRACTTHESYSTEMOFDELISTINGISONEIMPORTANTPARTOFCOMPANYANDSECURITIESLEGALSYSTEMITREFERSTHATTHELISTEDCOMPANYWOULDBEDELISTEDIFITCANTSATISFYTHELEGALREQUIREMENTTHESECURITIESMARKETWILLBENEFITFROMTHEDEVELOPEDTHESYSTEMOFDELISTINGTHESYSTEMHELPSTOPROMOTETOTHEHEALTHYDEVELOPMENTOFSECURITIESMARKET,RESTRAINTHEEXCESSIVESPECULATION,HEIGHTENTHEQUALITYOFTHELISTEDCOMPANIESANDREDUCETHERISKOFMARKETTHESYSTEMOFDELISTINGHASBEENDEVELOPEDFORALONGPERIODINTHEWESTERNDEVELOPEDCOUNTRIESNOWITISPERFECTTHEIREXPERIENCESAREVERYHELPFULFORCHINESELEGALCONSTRUCTIONINCHINA,THEESTABLISHINGOFTHESYSTEMOFDELISTINGHASCOMETHROUGHAFLEXURALPROCESSINTHE1994,THESYSTEMWASPROVIDEDINTHECOMPANYLAWINTHEFIRSTTIMELATERITWASREPEATEDINTHESECURITIESLAWINTHEIMPLEMENTPROCESS,ITTURNEDINTOSTANDPTTODAYTHESYSTEMWASNTBEPUTINTOPRACTICEREALLYTHEREAREMANYFACTORSTHATINFLUENCETHEIMPLEMENTOFTHESYSTEM,FOREXAMPLE,THESYSTEMITSELFHASDEFECTS,THEADMINISTRATIVEORGANCANTSTRICTLYEXECUTETHELAW,THEPARTICIPANTLACKTHESPIRITOFRULEOFLAW,ANDSOONTHEAIMISTOPROVIDEWITHSOMEADVISESTHISPAPERINCLUDESFOURPARTSINTHEFIRSTPART,THECONCEPTANDLEGALBASISOFTHESYSTEMWASDISCUSSEDINTHESECONDPART,THEAUTHORINTRODUCEDTHESYSTEMOFWESTERNDEVELOPEDCOUNTRIESANDHONGKONGDISTRICTTHEHISTORICALCHANGEANDTHEDEFECTSOFTHESYSTEMWEREANALYSEDINTHETHIRDPARTINTHELASTPART,THEREASONSANDMEASURESWASDISCUSSED3引言在我国证券市场十余年的历程中上市公司退市一直是一个为管理层所回避被投资者所忽视的问题尽管早在1994年我国公司法就初步建立了上市公司退市机制但直至2001年4月23日随着PT水仙的退市我国证券市场退市机制才正是启动然而历时七年才启动的我国上市公司退市机制仍是以一种非规范的方式运行着这极大地影响其功效的正常发挥没有健全的退市机制的证券市场必将是一个不完善的证券市场为了保证我国证券市场的健康发展必须加快上市公司退市机制的完善近年来一些学者就退市机制的完善进行了经济和法律方面的研究和分析本文在总结已有研究成果的基础上对上市公司退市机制的概况我国上市公司退市机制的法律规范以及我国证券市场退市机制运行艰难和完善退市机制的法律途径进行探讨和研究提供了一定的理论依据希望我国上市公司退市机制的完善一一上市公司退市法律制度的理论分析退市制度的内涵界定所谓上市公司退市就是指上市公司所发行的证券在证券交易所上市后由于该证券或上市公司不能满足交易所的持续上市条件或经上市公司主动申请而致该证券被暂停上市资格甚至被取消上市资格随着我国证券市场的发展退市制度成为一个亟待完善的课题相关探讨也早已在市场中展开然而关于退市的法律概念学界观念并不统一完善的上市公司退市法律制度必然建立在坚实的法学理论基础之上因此我们有必要在开篇对退市上市公司退市退市法律制度等概念做出准确的界定退市是退出市场的简称证券市场中的退出市场就是证券退市通常称为上市公司退市1又被业内人士俗称为摘牌中国的证券市场是舶来品退市制度也不例外因此欲探明退市的确切含义需考查证券市场起源国家和发达国家对1上市公司退市是证券退市的另一种称谓这种称谓强调的是退市对上市公司权利能力和行为能力的限制而不是证券被停止在交易所内的交易和其他权利在我国的现行立法中对上市公司退市的语言表述为暂停上市和终止上市6引言在我国证券市场十余年的历程中上市公司退市一直是一个为管理层所回避被投资者所忽视的问题尽管早在1994年我国公司法就初步建立了上市公司退市机制但直至2001年4月23日随着PT水仙的退市我国证券市场退市机制才正是启动然而历时七年才启动的我国上市公司退市机制仍是以一种非规范的方