食品饮料行业深度报告：双寡头格局稳定行业理性竞争

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 乳制品行业呈双寡头格局，龙头领先地位稳固 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 行业发展历经四大阶段，竞争格局已趋于稳定 7 HYPERLINK l _TOC_250008 、 起步发展阶段：奶业基础薄弱，政府引导下建设基础设施 7 HYPERLINK l _TOC_250007 、 快速成长阶段：UHT 技术引入，双寡头初现 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 成熟阶段：奶源全面过剩，乳企价格战激烈，行业集中度快速提升 12 HYPERLINK l _TOC_250005 、 品质提升阶段：乳

2、品消费结构持续优化，竞争恢复常态化 19 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 原奶价格上行，行业理性竞争，龙头份额可持续提升 22 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 投资建议 25 HYPERLINK l _TOC_250002 、 低温奶区域割据，常温奶发展优势明显 25 HYPERLINK l _TOC_250001 、 推荐标的 25 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 26图表目录图 1： 2012 年以来，乳制品行业集中度持续提升 4图 2： 2020 年乳制品行业 CR2 为 48% 4图 3： 乳制品产业链涉及上游

3、原奶、乳品加工及乳品销售 5图 4： 我国乳制品行业发展历经四个阶段 7图 5： 1978 年国营奶牛场饲养占比 77.1% 8图 6： 1997 年个体奶牛饲养占比 82.6% 8图 7： 2000 年北方七省奶牛存栏占比 79% 9图 8： 2000 年北方七省牛奶产量占比 61.54% 9图 9： 2002 年以来，促销加剧下乳企毛利率下行 11图 10： 2002 年以来，乳企净利率持续下降 11图 11： 2006 年伊利股份为全国第一乳企 11图 12： 2007-2016 年乳制品行业逐步进入成熟阶段 12图 13： 2007-2014 年间乳制品消费量 CAGR 达 10.1%

4、 12图 14： 2016 年我国乳制品企业数量下降至 627 家 13图 15： 乳制品行业 CR2 自 2010 年的 37.4%提升至 2016 年的 39% 14图 16： 2008 年蒙牛乳业毛利率下滑至 19.6% 14图 17： 2008 年全国性乳制品企业净利率皆下滑 14图 18： 2007-2008 年，蒙牛乳业成为全国第一乳企 15图 19： 2009 年-2012 年间，原奶价格温和上行 15图 20： 2009 年-2012 年乳制品企业毛利率皆下滑 15图 21： 2010 年以来，乳企广宣费用率持续下行 16图 22： 2012 年伊利股份、蒙牛乳业净利率下滑 1

5、6图 23： 2011 年以来，伊利股份再次成为全国第一乳企 16图 24： 2013 年奶荒下原奶价格快速上行 17图 25： 2014 年全国性乳企提价，毛利率上行 17图 26： 2014 年蒙牛乳业费用率同比增 2.1pct 至 8.3% 17图 27： 2014 年伊利股份、蒙牛乳业净利率提升 17图 28： 2014 年来受进口大包粉冲击，原奶价格下行 18图 29： 2014 年来全脂奶粉拍卖价持续下行 18图 30： 全脂奶粉折算价低于生鲜乳价，企业大量进口大包粉 18图 31： 2016 年伊利股份、蒙牛乳业广宣费用率提升 19图 32： 2016 年伊利股份净利率提升 19

6、图 33： 2013 年以来，伊利股份保持全国第一乳企领先地位 19图 34： 2019 年乳制品销售额增 5.5% 20图 35： 2019 年乳制品行业量增 1.5%，均价增 3.9% 20图 36： 供需偏紧下原奶价格温和上涨 20图 37： 2017 年以来，全国性乳企毛利率位居高位 21图 38： 2019 年伊利股份广告宣传费用率同比下降 1.5pct 21图 39： 乳制品行业 CR2 自 2017 年的 44.1%提升至 2019 年的 48% 21图 40： 2017 年以来，伊利股份持续保持乳制品行业领先地位 22图 41： 我国农村人均乳制品消费量仍较低 22图 42：

7、2017 年低线城市的行业增速较快 22图 43： 2019 年我国低温鲜奶行业增速约 11.6% 23图 44： 我国冷链发展尚不完善，冷库资源分配不均匀 23图 45： 2015 年-2018 年我国奶牛存栏量持续下降 23图 46： 国内生鲜乳价格呈上行趋势 23图 47： 2020 年 10 月 20 日全脂奶粉中标价同比-3.1% 24图 48： 2020Q3 全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格 24图 49： 2020Q3 伊利股份常温奶市占率同比增 0.8pct 24图 50： 2020Q3 伊利股份低温奶市占率同比增 0.2pct 24表 1： 伊利股份、蒙牛乳业品类及产品相似，

8、产品同质化程度高 6表 2： 政府在奶业起步阶段起主导作用 8表 3： 伊利股份、蒙牛乳业以发展常温奶为主 9表 4： 随着改革开放持续深化，国外乳业巨头纷纷进入中国市场，市场竞争日益激烈 10表 5： 2002 年至 2006 年期间，企业大幅促销，行业价格战激烈 10表 6： 液态奶行业增长迅速，短期内多家液体乳企业上市 11表 7： 2008-2010 年间我国发生多起乳制品安全问题 13表 8： 2008 年蒙牛乳业皆加大买赠促销力度 14表 9： 2009 年 2012 年，乳制品企业提价以缓解成本上行压力 15表 10： 2013 年 2014 年，乳制品企业基本都对产品进行提价

