高管性别、风险承担与企业价值的实证研究[精选]

1、高管性别、风险承担与企业价值的实证研究2014级会计一班 14070937 周思辰【摘要】本文通过对国内外文献的综述，概括总结了高管性别、风险承担与企业价值的相关概念及关系，随后选取了20072016沪深a股上市公司的数据作为样本，对其进行了描述性统计分析、相关性分析、线性回归分析和稳健性检验，最终得出结论：企业风险承担与公司价值呈负相关关系，同时高管性别对于风险承担与公司价值间的关系具有调节作用，女性高管可以调节企业的风险承担，提升公司价值。并基于研究结论，提出了增加女性高管的建议，对于公司稳健经营，提升企业价值有实际意义。【关键词】高管性别；企业风险承担；企业价值an empirical

2、analysis on executive gender, risk-taking and corporate valueabstract：this article summarizes relevant concepts and relationships of executives' gender, risk commitment and corporate value through review of domestic and foreign literature. then, the data of 2007-2016 shanghai-shenzhen a-share li

3、sted companies was selected as a sample. statistical analysis, correlation analysis, linear regression analysis, and robustness test finally reached the conclusion that there was a negative correlation between corporate risk taking and company value, and that the gender of senior executives had a re

4、gulating effect on the relationship between risk taking and company value. the management can adjust the company's risk exposure and enhance the company's value. based on the research conclusions, the proposal to increase the number of women executives is proposed, which is of practical sign

5、ificance to the company's steady operation and the promotion of corporate value.key words：executive gender corporate risk-taking corporate valuation引言公司价值和风险的研究一直受到重视，以往的研究者们经常会以公司的治理结构、重要事项、高管个人特征等方面作为切入点，以此来阐述企业价值和风险的变动。而在之前的研究中，高管个人特征一般都是从年龄、学历、职业素养等方面入手，性别因素则相对引入较少，虽然目前女性高管较少被当作一个群体来研究，但不可否认

6、的是，伴随着当代社会政治经济的发展，女性在各行各业发挥的作用日益显著，女性这一人群对各方面的影响程度都在不断加深，我们有理由相信，女性高管这一群体今后会出现在越来越多和越来越深入的研究当中。尽管各个领域中杰出女性不断涌现，中国女性在高级管理层当中的比例依然远远不及男性，并且对于性别的偏见也在职位晋升中普遍存在着（黄志忠等，2015）。周泽将，刘文惠，刘中燕（2012）认为在如今的企业管理中，女性高管应该得到足够的重视，因为就关系系统方面来说，女性管理者在具体的管理方式和行为风格上与男性有着客观上的差别。这些差异显然会对企业的风险和价值产生影响，因此我们在研究公司风险和价值的变化时，很有必要加入

7、高管性别这一影响因素。一、文献综述（一）性别理论分析基于性别认同理论，有不少研究认为性别的差别会致使女性产生相对谨慎与保守的行为，并容易趋于风险规避（huang j，kisgen d j2013）；但是性别角色理论认为，男性气质和女性气质可以被人同时拥有，这与生物学上的性别相比而言不存在绝对相关，女性高管的性别角色模式通常带有一些男性特质（sieben b，braun t，ferreira a i2016）。女性高管作为公司的高层管理人员，企业风险承担水平将直接受到她们的决策方式、模式的影响，如此看来女性高管任职的企业，其风险承担水平与管理者为男性的企业是否存在差异? 也就是说，在高管性别与风

8、险承担的关系中，是性别认同理论发挥的作用大，还是性别角色理论作用更大呢? 性别认同是指在生理特征上对于一个人到底归属男性还是女性的认识和接受，就是性别表现在男女生理上的差别。基于性别认同理论发展起来了自我性别感知理论和男女成就动机理论，这些理论在男女行动差异的理论分析中有着广泛的应用，女性会有相对保守内敛的行为这一结论也由此产生。自我性别感知理论倾向于从生理差异角度解释女性风险规避现象。zuckerman（2013）认为人体内单胺氧化酶浓度越高，人就越容易产生风险回避意识，在其他情况类似的条件下，女性体内的单胺氧化酶浓度就比男性高出很多; 而男女成就动机理论则是倾向从社会因素角度去解释男女的风

