东航套期保值案例分析

1、东方航空公司套期保值案例分析 合约分析合约分析 2 大大 纲纲 案例介绍案例介绍 1 公司分析公司分析 3 经验教训经验教训 4 合约分析合约分析 2 大大 纲纲 案例介绍案例介绍 1 事件历程事件历程1.3 事件背景事件背景1.2 公司简介公司简介1.1 公司分析公司分析 3 经验教训经验教训 4 1.1 公司简介公司简介 中国东方航空集团公司总部位于上海，是我国三大国有骨干航空运输集团 之一。2002年，以原东航集团公司为主体，在兼并原中国西北航空公司、联合 原云南航空公司的基础上组建而成中国东方航空集团公司。 作为东航集团核心主业的中国东方航空股份有限公司（以下简称东航股 份），1997

2、年在纽约、香港、上海三地作为首家中国航企挂牌上市。东航股份 每年为全球7000万人次的旅客提供服务，旅客运输量位列全球第五。作为天河 联盟成员，东航股份通过与联盟的衔接，构建了以上海为核心枢纽，通达世界 187个国家、1000个目的地的航空运输网络。 1.1 公司简介公司简介 国务院国有资产 监督管理委员会 中国东方航空集 团公司 东航国际控股(香 港)有限公司 中 国 东 方 航 空 股 份 有 限 公司 100%40.03% 32.97% 公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系 100% 间接控股 1.2 事件背景事件背景 航空业的利润很大程度上受航油价格

3、的影响，因而对航油进行套期保 值被认为是锁定运营成本的主要手段，被世界各国航空公司广泛采用。 东航早在2001年就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等金 融衍生工具规避汇率和利率风险，并在2003年起就利用燃油期权进行 套期保值，直到2008年其燃油保值业务头寸一直都有盈利。 2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触 及147.5美元/桶。东航的航油成本占公司运营成本的比例为43%，严 重影响公司的经营效益。 1.3 事件历程事件历程 2008年7月起，受多方面不利消息影响，国际原油现货价格一路暴跌， 从最高的147美元/桶跌到45美元/桶； 2008年11月

4、27日，一纸关于航油套期保值业务的提示性公告指出， 截至2008年10月31日，东航套期保值亏损共计18.3亿元，实际亏损将随 航油价格变动； 2008年12月31日，航油价格下跌到40美元/桶，根据东航套期保值合约 及当日纽约WTI原油收盘价计算，东航亏损62亿元； 2009年1月，国资委表示将通过非公开发行给予东航30亿元注资，两个 星期后金额增加到70亿元，东航避免破产。 2008年6月，东航与数家国际知名投行签订55份远期航油合约进行航油 套期保值，合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权； 1.3 事件历程事件历程 数据来源：www.in- 合约分析合约分析 2 大大 纲纲

5、案例介绍案例介绍 1 公司分析公司分析 3 经验教训经验教训 4 买入看涨期权买入看涨期权2.1 卖出看跌期权卖出看跌期权2.2 卖出看涨期权卖出看涨期权2.3 2. 合约分析合约分析 东航与数家国际知名投行签订55份远期航油合约进行航油套期保值， 合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权。 期权合约 买入看涨期权 以约定价（最高150美 元）在未来规定时间在 对手买入航油1135万桶 卖出看跌期权 卖出看涨期权 以不低于每桶62.35美元 在未来规定时间在对手 买入航油1135万桶 以每桶72.35至200美元 的价格出售航油约300 万桶 被动合约主动合约套期保值被动合约 对冲主动

6、合约期权金 巨亏元凶巨亏元凶 2.1 买入看涨期权买入看涨期权 合约签订于2008年6月30日，东航以较高约定价格（62.35美元/桶150 美元/桶）向对手方买入航油1135万桶，东航具有购买选择权，对手必 须接受。此等合约将于2008年至2011年间到期。 目的：套期保值。 若油价P大于150美元/桶，东航选择行权，向对手方以150美元/桶价格 买入航油，盈利（P -150）美元/桶； 若油价位于62.35,150美元/桶区间，东航既可行权也可不行权，亏损 都为权利金； 若油价P小于62.35美元/桶，东航选择不行权，支付给合约对手权利金。 2.1 买入看涨期权买入看涨期权 最大亏损：权利