9、17表 11： 原奶过剩期间，乳制品企业加大促销力度 18表 12： 2017 年以来，全国性乳制品企业开始常态化竞争 21表 13： 重点公司盈利预测及估值 251、 乳制品行业呈双寡头格局，龙头领先地位稳固乳制品行业集中度持续提升，呈双寡头格局。经过多年发展，我国乳制品行业集中度持续提升，呈稳定的双寡头格局，行业 CR2 自 2012 年的 34.4%提升至 2020年的 48%。根据乳制品企业的经营范围、渠道覆盖程度及规模，可将我国乳制品企业分为三大梯队：全国性乳企：伊利股份、蒙牛乳业。全国性乳制品企业市占率皆为 20%以上，销售网点遍布全国。全国性乳制品企业产品结构丰富、品牌影响力强、

10、渠道铺设完善，具备显著规模优势，领先地位稳固；区域性乳企：光明乳业、新乳业等。区域性乳制品企业市占率约为 1-5%，营业收入约 50 亿以上，在重点经营的区域内具备较高的市占率、品牌知名度、消费者忠诚度及较完善的渠道网络。地方性乳企：燕塘乳业、天润乳业等。地方性乳制品企业的市占率约为 1%以下，营业收入约为 20 亿元以下，规模较小，经营区域仅为部分省内及周边地区，在经营区域内具备一定知名度。地方性乳企牧场靠近主要消费区域，主要通过生产销售低温乳制品进行差异化发展。图1：2012 年以来，乳制品行业集中度持续提升图2：2020 年乳制品行业 CR2 为 48%60.050.0CR2伊利蒙牛光明

11、君乐宝其他40.030.020.010.00.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他, 44.8君乐宝, 3.1伊利,26.4蒙牛, 21.6光明, 4.1数据来源：Euromonitor、开源证券研究所数据来源：Euromonitor、开源证券研究所乳制品行业竞争格局主要受原奶价格、企业战略、行业及品类发展阶段等因素影响。我国乳制品行业产业链包括上游原奶供应、乳制品加工包装以及下游乳制品销售。整个乳制品行业产业链以乳制品企业为核心，企业向牧场和奶站收购原奶，经过加工之后生产出液体乳、奶粉以及干乳制品等产品，最终通过物

12、流运输到多级经销商和各终端进行销售。行业竞争格局变化主要受原奶价格、企业战略、行业及品类发展阶段等因素影响：上游原奶价格： 上游原奶价格占乳制品成本约 60%，而通常若原奶供过于求时，乳制品企业一方面部分和上游奶源基地绑定，一方面为了维护和上游牧场的关系，会维持一定原奶采购量，而多余的原奶由于保质期较短，需要采取产品促销或喷粉的方式处理，使得乳制品行业的竞争情况和上游原奶价格息息相关。图3：乳制品产业链涉及上游原奶、乳品加工及乳品销售资料来源：开源证券研究所产品同质化程度：液态奶同质化程度高、竞品差异较小、易被模仿，如伊利股份与蒙牛乳业的基础白奶、常温酸奶等产品的包装、口味皆较为相似，因此乳企

13、需不断进行产品创新及宣传推广。此外，乳制品产品品类多样，有些产品如基础白奶具备必需消费品属性，有些产品如酸奶偏可选消费品属性，故消费者对部分乳制品品类的价格较为敏感，更易选择促销力度大的产品。故当乳企会采用促销手段获取短期市场份额，行业竞争激烈。乳制品企业战略：当乳制品企业选择扩大市场份额的战略时，通常会加大市场费用投放，行业竞争加剧。乳制品行业及品类所处发展阶段：当行业处于量增阶段、产品品类仍处于发展初期时，行业竞争相对较为理性；当行业量增趋缓时、产品品类趋于成熟时，行业参与者会加大短期费用投放以获取更多份额、加大长期费用投放提升自身品牌力。主要产品品类蒙牛伊利表1：伊利股份、蒙牛乳业品类及

14、产品相似，产品同质化程度高低端白奶常温酸奶高端白奶酸酸乳优酸乳特仑苏金典高端常温酸奶低温酸奶纯甄安慕希冠益乳畅轻乳酸菌饮料资料来源：公司官网、开源证券研究所优益 C每一添2、 行业发展历经四大阶段，竞争格局已趋于稳定乳制品行业发展经历了起步发展、快速成长、成熟及品质提升四个阶段。自 1949年新中国成立以来，我国乳制品发展主要经历了起步发展、快速成长、成熟及品质提升四个阶段。2019 年，我国的奶牛存栏约 610 万头，牛奶产量约为 3201 万吨，乳制品销售额约 2594 亿元，人均消费额约 185 元。1949 年我国人均乳制品占有量不足 400g，2019 年我国人均乳制品消费量已快速提

15、升至约 20.7kg。经过七十余年的发展，我国乳制品行业已形成较为稳定的伊利股份、蒙牛乳业双寡头，区域及地方乳企专注于发展低温产品以差异化竞争的格局。图4：我国乳制品行业发展历经四个阶段350030002500200015001000500040%牛奶产量(万吨)增速（%）常温奶诞生，行业高速增长品质发展鼓励个体养殖、逐步放开原奶及牛奶价格管控等市场化改革为高速发展奠定基础三聚氰胺事件后行业监管日趋严格35%30%25%20%15%10%5%0%-5%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997