9、险规避差异，比如自我定位和自我激励动因等（李强，2011）；slovic 在研究中指出受到社会政治文化等各方面因素的影响，社会对男性与女性关于权利义务的期待值是有差别的，这也是男性在社会中往往会承受更多风险的重要原因（fee c e，hadlock c j2004）。在以往的企业管理中，原本一直是以男性为主导来评估管理者们的领导力。但是现在，女性在职业发展的高峰上勇往直前，商界也越发认同女性领导者持续的奋斗和展现出的优越实力，女性管理者的角色和性别认同产生了双重冲突。这种情况下，性别角色理论可以对这些冲突作出比较合理的解释，很多研究结果也都能为此提供有力证明。在对300 位高层管理者进行了充分

10、调研之后，schein （1973）发现成功管理者们的个人特质中往往包含着与男性气质相近的特征，就算管理者为女性也不例外。这些结果统统表明在生物学性别和社会性别角色上，女性高管其实具有不一致性，即使管理者性别为女，其性别角色模式也可能带有与男性相近的个人特质。（二）性别对风险承担的影响在性别认同理论中人们认为女性的行为举止通常更加更为保守与慎重，但是性别角色理论却提出男性的角色特质也会出现在女性高管所表现出的性别角色模式中。既然我们可以确定在生理性别和社会性别角色上，女性管理者是存在不一致性的，那么女性高管对于企业风险承担的影响是否会有别于男性的管理者呢? 李彬，郭菊娥，苏坤（2017）发现任

11、命女性为 ceo 的公司，其风险承担水平要明显高于任命男性 ceo 的公司，同时非国有性质的女性 ceo 企业的风险承担水平与其他相比更高。此外，商业银行对风险可谓尤为重视，如果要考察高管背景特征对银行风险承担水平的影响，董事会的性别构成就是不能忽视的重要因素之一（顾亮，张扬等，2012）。从性别差异的角度来考察风险回避，组织整体的风险偏好会直接受到女性习惯进行风险规避的影响（程惠霞，赵敏，2014）。通常董事会中的男性成员，其对于风险的接受程度以及承担能力都会更强，因此他们很可能会采取积极甚至激进的经营策略，而一些理性的女性董事为了分散风险，则更倾向于采用相对谨慎和稳健的方法政策（张琨，杨丹

12、，2013;喻微锋，2014）。barber 和odean（2001）也认为性别上的不同会带来投资者重要投资决策的差异，在同样的环境下，女性董事会比男性董事表现得更加厌恶风险；公司过度自信的概率在加入了女性董事之后大幅度降低，公司对于高风险项目的融资偏好也会受到影响，随之降低（李世刚，2014）。那么一般情况下，当一家公司的高管是女性时，公司所面临的风险会增加还是降低呢？目前来说应该还没有定论。有学者认为，并不是任命女性为 ceo 就一定会降低公司风险。汤颖梅等（2011）在研究中发现，只有 ceo 教育学历背景和其在任期限会对企业风险产生影响，而与性别没有直接关系。 lee and jame

13、s（2007）认为任命女性 ceo ，公司所要承担的风险会增加，因为与男性管理者相比，普通投资者很难对女性的领导能力有充分了解并认同。然而更多学者是持任命女性高管风险更低的观点。刘建伟和郑瞳（2012）认为由于女性高管更加追求稳健经营，在制定经营政策和财务决策时就会慎之又慎，风险规避的效果更好。李小荣和刘行（2012）发现任命女性ceo的公司更能提高抵御股票崩盘风险的能力，风险得到了明显降低。gueorgui（2012）提出，投资者认为女性 ceo 的公司风险更低，同时期望收益率也更低。 walayet and joao（2013）也发现与男性任 ceo 时相比， ceo 为女性的公司风险程度

14、明显更低。从根本上讲，想要研究清楚风险承担和性别的关系，其实就是看和男性相比，女性是否对风险的厌恶程度更高，想证明这一结论，不仅需要心理学和社会学的研究结果进行支持，还需要其他相关经验加以佐证。结合已有观点，女性为了追求稳定，倾向于听取多方面意见之后审慎决策。 因此，我们可以假设任命女性高管的公司风险承担水平更低。（三）高管性别、风险承担与公司价值从前文我们可以知道高管性别与风险承担之间存在一定的联系，除此之外，风险承担与公司价值也有着显著的相关性。我们知道风险与收益一直是紧密相连的，关于风险承担与公司价值，从目前的观点来看可总结为两方面：(1)风险承担与企业价值正相关。李文贵，余明桂认为（2