7、金最大亏损：权利金 最大收益：无限（理论上）最大收益：无限（理论上） 能起到套期保值作用！能起到套期保值作用！ 2.2 卖出看跌期权卖出看跌期权 东航承诺以不低于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶航油， 合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手有权选择是否卖出，东 航必须接受。 目的：对冲买入看涨期权高昂的权利金。 若油价P大于62.35美元/桶，合约对手选择不行权，东航获取权利金； 若油价P小于62.35美元/桶，合约对手选择行权，东航以62.35美元/桶 的价格向合约对手购买航油，东航亏损（ 62.35-P）美元/桶； 2.2 卖出看跌期权卖出看跌期权 最大亏损：无限（理论上

8、）最大亏损：无限（理论上） 最大收益：权利金最大收益：权利金 投机！巨亏元凶投机！巨亏元凶 2.3 卖出看涨期权卖出看涨期权 东航以更高的约定价格（72.35美元/桶200美元/桶）向对手卖出航油 300万桶，合约截止日时，不管航油价格多少，对手具有购买选择权， 东航必须接受。 目的：可能是为手上持有的其他航油期货、现货做套保。 若油价P大于200美元/桶，对手选择行权，向东航以200美元/桶价格买 入航油，亏损（P -200）美元/桶； 若油价位于72.35,200美元/桶区间，对手既可行权也可不行权，东航 均收益权利金； 若油价P小于72.35美元/桶，对手选择不行权，东航获取权利金。 2

9、.3 卖出看涨期权卖出看涨期权 最大亏损：无限（理论上）最大亏损：无限（理论上） 最大收益：权利金最大收益：权利金 投机！投机！ 2. 合约分析合约分析 P0, 62.35(62.35, 150(150, 200(200,+) 买入看涨买入看涨 期权期权 -权利金-权利金 +(P -150) -权利金 +(P -150) -权利金 卖出看跌卖出看跌 期权期权 -(62.35 -P) +权利金 +权利金+权利金+权利金 卖出看涨卖出看涨 期权期权 +权利金+权利金+权利金 -(P -200) +权利金 盈利区间：盈利区间：62.35,200，东航不是在套保，而是在赌油价不会跌破，东航不是在套保，

10、而是在赌油价不会跌破62.35美美 元元/桶或不会超过桶或不会超过200 美元美元/桶。桶。 合约分析合约分析 2 大大 纲纲 案例介绍案例介绍 1 公司分析公司分析 3 经验教训经验教训 4 财务数据财务数据3.1 内部控制内部控制3.2 3.1 财务数据财务数据 2008年年2007年年2006年年 营业收入41,842,361.0043,541,228.0038,132,963.00 利润总额-13,985,108.00724,834,00-3,332,214.00 归属上市公司股东的净利润-13,927,656.00603,955.00-3,061,644.00 经营活动产生的现金流量

11、净额1,382,712.004,935,485.003,222,550.00 2008年末年末2007年末年末2006年末年末 总资产73,184,006,.0066,504,481.0059,819,787.00 所有者权益-11,599,346.002,517,750.001,974,892.00 数据来源：东航2008年年报 2008年归属于母公司所有者的净亏损为139.28亿元，其中原油期权合 约产生的公允价值变动损失为64.01亿元，占亏损比例46%；资产减 值20.22亿元，占亏损比例14.5%。 3.1 财务数据财务数据 2008年年2007年年 流动资产10,401,0699,

12、690,252 非流动资产62,782,93756,814,229 资产总计资产总计73,184,00666,504,481 流动负债54,076,70935,855,447 非流动负债30,172,44827,426,142 负债合计负债合计84,249,15763,281,589 负债率115.1%95.2% 数据来源：东航2008年年报 公司2008年负债率高达115.1%，已经资不抵债，若非获得国家注资70 亿元为套保亏损买单，并获得各大银行和金融机构累计360亿元的授 信额度，东航已经破产！ 3.1 财务数据财务数据 2008年年2007年年 经营活动产生的现金流量净额1,382,7

13、124,935,485 投资活动产生的现金流量净额(1,719,615)(1,756,326) 筹资活动产生的现金流量净额2,175,763(3,495,133) 汇率变动对现金及现金等价物的影响(43,094)(16,267) 现金及现金等价物净增加/(减少)额1,795,766(332,241) 年末现金及现金等价物余额3,451,0101,655,244 数据来源：东航2008年年报 公司2008年度现金流看似充足，一方面主要来源于年初现金及现金等 价物余额，另一方面来自于筹资活动产生的现金流量。由于经营性现 金流减少，公司借款总额高达351.01亿元，若非有政府授意，银行不 会给负债率