16、1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10%数据来源：Wind、开源证券研究所、 起步发展阶段：奶业基础薄弱，政府引导下建设基础设施1949-1978 年中国乳制品行业处于起步发展阶段，行业增长缓慢。新中国成立初期，我国奶牛养殖数量少，高产奶牛存量低，奶业基础十分薄弱。1949 年全国范围内仅有 4 家乳品厂、12 万头奶牛，其中优质高产荷斯坦奶牛仅有 2 万头，奶牛年产奶量约 20 万吨，人均占有量不足 400 克。在此阶段我国奶源供给严重短缺，牛奶供不

17、应求。随着居民对牛奶的需求不断增长，政府在各地陆续兴建乳企和奶源基地，在北京、上海、天津、重庆、沈阳、广州、哈尔滨、南京、昆明等大中城市相继建设国营奶牛场，奶业开始逐步发展。但受制于整体经济水平，增长仍较为缓慢，至 1978 年，我国奶牛数量增长至 48 万头，年产奶量达到 88.3 万吨，人均占有量约917 克。时间发展大事履历表2：政府在奶业起步阶段起主导作用1955年轻工业部在上海举办第一届乳品检验培训班1956第一届全国乳制品会议在北京举行将奶牛饲养纳入国家管理计划，逐步建设奶源基地；1958轻工业部食品工业局颁布乳、乳制品质量标准及检验方法1955-1960加快奶源基地建设，以北京为

18、重点，建立 40 多个规模化的奶牛场，与此同时，上海、天津、重庆、沈阳、广州、哈尔滨、南京、昆明等大中城市也相继建了一批国营奶牛场，并有相应的配套加工能力，形成当地乳品的供应基地。1961北京成立奶牛育种小组1963上海成立奶牛育种小组；全国第一届乳品技术协作会在内蒙古牙克石召开资料来源：乳品于人类、开源证券研究所1979-1997 年奶源供给不断提升，伊利集团成立。1978 年以来，国家提倡农业经营多样化，鼓励私人饲养奶牛，国营、集体和个体养殖共同发展，个体奶牛饲养占比由 1949 年的 6.25%增长至 1997 年的 82.62%，奶牛存栏量由 12 万头增长至 443 万头，奶源供给不

19、断增加。1993 年呼市回民奶食品加工厂改制，伊利集团成立。该阶段由于技术条件不足，居民消费的乳制品主要为奶粉及短距离运输、小范围配送的巴氏奶。图5：1978 年国营奶牛场饲养占比 77.1%图6：1997 年个体奶牛饲养占比 82.6%国营奶牛场饲养集体饲养个体饲养集体饲国营奶牛场饲养集体饲养个体饲养国营奶牛养,16.67%个体饲养, 6.25%国营奶牛场饲养, 77.08%个体饲养, 82.62%场饲养, 11.21%集体饲养, 6.17%数据来源：中国奶牛协会、开源证券研究所数据来源：中国奶牛协会、开源证券研究所、 快速成长阶段：UHT 技术引入，双寡头初现1997-2006 年随着改革

20、持续深化、UHT 技术引入，行业处于快速成长阶段。随着供给端持续优化、乳制品生产技术提升，我国乳制品行业在 1997-2006 年间迎来了发展的黄金阶段，牛奶产量由 601.1 万吨增长至 2945 万吨，CAGR 约 19%。行业快速成长主因：改革深化，逐步放开乳制品行业价格管控：80 年代中后期，饲料价格逐步放开，但牛奶销售价格仍由物价局管控，导致牛奶生产成本提高，养殖效益下降，奶类总产量于 1993 年第一次出现负增长。90 年代初，国家取消牛奶补贴，由市场供需决定价格，牛奶价格上涨，行业效益提升，乳制品企业积极性提高。UHT 技术引入扩大乳制品运输半径：我国牧场主要分布在北方，包括内蒙

21、古、新疆、黑龙江、河北、山东、山西、陕西等地带，奶源分布不均衡及冷链运输不发达导致了我国奶业发展缓慢。1997 年以前，液态奶消费主要以低温奶为主，保质期仅有 2-3 天的巴氏奶占据国内液态奶市场份额的 90%以上。由于奶源分布不均衡，巴氏奶保质期短，北方生产的牛奶需加工成奶粉才能运往南方。1997 年开始，乳企开始大规模引进国外灭菌及包装技术，UHT 技术和利乐包引入后牛奶保质期延长至 6-9 个月，可在全国范围内运输，有效克服了我国奶源分布不均衡问题及冷链运输系统不发达等问题。图7：2000 年北方七省奶牛存栏占比 79%图8：2000 年北方七省牛奶产量占比 61.54%北方七省其它省份

22、北方七省其它省份其它省份, 21%其它省份, 38.46%北方七省, 79%北方七省, 61.54%数据来源：中国农网、开源证券研究所数据来源：中国农网、开源证券研究所利乐包常温奶出现后行业处于快速扩容阶段，伊利股份、蒙牛乳业以常温奶为主，享受行业量增红利。为扩大融资渠道，伊利股份于 1994 年筹备上市，并于 1996年成功于上交所上市。有了资金支持，伊利股份于 1997 年引入第一条利乐液态奶生产线投产，带领中国乳企进入常温奶时代。蒙牛乳业成立于 1999 年，于 2004 年在 H 股上市。伊利股份和蒙牛乳业在该时期皆选择发展常温奶为主，并相继推出高端白奶品牌特仑苏、金典；而光明乳业选择