15、012）风险承担可被市场识别为一种积极行为，促进股东财富的增加，选择风险项目还能加快资本积累，提升公司价值（余明桂等，2013）。(2)风险承担与企业价值负相关。比如在前景理论和公司行为理论的基础上，fiegenbaum（1990）发现企业在盈利情况较好时更倾于规避风险，而在亏损时反而表现为风险寻求；palmer和wiseman（1999）认为正是企业风险承担较高会导致利益相关者采取保守策略，使得企业经营绩效下降。由此我们可以看出：无论是正相关还是负相关，风险承担是影响公司价值的重要因素。正是由于高管性别会对公司的风险承担产生影响，同时风险承担又与公司价值显著相关，这为我们进一步研究高管性别与

16、公司价值的关系提供了可能。2.风险承担与公司价值：性别的调节作用(1)性别的正向调节从目前很多文献中可以看到，有学者认为公司市场价值对于女性高管会有积极正面的反应。胡茂莉（2012）研究发现董事会中女性成员的存在和比重都与公司价值存在显著的正相关关系；蒋丽云，龙子午（2015）认为女性董事与公司价值显著正相关；肖萌萌（2014）认为女性董事比例会对公司价值有积极影响，但是这种积极影响有限；屈美丽（2014）也认为女性董事的任职可以提高公司治理效率，并提升业绩；不止国内的学者，国外也有类似结论：carter et al.（2003）得出结论，拥有一定数量女性董事的董事会会为企业价值估计带来显著的

17、积极影响；francoeur et al.（2008）的研究结果表明，在复杂的经济环境下，更多显著为正的超额收益存在于女性管理者比例高的公司；刘建伟和郑瞳（2012）在结论里指出女性高管所在的公司盈余质量更好，因为可操纵性应计盈余误差较小。从这类观点中我们可以看到，正是基于女性高管相对厌恶风险，偏向稳定，因此性别这一因素在风险承担与公司价值的相关性上发挥了作用，在企业情况良好时更倾向风险规避，追求高盈余质量，使公司价值出现正面反应，获得稳定的收益。(2)性别的负向调节另外一方面，也有学者认为，任命女性高管之后，上市公司的市场价值会对此产生消极反应。adams and ferreira（2009

18、）通过实证发现，尽管管理水平有所提升，但女性董事仍然对公司价值产生了负面影响；barber and odean（2001）就认为在重要经济事件中，女性能力存在客观不足。atkinson et al.（2003）的研究发现投资者的决定会受到共同基金经理性别因素的影响，女性共同基金经理带来的净资产收益相对较低。almazan and suarez （2003）认为女性董事存在过度监管的问题，因此会给公司价值带来消极反应。 lee and james（2007）的研究认为由于女性ceo占比较低，加上社会大众对其的模式化印象，投资者更加担忧这类公司的发展，进行投资决策时也会存在更多的疑虑。万相昱，唐亮

19、，颜雅琴（2016）研究认为投资者对女性ceo上市公司的呆板印象影响了对价值的预期，这使得在女性ceo上任前后，公司的累计异常收益率要远比男性ceo公司低。总结这类观点，我们可以认为：由于高风险与高收益经常是相伴而在的，女性高管出于较低的风险偏好，可能采取相对稳健的策略分散风险，作用在风险与价值的关系上，从而造成公司价值降低。综上所述，我们可以看出，想要理清公司价值与高管性别之间的关系，其实也就是需要弄清楚性别这一因素在风险承担与企业价值的关系中所发挥的作用，高管的性别影响公司的风险承担，而风险承担水平又与公司价值密切相关，这三者有着内在联系。二、理论分析与研究假设由文献综述我们可以总结出关于