式运行着这极大地影响其功效的正常发挥没有健全的退市机制的证券市场必将是一个不完善的证券市场为了保证我国证券市场的健康发展必须加快上市公司退市机制的完善近年来一些学者就退市机制的完善进行了经济和法律方面的研究和分析本文在总结已有研究成果的基础上对上市公司退市机制的概况我国上市公司退市机制的法律规范以及我国证券市场退市机制运行艰难和完善退市机制的法律途径进行探讨和研究提供了一定的理论依据希望我国上市公司退市机制的完善一一上市公司退市法律制度的理论分析退市制度的内涵界定所谓上市公司退市就是指上市公司所发行的证券在证券交易所上市后由于该证券或上市公司不能满足交易所的持续上市条件或经上市公司主动申请而致该证券被暂停上市资格甚至被取消上市资格随着我国证券市场的发展退市制度成为一个亟待完善的课题相关探讨也早已在市场中展开然而关于退市的法律概念学界观念并不统一完善的上市公司退市法律制度必然建立在坚实的法学理论基础之上因此我们有必要在开篇对退市上市公司退市退市法律制度等概念做出准确的界定退市是退出市场的简称证券市场中的退出市场就是证券退市通常称为上市公司退市1又被业内人士俗称为摘牌中国的证券市场是舶来品退市制度也不例外因此欲探明退市的确切含义需考查证券市场起源国家和发达国家对1上市公司退市是证券退市的另一种称谓这种称谓强调的是退市对上市公司权利能力和行为能力的限制而不是证券被停止在交易所内的交易和其他权利在我国的现行立法中对上市公司退市的语言表述为暂停上市和终止上市6该词的解释证券市场中的退市在英文中的对应表述是DELISTING名词DELIST动词DELISTED动词被动语态TERMINATIONOFLISTING意为终止上市布莱克法律词典对退市DELISTING的释义为在证券交易所上市的证券所享有的权利因该种证券不符合上市要求而被停止该停止可能是永久的也可能是暂时的2不难看出布莱克法律词典对退市的解释既包括暂时的停止即暂停上市又包括永久的停止即终止上市因而是一个广义的概念狭义的退市DELISTING仅指终止上市即上面所称的摘牌3暂停上市是指上市证券在发行该证券的上市公司发生法定事由时由证券主管机构或其授权部门决定暂时停止该证券上市交易的行为4我国证券法第49条规定上市公司丧失公司法规定的上市条件的其股票依法暂停上市或终止上市而终止上市是指已获准上市的证券因法定事由的出现而由证券主管机构或证券交易所决定依法终止其上市资格的行为5暂停上市和终止上市既有区别又有联系区别是暂停上市的证券在具备法定条件后可以恢复在证券交易所的交易而证券终止上市后不可能恢复在交易所的上市资格和交易除非被终止上市证券的发行人重新提出上市申请并得到证券交易所或证券主管机关的同意或批准从法律上看最主要的区别在于证券的暂停上市是证券发行人与证券交易所的上市协议中规定的特定条件出现后的必然结果但上市协议仍然有效而终止上市则意味着上市协议的终止二者的联系在于二者都会导致证券在交易所上市交易的停止并且当暂停上市的事由在法定期限内未能消除或经查实后果严重的将导致终止上市的发生另外考虑到终止上市极大地影响着证券发行人和广大投资者的利益法律和监管机构均谨慎决定并通常先行暂停上市以查清事实或给予上市公司一定的宽限期使其能重新达到上市要求从而避免投资者的重大损失由以上分析可知终止上市是暂停上市的继续和延伸而暂停上市是终止上市的程序性的过渡和保障除上述划分外以上市公司是否自愿和做出退市决定的机构为标准上市公司退市通常还有撤回上市证券交易所强制退市和证券监管机关强制退市三2BLACKLAWDICTIONARY,SIXEDITION,STPAULMINNWESTPUBLISHINGCO1990,P4283纽约股票交易所上市公司守则LISTEDCOMPANYMANUAL第八部分的标题为暂停上市和退市SUSPENSIONANDDELISTING很明显这里的退市是狭义的仅指终止上市4暂停上市区别于技术性停牌和临时停市根据证券法第109条规定技术性停牌和临时停市是指在因突发性事件而影响证券交易的正常进行时证券交易所可以采取技术性停牌措施因不可抗力的突发性事件时或为维护证券交易的正常秩序证券交易所可以决定临时停市5任自力中国证券法操作原理经典案例评析中国检察出版社2000年版第206页7种情形6撤回上市WITHDRAWALFROMLISTING又称上市公司申请退市是上市公司主动自愿地退市上市公司撤回上市通常须经其股东大会做出终止上市的决议并将该决议通知证券交易所或向交易所提出申请由交易所做出其股票终止上市的决定纽约股票交易所上市公司守则第806条规定上市公司股票的撤回上市须履行以下程序公司审计委员会和董事会的批准股票发行人公布拟定的退市意图股票发行人向前三十五位大股东和纽约股票交易所均发出书面通知等7我国沪深两地证券交易所的上市规则也有相应规定深圳证券交易所股票上市规则第10314条规定股票暂停上市后公司股东大会做出终止上市决议的上市公司应当在会议结束后两个工作日内通知本所并公告本所在收到通知后五个工作日内做出终止其股票上市的决定上海证券交易所股票上市规则第1032条及第10311条做了同样规定8证券交易所强制退市是指上市公司违反交易所的上市规则或不符合交易所的持续上市标准而被交易所终止上市对于上市公司而言这是一种