23、坚守低温奶，2003 年仍为行业龙头的光明乳业逐渐被拉开市场差距。时间产品描述表3：伊利股份、蒙牛乳业以发展常温奶为主2005利、顶级挤奶和顶级生产技术蒙牛特仑苏中国市场第一个高端牛奶品牌蒙牛真果粒含可嚼果粒伊利金典纯牛奶伊利液态奶首个高端副品牌2006区别：奶牛的饲养方式、饲料和牛奶处理伊利金典有机纯牛奶过程目前益生菌产品当中技术含量与品质标准伊利 LGG 酸牛奶最高的2007国内第一款可有效解决“乳糖不耐症”或伊利舒化奶蒙牛奶爵 6 特乳顶级奶牛、顶级饮料、顶级饲养、顶级福乳糖酶缺乏问题的“低乳糖奶”资料来源：微信公众号、开源证券研究所国外乳业巨头进入中国市场，国内乳企以抢占份额为战略，市

24、场竞争日益激烈。国外乳企看好中国乳业市场，随着改革开放持续深化，国外乳企纷纷进入中国市场，抢占市场份额。1979 年国外乳业巨头雀巢率先进入中国市场，随后卡夫亨氏、菲仕兰、达能、恒天然等乳业通过与国内乳企合作方式进入中国，市场竞争日益激烈。自 2002 年起，我国液态奶行业开始出现价格战现象，乳企纷纷通过买赠促销方式降价抢占市场份额。2002 年以来，伊利股份的发展战略为扩大市场份额，成为中国伊利；而后进入者蒙牛乳业也大举投入以抢占市场份额。促销加剧下伊利股份、蒙牛乳业的毛利率分别自 2002 年的 33.3%、31.5%下降至 2006 年的 27.4%、22.9%；净利率分别自 2002

25、年的 4%、6%下滑至 2006 年的 2.3%、5.3%。2004 年价格战进入白热化阶段，多城市出现“鲜奶比水便宜”现象，乳制品行业集中度在激烈的价格战中持续提升。进入方式进入时间企业表4：随着改革开放持续深化，国外乳业巨头纷纷进入中国市场，市场竞争日益激烈雀巢1979独资、控股合资卡夫亨1993卡夫以收购巨额亏损的北京华冠乳品厂的形式进入中国，开始从事杯装酸奶和超高温牛奶等产品生产氏菲仕兰（天津）乳制品有限公司是由荷兰菲仕兰乳制品公司和中国天津中芬乳品研究培训中心合资成菲仕兰 1995帕玛拉1995特明治 1995达能 2000Rich2005keen恒天然 2005立，总投资近 300

26、0 万美元，其中外方占 70%与天津奶品公司合资组建了帕玛拉特乳品公司；2000 年又与南京奶业集团组成帕玛拉特（南京）乳品公司日本明治乳业株式会社、广东燕塘公司和香港四洲集团三方共同投资 1 亿多元人民币创建了广东四明燕塘乳业有限公司与国内乳制品的最大厂商光明乳业达成协议：达能出资拥有光明 5%的股份， 同时把中国的几间工厂交给光明全面管理完达山乳业公司与 Rich keen 公司及统一中国投资公司签署合作协议,两家公司共认购“完达山”50%股权,认购总金额达 10 亿元人民币石家庄三鹿集团与新西兰恒天然集团联合宣布双方关于成立一家合资企业达成协议,恒天然集团将认购石家庄三鹿集团 43%的股

27、份,注资额为 8.64 亿元人民币(合l.07 亿美元),并考虑在中国参与建设高标准的原料奶基地资料来源：中国乳业、开源证券研究所时间伊利股份蒙牛乳业光明乳业伊利爽心杯“买四送蒙牛纯牛奶“买三送2006一”、纯牛奶促销降价一、纯牛奶促销降价13%13%纯牛奶促销降价 17%蒙牛纯牛奶促销降价纯牛奶降价 19%（杭（杭州）27%（杭州）州）表5：2002 年至 2006 年期间，企业大幅促销，行业价格战激烈20052004纯牛奶促销降价 18%蒙牛纯牛奶促销降价25%特浓牛奶促销降价 11%2003纯牛奶促销降价 17%纯牛奶促销降价 22%资料来源：新华网、开源证券研究所图9：2002 年以来

28、，促销加剧下乳企毛利率下行图10：2002 年以来，乳企净利率持续下降40%30%20%10%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006伊利股份蒙牛乳业光明乳业8%6%4%2%0%200120022003200420052006数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所伊利股份逐渐成为全国第一乳企，蒙牛乳业发展迅猛，行业双寡头格局初现。随着常温奶推出，我国乳制品行业的增长空间被释放，1996 至 2007 年间，我国共 5家液体乳企业上市，乳制品行业竞争激烈。1997 年，伊利集团率先开始大规模引入利乐包