20、高管性别、风险承担与企业价值这几个概念之间关系的现有观点。风险承担与企业价值的关系是长期以来很多学者的研究对象，主要有两种观点：(1)风险承担与企业价值正相关。(2)风险承担与企业价值负相关。这两种观点虽然并不统一，但各有道理与研究支撑。而涉及到高管性别因素的相关关系，更是可以说尚无定论，无论是性别与风险承担还是性别与公司价值，都存在不同的观点。比如既有人认为公司价值对女性高管具有积极反应，也有学者觉得公司价值会对女性高管做出消极反应。基于这些已经存在的结论或观点，本文提出以下假设：假设1：公司风险水平与企业价值呈负相关关系。风险与价值的相关关系明显存在，当上市公司的风险承担水平比较高时，公司

21、可能面临的风险较大，这就可能增加公司资金周转困难性，甚至面临破产风险，因此企业价值就会随之降低。而企业在盈利情况下，企业价值增加，处于稳健经营的考虑，往往会寻求风险规避，如fiegenbaum（1990），由此我们提出了假设1。假设2：性别因素具有调节效应，女性高管通过降低公司的风险承担，达到增加公司价值的效果。 图1在风险偏好理论中，不同行为者对风险的态度存在差异，包括风险回避、风险中立和风险追求。根据文献综述，女性高管很可能趋向风险回避，即任命女性ceo后公司可能面临风险明显降低，如刘建伟和郑瞳（2012）、gueorgui（2012）和walayet and joao（2013）等。随着

22、我国经济发展，女性在公司中的数量增多，在公司发展中扮演的角色日益重要，考虑到女性高管常具备谨慎和保守，如huang j，kisgen d j（2013），可能会使得女性高管经营下的公司面临更低的风险，这作用在风险与公司价值之间的关系上，如图1所示，可能会使得公司的价值有所提升，由此我们提出了假设2。二、实证研究设计（1） 数据来源本文选取了20072016沪深两市上市公司作为样本，研究高管性别与公司价值的相关性。文中按以下标准对原始数据进行了筛选：1.剔除金融类上市公司；2.剔除st、*st、pt类上市公司；3.剔除b股公司；4.剔除相关信息缺失或不详的公司。经过筛选最终获取有效样本17223

23、个，所有数据来源于国泰安csmar数据库，均采用excel、spss22.0以及stata统计软件进行处理与分析。（2） 变量选择变量符号变量名称变量定义被解释变量tq托宾q值资产市场价值/重置价值解释变量lev资产负债率总负债/总资产gender高管性别ceo性别为女性时取0，否则取1控制变量size企业规模总资产取自然对数leader两职合一董事长与总经理兼任取1，否则取0bosize董事会规模公司董事总人数share股权集中度第一大流通股股东持股比例cf企业现金流量经营活动产生的现金流量净额/年初总资产roe净资产收益率净利润/净资产year年度虚拟变量ind行业虚拟变量1. 被解释变量

24、公司价值：公司价值是一个综合性的概念，需要反映出一个公司的总体实力，托宾q值经常被用来衡量资产市场价值的评估情况，因此本文选取托宾q值（tq）作为评价公司价值的指标。2. 解释变量公司风险：公司负债水平的增高会使企业财务风险增加，公司高管如果厌恶风险、规避风险，会倾向于追求相对较低的资产负债率，获得稳定的收益，所以本文选取资产负债率（lev）衡量公司风险承担水平，纳入模型中。高管性别（gender）：企业高管是男性还是女性，对于公司的风险承担与企业价值可能会带来不同的影响。本文使用ceo性别来描述高管性别这一变量，公司ceo性别为女性时取0，否则取1。（标注 ceo用董事长、总裁、总经理、ce

25、o来定义）3. 控制变量考虑到公司内部特征因素可能会给公司价值带来的影响，本文选取如下因素作为控制变量：（1） 企业规模（size）公司规模是影响公司价值评估的因素之一，公司规模与公司价值存在相关关系，一般来讲，公司规模影响公司业绩，可能会提高公司价值，本文中把公司的总资产取自然对数来衡量公司规模。（2） 两职合一（leader）公司中董事长与总经理存在兼任情况即为两职合一，在竞争背景下，公司董事长与总经理两职合一对于公司价值有着正向影响，降低了代理成本，有助于提高决策效率，提升公司价值。本文将董事长和总经理兼任取值为1，否则为0。（3） 董事会规模（bosize）董事会规模与公司价值也存在相