被动退市纽约股票交易所的上市公司守则列举了持续上市的数量标准非数量标准但仍然规定交易所可以不受以上标准束缚自行评价和决定证券能否持续上市不过根据美国1933年证券交易法第12节D款规定证券交易所决定其上市证券终止上市应向联邦证券交易委员会提出申请由联邦交易委员会批准在我国根据亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法修订和沪深证券交易所的股票上市规则沪深交易所可以决定亏损上市公司的暂停恢复和终止上市证券监管机关强制退市也是一种上市公司的被动退市证券监管机关可以根据法律对违反法律法规且后果严重的上市公司做出其证券退市的决定证券交易所依据监管机关的决定终止其证券上市美国1933年证券交易法第12节J款授权联邦证券交易委员会为保护投资者的需要在发现该证券发行人违反第12节规定时并给予通知和听证之后有权暂停该证券在交易所的注册生效6此分类借鉴自姜丽勇美国证券市场退市的法律材料来自HTTP/WWWCHINALAWINFOCOM780600RULEOFTHEEXCHANGEINRESPECTOFREMOVALFROMLISTUPONREQUESTOFCOMPANY,LISTEDCOMPANYMANUAL,LASTMODIFIED08/01/998须注意的是沪深交易所仅对股票暂停上市后的申请退市做了规定在具体程序可操作性和股东保护等方面距纽约股票交易所的规定还有较大差距8日或撤销其注册9我国公司法也规定如上市公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报表做虚假记载有重大违法行为时国务院证券监督管理机构有权暂停其股票上市如经查实后果严重的终止其股票上市10依上述分析上市公司退市的法律概念可总结如下上市公司退市是指上市证券退出市场即在证券交易所上市的证券由于不能符合交易所的持续上市标准和要求或基于证券发行人的申请而被停止交易和其他相应权利广义的上市公司退市包括暂停上市和终止上市而狭义的概念仅指终止上市现实中上市公司退市可能是指在证券交易所上市的股票的退市也可能是上市的债券基金存托凭证等其他证券的退市其取决于退市证券的种类我国证券法第五十五条第五十六条就规定了上市的公司债券的退市标准和批准部门但是鉴于我国证券市场仍处在发展初期股票交易是证券交易的主要种类且涉及广大公众投资者的利益以及关于股票退市的规定相对完备目前统称的上市公司退市仅指上市公司股票退市11本文的探讨重点与核心也是上市公司股票退市所以如无特别指明本文以下各部分所称上市公司退市均是指股票退市上市公司退市法律制度是指立法机关和证券监管机关就上市证券退出交易所交易过程中涉及的各种问题的法律法规规定所组成的一个综合的制度体系包括退市事由退市标准交易等一系列法律规定退市的程序退市过程中的信息披露以及退市后的证券二退市制度的法理分析退市制度的理论基础从理论上讲作为上市公司出现以下情况时其股票就应该终止上市交易1股票失去内在价值股票同其他资产一样其内在价值是由拥有该资产的投9SECTION12JDENIAL,SUSPENSION,ORREVOCATIONOFREGISTRATIONNOTICEANDHEARING,SECURITIESEXCHANGEACTOF1934,HTTP/WWWLAWUCEDU/CCL/34ACT/SEC12HTML10见公司法第一百五十七条第一百五十八条11基于实际情况和习惯这种称谓和其指代的内容无可厚非但这毕竟是不严谨的如果根据这种指代反推进而认为上市公司就是指其股票上市的股份有限公司就会产生学理上的冲突证券上市包括各种证券上市的情形我国证券法也规定了股票上市和公司债券上市两种情况发行股票的为股份有限公司发行债券的为股份有限公司和有限责任公司因此上市公司也应包括股份有限公司和有限责任公司两类公司而公司法第一百五十一条却规定本法所称上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司显然公司法和证券法的相关规定出现了矛盾立法上的冲突导致了学界的分歧有观点认为上市公司是依法公开发行股票并在获得证券交易所审查批准后其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司参见周正庆证券知识读本中国金融出版社1998年版第215页而另有人认为上市公司应包括股份有限公司和有限责任公司参见任自力中国证券法操作原理经典案例评析中国检察出版社2000年10月版第177页9资者在未来所获得的现金流所决定的即一只股票的内在价值等于持有者预期获得现金流的贴现值如果上市公司未来预期无能力支付股利则预期现金流贴现值就不会大于零我们在理论上就认为公司没有内在价值判断公司是否退出市场其股票是否有实际价值是基本标准连续亏损的公司如果它仍有盈利能力和成长空间其股票仍然是有价值的因此终止其上市并不完全合理相反公司严重亏损或资不抵债全部或者部分终止经营业务以致失去持续经营能力在这种情况下股票几乎毫无价值应当终止其上市2股票失去流动性公司上市的根本目的是通过资本的正常有序流动促进资源的合理有效配置提高资源配置效率如果股票高度集中或者交易清淡以至于有行无市造成股票缺乏流动性则继