29、装生产设备，积极与奶农开展合作，至 2003 年已实现 63 亿元营收，超越光明乳业成为全国乳企龙头，并于 2005 年将营收扩大至 120 亿元。蒙牛乳业成立于1999 年，在此阶段采用先建市场、再建工厂策略，用大经销商模式快速铺货，并用300 多万元在呼和浩特进行广告宣传、积极赞助中国航天计划、超女等活动，短时间内迅速打响蒙牛品牌，规模快速提升。2004 年蒙牛乳业已实现营收 72 亿元，成立 5首发募集资金（亿年即成功赶超光明乳业。在该阶段，行业双寡头格局初现，表6：液态奶行业增长迅速，短期内多家液体乳企业上市乳企上市时间上市地点元）伊利股份19961.02上交所天润乳业20011.74

30、上交所光明乳业20029.75上交所三元股份20033.90上交所蒙牛乳业20049.81港交所资料来源：Wind、开源证券研究所图11：2006 年伊利股份为全国第一乳企伊利股份（百万元）蒙牛乳业（百万元）光明乳业（百万元）增速（%）增速（%）增速（%）20,00015,00010,0005,0000199920002001200220032004200520061000%800%600%400%200%0%数据来源：Wind、开源证券研究所、 成熟阶段：奶源全面过剩，乳企价格战激烈，行业集中度快速提升2007-2016 年乳制品行业逐步进入成熟阶段。2007-2014 年我国乳制品行业规模

31、快速增长，除 2008 年受三聚氰胺毒奶粉事件影响行业增速大幅下滑至 5.3%外，其余时候乳制品行业增速均保持在 10%以上。2015 年后，乳制品行业逐步步入成熟期，行业增速下滑至 5%以下。图12：2007-2016 年乳制品行业逐步进入成熟阶段400,000300,000200,000100,0000乳制品销售额（百万）销售额增速（%）200720082009201020112012201320142015201625.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：Euromonitor、开源证券研究所2014 年前乳制品行业主要为量增驱动，2014 年后价增为行业发展主动

32、力。2014年前，乳制品行业增长主要由量增驱动，2007-2014 年乳制品行业 CAGR 为 12.9%，其中乳制品消费量、消费均价 CAGR 分别为 10.1%、2.6%。行业量增阶段，我国人均乳制品消费量自 2007 年的 11.1KG 快速提升至 2014 年的 21.1KG，在此阶段中，行业未出现新品类，主要以多样乳饮料如酸酸乳、风味奶等产品为主。2014 年后，价增为行业发展主动力，2016 年乳制品行业增速达 3.6%，其中均价增 4.3%。在此阶段，随着消费者更加注重健康，新的高端品类常温酸奶快速崛起。图13：2007-2014 年间乳制品消费量 CAGR 达 10.1%销售额

33、增速（%）销售量增速（%）均价增长（%）200720082009201020112012201320142015201625%20%15%10%5%0%-5%数据来源：Euromonitor、开源证券研究所原奶价格波动价格战频发下行业竞争激烈，叠加政府监管加强影响，中小乳企逐步退出市场。我国乳制品企业数量由 2008 的 815 家下降至 2016 年的 627 家，该阶段行业集中度持续提升，主因：（1）政府监管加强：2008 年三聚氰胺事件爆发，乳制品的安全问题受到广泛关注。国家出台多项法律法规以规范行业行为，促使行业健康发展。时间事件事件概括表7：2008-2010 年间我国发生多起乳制品

34、安全问题2008.09三聚氰胺毒奶粉2009.02“多美滋”事件2009.03“皮革奶”事件食用三鹿集团生产的奶粉的婴儿被发现患有肾结石，随后在其奶粉中被发现化工原料三聚氰胺。中国国家质检总局公布对国内的乳制品厂家生产的婴幼儿奶粉的三聚氰胺检验报告后，事件迅速恶化，包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的多个厂家的奶粉都检出三聚氰胺经调查，浙江等地 48 名被诊断出肾结石的婴儿均食用过多美滋婴儿配方奶粉。药监部门随后发布多美滋品牌不含三聚氰胺的检测报告，但质疑声仍不断“皮革奶”是指在乳制品中添加危害消费者身体健康的皮革水解蛋白粉（类似三聚氰胺）以提高奶制品的蛋白含量。2009 年 3 月，国家

35、质检局收到匿名举报对金华晨园乳业突击检查，发现多批次产品含有皮革水解蛋白粉，随后浙江又检测出多批次“皮革奶”2009.12“金桥”与“熊猫”乳业事件2009 年 12 月，金桥乳业和熊猫乳业产品三聚氰胺超标2010.06“三聚氰胺”奶粉重现事件2010 年中期，甘肃、青海与吉林等地又现三聚氰胺奶粉资料来源：人民日报、开源证券研究所图14：2016 年我国乳制品企业数量下降至 627 家1,000乳制品企业数量（家）80060040020002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016数据来源：Wind、开源证券

36、研究所（2）2007-2016 年期间原奶经历了三个周期，原奶价格上行期间乳企通过直接或间接提价方式缓解成本上行压力；原奶价格下行期间乳企一方面需通过促销等方式消耗多余原奶，另一方面成本下降，乳企的利润空间增大，可释放部分利润进行费用投放以进一步提升份额。龙头乳制品企业市场份额快速提升。根据 Euromonitor，龙头乳企在此阶段集中度快速提升，行业 CR2 自 2010 年的 37.4%提升至 2016 年的 39%。其中伊利股份市场份额自 2010 年的 17.5%提升至 2016 年的 22.4%。其中，蒙牛乳业行业领先地位保持至 2010 年，2011 年后伊利股份再次成为全国第一乳