26、关关系，董事会规模的大小影响到公司的经营决策，从而对公司价值产生影响，因此本文以公司董事总人数作为董事会规模纳入模型。（4） 股权集中度（share）股权集中度与公司价值存在倒u型的曲线关系，在适度集中的股权结构中公司业绩、市场价值会达到最大，本文中采用第一大流通股股东的持股比例作为股权集中度。（5） 企业现金流量（cf）现金流对企业价值创造能力有着不可忽视的影响，足够的现金是企业获得生产要素，创造价值的前提，而经营活动产生的现金流反映出公司的经营能力，也是评估企业价值的因素之一，本文采用经营活动产生的现金流量净额与总资产的比值来反应企业现金流，并纳入模型。（6） 净资产收益率（roe）净资产

27、收益率也是影响企业价值的关键因素。净资产收益率经常被作为衡量上市公司盈利能力的重要指标，也体现公司价值的大小，本文也将净资产收益率纳入了价值模型中。（7） 年度（year）公司价值可能会受到特定年份特殊事件等影响，因此在模型中将年度设置为虚拟变量进行控制，保障模型合理性。（8） 行业（ind）不同行业发展水平不尽相同，直接影响了所处行业中公司价值的高低，所以在本文中也将行业设为虚拟变量进行控制，纳入了模型中。（3） 模型构建参考国内外学者以及肖玲（2015）的研究模型，并加以调整修正，以托宾q值为公司价值代理变量，资产负债率为公司风险承担水平代理变量，同时加入部分控制变量，包括企业规模、董事长

28、与总经理是否两职合一、董事会规模、股权集中度、经营活动产生的现金流量净额和净资产收益率，构建模型（1）如下：其中0为常数项，为随机误差，用来检验假设一。以托宾q值为公司价值代理变量，ceo性别为高管性别代理变量，加入包含资产负债率与高管性别的交乘项，用以判断性别对于企业风险承担和公司价值关系的影响，构建模型（2）如下： 其中0为常数项，为随机误差。用来检验假设二。 3、 实证分析（一）描述性统计分析本文首先对样本中各变量进行描述性统计分析：变量设定频率百分比有效百分比累积百分比gender女755男16468100leader两职未合一13764两职合一3459100 变量观测值最小值(m)最

29、大值(x)平均值(e)标准偏差tq17223size17223bosize17223318share17223cf17223lev17223roe17223根据winsorize异常值处理后，得到如上描述性统计的分析结果。在我国公司高管的性别中，男性占大约95.6%，而女性仅仅占4.4%。说明我国大部分上市公司中还是以男性高管为主要部分，总体上而言我国上市公司的女性高管人数仍然比较少。同时大部分企业董事长和总经理并未兼任。观察被解释变量，托宾q值的最小值为0.083，最大值为126.4984，标准差为3.154343，说明样本中数据波动的幅度较大，不同上市公司的资产市场的价值显著不同。解释变量

30、资产负债率的最小值为0.00708，最大值为13.71142，平均值为0.466647，标准偏差为0.348257，说明就公司承担风险水平而言，各上市公司的能力差别不是非常大。控制变量中，上市公司规模平均值21.95808，说明我国上市公司整体规模较大。董事会规模均值8.88，取值区间3-18，说明我国公司董事会规模大小差别较大。股权集中度标准差为15.25647，说明上市公司股权集中程度差异比较大。（二）相关性分析 tqgendersizeleaderbosizesharecflevroetq1gender-0.031*1size-0.400*1leader0.117*1bosize-0.1

31、33*1share-0.098*1cf0.019*1lev-0.050*0.160*-0.071*0.100*1roe0.028*0.018*1* 在置信度（双测）为 0.01 时，相关性是显著的。* 在置信度（双测）为 0.05 时，相关性是显著的。 根据上述pearson相关性分析的结果，我们可以发现因变量tq与其他自变量的相关性，托宾q值（tq）与资产负债率（lev）、高管性别（gender）、公司规模（size）、两职合一（leader）、董事会规模（bosize）、股权集中度（share）和净资产收益率（roe）在1%水平上显著相关，与企业现金流量（cf）在5%水平上显著相关，并且l