续挂牌就失去了意义3公司严重违反上市规则股票上市应遵行公平公开公正的基本原则上市规则是确保三公原则得以实现的基本条件上市公司违反上市规则不按规定进行充分的信息披露或者在信息披露中有虚假记载误导性陈述等问题就会造成透明度很低引发上市公司因信息的不完全不对称而产生的逆向选择或者道德风险等机会主义行为这将严重损害投资者的合法权益不利于市场的公平高效透明运作对于失去内在价值和流动性的股票要求其退市立法者考虑的主要是效率的原因而对于严重违反上市规则的公司要求其退市其立法目的主要在于维护证券市场的秩序所以退市机制的建立究其根本价值取向而言还在于追求证券市场效率和秩序的和谐统一法律制度对效率的追求在退市制度中有明确的体现之所以建立证券市场的退市法律制度在很大程度上是处于经济的考虑即遵循维护证券市场的资源配置规律保证资源的优化配置实现证券市场的经济效率最大化效率成为退市法律制度的首要价值目标美国经济学家科斯在其交易成本理论中指出存在交易成本的情况下法律制度的设计决定于经济的效率也就是说法律制度的设计原则应该是效率原则在利益冲突的各方之中保护谁的利益取决于哪一方的利益有利于经济效率的提高就效率而言无论是由于股份分布股东人数骤减导致不能有效地实现资源配置的功能时还是由于市场因素或自身问题产生的连续亏损和股价暴跌从而威胁到投资人的利益时上市公司都将面临暂停终止上市的危险在一个只进不退充斥着经营亏损10业绩低下的上市公司的证券市场中优化资源配置的基本功能是无从发挥的退出市场的标准是按照效率原则或经济规律制定的从这个角度说上市公司被摘牌是由市场决定的监管机关所作的只是按照规律制定标准并严格执法其他的一切都听凭市场的反应除了考虑效率之外上市公司退市机制本身还有对秩序的追求市场经济之所以被称为法治经济就在于市场机制与宏观调控相结合的市场经济主要是通过法律手段对经济环境和经济行为实施宏观调控的法律为经济的顺畅运行规定了合格的市场参与主体规范了各个主体的竞争行为保证了市场中的公平竞争环境树立了符合经济规律和国家经济政策的市场行为的典范而恰恰是规范的市场行为公平的竞争环境杜绝了市场的剧烈波动抑制了过度投机使市场经济在活跃的同时保持了稳定性和连续性证券市场作为市场经济中最为活跃的一环存在着巨大的风险和不确定因素正因为如此证券监管法律制度的建立和完善对证券市场中公平竞争环境的维持的平稳发展有着重要意义投资风险的规避和市场退市法律制度中的许多具体法律规范都关涉证券市场的监管具体说来退市法律制度对市场秩序的维护表现在两个方面首先公开公正公平的证券市场只有在市场信息完整畅通投资者能够做出理性的投资决策的情况下才可能实现因此及时全面的信息披露必不可少退市制度中对于上市公司行为的约束有效地保证了以信息披露为特征的证券监管制度的完备其次证券市场良好秩序的形成是以所有上市公司的遵纪守法为前提的上市公司的违法行为不仅使投资者的利益受到损失市场信心遭受打击更严重的后果是对于其他上市公司而言违法上市公司的行为破坏了证券市场中公平竞争的环境这种消极的示范作用将打击上市公司的积极性引发更为严重的违法行为使证券市场的秩序变得混乱从根本上危及证券市场的生存和发展所以退市法律制度中规定对于严重违法的上市公司必须责令其依法退市总的来讲上市公司退市法律制度主要是从效率和秩序两个方面来进行制度设计来促进证券市场的良性健康运行退市制度的功能优胜劣汰是证券市场游戏规则的核心内容11也是市场经济的内在要求而建立退市机制则是上市公司优胜劣汰的必然要求12退市机制是证券市场机制的重要组成部分一个成熟规范的证券市场的形成必须以具备一个完善的退市机制为前提流水不腐户枢不蠹退市机制是证券市场活力维持的根源也是证券市场健康发展的保证第一建立退市机制有利于促进证券市场优化资源配置功能的实现优化资源配置是成熟证券市场的主要功能证券市场会自发地向优秀企业和朝阳产业集结13在具有完善退市机制的证券市场中投资者根据上市公司披露的各种信息选择或者改变投资对象将资金头向经济效益好或者有发展前景的以及治理结构完善的公司于是证券市场就会形成一种优者越优劣者越劣的良好趋势直至劣者被淘汰出局优化资源配置的市场功能得到了淋漓尽致的发挥但是如果证券市场退市机制缺位所有的上市公司均成为不死的神话绩差上市公司不仅能继续占据证券市场而且会因市场的过度投机行为而扩大其市场资金占有量我国证券市场爆炒STPT股的行为更是使大量宝贵资金在一片惋惜声中落入了绩差上市公司的囊中于是优化资源配置在证券市场中便成了一句空话因此退市机制的建立是证券市场优化资源配置功能实现的根本保证第二建立上市公司退市机制有利于提高上市公司质量和诚信度上市公司质量是证券市场的基石其质量的不断提高是证券市场发展的终极目标之一建立退市机制使上市公司处于一种优胜劣汰的竞争机制之中必将强化其危机感促使其不断完善公司法人治理结构提高运作水平和经营效率维持良好经营业绩从而在客观上进一步提高证券市场上市公司总体质量和诚信度在我国证券市场上上市公司缺乏诚信和公司质量低下是众所周知的这也是让管理层深为担忧而股民丧失信心的主要原因许多在额度发行制和实质核准制庇护下包装上市的公司漠视公司经营业绩和市场形象连续亏损和违法违规现象在它们之间时有发生在中国顺利加入WTO在外国公司进攻中国市场的脚步声声逼近的时候我们的某些