37、企，并持续保持领先地位。根据原奶周期，该阶段内乳制品行业竞争变化大致可分为三个阶段：50.0CR2伊利股份蒙牛乳业40.030.020.010.00.02010201120122013201420152016数据来源：Euromonitor、开源证券研究所（1）2007-2008 年，蒙牛乳业领先，成为全国第一乳企。2006 年至 2007 年原奶供不应求下价格上行，2008 年受三聚氰胺事件影响原奶价格下行。伊利股份于 2006年开始进行全国织网计划，精耕渠道。伊利股份采取深度分销体系，前期渠道投入较大，净利率下滑。而在此阶段蒙牛乳业通过大经销商制度快速进行全国布局，并大举投入营销建设品牌，

38、收入规模快速提升，于2007 年超过伊利股份成为全国第一乳企。 2008 年蒙牛乳业买赠促销力度较大，毛利率下滑 3pct 至 19.6%；而大经销商模式费用投放较深度分销模式低，2008 年蒙牛乳业净利率较伊利股份高。时间伊利股份蒙牛乳业光明乳业表8：2008 年蒙牛乳业皆加大买赠促销力度2008金典促销降价 25%大部分产品促销降价200715%-20%资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所蒙牛纯牛奶降价 30%-35%大部分产品促销降价10%-18%订奶入户涨 2-5%图16：2008 年蒙牛乳业毛利率下滑至 19.6%图17：2008 年全国性乳制品企业净利率皆下滑23%22%21%20%

39、19%18%蒙牛乳业2007200810%5%0%-5%-10%20072008伊利股份蒙牛乳业数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所伊利股份（百万元）蒙牛乳业（百万元）光明乳业（百万元）增速（%）增速（%）增速（%）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002007200840%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind、开源证券研究所（2）2009-2012 年，原奶温和上涨，伊利股份超越蒙牛乳业成为全国第一乳企业2009 年至 2012 年期间，原奶价格处于温和上行周期。供给端上，受三聚氰胺毒奶粉事件影响，政府加强

40、对奶源质量和加工过程的监督，许多大型乳制品企业开始自建、自控规模化牧场。该阶段价格上涨主要是由乳制品需求提升拉动的。伊利股份、蒙牛乳业皆通过产品提价以缓解部分成本压力，毛利率受成本上行影响皆有所下滑。伊利股份、蒙牛乳业毛利率分别自 2009 年的 35.1%、26.7%下滑至 2012 年的 29.7%、25.1%；广宣费用率分别自 2010 年的 12.9%、7.8%下降至 2012 年的 8.9%、6.3%。图19：2009 年-2012 年间，原奶价格温和上行图20：2009 年-2012 年乳制品企业毛利率皆下滑4.003.002.001.000.00生鲜乳平均价（元/kg）40%30

41、%20%10%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业20092010201120122008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-12数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所表9：2009 年 2012 年，乳制品企业提价以缓解成本上行压力时间伊利股份蒙牛乳业光明乳业2012订奶入户涨 3%2011部分涨 10%部分产品涨 5-10%平均涨 3%2010金典涨 5%特仑苏涨 6%订奶入户上涨

42、 5%2009部分产品涨 1.8-3%资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所15%10%伊利股份蒙牛乳业光明乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业6%4%5%0%2010201120122%0%2009201020112012数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所伊利股份于 2011 年超越蒙牛成为全国第一乳企。2009 年至 2010 年期间，蒙牛乳业仍保持第一乳企地位。蒙牛乳业于 2009 年引入中粮后经历换帅、改革，略有动荡。如蒙牛乳业事业部划分从按产品（常温、低温、冰淇淋）划分改成按产业链（原奶、生产、物流、营销）划分，影响了团队积极性。而伊利股份仍稳步推进织网行动、加

43、强渠道掌控能力，厚积薄发，于 2011 年重新超越蒙牛成为全国第一乳企，2012 年营收规模达 419.9 亿元。图23：2011 年以来，伊利股份再次成为全国第一乳企伊利股份（百万元）蒙牛乳业（百万元）光明乳业（百万元）增速（%）增速（%）增速（%）50,00040,00030,00020,00010,0000200920102011201230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：Wind、开源证券研究所（3）2013-2016 年，原奶价格波动，行业价格战激烈，伊利股份稳居行业第一2013-2014 年原奶价格快速上行，乳企提价以缓解成本压力。2013 年受牧场疫病爆

44、发、高温干旱影响，产牛头数锐减，许多奶农杀牛卖肉，出现奶荒现象，供给短缺下原奶价格快速上行，原奶价格上涨幅度高达 24%。2012 年年末开始光明乳业、新乳业等乳企率先开始提价，其中光明乳业对整体产品调价；随后伊利股份、蒙牛乳业对部分明星产品终端价格进行调价，以缓解成本上行压力；至 2013 年底，行业内乳企基本都对产品进行了提价。伊利股份、蒙牛乳业毛利率分别自 2013 年的 28.7%、27%提升至 32.5%、30.8%。2013-2014 年期间伊利股份与蒙牛乳业的市场份额差距不大，蒙牛乳业仍持续增加费用投入，但由于毛利率提升幅度大于费用率增加幅度，全国性乳企净利率仍上行。5.004.