14、如此高的东航提供如此大的融资额度。 3.1 财务数据财务数据 数据来源：东航2008年年报 公司2008年燃油成本上升22.3%，是公司进行套期保值的主要原因之 一，由于油价暴跌，公司卖出的看跌期权严重亏损，未变现公允价值 计量的对冲亏损高达62.56亿元。 2008年年2007年年 人民币百万元人民币百万元 燃油成本18,48015,237 已变现对冲亏损/（盈利）8（120） 燃油成本总额18,48815,117 未变现公允价值计量对冲亏损/（盈利）6,256(97) 3.2 内部控制内部控制 交 易 员 复 核 清 算 员 风 险 控 制 员 职责职责：制定金融风险管理工作制度和工作流程

15、，制定风险管理工作目 标，监督和指导金融风险管理工作领导小组实施风险管理工作 3.2 内部控制内部控制 成员成员：总经理、财务总监和财务部、审计部和其他相关职能部门的主 要领导。总经理任委员会主任，财务总监任委员会副主任。 下设机构下设机构：金融风险管理工作小组。 汇报频率汇报频率：每年1月和7月分两次向董事会汇报风险管理工作。 职责职责：负责收集和分析市场信息，做出判断并在授权范围内实施操作 方案，定期向金融风险管理委员会汇报金融衍生品市场情况和风险管 理工作情况。根据市场和公司基本面提出每年的工作目标，提交金融 风险管理委员会审议。 3.2 内部控制内部控制 成员成员：财务会计部正副职领导

16、、设计金融衍生品市场的保值交易具体 工作人员、其他相关业务部门领导。 汇报频率汇报频率：至少每3个月提交一份完整的风险管理报告给金融风险管 理委员会。 下设下设：交易员、风险控制员、复核清算员 公司建立了风险管理授权委托制度，对金融衍生品交易的审批人员和 交易人员分别进行了专项授权，采用分级授权操作方式，对交易额度 和时间权限范围进行了明确规定。 3.2 内部控制内部控制 公司制定了金融风险管理工作制度，操作中实行前台（交易员）、 中台（风险控制员）、后台（复核清算员）分开，明确了三者的具体 职责。 3.2 内部控制内部控制 公司涉及金融衍生品交易是在金融风险管理委员会的组织下运行的，缺 乏有

17、效的董事会和监事会的审批和监督； 公司虽然建立了风险管理授权委托制度，对套期保值的审批人员和交易 人员分别进行了专项授权，但交易员、风险控制员和复核清算员都属于 财务会计部，不利于独立的审核和控制； 公司对燃油套期保值缺乏有效的实时监控和信息沟通，仅在每年年中和 年底向董事会汇报金融衍生品交易情况，出现问题无法得到有效的解决。 合约分析合约分析 2 大大 纲纲 案例介绍案例介绍 1 公司分析公司分析 3 经验教训经验教训 4 4. 经验教训经验教训 东航认为油价继续上涨或下跌幅度不大，对权利金做了大量套保，直 接导致了巨额亏损； 过度信赖国际投行，签订风险与收益不对等合约，看似可以对冲合约 金

18、，实际上陷入投行圈套； 混淆了套期保值和期权投机，套期保值只需购买看涨期权，而卖出看 跌或看涨期权均属于投机行为； 航油对冲比例高达41.58%，远超国际通行的20%的套期保值比例； 合约长达3年，无法及时对头寸进行减仓。 4. 经验教训经验教训 委托人-代理人问题：管理层可利用国有企业资产进行投机，若成功 则可加快升迁；若亏损最多也就平级调动。委托人和代理人的目标不 一致，缺乏有效的激励约束机制。 证券监管部门对企业金融衍生品的交易缺乏有效的监管手段，使金融 衍生品的监管基本处于空白，相关法规漏洞重重。而国企出资人国资 委监管手段有限，无法深入企业内部进行监管。 4. 经验教训经验教训 企业进行套期保值必须有相应的实际需求，必须遵守“商品种类相同、 数量相等、交易方向相反、交割时间相同或相近”的操作原则，必须 坚持套期保值的初衷，即规避风险，坚决杜绝投机交易行为； 企业应考虑到签订合约可能带来的最坏情况，使用压力测试及多重情 景分析，必要时可采取更为复杂的风险价值（VAR）模型进行测试； 企业应建立相应的风险管理机制和内部监管机制，严格控制交易程序， 将操作权、结算权、监督权分开，有严格的层次分明的业务授权，加 大对越权交易的处罚力度； 尽量进行短期套期保值，不要使用过于复杂的金融衍生工具。 4. 经验教训经验教训 管理机制改革管理机制改