上市公司却已陷入亏损重组再亏损的怪圈之中这就是上市公司长生不老缺乏有效退出机制弊端的体现14另外至今为止没有一家上市公司因为违法违规而被摘牌所以上市公司欺诈行为与日12连续亏损公司将依法退市中国证监会发言人就有关问题答记者问相关材料请参见HTTP/FINANCECHINACON,200112913周正庆证券市场导论中国金融出版社1998年版第125页14徐刚领垃圾股还是那只垃圾股载中国证券报2000年12月15日第16版12俱增公司诚信荡然无存尽管近年来管理层的主要注意力都放在了提高上市公司质量和诚信度上但由于缺乏完善的退市机制的辅助其效果总是不尽人意理论和时间证明的是同一论点建立上市公司退市机制将有利于提高上市公司质量和诚信度反之将会带来负面的后果第三建立上市公司退市机制有利于抑制证券市场的过度投机减少市场风险作为无烟产业的证券市场其突出特点是高风险性证券价格的不确定注定了证券投机行为的必然存在被控制在合理范围内的投机行为是市场所需但过度投机必将加剧证券市场风险永不摘牌的保证将会给投机者们创造大量恶炒股票的机会股票价格的剧烈波动将极大地增加证券市场风险2001年4月23日我国上市公司退市机制真正启动以前缺乏退市武器保护的证券市场成了投机者的极乐世界证券市场上盈利不涨小亏小涨ST大涨PT涨停15例如2001年4月5日沪深两地证券交易所向6家PT公司发出了做好可能退市准备的通知2001年4月6日PT股票中除了PT双鹿略跌005元之外股市投机之风走向了极致这6只其余5只股票无一例外地军以涨停报收16可见一个完善的退市机制将抑制证券市场的过度投机减少市场风险维护证券市场和社会的稳定第四建立上市公司退市机制有利于投资者树立正确的投资理念投资者的投资理念直接影响资金流向以及证券市场功能的实现投资者正确投资理念可以简略概括成为投资而非投机而买股票投资者关注的应该是治理结构完善诚信度高的公司的绩优股而不是那些质量不高的公司的垃圾股我国投资者普遍缺乏正确的投资理念他们冷落成长性好的绩优股盲目地跟着庄家爆炒垃圾股买卖股票所形成的差价被绝大多数投资者视为投资获利的唯一渠道究其原因一个重要的因素是我国证券市场退市机制迟迟不见启动投资者理所当然地认为公司一旦上市便进了保险箱跟庄炒作垃圾股万一失利也不用担心留得青山在不怕没柴烧解套是迟早的事更何况充其量是割肉决不会因公司被摘牌而血本无归而一个完善的退市机制可以在很大程度上断绝投资者的侥幸心理使他们对劣质公司敬而远之将投资重心转向优质公司从而培养正确的投资理念15退市机制何时走上前台相关材料请参见HTTP/WWWYESTOCKCOM,2000年9月23日16刘韬退市试想规范化迈进了一步相关材料请参见HTTP/FINANCESINACOM,2001年4月25日13二部分国家和地区的上市公司退市机制上市公司退市机制的启动即是促进我国证券市场规范化制度化运作的有力举措也是我国证券市场逐步走向成熟的重要标志在国际成熟的证券市场上上市公司退市机制的建立已有一两百年的历史建立上市公司退市机制是各国证券市场制度建设的重要内容之一借鉴成熟证券市场的成功经验和有益做法有利于健全我国上市公司的退市制度境外证券市场将上市公司退市分为三种情况第一种情况是上市公司因为不符合上市标准而被交易所宣布退市或称摘牌DELISTING,CANCELLATIONOFLISTING第二种情况是原来在多个市场上挂牌交易的公司经证券交易所批准上市公司主动提出撤回上市WITHDRAWALOFLISTING第三种情况是上市公司改为非上市公司又称为下市GOINGPRIVATE,指的是上市公司的股票或者资产被非上市公司或被其他投资者收购从而终止上市这样一种企业重组交易形式同扩张型重组和收缩型重组一样上市公司转为非上市公司也是发达国家常用的企业重组方式之一本文在此介绍对我国有重要借鉴意义的美国日本和我国香港地区的上市公司退市制度以期能够从中得到有益的启示一美国纽约证券交易所与纳斯达克纽约证券交易所美国1934年证券交易法第12节D规定在国家证券交易所上市的证券可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会SEC17为保护投资者而规定的条件来推出交易所发行公司或交易中心必须向联邦证券交易委员会提出退市申请纽约证券交易所对上市公司终止上市作出了比较具体的规定这些规定主要涉及以下几个方面1公众数量达不到交易所规定的标准2股票交易量极度萎缩低于交易所规定的最低标准3因资产处置冻结等因素而失去持续经营能力4法院宣布该公司破产清算5财务状况和经营业绩欠佳6不履行信息披露义务7违反法律8违反上市协议纽约证券交易所规定的上市公司退市程序是最为细致和具体的1交易所在发现上市公司低于上市标准之后在10个工作日之内通知公司2公司接到通17THESECURITIESANDEXCHANGECOMMISSIONOFAMERICA,是美国实施联邦证券法的政府监管机构也是美国证券投资交易活动的最高管理机构其委员会主席由总统任命是一个独立的准司法性质的执法机构参见周友苏主编证券法通论四川人们出版社1999年版第15页14知之后在45日内向交易所作出答复在答复中提出整改计划计划中应说明公司最迟在18个月内重新达到上市标准3交易所在接到整