45、003.002.001.000.00生鲜乳平均价（元/kg）40%30%20%10%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业201320142013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所时间伊利股份蒙牛乳业光明乳业表10：2013 年 2014 年，乳制品企业基本都对产品进行提价20132014金典有机奶涨 4%、金典纯牛奶涨 3%金典张 6%、单品最高涨幅 11%特仑苏有机涨 4%、特仑苏涨 4.8%真

46、果粒涨 17%、特仑苏涨 5%、单品最高涨幅 16%平均涨 8-9%资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所图26：2014 年蒙牛乳业费用率同比增 2.1pct 至 8.3%图27：2014 年伊利股份、蒙牛乳业净利率提升10%8%6%4%2%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业2013201410%8%6%4%2%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业20132014数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2014-2016 年进口大包粉冲击下原奶价格下行。此阶段进口大包粉价格远低于国内原奶价格，折合原奶价仅为国内原奶价格的 50%，而在此阶段中消费者对进口大包粉、复原乳和生鲜乳的认知

47、尚不足，故乳制品企业可大量进口低价大包粉和复原乳。而随着大批量规模化牧场建设完成逐渐放量，国内原奶供给严重过剩，国内原奶价格快速下行。生鲜乳平均价（元/kg） 新西兰全脂奶粉拍卖价(USD/MT)5.004.003.002.001.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-090.00环比10000同比50000200%100%0%-100%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：GDT、开源证券研究所图30：

48、全脂奶粉折算价低于生鲜乳价，企业大量进口大包粉10.50-0.5-1-1.5全脂奶粉折算价与生鲜乳价差（全脂奶粉折算价-生鲜乳价）数据来源：Wind、GDT、开源证券研究所原奶过剩，资源型乳企大幅促销，龙头乳企被动跟随，行业价格战激烈。2012年以来原奶上行期间，具备优质奶源的资源型乳企从上游开始延伸布局下游，辉山乳业、中国圣牧分别于 2013、2014 年上市。资源型乳企在下游品牌力较弱、渠道建设不足，故主要通过价格战抢夺市场份额，行业竞争激烈。在原奶过剩期间，乳制品企业需要通过大幅促销以消化多余原奶，伊利股份、蒙牛乳业相继加入行业价格战，行业步入整合期。在此期间龙头乳制品企业市场份额持续提

49、升，中小乳企逐步退出市场或转型放弃常温专注于低温产品，双寡头格局进一步稳定。时间伊利股份蒙牛乳业光明乳业表11：原奶过剩期间，乳制品企业加大促销力度2016纯奶促销降价 38%金典纯牛奶第二件半2015价、部分产品买赠活动资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所新养道降价 20%、特仑苏降价 15%谷粒早餐奶降价17%、部分产品买二赠一及买三赠一常温酸奶降价 8%-10%部分产品买赠活动图31：2016 年伊利股份、蒙牛乳业广宣费用率提升图32：2016 年伊利股份净利率提升15%10%5%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业2015201610%5%0%-5%伊利股份蒙牛乳业光明乳业20152016数据来

50、源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图33：2013 年以来，伊利股份保持全国第一乳企领先地位伊利股份（百万元）蒙牛乳业（百万元）光明乳业（百万元）增速（%）增速（%）增速（%）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201320142015201630%25%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：Wind、开源证券研究所、 品质提升阶段：乳品消费结构持续优化，竞争恢复常态化2017 年以来，乳制品行业逐步进入品质提升阶段。2017 年开始，消费复苏，乳制品需求回暖。根据 Euromonitor，2019 年乳

51、制品行业增 5.5%至 4178.8 亿元，其中量增 1.5%，均价提升 3.9%。随着居民可支配收入水平提升、饮食西化、健康意识兴起，人们对乳制品产品的消费自口味和营销为主转向健康化、多元化，自风味牛奶、调味乳、功能奶转向高端白奶、常温酸奶，消费结构持续优化。该阶段除常温酸奶品类持续快速成长外，低温乳制品、植物蛋白饮料也逐渐受消费者青睐。常温酸奶经过多年培育，大单品安慕希体量已超百亿。图34：2019 年乳制品销售额增 5.5%图35：2019 年乳制品行业量增 1.5%，均价增 3.9%440,000420,000400,000380,000360,000340,000乳制品销售额（百万）

52、销售额增速（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017201820196%4%2%0%-2%销售额增速（%）销售量增速（%）均价增长（%）201720182019数据来源：Euromonitor、开源证券研究所数据来源：Euromonitor、开源证券研究所供需偏紧下原奶温和上涨，全国性乳企常态化竞争。2017 年以来，我国原奶供给端部分牧场产能退出、奶牛补栏速度缓慢，而需求端上乳制品需求复苏、国际全脂奶粉价格大幅上涨下乳企对国内原奶需求提升，供需紧平衡下我国原奶价格温和上涨。上一轮行业整合期过后，行业双寡头格局稳定，区域和地方性乳企以经营低温酸奶、巴氏奶等低温乳制品