32、ev与其他自变量大部分都呈现显著相关的情况，与此同时，各自变量之间的相关性系数大多都不显著，说明各自变量之间的相关性不是很强，模型内部不存在多重共线性的问题，变量选取和模型建立是有意义的，我们可以继续进行以下的分析。（三）线性回归分析分别对模型（1）（2）进行回归分析，模型（1）回归结果如下：模型r2f-statisticprob（1）模型（1）回归结果表明r方为0.6581，f统计量的值为1002.56，p值小于0.01，说明模型（1）拟合程度较好，线性关系显著。模型（1）coef.tp>|t|常量levsizeleaderbosizesharecfroe年度变量控制控制控制行业变量控

33、制控制控制表3.4主要解释了变量风险承担（lev）和被解释变量企业价值（tq）的关联度。根据回归结果可以看出，模型（1）所有自变量均通过了显著性检验，其中资产负债率（lev）与托宾q值（tq）的相关系数为-0.307728，说明公司的风险承担水平与企业价值呈负相关关系，企业风险承担每增加一个单位，公司价值会降低0.307728个单位，假设1成立，即企业的风险水平越高，企业价值会随之降低。 从其他控制变量上来看，企业规模（size）与托宾q值（tq）之间的系数为-0.3752857，为负相关关系，说明企业规模每增加1个单位，托宾q值便会平均减少0.3752857个单位。两职合一（leader）与

34、托宾q值（tq）之间的系数为0.0765916，为正相关关系，企业两职合一时比非两职合一时的托宾q值平均高0.0765916个单位，表明两职合一的单位可能提升管理效率，增加企业价值。董事会规模（bosize）与托宾q值（tq）之间的系数为0.0063975，为正相关关系，即董事会规模每增加1个单位，托宾q值便会平均增加0.0063975个单位。股权集中度（share）与托宾q值（tq）之间的系数为0.0032634，为正相关关系，股权集中度每增加1个单位，托宾q值便会平均增加0.0032634个单位。企业现金流量（cf）与托宾q值（tq）之间的系数为0.6142944，为正相关关系，企业现金流

35、量每增加1个单位，托宾q值便会平均增加0.6142944个单位，现金流量越充足，公司价值越高。净资产收益率（roe）与托宾q值（tq）之间的系数为0.0101277，为正相关关系，说明净资产收益率每增加1个单位，托宾q值便会平均增加0.0101277个单位。模型（2）回归结果如下：模型r2f-statisticprob（2）模型（2）回归结果可以看到r方为0.6584，f统计量的值为946.33，p值为0，与模型（1）相比，r方值略高，说明模型（2）拟合程度更佳，同时方程线性关系显著，具有研究意义。模型（2）coef.tp>|t|常量levgenderlgsizeleaderbosize

36、sharecfroe年度变量控制控制控制行业变量控制控制控制表3.6主要研究解释高管性别（gender）对于风险承担（lev）和公司价值（tq）相关关系的调节作用。模型（2）为了研究性别因素的调节效应，加入了lev*gender的交互项，记为lg。我们可以从回归结果中看到，模型（2）r方高于模型（1）r方，交互项lg和调节变量gender均显著，说明高管性别的调节效应确实存在。交互项系数为-0.1034093，是负值，说明女性高管对风险承担和公司价值关系的调节作用更显著，即高管性别为女，gender取0时，公司风险承担水平低于性别为男时的风险水平，而企业价值高于同等水平下男性高管的企业。由此可

37、以证明假设2成立。其他包括企业规模（size）、两职合一（leader）、董事会规模（bosize）等在内的控制变量，在模型（2）中均显著，且相关关系与模型（1）相同。 （四）稳健性检验由于样本选取与控制变量的有限性，研究也可能存在误差，因此本文对不同变量进行替换来进行稳健性分析，进一步证明结论的正确性。因为roa和roe都可以判断公司的盈利能力，在某种程度上可以相互替代，因此使用roa代替roe作为控制变量，带入两个模型中进行回归，结果如下：1.模型（1）的稳健性检验模型r2f-statisticprob（1） 模型（1）coef.tp>|t|常量levsizeleaderbosizesharecfroa年度变量控制控制控制行业变量控制控制控制根据表3.7表3.8可知，用roa代替roe后，与原回归差异不大，模型（1）拟合程度依旧很好，且显著相关，解释变量风险承担（lev）相关系数为-0.2813274，且在1%水平上显著，与被解释变量公司价值（tq）的相关关系