改计划后的45日内通知公司是否接受其整改计划4公司在接到交易所批准其整改计划后的45日内发布公司已经低于上市标准的信息5在公司开始执行整改计划后的18个月内交易所每3个月对公司的情况进行审核期间如果发现公司不执行整改计划交易所将根据情况是否严重作出是否重新上市的决定618个月的整改宽限期结束以后如果公司仍不符合上市标准交易所将通知公司其股票终止上市并通知公司申请听证的权利7如果听证会维持交易所关于该公司股票上市的决定交易所将向SEC提出申请8SEC批准后公司股票正是终止交易由上述情况可知交易所要决定某公司股票上市最长要经过22个月的时间从纽约证交所退出的上市公司到场外公告板市场BULLETINBOARD或者粉红小册PINKSHEETS上进行交易18纳斯达克纳斯达克市场终止上市的特点是采用听证制在判定某股票已不再满足上述持续挂牌的条件后纳斯达克市场上的上市资格部或者上市调查部将通知上市公司其股票不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市如果上市公司对上述决定不满可以逐级上诉首先是纳斯达克的上市资格小组接着是纳斯达克市场的上市与听证审查委员会继而是全美证券商协会NASD理事会最后可以上溯到美国证监会美国证监会的决定将是最终裁决虽然本文研究的对象主要为主板市场的退市机制但是二板市场的退市机制也有其独到之处美国的纳斯达克市场被誉为最成功的二板市场也恰恰是纳斯达克市场的退市制度有力地保证了它的活力在1996年至1999年的三年时间里从该市场退市的公司数量达到727家占1999年底纳斯达克市场上市公司数量的15在2000年第一季度纳斯达克市场新上市公司数为176家而退市公司数为173家1918OTC行情公告板是独立于纳斯达克市场之外的另外一种电子证券报价系统在其上面交易无任何条件只要符合美国证监会的15CII条例就可以挂牌或者复牌粉红小册的得名是因为这是一本由粉红色纸张印刷的小册子大约有300页614英寸他们每天由全国报价局负责印刷上面有前一天收市股票认股权证债券的买入和卖出价它们没有真正的上市要求资源某家公司由2个或者2个以上的做市商公开交易那么它就自动计入粉红小册参见美詹姆斯B阿克波尔年版第207208页如何在美国上市中国财政经济出版社199819在退市的173家企业当中因上市公司低于上市维持基准而被迫下市的有70家占下市公司总数的4046因购并而下市的公司有96家占总数的5549因破产而下市的企业有7家占总数的405可见购并和15根据纳斯达克的有关规定上市条件分为初始上市要求和持续上市要求而且后者是与前者相互对应的只有符合初始上市要求的公司才能上市上市以后由于上市公司的状况可能会发生变化不一定始终能够保持初始的状态但起码应当符合一个最低的要求即所谓持续上市要求否则将会被纳斯达克予以摘牌具体的判断标准为1若上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于要求的最低数量则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立一旦条件成立上市公司将立即接到通知并有机会在自动接到通知起30日内设法消除终止上市的因素2若某股票在连续30个交易日内股价低于最低出价条件和公众持股市值条件则判定终止上市条件成立一旦条件成立上市公司将立即接到通知并有机会自接到通知起90日内设法消除终止上市的因素若某股票已消除上述终止上市的因素其判断标准为在其后的90天内有连续10个交易日该股票的最低出价和公众持股市值恢复到标准以上上市公司如果达不到这些持续上市要求将无法保留其上市资格除以上数量指标外纳斯达克市场对公司的初始上市或持续上市还有其他要求主要包括一是法人治理结构方面的要求包括年报中报的报送独立董事内部审核委员会股东大会投票机制征集代理表决权机制避免利益冲突等二是对公司经营合规守法方面的要求据统计在纳斯达克市场80左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或者被购并而退市可见在纳斯达克市场上上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为在判定某股票已不再满足上述继续挂牌的条件后纳斯达克市场的上市资格部或者上市调查部将通知上市公司其股票因不再满足纳斯达克市场持续挂牌的条件而终止上市如果上市公司对上述决定不服可以逐级上诉先是纳斯达克市场的上市资格小组接着是纳斯达克市场的上市与听证审查委员会继而是全美证券商NASD理事会最后可以上溯到美国证监会美国证监会的决定将是最终裁决由此可见纽约证交所与纳斯达克两个市场的退市机制侧重点不同纽约所更注重上市公司的质量保证上市公司质量是上市公司持续上市的根本所在表现在退市规则上是对公司业绩财务状况以及公司经营能力的关注在公司出现退市情形时纽约所允许公司有18个月的整改期间18个月后公司仍未达到持低于上市维持标准退市成为退市的主要原因参见陈峥嵘纳斯达克痛下杀手载证券时报2000年9月27日第5版16续上市标准的才被终止交易而纳斯达克则侧重于市场交易纳斯达克更信奉一个活跃的市场才能给上市公司提供其成长的条件可以说纳斯达克关注上市公司