53、为主，而全国性乳企开始常态化竞争。图36：供需偏紧下原奶价格温和上涨生鲜乳平均价（元/kg）3.903.803.703.603.503.403.303.202016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-023.10数据来源：Wind、开源证券研究所（1）2017 年蒙牛乳业换帅后加大费用投放，伊利股份跟随。蒙牛乳业换帅后，于 2017 年开始加大促销费用投放，伊利股份

54、跟随进行地面费用投放。（2）2018 年全国性乳企费用投放自线下转向线上，费用投放结构改变。蒙牛乳业于 2018 年赞助世界杯，费用投放结构发生改变，自线下转向线上，加大线上宣传力度。而伊利股份提出要扩大市占率差距的目标，进一步加大费用投放力度，赞助冬奥会以及大量综艺节目，涉及产品品类较广，包括安慕希、金典、舒化奶、金领冠、畅意、植选、畅轻等。2018Q3 开始行业竞争恢复常态水平。2018 年伊利股份、蒙牛乳业的毛利率分别提升 0.5、2.2pct 至 37.8%、37.4%；蒙牛乳业广告宣传费用率提升 1.3pct 至 4.6%。（3）2019 年为进一步提升核心产品市占率，双方对高端乳制

55、品发起促销。伊利股份在常温酸奶中市场份额位居第一，而蒙牛乳业的特仑苏体量大于金典。2019Q2双方为进一步提升相对弱势品项的市占率，分别对各自相对弱势的高端产品进行促销。2019Q3 开始双方促销放缓，市场费用及广告费用投放较为理性。时间伊利股份蒙牛乳业表12：2017 年以来，全国性乳制品企业开始常态化竞争2018金典有机奶降价 20%，舒化奶降价 37%纯牛奶降价 39%2017白奶涨价 8.7%资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所图37：2017 年以来，全国性乳企毛利率位居高位图38：2019 年伊利股份广告宣传费用率同比下降 1.5pct50%40%30%20%10%0%伊利股份蒙牛乳

56、业光明乳业 2017201820192020H116%14%12%10%8%6%4%2%0%伊利股份蒙牛乳业光明乳业2017201820192020H1数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所行业集中度持续提升，伊利股份保持领先地位。2017 年以来，行业集中度持续提升，根据 Euromonitor，乳制品行业 CR2 自 2017 年的 44.1%提升至 2019 年的 48%。伊利股份采取深度分销模式，采用自身销售人员协助经销商开拓市场及维护终端，对渠道的掌控能力强，费用投放较为高效。渠道力、品牌力较强的伊利股份一直保持领先地位。而蒙牛乳业经历了管理动荡期后，卢

57、敏放总上任将事业部重新调整为常温、低温、奶粉、冰品，并于 2015 年开始推动渠道扁平化改革，2018 年引入分公司提升渠道把控力，经营状况逐渐改善。由于此阶段伊利股份和蒙牛乳业的市场份额均已经较高，且中小乳企走差异化竞争路线，本轮行业竞争相对较为良性。图39：乳制品行业 CR2 自 2017 年的 44.1%提升至 2019 年的 48%60.050.040.030.020.010.00.0CR2伊利股份蒙牛乳业2017201820192020数据来源：Euromonitor、开源证券研究所图40：2017 年以来，伊利股份持续保持乳制品行业领先地位伊利股份（百万元）蒙牛乳业（百万元）光明乳

58、业（百万元）增速（%）增速（%）增速（%）100,00080,00060,00040,00020,00002017201820192020H120%15%10%5%0%-5%数据来源：Wind、开源证券研究所3、 原奶价格上行，行业理性竞争，龙头份额可持续提升乳制品行业量价提升空间广阔。我国乳制品行业量价提升空间仍较广阔：消费量：目前一二线城市人均乳制品消费量已接近发达国家水平，而低线城市人均乳制品消费量仍较低，农村人均乳制品消费量仅 7 公斤。随着多媒体兴起、居民可支配收入提升，低线城市居民乳品消费结构仍有提升空间，如自含乳饮料向牛奶、酸奶消费转变。此外，随着龙头乳企渠道下沉、精耕及新渠道开

59、拓，低线城市的产品品项更为丰富，消费者可购买更多品项和口味的乳制品，消费量提升空间较大。消费均价：随着居民健康意识提升，更关注健康、有机、绿色消费，液态奶消费结构仍有升级空间，如自金典白奶消费向金典有机消费升级，自利乐包向梦幻盖升级等。此外，乳制品品类丰富，具备必需消费、可选消费及送礼属性，消费场景多样。随着人们对乳制品提升免疫力的认知增强，高端乳制品的礼品消费仍可向日常消费转化。图41：我国农村人均乳制品消费量仍较低图42：2017 年低线城市的行业增速较快农村居民家庭人均乳制品消费量（千克/人）876543212001200220032004200520062007200820092010

60、2011201220132014201520162017010%8%6%4%2%0%2017年乳制品行业销售额增速重点城市 县级市 省级市乡镇地级市县数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：尼尔森、开源证券研究所巴氏奶发展限制较多，现阶段常温奶发展优势明显。低温奶发展受奶源、运输、消费习惯限制较大，行业增速较快，但仍体量较小。根据中国产业信息网，2019 年我国低温鲜奶行业增 11.6%至 343 亿元，2015-2019 年 CAGR 达 8%。而中国不同层级城市居民的消费水平、消费习惯、冷链建设情况差异较大，运输范围广、保质期长的常温奶在现阶段发展优势仍比较明显。2012 年以来，常温