的市场价格透过价格发现公司价值20纳斯达克的退市标准中最著名的就是一美元退市法则即上市公司的股票如果每股价格不足一美元且这种状态持续30个交易日纳斯达克市场将发出亏损警告上市公司则必须在90个交易日内采取相应的措施使其股价回升到1美元并连续稳守10天否则就将被除名退市一美元是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准而不是公司的实际经营状况但是这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实内在价值而且在纳斯达克上市公司接到市场摘牌警告后能通过听证会获得摘牌豁免的期限仅有60天至90天纳斯达克摘牌豁免期非常短公司一旦出现退市危机便很难扭转危机局面实际上这种区别也是由主板市场和二板市场的作用功能的区别而决定的这为我国完善主板市场的退市规则和创建二板市场的退市规则提供了借鉴的依据对于主板市场的退市规则应当注重对公司基本面的考察而对于二板市场退市规则应当更有利于维持市场活跃从市场效果看3年来纽约证交所共增加了100余家上市公司而同期纳斯达克的上市公司总数反而逐年递减据统计在过去的5年中在总共5000多家纳斯达克上市企业中已有1100多家遭到摘牌退市21同时在美国资本市场有着完善的多层次的市场结构体系除了主板市场和二板市场还有场外交易市场其一个重要功能就是为在交易所交易的上市公司退市提供必要的通道和出口二日本东京证券交易所与纽约证券交易所的规定大体一致日本东京证券交易所规定的上市公司退市标准主要包括股本总额和股权结构股权的分散程度经营状况股利分配情况资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务上市公司出现以下情形之一的就必须退市1上市股票股数不满1000万股资本额不满5亿日元2社会公众股东数不满1000人延缓一年3营业活动处于停止或者半停止状态4最近5年没有发放股息5连续3年出现资不抵债情况6上市公司有虚伪记20参见崔沛英以市场化原则制定退市标准载证券时报2001年2月28日第5版21参见国外的退市机制载人民日报海外版2001年4月14日第6版17载且影响很大上市公司只要符合以上情形之一者即被终止上市东京证券交易所对上市公司退市程序采用了逐步退出的办法交易所发现公司低于上市标准时首先对其进行特别处理类似于我国的ST制度并要求其在限期内重新达到上市标准如果公司在限期内未达到上市标准则交易所对其交易作出进一步类似于我国的PT制度如果公司仍未改善则将其摘牌交易所决定终止公司上市后其股票由交易所内的整理处进行处理在宣布终止上市决定后的3个月内该股票还可以在交易所进行交易3个月后则正式退市如果被申请适用公司更生法和和解法或发现公司有违规的嫌疑则将公司转入交易所的监理处接受审查但其股票仍可以继续买卖当公司的违规行为被查实后便按照既定的程序正式退市三香港联交所与纽约证交所相比香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统香港证券法第六章第55条规定公司出现以下情况时公司股票将被暂停交易并进入退市程序1公司出现财务困难严重损害其持续经营能力或者导致其部门或者全部业务终止经营2公司资不抵债上市公司出现下列情况之一时将被联交所终止上市资格1公司已被清算或被勒令停业2公司资产的接受人或管理人已被任命3公司已停止营业4公司应缴纳的行政费用未如数上交5公司已于其债权人达成妥协或者计划安排6无论是在相干或则会其它地区公司有董事已被判定触犯法律且判决中提及该人有贪污或者欺诈行为7公司所有董事中有人违反证券法8依照证券法必须进行登记如董事秘书以及其它有关管理人员的登记未获批准或已被撤销或暂停22香港联交所的退市程序包括四个阶段第一阶段在停牌后的6个月内公司须定期公告其当前状况第二阶段在第一阶段结束后如公司仍不符合上市标准交易所将发出书面通知告知其不符合上市标准并要求其在6个月内提供重整RESUMPTIONPROPOSAL第三阶段第二阶段结束后如公司仍不符合上市标准交易所将发出公告声明公司已经失去持续经营能力将面临退市并向公司发出最后通牒要求其在一定期限内一般是6个月再次提交重整计划第四阶段第三阶段结束后如公司没有提供重整计划则交易所宣布公22从农商社巨亏看建立退市机制载中国证券报2000年5月17日第6版18司退市23三我国的上市公司退市制度分析历史变迁及其缺陷我国上市公司退市制度经历了一个复杂的过程早在1993年我国颁布的公司法中已经初步建立了上市公司退市法律制度五年之后出台的证券法对公司法中的退市制度予以了肯定但中国证监会推出的公司暂停上市期间股票特别转让ST制度和暂停上市宽限期PT制度使我国的上市公司退市法律规范一度偏离了正确轨道直至2002年亏损公司暂停上市和终止上市实施办法修订废除了PT制度和有关暂停上市公司宽限期申请的规定才使我国上市公司退市制度开始回归至正确轨道范仍不完善但整体看来我国目前对上市公司退市条件和程序的规一退市法律制度的初步建立1994年7月1日生效的公司法规定了上市公司退市标准退市程序暂停上市和终止上市以及有权作出退市决定的机构国务院证券管理部门初步构建了退市法律制度的基本框架标志着我国上市公司退市制度的建立公司法第157条规定上市公司有下列情形之一的由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市1公司股本总额股权分布等发生变化不再具备上市条件2公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载3公司有重大违法行为4公司最近三年连续亏损该法第158条进一步规定如果上市公司出现了第157条的第2项第3项所列情形之一经查实后果严重的或者是有第1项第4项所列情形之一在限期内未能消除不具备上市条件的由国务院证券管理机构决定终止其股票上市从上述规定可以看出公司法对上市公司暂停上市和终止上市作出了明确的规定从而为上市公司是否应当退市提供了法定的标准不过在这些法定条件中有的内涵和外延比较明确比如第157条的第1项和第4项但也有含糊不清的规定首先在公司法第158条的规定中限期内未能消除的中的限期究23张莉中外退市机制的国家比较研究以及启示当代经济科学2002年第5期第35页19竟是多长并没有给出一个明确的说法在实践中难以把握为后来的执行留下了后患其次终止公司上市的第23项情形中对后果严重到什么程度只是一种主观判断很难保证判断结果的客观公正性和相对科学性而且作出这一判断的主体应当为谁可以看出公司法虽然为上市公司的退市的实施提供了法律依据但是由于这些规定过于原则又没有相应的实施细则所以它所提供的退市标准和退市程序不具有可操作性立法上的缺陷也为法的实施过程中证券管理部门的变通之法买下了伏笔当然公司法在退市制度的规定上所存在的缺陷与当时的立法背景和立法思想有很大的联系公司法制定与1993年当时中国的证券市场刚刚建立退市问题还没有显示出来缺乏相应的实践经验所以立法者对上市公司退市问题也较少关注导致了这些缺陷的存在二退市法律制度的变通中国证监会推出的和制度伴随着证券市场的发展一些上市公司在上市前后的违法和违规行为不断被披露但是由于相应法律法规的规定不明确导致这样一种结果即无论上市公司的亏损再严重有再多的违法违规行为其股票也不会被终止上市为了保证投资者能够作出理性的投资判断证券监管部门采取了灵活的处理方式在警告的同时给予上市公司改善经营业绩的机会也给投资者一个宽限期缓冲即时摘牌所带来的社会冲击这就是实行ST和PT制度STSPECIALTREATMENT是对上市公司的股票交易进行特别处理在股票名称前冠以ST的字样1998年4月22日沪深两地的证券交易所对财务状况或其他状况异常导致投资者难以判断公司前景权益可能受到损害的上市公司的股票交易进行特别处理该制度的主要特征有1对上市公司在交易所挂牌上市交易的股票以及衍生品种的交易行情另行公布2该股票的报价日涨跌幅限制为5在实行特别处理期间该公司的中期报告必须审计所谓财务状况异常是指最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值最近一个会计年度的审计结果显示其股东的权益低于注册资本每股净资产低于股票面值1997年4月27日辽物资是沪深两市第一例被特别处理的股票PTPARTICULARTRANSFER是指证券交易所按照公司法第158条规定而执行暂停公司股票上市在股票暂停上市期间为投资者提供特别转让服务20并在这些股票前加上PT字样根据沪深两市交易所的安排在交易时间上仅限于每周五的开始时间内进行交易在价格形成上申报委托不得超过上一次转让价格的上下5的幅度由交易所于收市后按照集合竞价的方式对有效申购进行撮合而当天的有效申报都已集合竞价产生的唯一价格成交特别转让信息不在交易行情中显示股票不计入指数计算成交数据也不计入市场统计而只是在指定报刊的专栏中公告2002年6月23日两交易所同时取消所有PT股票转让价格5的单日跌幅限制即投资者对PT股票的申报价格将不再设下限转让价格也没有跌停板限制但5的涨幅限制依旧保留ST和PT制度实际上是股票退市的一种预警制度它是在上市公司退市之前针对上市公司存在退市的可能进行股票退市的事先警示提醒广大的投资者该股票已经具有退市的可能要注意投资的风险从而为股市主体提供充分的信息使其有时间进行理性的判断和决策这种警示制度是以上市公司存在退市的可能作为依据的自我判断至于该股票是否真的退市则在于上市公司的努力以及股市主体ST和PT制度的实施仅仅是一个过渡性的措施因为该制度本身存在着很多的缺陷产生了一些消极效果首先该制度不符合市场经济的优胜劣汰的基本原则原本应该退出市场的股票仍然可以上市交易达不到奖优罚劣的目的造成上市公司整体素质低下降低了资源配置的效率其次该制度对那些连年亏损的上市公司是一种纵容既有损于政策的权威性和法规的严肃性又对其不能产生足够的压力难以形成有效的约束和激励机制再次从该制度实施后的二级市场来看一段时期内PT股票受到市场的大力追捧表现出了更强的投机性由于上市资格是一种稀缺资源当一些上市公司业绩不佳或者亏损时上市公司就当然地演变为壳资源投资者期待绩差公司通过重组后能够起死回生对亏损股票几乎是逢亏必炒一些绩差公司的股价甚至超过了绩优公司股票的价格PT公司变成一个十足的投机品种这种制度的设计使上市公司退市制度开始偏离正常轨道三退市制度的无实质变动证券法1998年12月29日通过的证券法是新中国通过的第一部证券